1月申万一级行业涨跌幅首尾相差曾一度接近40%，金银铜价格一路狂奔，银行板块有明显下跌；宽基指数的涨跌幅差异也非常大，比如沪深300和中证500相差超10%；海外市场的情况也类似，存储类公司继续大涨，美股的7大公司已经分化很明显，其中微软已经从高点回落将近20%；汇率和一些国家的债券收益率也是剧烈波动，美元下跌了将近2%，30年期日债收益率一度大幅飙升到3.6%。

2026年来了，大家都感觉自上而下有机会，但是选股并不容易。前者是从大类资产配置和全球资金流动的角度看中国资产还是很便宜，后者是从已经涨了一年多还有历史的估值维度来看中国资产似乎也不便宜。我们倾向于认为后者会服从于前者，历史的估值参考价值随着环境变化意义会衰减，我们迎来的不是一个以前的故事，而是一个新的故事。

11月市场比较艰难，临近年底，市场开始重新思考明年的机会，恰逢市场在怀疑AI投资链，谷歌的新模型也促使市场对原先的投资格局产生了新的审视需求。另外国内一些扩张性的政策也逐步到期，未来新政策仍在酝酿中，市场缺乏新的方向。这一背景下，银行股上涨，通信板块因为光模块加单的消息下表现较强，其他大多数板块都很弱。

当然，战略上的优势不等于短期没有困难，新旧经济动能转换依然是艰巨的，市场预期明年海外主要经济体的财政依然是扩张性的，我们的政策基调会在年底前的经济工作会议上进一步清晰，“以我为主，立足长远”仍是底色。

当然，现在经济上依旧面临不少困难，消费、地产疲软是主要的挑战。随着国补的逐步退出，消费可能会有额外的压力，这些都有待政策的支持和消解。以这些产业的相对稳定，换来新产业的空间，还是可以期待的。

我们倾向于认为，现在的上涨只是一个提示：这里是一个很重要的市场，是一个无法被长期忽视的市场。这里最大的魅力在于能不断制造出新的产业、新的公司、新的产品，这里除了有周期，还有层出不穷的创新，站在旧产业的角度等待复苏再下场，可能是一个偏颇的角度看中国经济和市场，类似“等待戈多”，这里能够用新产业的增量覆盖掉旧产业的减量，这才是这个市场最美妙的地方。

经历二季度的关税战以后，市场更加平常心是肉眼可见的，这有助于市场估值的稳定和提升，很多问题也确实不是一时半会能解决的（比如企业和居民对未来的谨慎预期、低通胀、地产下滑短期内很难扭转等），但大家看到了一些底和底气，同时我们还在不断创造新东西，因此，投资的心态会逐步转变，在一个有些结构性矛盾、但整体有底的市场上可以各自发挥，假以时日，只有1%左右利息的储蓄会重新关注股票市场。以前我们主要关注公募这个桥梁，这个桥梁随着高质量发展的一些措施出台，在储蓄转换上可能会更加有力。此外，保险公司随着分红险崛起和银保渠道的改革，可能成为一个新的桥梁。