股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202608

8月，市场风险偏好下降，对于AI的反弹也限于结构性的机会，市场不敢去设想新的大的总量逻辑；市场对于一些高股息类的资产有所回补。

8月有一些有意思的消息，英伟达大幅上调了明年的收入预期，但是也表示收入中的四分之一需要自身资产负债表的支持，这极大稀释了前者的利好，市场依然未能从中得到很大的总量方向性启示。随着民众反对声音增多，电力约束可能会成为一个硬约束，这其实是经济发展不均衡的一个反馈：收益集中于一个部门，但是成本是大家共同支付。技术路线和产业链上的竞争也呈现出一些复杂化的趋势，首先，每个大公司都想全栈开发，硬件-模型-应用，英伟达从各种资本运作来看迅速加快了模型能力的布局，既然它的客户都在做算力芯片，那在培养非CSP的客户的同时，自己下场做模型就是必选项；与此同时，CSP在自研算力芯片上的合作对象也是从博通继续扩大到迈威尔、联发科等；光模块的技术路线也在CPO、NPU等方向上演进。国内开源模型的能力继续快速提升，并且激活参数越来越小，低成本、高性价比的开源模型和高成本、高性能的闭源模型之间激烈竞争。市场对闭源模型投入产出的担忧也没有缓解，高性能闭源模型的ARR转化成为收入也和市场预期有所不同，所以投入产出的问题依然没有被强有力的消除。另外，这一部分的投资被一些贸易保护措施干扰的频率也显著增加，比如美国政府对光模块和电网设备的政策倾向，对供应链就是很大的扰动。

另外，金融环境实际上是变得更加局促，美伊冲突的绵延不绝给油价带来更小的容错空间，前期还可以用库存缓冲，现在库存越来越少，某个临界点越来越近。发达国家的债券利率已经来到过去二三十年的高点，汇率也出现了很多不同以往的波动，我们倾向于认为世界经济格局的大变化开始在金融市场，特别是债券市场得到部分反映。比如，日本在汇率贬值近一半的情况下，还是逆差状态为主，这实际上说明各国的竞争力已经发生了天翻地覆的变化，但是全球的资产配置并没有做出多大的调整，债券、汇率还有黄金可能是反映这种变化的先行者。其实某种重置的概率在加大，生产能力充沛的中国应该有机会被重新认识。油价、去全球化以后的价格上涨压力，各国央行想混过去，等着价格下跌或者AI带来生产力的快速提升，可能等不到时间窗口，过去几年，很多国家的企业利润和财政扩张息息相关，最近几年AI资本开支又大幅增加，虽然没有收入支持，但是有预期支持，它们后面所面临的宏观环境是更加狭窄的。

从国内的中报来看，上市公司的业绩出现了过去很长时间以来第一次有意思的增长，将近19%左右的利润增长对应7%左右的收入增长，为2022年以来最佳，先进制造业成为利润增长的核心。同时也可以看到，行业自律和反内卷开始成为一些共识，并逐步在企业利润上得到体现，这对于传统制造业为主的市场非常重要，充沛的生产能力转换成为盈利看到希望。整体上，我们的组合进一步多元化，对一些行业自律变好的机会，还有一些自下而上的机会关注度有所增加。