股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202606

6月市场延续5月的分化格局，电子和通信板块中受益于AI产业的股票大涨，一些材料类的公司也有所受益，除此之外，其他行业表现都很不好，很多跌幅巨大，分化至极致，比较罕见。半年下来，申万一级行业里电子上涨了将近9成，商贸零售下跌了将近3成，A股中位数下跌将近14%，但是中证500上涨了近21%，沪深300上涨了近8%；AI是唯一的主题，其他都是拖累项。我们的组合相对均衡，在AI上的投资不足，组合整体表现不好。

客观而言，如果没有AI产业的繁荣，全世界经济确实平淡无奇，同时挑战也不少。过去多年以来的经济运行受到很多挑战，很多国家负债很高，同时通胀长期居高不下，民众获得感不好，传统经济缺乏增长点，并且很多国家的政府也缺乏足够有效的手段和工具来改变当下的局面，英国频繁更换首相就是一个比较典型的例子，无计可施或者能做的很少就是当下的现实。只有和AI投资强相关的美国、中国、日本、韩国这些地方的相关股票表现很好，AI的占比决定了哪里的股票表现好。

即便霍尔木兹海峡放开也只是给相关股票带来一些波动，并且油价很快就跌回战争起点附近，这也是全球经济的一个写照：需求不是很好，石油在消费篮子里的权重已不同于上世纪70年代，石油组织对于成员国供给的控制能力也大幅下降，未来还会有越来越多的石油供给进入正规市场。作为最重要的大宗原料的原油再平衡已经开始，中期的均衡点可能比原先设想的更低。

另外一个变数是美联储的变化，如果从几十年的维度来看，美联储可能站在政策框架变化的起点上，从格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔，再到沃什，美联储资产负债表规模从9000亿到6.9万亿美元，沟通本身成为工具；从格林斯潘“建设性模糊”的沟通哲学开始，到伯南克引入前瞻性指引并制度化，将沟通从辅助性手段提升为核心工具，再到耶伦和鲍威尔时期，点阵图和前瞻指引演变为市场高度依赖的“政策锚”，市场研究的重点也从基本面本身向揣测美联储的意图转变。沃什现在的起点是利率4-5个百分点，而伯南克时代是零利率，过去正常工具不够就靠嘴巴来凑，现在那个时代已经过去了，沃什开始重整职场，各种工作小组、有志青年，如果这些调整能真正落地，那么将影响巨大，是对过去20年的修正。金融环境变了，美联储的目标和手段也会变，比如AI投资会不会成为新的美元循环，替代传统的“贸易赤字-回流美国金融资产”的循环。这会对很多资产的定价产生影响。

AI产业发展到什么阶段是首要问题，AI改造世界刚刚开始，这一点应该没有太大疑问，不过AI股票的表现不一定和AI的发展同步。

今年上半年，Token经历了量价齐升，模型提价和订阅费转向按量计费，这对AI投资的提振非常关键；现在越来越多的人觉得Token有点贵。

Token使用的边际成本不为零，这一点和互联网行业不同，更加类似制造业的特征，这会使得行业的垄断变得困难；另外，模型很难排除蒸馏，同时人才流动也很频繁，这样要使某个模型长期保持领先会有点困难。同时如果SOTA模型过于厉害，还可能面临被限制使用，再加上又有不断出现的追赶者，模型商品化的担忧挥之不去。

现在的交易行为也发生了变化，因为信息传播的平权化，市场从以前的交易分层到一哄而上，加速了股价的表现。

大致上，AI发展从军备竞赛走向千家万户，从不计成本走向性价比，大家开始探索各种解决方案，好东西和好股价不一定等价。目前AI各个环节高毛利率支撑的前所未有的巨额暴利，如果要给予长期市盈率，那需要持续的情绪支撑，过去一段时间投资者已经开始纠结这个问题。另外，市场预期也会逐步受到真实世界的限制，某个环节的滞后可能拖累整个产业链，现在还限于供应链层面，后面可能来自生产关系层面的压力也会体现出来。近期类似苹果产品涨价的现象预计将越来越多，一些非AI的半导体产品也开始涨价，这种扩散也会对下游终端产品带来压力。

金融层面的限制也在显现，随着海量投资的堆积，按照6年左右计算折旧，对收入规模增长的要求会越来越高，现在AI的收入规模还是不够。 AI收入的规模增长要嵌入千行百业，需要和现实价格体系接轨，也需要进一步的技术进步或者减少毛利率来扩大市场。军备竞赛阶段的高毛利率可能会有新的变数。

产业链上的紧缺，随后将开启大规模的扩产，扩产链受益可能成为市场新的关注点；另外，中国的AI路线可能是一条更加可持续的路线，即低成本、开源造福全人类。若果真如此，国产化设备可能成为机会点，也会受到海外扩产的外溢带动，国产路线开始复制也会是机会点。同时，随着AI虹吸越来越集中，再往后，随着政策的微调，经济有机会回升，前期被虹吸但确实还在增长的其他好公司，也会迎来再平衡的机会。