股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202605

5月A股除了通信和电子板块表现很好，其他大多行业表现欠佳，很多单边下跌。通信板块主要得益于光模块的上涨，这一部分需求和海外不断升级的光连接需求有关；电子行业则和韬定律还有两存上市预期带来的国内半导体行业的持续迭代空间打开，以及后续大规模扩产带来的机会相关。

现在的市场格局体现了我们市场的丰富性：全球市场与日韩类似，因为美国AI发展带来的硬件需求外溢拉动非常大，并且几乎没有贸易壁垒、扩产较慢，直接享受了量价齐升以及长期成长的故事；很多和美国AI需求不相关的国家，则受到了通胀-利率叙事的干扰，表现一般；我们的市场有一部分和美国AI需求相关，但是受制于贸易壁垒，尽管对直接相关的公司盈利拉动也很大，但是对整体市场的拉动不是特别大；同时我们有自己的AI故事，不断的技术迭代和扩产带来持续的机会，只是技术迭代带来的盈利的可预见性没有外贸AI市场那么明确，但是方向是确定的，这样股价的波动性也会有所不同；另外，我们的市场中有大量的消费、地产、化工和有色金属等，这一部分因为内需一般，叠加霍尔木兹海峡的开关预期，都带来了不小的波动。

另外，全世界很多市场的交易集中度都出现了较为极致的表现，很多行业的交易占比、市值占比都突破了极值，市场逐步接受对短期盈利趋势的外推，接受终局法的估值，这从大量的研报中可以看出，对于终局的竞争结构和持续性的讨论已经快无人问津，现在多问竞争格局之类的问题可能会影响赚钱，但是可能在未来某个时候不问竞争格局也会影响挣钱，只是不知道什么时候发生。

市场对于利率的限制也似乎免疫，对于中国资产而言，流动性是充沛的，利率也很低，但是很多其他市场利率对估值的限制似乎也不明显，有一种解释是，因为现在的盈利增长太快了，对区区一个点的利率上升并不在意，利率的地心引力可能只对传统行业的增长是个束缚；但是很多欧洲市场似乎也没有反应它们的高利率、高通胀，流动性的改变在发生的时候还是会显示它的威力。

中国市场日交易额持续在将近3万亿元，交易对于势头的依赖越来越大，月内有几次风吹草动都非常敏感，同时宽基ETF的持续流出对市场的风格也有影响，一些偏传统的行业本身盈利趋势一般，资金的持续流出，可能推动市场资金流向热门行业；场外资金的流入似乎并不是很大，使得市场对场内融资还有持续热点的出现依赖越来越大。或许宽基ETF的持续流出也是一个平衡器，抑制了市场整体的快速上涨。

海外市场今年有经济复苏的故事，在战争对经济增长的影响被确认不大后，海外经济复苏的故事得以延续，因此依赖经济复苏的品种，海外会好于国内。中国4月以来内需下滑主导经济下滑，消费和投资都弱，对国内的周期股和消费股都是利空。在高储蓄、低投资、资金宽松的环境中，金融市场的表现强于实体经济。基本面偏弱和资金宽松助长了市场的极端表现。

未来全球AI故事的持续性对资本市场的影响还是第一位的，从各种发布会来看，未来技术进步的路径是清晰的，大模型在这些技术的支持下能不能持续迭代出完成更多任务的能力，用更多更密的电力和算力替代人类的体力和脑力，在没有触及生产关系的矛盾之前，生产力提升的故事可以一直讲下去，直到生产关系的调整开始抑制生产力，我们很难预测，只能观察。

从需求的角度，最近也看到一些新闻提到token费有点贵，还有谷歌开始启动大规模融资为未来的资本开支做准备，谷歌是美国大公司里现金流最好的csp了，它的股权融资应该不是个例；同时DeepSeek、MiMo和腾讯的大模型大幅降价9成，对边际成本不是零的大模型服务商而言，成本领先还是性能领先，抑或两者兼顾，对于未来的token经济学都会有影响，其实现在还没有定型，还在演化中。

所以，预测很难，我们只能观察，寻找一些自己能解释的机会。前方大模型能力还在狂奔、生产关系还没有调整的情况下，整条链暂时是安全的，如果能找到一些矛盾比较突出的点，性价比会很高；同时我们也努力改进并保持组合的丰富性，在其他行业被明显虹吸的情况下，一些股票的中长期价值还是会体现出来的，组合的多样性现在是个包袱，此消彼长，但是失去先手精准集中的情况下，多元化的组合是我们现在的选择；从更长时间来看，在AI浪潮下，很多行业的价值是被改变了，AI替代或者增益了人类的体力和脑力，但经济系统是一个投入产出的循环系统，一部分人的消费是另外一部分人的收入很难改变。