股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202604

皆大欢喜的开始？

4月美伊战争停火，市场风险偏好迅速回升，在Anthropic的ARR来到300亿美元的鼓舞下，AI成为市场上涨的主要动力，其模型能力创造了一个非竞争性的市场，获取了高价的、按量计费的高价值市场大量份额，因为使用者的收益远超成本，这一市场的增速很快，同时定价隐含很高的毛利率。最新的报道显示其ARR已经来到440亿美元，推理部分取得了将近70%的毛利率。Anthropic在做的是替代一些高价值用户的工资支出，高产出人员增加Token预算以取得数倍的产出增加的例子大量出现。它的成功增强了市场对AI可以良性循环起来的信心，在这一高端市场，从模型-云-芯片-使用者似乎已经形成良性闭环，大致上在高端市场已经实现了所有参与者都有获益的局面；商业选择上，更好的模型战胜了更便宜的模型。

从现在已经公布的AI链的业绩来看，大部分配套的产业链公司业绩都取得了大幅增长，一些海外电力设备公司的业绩指引把景气区间拉到了2035年，存储公司在努力和客户达成中长期有一定量价保证的供货协议。CSP们虽然有点参差不齐，但基本上也呈现了收入加速和利润率改善的整体状况，仅在投入产出有些高低。在模型-芯片-云-自家场景这一条产业链，谷歌和亚马逊的产业链较长的优势开始体现，自家芯片的产出成为能快速提供产能的一个优势。A股一些公司的业绩也出现了大幅增长，尽管有些低于股价上涨以后的预期，但是市场大多选择了原谅和等待，市场风险偏好很高。DeepSeek新模型的推出，在适配国产芯片带来机会的同时，也把大模型本身在非竞争性市场的商业门槛提高了很多，如果模型能力没有显著超越V4，那就只能在竞争性市场激烈竞争，商业上的价值就会大打折扣。本季度还有一个大的转变是，AI订阅开始让位于基于用量的收费，这是卖方谈判力增加的显著标志。

现在产业链上，最优秀模型的推理取得了70%的毛利率，其他的模型按照竞争力可能在0-70%之间分布；芯片领域以前是英伟达一家80%的毛利率，现在存储也到了80%的毛利率，台积电大约60%的毛利率，亚马逊和谷歌的TPU如果对外销售，估计也可以获得略逊于英伟达，在50%左右的毛利率；AI数据中心的CPU使用密度随着Agentic的到来，大幅增加，英伟达、高通、ARM和亚马逊、谷歌都在这方面加大投入；其他配套的公司也获得了很不错的回报，现在确实是皆大欢喜的景象；引用闪迪CEO说的，“行业转折时刻，想不出谁是输家。输家可能都在这个行业外吧，被挤压、替代”。这一季的业绩发布会，众多CEO对公司的战略和行业未来的设想发表了很多有启示的观点。从周期的角度来看，现在的产业链利润率是不低的，和以前不一样的是，现在新增需求的价格承受力很强，另外就是扩产也比较克制，比如闪迪的CEO表示，其扩产速度是原产能技术提升和小幅的产能扩张。现在的在产者似乎都在控制产能扩张，变数只能来自场外，中国供应者是个变量。

Anthropic在B端高支付能力的细分市场已经趟出一条路，C端现在还没有成功的模式。最近豆包开始准备推出收费版本，这是一个观测点，坐拥过亿活跃用户的C端产品能不能也走出商业闭环，核心在于C端产品在消费者心目是否已经有足够的差异化，足以收费。

一季报还有一个迹象是，过去一段时间，汇率变动比以往剧烈，对海外业务和利润占比高的公司产生了不小的影响，汇率的波动对公司价值的影响可能不再是一次性的，这对企业的经营和定价还有投资者的价值评估都是一个无法回避的挑战。

我们在AI上的投资不足，对组合贡献不足；经历调整以后，有色金属相关的股票性价比有所回升，不过金属价格在通胀预期下不去的情况下，缺乏很快向上突破的动机，对于长期金属价格高位稳定下，这些股票的吸引力不低，但是短期不一定吸引资金流入。长期来看，去美元化、供给受限、电气化等趋势还在。化工相关的公司在去年反内卷开始，叠加美伊战争影响，股价已经修复不少，如果霍尔木兹海峡仍被封锁，化工产品在消化一部分库存以后可能再次出现上涨，但是如果海峡很快打开，那就是另外一种情景，现在的需求不是很好；不过这里可能隐含了一些供给改变的机会，一些地区的产能退出可能加快，一些地区的农作物可能错过了种植和施肥的季节。

我们在做的是增加AI产业链的学习和投资，对一些有突破性变化的技术增加覆盖，在增长机会相对比较匮乏的环境里，市场对于一些新的增长会比较偏好。

4月18日以来，美伊谈判陷入僵局，霍尔木兹海峡持续被双重封锁，能源价格大涨，全球股涨债跌。股市对战争本身的反应大致是对的，虽然海峡封锁的时间不确定，但战争的尾部风险可控。不过海峡封锁时间越长，高能源价格持续时间越长，带来长期高通胀的可能性就越高，股市对于通胀和利率上升的反应不足，这是一个潜在风险。