股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202603

能预测的很少，只有选择

2月底美国、以色列在谈判过程中对伊朗发起战争，随后霍尔木兹海峡被关闭，中东的能源通道被阻断，全球经济受到巨大冲击，冲击的程度随着时间推移非线性的增加，美以发动的非正义的战争让全世界经济跟着受难。

伊朗的韧性和不对称反击迅速有效，在军事实力弱的情况下将战争拖入僵局，特朗普思虑不周、准备不足，速战速决的策略破产，战争没能像对委内瑞拉那样发展，战争僵局和能源危机对其不利。是进一步加码还是随便找个理由退出？对特朗普来说都有可能，进一步加码可能丢掉最后的遮羞布，帝国的余晖都丧失殆尽；理性的选择是保持一点神秘，继续行走江湖，但特朗普不是一般人所能预料的，随便找个理由宣布已经达到目标也有可能；继续僵在那里的代价也不菲，反对的声音会越来越多，越来越大声。这次战争和以前不一样，全球经济联系紧密而且所有人都受到中东能源供应中断的影响，疫情期间瑞萨芯片马来西亚封装厂供应中断，影响了全世界的汽车工业，中东能源供应中断的影响类似无数个瑞萨芯片事件，也远大于俄乌战争；除了美国、以色列和伊朗这三个战争参与方，其他所有不在场的经济主体，无论是企业、个人和国家都会开始影响这个战争的走向，立即停战会是大家越来越强烈的要求。

我们没有在第一时间做出正确的判断，组合损失不小，在金属和港股上受损比较多，我们在愿望和现实之间有点摇摆，面对疯子和非理性对我们影响很大的时候，我们看似理性的分析其实是不理性的，最佳选择是先保持距离、保护自己，我们的动作力度显然不够。

未来战争的持续时间对经济的损害会带来非线性的跳涨，今天看起来受益的明天也可能因为需求不足变成受损的，稍长一点的投资判断变得非常困难，流动性和投资者偏好也可能秒变，一些长期变化的机会也可能需要忍受不小的波动，比如能源的分布式布局、多元化；战争是现在结束还是再过一段时间结束，对能源的中期价格影响都有很大区别；战争结束的方式对以后贸易流的走向也会有很大的影响；以后大家对于生产性资产会有新的认识，价值会被重估；美国粗暴的单边主义不能解决复杂的国际问题，而且丧失了道义和信誉。从贸易战开始，美国在国际政治舞台上的可靠性和能力不断受到损害并遭到质疑，这会在中长期的金融市场得到反应。

另外，AI叙事在3月也出现了一些新的变化，或者出现一些新的可能的端倪，比如Agent + Skills会不会是很长时间内达不到AGI情况下的解决方案？如果全世界大模型的互相蒸馏就是很难避免的话，那么大模型的投入产出如何平衡？Agent会不会成为我们工作生活的界面和起点？Agent带来的token增量将对成本提出更高的要求，保时捷是很好，但是拖拉机也能拉人，那么英伟达在软件生态、单个芯片、供应链、Scale up/out/across上的全面领先是不是也面临性价比的比较？过去几年供应链因为英伟达的高举高打和需求膨胀带来的高毛利是不是也会面临质疑？AI已经开始从模型、实验室走向千行百业，推理占比提高，那么产业的价值链也会有所改变。

我们有一种朴素的感觉，如果把经济活动划分成为实物生产，类似搬砖，另外一部分是各种服务，类似为砖的流转的各种服务业，在AI时代，前者可能被压缩的空间有限，而后者被压缩的空间则很大。

现在的投资面临战争走向的不确定性，这是百年未有之变局的一部分；还有AI的突飞猛进，这是千年未有之变局，经济中利润、工资、税收和折旧的分配比例和集中度会在不长的时间内发生巨变，而人类的社会组织管理却没有变化那么快，持仓就会有不小的波动，我们努力选择我们认为能承受的波动。我们还是倾向于认为，全球经济和政治压力可以约束美国和特朗普的行为，避免战争走向伊朗和其他国家互相毁灭的极端。