股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202602

非线性常态化叠加AI快速发展带来的挑战

1月底2月初，“沃什冲击”给贵金属和一些工业金属的价格带来冲击，对股票资产也有影响，随后市场认为他也会面临市场约束，市场开始修复。但是换人如换刀，终究和以前的政策路径会不一样，这会是一个伏笔，时不时的会被交易。

到现在为止，纳斯达克今年下跌约2%，标普500基本不涨不跌，美国的七大科技公司都是跌的，其中微软跌幅将近20%，从高点已经回落超过四分之一；A股的机构核心持仓前十大标的中，也有一半下跌超过10%，只有一个股票上涨超过10%；今年以来A股表现最好的板块是有色、建筑、基础化工、石化和钢铁，有点意外；美国剔除几个大股票的涨幅也会好看很多，市场似乎在扩散。

在经历AI三年的快速发展以后，Anthropic和Seedance2.0在编程和视频制作上带来的震撼表现，叠加春节期间AI公司的推广，AI已经开始走入千行百业、千家万户，不过AI的投资逻辑也发生了大变化，有意思的是，一些“始作俑者”开始被反噬，比如微软，还有大量的软件公司股价下跌将近一半，AI建筑商甲骨文更是下跌超过一半多，英伟达也已经横盘7个月，而同期台积电则上涨了将近50%，资金开始集中追逐存储、芯片制造和电源的瓶颈环节。韩国的综合指数今年以来上涨了48%，去年涨幅则为76%。

市场怀疑AI的资本投入能不能收回来，但资金正全力追捧 “卖水、卖铲子” 的环节。同时各种创新很快很多，对原先的“始作俑者”比如OAI、MSFT、NV 等的先发优势开始产生怀疑，在NV的毛利率80%，CSP在此基础上再加50%毛利的生态下，Token的价格还是太贵了；存储股票的定价来到将近10倍的位置，以前经常围绕1倍交易。现在的价格下，千亿美元级别的投资大约1年就能回本，如果加上资本杠杆，可能半年能回本，这与边上开个奶茶店，投资只要几十万，要求24个月回本不同，千亿美元的投资若能一年回本应该是很有吸引力的。存储厂家利用现在的产能紧缺锁定未来三年的价格和产量后积极扩产，也很难说不是一个理性的选择，这三年可能让他们挣了30年的钱，以后谁知道呢；与此同时，受到存储价格上涨影响，部分消费电子的排产出现了将近两成的下降。

如果非线性在经济生活中的比例很高，我们怎么做投资？DCF估值看20年甚至更久是不是变得不再有意义或者非常困难？投资中加大当下的权重是不是就变得很合理？A股市场上一些AI电源相关的股票已经交易到2030年20倍的估值，这究竟是远见，还是和当年海天味业交易在80倍，爱尔眼科交易在125倍的估值逻辑是一回事，都是后来才看得清楚。在这个变化面前，不参与和完全相信的参与可能都很难，我们还是要清醒的认识到自己其实认知也有限，即便挣到一些收益也是有幸存者偏差，即便错过一些机会也很正常。

AI对于社会经济的方方面面开始产生影响，宏观上AI投资对于短期GDP的拉动，还有中远期对就业的影响开始体现。历史上每一次技术进步都带来了生产力的极大发展，并惠及所有人。这一次的区别是，几乎所有人、所有行业在很短时间内就处于当年的马车夫、手工纺织者的位置上。AI加上后面的机器人等可能极大提升了生产力，但问题是这些收益很可能主要集中在少数公司、少数人、少数资本手中，现在大公司的市值占比越来越大就是这个迹象的表征，而人类社会的组织活动的运行是建立在“你的收入就是我的成本”的互相循环网络上，如果财富进一步集中到少数人上，那循环可能就会出现障碍；历史上人类创造的财富在工资、利润、税收还有折旧上的比例大致是比较稳定的，现在如果工资或者其他几项的比例在短时间内发生巨大变化，那会怎么样？这可能是千年之变吧，比起资产配置在百年之变的过程中的地域国别上的大迁移可能更具震撼。我们的投资如何应对这个可能的变化，原先为这个体系做资源配置的服务企业可能会逐步受到冲击。

社会经济发展的停滞或者混乱可能来自某个部门的进步太快，这不是不可能的，比如AI进步很快，这个部门生产力的提升对其他行业的改造会改变相对价格，价格的剧烈变动使得市场经济的信号变得变动不居或者混乱，经济参与者会无所适从，没法做投资决策，而如果我们相信AI很有前途，这个风险反而会进一步加大；可控的AI发展可能很难或者根本不存在，Anthropic拒绝了美国国防部要求其放开所有权限、无限制开发各种武器的要求，随后OpenAI就接入了，在别无选择的相互竞争下会推动AI进入无人区。

AI对投资的影响也是立竿见影，促进了信息的平权，不管信息真假，都对股价产生了影响，信息到股价的反馈时间已经缩短，投资中人与人、人与机器的竞争关系也已经改变；人现在暂时可能在长文本、长逻辑的演绎中还有一些自尊。

我们努力适应这些变化，因为这些是客观的、真实的，对未来发展的各种可能持开放的态度，努力观察；短期而言，今年年初到现在涨在最前面不是AI，经济周期逻辑还在起作用，短期也不要忽视传统叙事回归的可能，一些行业也确实和三五年前有变化。美国1月打击了委内瑞拉，2月打击了伊朗，这些非线性的事情似乎很多，投资上对广度和速度的要求也不一样了。某种程度上主观选股在赔率和胜率上的要求改变了，对应的是广度和速度的增加，看得远的难度在增加。