股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202601

奔放的开局

1月申万一级行业涨跌幅首尾相差曾一度接近40%，金银铜价格一路狂奔，银行板块有明显下跌；宽基指数的涨跌幅差异也非常大，比如沪深300和中证500相差超10%；海外市场的情况也类似，存储类公司继续大涨，美股的7大公司已经分化很明显，其中微软已经从高点回落将近20%；汇率和一些国家的债券收益率也是剧烈波动，美元下跌了将近2%，30年期日债收益率一度大幅飙升到3.6%。

一月序幕之奔放和剧烈，预示了两个再平衡和AI的发展进入另外一个阶段。

首先是全球资金配置的再平衡，这一趋势已经不再是概念的萌芽，而是现实的操作。委内瑞拉的总统在自己家里被美国人抓走，特朗普政府对于格陵兰岛赤裸裸的表达让所有遮羞布和说辞都已经不再有效。加拿大总理在达沃斯所做的演讲是一个最忠实的美国小弟，对自身命运的系统思考，对以往虚假但是还算跟着就能沾点光的秩序做了某种程度的告别；卡尼提出的解决方案是，中等强大国家的联盟，分散风险。这是继去年底特朗普政府确认回到西半球，完全不顾他人感受的“美国优先”下，传统盟友不再鸵鸟，自求多福的开始。即便最后欧洲在格陵兰岛问题委屈成全，特朗普政府的只有强弱和自身利益行为模式给大家留下的阴影也已经挥之不去。

传统的80%海外投资流向美国的习惯性思维不再是安全的，特朗普威胁如果欧洲卖出美债和美股，会面临严重的报复——这其实也是部分违约，资金的自由流动受到限制，资金会自己选择安全。全球资产价格的剧烈波动也会对美国资产带来挑战，比如美元的贬值已经让海外投资者去年在美资产收益受损不少；日元债券收益率的大幅上升，会让日本金融机构重新评估美债和日债的吸引力；黄金的狂奔显然写着对美元的不信任。美国市场频繁的股、债、汇齐跌的情况，会促进投资者多元化、分散化投资的需求。

美国资产是一个大容量的市场，任何一点点的流出都可能会对其他资产类别带来滔天巨浪，黄金只是开始。黄金背后是对实物资产的回归，在全球主要经济体都深受通胀之苦的时候，将要从通缩中走出来的中国生产能力会被认识到——这才是最大的实物资产类别。

其次中国内部资产配置的再平衡也已经发生，每天将近3万亿、甚至一度达到4万亿的日成交量，是“只争朝夕”的急迫，现在的问题是储蓄搬家还没有大规模发生，市场已经炙手可热，每天可流通部分6%-8%的交易量对应的是全年将近15倍的换手，很多成熟市场的换手一年可能不到2倍，如何保护好这股热情，已经是个难题。市场已经极具韧性，大类资产配置变化的大形势下，熊市中的一些临时性措施现在可以转为更常态、更长远的措施。

随着各种agent的推出，大家开始切实感受到AI对生活和生产的影响，token消耗量级的提升路径开始清晰起来，未来就看使用成本和体验的改善，这带来巨大的机会和挑战，很多互联网时代已经固化的入口可能改写，生产流程也会随之改变。美股大量的软件公司一直在被质疑中，它们在GPT发展4年以后也不能自证是AI的受益者；产业链在供不应求带来的成本暴涨后开始对预算能实现的实物工作量产生实质性的影响，云服务开始涨价，一些供应链环节的盈利能力到了罕见的一年回本的夸张程度，长期的持续性和短期的暴利对投资的取舍也是很难。

我们认为这两个再平衡和AI的叙事是现在的大环境，我们应该找到自己的方式去积极适应。另外中国经济在经历长时间的通缩以后，新增产能投放的洪峰已经过去，减碳的约束开始提上日程，统一大市场在稳步推进，这为很多行业产品的价格回升、盈利改善创造了条件。

一些工业金属的大涨，在宏观叙事外还需要接受现实供求的检验，下游投资有没有、会不会追加其实很不确定，消费者能否接受这么快的涨价也会带来波折，比如现在的储能组件价格已经上涨将近0.15元/每瓦，电动车的单车成本也已经上升近千元，如何消化这部分价格上涨是个难题；一些大宗商品边际需求的价格承受能力较强，价格的大幅上涨对于传统需求的抑制随后也会再平衡供求。

我们看好市场，但是节奏和结构的难题也很现实。

写到这里的时候，沃什被提名美联储主席。他曾是知名的“通胀鹰派”，近期转向呼吁降息，却始终对缩表念念不忘。"美联储不应该成为市场的永久后盾"、"QE制造了虚假繁荣，惩罚储蓄者，补贴投机者"、"货币政策不能解决结构性经济问题”，这些都是他的标志性言论，2006年-2011年任联储理事期间，QE和扩表这些还没有成为现实，他反对可能是一种远见，但是现在财政赤字达6个点，逆差3个点的背景下，降息与缩表有点难以同时存在——降息以后对于美债的需求如果没有联储的扩表支持可能没有足够的需求支持，除非美国的生产力奇迹般的跳跃，解决当下的矛盾；鲍威尔两任下来已经对现状的约束深有体会，沃什是一个新的理想主义者，和现实的交互会有一点磨合，也可能会有一段混乱期，美国人希望美元被全世界接受，同时维持低利率，且经济在没有联储扩表支持下还很强劲，但是现在这几点很难两全。不过沃什的出现会带来一些变化，他有一些结构性改变的理想，股、债、汇一起跌可能是他们想避免的，但是取舍的不同会对市场有不同的影响。