拾贝投资胡建平：努力把确定的趋势转化成为收益

注：本文根据拾贝投资2025年度投资者交流会整理。

声明：本次投资者交流会仅面向持有本司产品的投资者、合作渠道的投资顾问以及合格投资者。本次交流会的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

努力把确定的趋势转化成为收益

今天我们想跟大家分享一下，在这个时间点，我们对市场的看法和对2025年运作的回顾。今天我们跟大家分享的题目是：努力把确定的趋势转化成为收益，这个题目反映了我们对市场是积极看好的想法，但结构和节奏可能很影响收益。

2025年初我们和大家交流的题目是：期待新投资叙事的展开，在2025年初的时候我们意识到，经过2021-2024年的市场调整已经让股票的价值恢复很多，资本市场的制度建设已经改变了市场生态，中国经济结构调整的成果也会体现到市场上，后来我们在月报中提到中国资产的投资故事已经从“不可投资”变成“不可或缺”，进一步坚定对中国资产的信心，全球投资人对中国资产的看法有机会重构，这一点到现在还没有大规模的发生，后面会在资产价格或者汇率上表达出来。

过去一年的投资上，我们在生物医药、新消费、AI应用和有色、贵金属上有所收获，除了在贸易战初期阶段性被动应对波动，整体上保持非常积极的心态投资；错过了AI产业链对电力、PCB和光模块行业的改变。

我们在全球视野上有所进步，在多空维度上也有所尝试，在周期视角上还在探索，基于价值也在持续坚持，现在我们想再加上“用好AI”来帮助我们做投资。

从结果来看，我们错过了很多属于我们可以认知的机会，我们的覆盖还是不够及时和深入，有明显的遗漏，好在市场机会确实很多，我们改变了以往市场比较火爆的时候我们通常比较平淡被动的局面，战胜了市场，这对我们的探索是一个正面的激励。我们觉得未来的进步空间依然非常巨大，机会就在眼前，同时我们也深知困难重重，我们将努力改进。我们看到一些进步的机会，更多年轻的同事做出了很好的投资和研究，投研的互动和默契也有所改善，虽然距离理想状态还有不少差距，我们对未来投资和研究有很多设想，AI时代以后，投研优质产能会增加很多，我们也深知这会加剧不进则退。

我们在过去一年深切感受到世界、世界经济和中国经济还有中国资本市场都在快速发生很多变化，有不少依然没有被市场充分定价，有些甚至依然被严重低估。

世界的格局已经发生变化，二战以来形成的秩序已经被打破。大家可以去看一下加拿大总理卡尼这两天在达沃斯论坛上发言的原稿，他以前是美国最忠诚的“小伙伴”，但是他的演讲基本上把这个完全否定了，他们都在重新思考未来自己国家的大政方针。这个秩序的打破，其实是苏联解体以后以美国为中心的政治经济体系已经被深深的怀疑，美国自己都已经开始放弃或者破坏这个体系，全球投资人的海外投资配置在美国市场占比将近8成的局面将面临实质性的挑战。昨天有一个关于丹麦养老金准备把美债卖掉的新闻，欧洲人持有美国3万亿的债券和4万亿的股票，对他们的CIO来说，都要重新思考美国还值不值得他们投那么多钱。现在还只是议论阶段，还没有变成大规模的行动；特朗普政府应该是和中国打交道最多最深入的政府，他们在2025年年底的国家安全战略报告中，确认了自己的最佳策略是回到西半球，变相确认了以中国为代表的新势力崛起改变了世界的政经格局，原先看起来一本万利的美国、美元支配性的系统已经难以为继。

历史上，全球经济遇到挑战的时候总是会在一些薄弱的环节出现问题，发展中国家经常是背锅的或者是被洗劫的，历史上拉美危机、亚洲金融危机都是。但从过去一段时间来看，这种情况似乎有所改变。我们看到，英国的长期利率，日本的通胀，法国的预算，美国普通家庭生活成本的可负担性，这些经常成为新闻的头条，这些发达国家的股债汇经常出现非常混乱的信号，和以往的规律很不相同，大体上都有体现投资人在低通胀环境不再情况下对其财政可持续性的担忧，一些国家实际生产力不足的问题也在逐步暴露中。

全球南方国家以前很多都只是资源国，廉价地卖初级资源，过去一段时间，越来越多的国家开始学习中国的经验，在去全球化、供应链重组的过程中，开始工业化，同时也开始应用一些政策工具保护自己的资源价值，比如刚果对于钴资源的管控。

整体上，全球经济的格局正在或者已经发生深刻的变化，但是资本市场配置对此反应是非常滞后的，没有反应新秩序，中国应该是这里面最大容量、最具代表性的没有被充分反应的市场。黄金和一些矿产资源的价格持续上涨应该是投资者意识到全球变化的初步反应，这只是一个开始，后面投资者的思路会扩散。

再来看一下中国的变化，要理解中国的变化之快是一个不容易的事情，同时对中国的发展模式做整体的梳理也不是显学，以至于投资者（尤其是海外投资者）对中国的解读通常都是战术性的，而不是对这种模式本身的确认。比如历史上，20年前就有分析师对中国的地产持怀疑的态度——中国地产发展速度太快了，在他们看来按照西方的规律，地产早就该泡沫了，但是随后中国地产仍高速发展了小20年，大家很难理解十几亿人快速的工业化和城市化的力量，这是人类历史上没有过的，是中国自己创造出来的一个历史；我们的研究习惯于对比研究，但是逊于创造，也逊于对创造的尊重。等地产真的快到高峰的时候，因为地产的牛市已经足够长了，我们的研究又开始习惯性的线性外推，这时候其实人均居住面积已超过40平米，还有人口等基本驱动因素已经到头。后来遇到困难的时候，我们的研究又开始对比找样本，找到日本，以为日本1990年以后的叙事就是我们的叙事；大多数时候我们的研究粗糙程度类似于看两个人都有一个头和四肢，然后我们就说他们其实就是一样的、差不多的；实际上日本1990年以后错过互联网浪潮，错过移动互联网，错过绿色工业革命，也基本错过AI，这些区别以及背后的机制才是两者的真正区别所在。我们的研究热心于从故纸堆里寻找对中国经济一而再发生经济奇迹的解释，但是就不愿意从现实中理出一个头绪来，从来没有想过中国的经济故事是一个全新的故事。

过去一段时间，中国的资本市场发生了几个重要的变化。首先是2019-2020年的蓝筹股泡沫经过将近4年的消化，加上经济和产业本身的发展，价值已经凸显。2021-2024年的困顿，离不开2019-2020年创造的泡沫起点，叠加疫情、地产见顶、贸易战，这么多的困难一起袭来，其实扛住本身就是奇迹了，但是我们的研究更多是越来越悲观，而无视沪深300在2024年初已经跌到10倍左右，而2021年的时候宁指数是80倍、茅指数是50倍。在这个过程中，地产新房成交将近减半，房产价格平均下降30-40%，中国经济依然守住了，没有出现系统性风险，并且中国绿色工业革命逐步取得支配性的市场地位，生物医药、半导体等产业也从微不足道快速成长为有世界影响力的产业。

产业结构在短时间内的巨变，反映在一众经济指标上，类似飞驰的汽车换发动机一样不可思议，带来的惊喜和迷茫都是真实的。不同产业的就业密度不同，虽然经济依然保持很高的增长，但是就业压力确实很大。地产行业的总市值已经只剩一万亿左右，只占全市场的1%左右，生物医药、电子和电力设备这些行业已经成为市场的主要构成；过于执迷于通过地产和房价来判断中国经济可能已经很不全面了。

过去几年在市场的困难面前，监管部门对于股市的定位和投资文化进行了重塑，投资功能和融资功能更加协调，回报股东的文化逐步得以建立，现在全市场的分红+回购收益率也在2.5%以上，和储蓄、地产等大类资产相比，处于优势地位。

随着市场结构的丰富，波动性自然下降，以前投资地产相关的股票占比较大，现在比以前丰富太多；同时政府对于股市大起大落的治理也从理念逐步完善到一整套的制度安排，有意愿也有机制保障来维护市场的稳定。

现在市场的困惑在于自上而下的看好和自下而上选股的困难，我们认为后者会服从于前者，后者的困难有很大一部分是来自于对中国资产纵向和横向对比的思维惯性。纵向来看，中国资产的无风险利率环境已经改变，中国股市的结构也已经比以前丰富，波动性下降，按照过往经验给出的估值范围已经不是很适用；横向来看，特朗普政府都已经默认世界的改变，其中主要的变化来自中国，投资者也会逐步意识到这一点，以往的国别折价已经没有存在的基础，这些都需要时间来逐步体现。

这些是我们对未来中长期的一些观察，我们认为世界发生了很大的变化，其中主要推动力就是中国，然而资本市场对此反应严重不足。

就2026的投资而言，我们认为以下角度值得讨论：

物价

除了地产以外，通缩是过去几年投资者特别是海外投资者关注中国经济另一个最主要的点，中国经历了很长时间的CPI和PPI的疲软，很多投资人把这两个角度作为中国不可投资的重要论据之一，而没有意识到投资中国最神奇的地方在于，即使这种环境下中国仍长出了很多新产业和新公司，而地产和物价这两个比较疲软的事实也是在特定环境下多种因素叠加的集中表现，比如这是地产长达20年的牛市在坚定的房住不炒政策下的见顶，叠加疫情冲击、地缘政治变化，还有疫情期间中国保障全球供应的机会带来大量资本开支，导致产能大幅释放，这些因素叠加的滞后综合反映；疫情以后政府没有采取西式的撒钱，开始的时候很多人认为发钱完事，现在看到海外都遇到通胀的问题和民众可负担的生活成本问题，估计会有更加全面的认识；疫情以后，犹如一些中年人，一场大病，才得提醒自己已是中年，从此生活作息有所改变一样，很多人的消费观念也在短时间内有很大变化；这些都是价格不振的原因。现在看疫情已经过去三年，大家的心态逐步调整到位，资本开支带来的产能洪峰也逐步过去。市场普遍认为PPI预计要转正，我们认为CPI可能也会逐步走好，类似今年看到的储能产业链价格的上涨，原先的供过于求在需求不断增长下，不用太长时间，叠加一些扰动很容易变成供不应求，2025年零星的涨价会在2026年以更多的价格上涨形式出现，过去5年中国的PPI和汇率对美对欧的累计变化已经达到30%左右，很多产品的涨价是可以接受的，根本不影响我们的竞争力。另外现在资本市场的回暖，带来财富增加还有结汇增加（2025年12月超1000亿美金），这些钱回流会对一些特定商品的价格带来很大的推动。

统一大市场

过去一段时间，反内卷成为一个重要的市场主题，反内卷可以放在统一大市场的背景下来考量。发展到现在，全国一盘棋，按照各自的比较优势，而不是盲目追求你有我也有的产业格局，对于减少浪费，提高效益是很有帮助的。市场观察到的各种税收优惠的取消，各种环保要求的统一，部分出口退税的减少和取消，各种反垄断的审查等都是统一大市场的举措。整体上中国的宏观税负经历多年的下降已经降到一个很低的水平，那在统一大市场下，中央财权事权都会得到加强，以利于以后各种转移支付，这种环境下对于未来的物价也会有影响，叠加2030年要碳达峰，这个对价格的影响可能是不小的。对于反垄断审查，在中国有很多垄断通常降低了价格，和大家想象的垄断会导致价格上涨不太一样，主要体现在平台经济，因为平台攫取了大量的消费者剩余和生产者剩余，特别是小生产者的商品定价能力被严重削弱，反垄断有利于更加丰富的产品供给和生态，对价格可能也会有正面的促进作用。

出海

出海的故事在去年的4月受到很大干扰，但是全年来看，这依然是最好的投资方向之一，算力供应链、生物制药这些其实都是出海的表现形式。总体上我们怎么来想这个故事呢？从人和资本的角度看，中国的教育系统尽管可以从不同维度评价讨论，但是从高素质的人力资源储备的角度毫无疑问是很成功的，以前是软件、电子工程师比较引人注意，现在生物化学的博士们其实也很强，后面估计找矿的地质大学毕业的工程师中国也有绝对的优势，甚至文艺界的很多导演也出现了很多世界级的思考；所以我们有人（很丰富的人力资源），同时我们有钱（全世界最高的储蓄），中国的高储蓄以前是顺差-回流美国资本市场买债券股票这一个大循环，现在环境变了，我们综合实力也强了，不再适合只做债权人和股票投资者，我们可以做企业主，这会是中国高储蓄-顺差-全球绿地投资的大循环的开始；这是历史交给我们的任务和机会。出海是巨大的长期故事。

医药

2025年是群星璀璨的一年，虽然在下半年表现也一般，但这还只是开始。医药医疗产业链过去几年的变化，源于中国的资本市场制度变化吸引了一批高素质人才开始创业，中国临床标准的国际接轨和对创新药的支持放大了创新的收益，同时大量生物化学博士硕士先在CXO领域崭露头角，比原先我们做仿制药的制造价值提升到部分享受研发价值，然后CXO进一步延伸到License-out做BD，这是对研发成果的自然拓展，开始部分享受到海外市场的市场权益，通常是10%+，也有公司已经具备实力去海外继续合作临床，以取得比10%更多比如40%的海外权益，也有一些公司从创业开始就直接立足中国，全球研发，全球市场，也取得了巨大成功。预计再过几年全世界很多临床一线的用药会有很多来自中国企业的贡献，因为现在就有很多东西在用中国的产品做临床实验了，再过几年以后就进入到临床应用了。现在市场的繁荣会激励新的人才和资金的流入，为下一步的新方向、新疗法、新分子埋下伏笔。

不过2025年的上涨我们认为还是类似启蒙阶段，大家都上了高中阶段而已，后面是奥赛。高中大家可以一起上，但是奥赛只取前三名，很多药在临床的过程中可能被退货，这都是很正常的，疗效和进度会决定最后的赢家，赢家很有限，通常被记住的只有第一名，最多不会超过前3名，后面是看疗效不看广告的阶段；但是产业链已经形成闭环，总体上这个行业前程似锦，可以看成一个创新行业来研究。

消费

消费曾经给大家带来很好的收益，我们以前读书的时候很多投资故事都是消费品的故事，但过去几年消费的投资故事不是很顺，一直没有等来想象中的复苏，我们认为很多情况可能已经不会复现。中国很多实物消费的量其实已经不低，比如人均的蛋白质摄入量，蔬菜的摄入量等这些东西都已经不低了，在供给能力特别强的情况下，价格持续上涨是不容易的。中国很多一般消费品的供给是一个更加接近完全竞争的市场，后面会不会有所改变还看不清楚；而且很多消费场景已经消失不会重现，比如白酒，以往的劝酒文化即使不是销声匿迹也是少了很多，即便是明天房价涨了，劝酒文化还会回来么？我觉得很难，他们已经喝上了咖啡奶茶，端上了养生的保温杯，可能出现的机会是，价格真的亲民以后大众市场的普及，但是普及的前提是普惠，而不是高高在上的价格，那是一个新的量价组合。

过去一段时间消费品的机会在我们看来主要有这么几类，一是服务型消费的入口，但是很容易也很难挡住诱惑做成垄断；二是创新，比如零食量贩在供应效率上的革命，比网购还便宜的家门口的丰富零食；三是创造一种新需求，比如潮玩和提升以后的古法黄金首饰，后者的消费者人数也就在小几十万级别，但是足以在很短时间内撑起一个大市值公司，他们都发现了消费者新的需求，产品都做的非常用心，经营策略也都比较克制，有长期的经营理念。中国已经出现了一批以后都可以写传记的企业家。

这些新的消费很难预见，我们只求能够较快的学习理解。

很多消费其实也是周期维度的机会，因为这个行业的制造门槛相对而言是不高的，中国有非常强大的与国外不一样的渠道系统，比如电商，所以品牌的价值就被削弱了，大部分都变成了商品化，后面也有一些可能迎来产业结构的变化，比如渠道，现在渠道越来越聚集到一些连锁上，他们可能会采取供应商相对集中的策略；服务型消费应该是大家都认为的一个方向，但是供给太分散，这对投资来说是个挑战。

如果扩展开来看，保险和航空也是服务消费。保险行业的几大投资要素都有大的变化，已经持续一段时间，地产的拖累逐步缓解，债券利率可能已经见底，股市有机会提供稳健的收益，负债端有可能成为储蓄搬家的主要通道之一，另外，在新的监管架构下，保险行业其实是受益于反内卷较早的行业，行业的秩序从过度竞争中走出来了。航空是几年内确定性的供给受限，如果考虑飞机的退役，供求会更加紧张，对需求的假设不需要很高。高铁的冲击暂时告一段落，以往经常很难控制的汇率、油价等要素一段时间内变成趋势性的负向的概率不高。

资金流向

现在的无风险利率在1.5%左右，今年有40多万亿的三年前利率3%以上的定期存款到期，这些钱需要再找出路；国际资本对于美国的不信任或者担忧已经起了念头，但是还没有采取大的行动，按照我们前面的分析，中国会是最具承接能力的市场，和别的市场相比，中国市场足够大，同时新事物层出不穷；2025年12月结汇就有过千亿美元，这些钱回来也不会在存款上躺着，过去几年没有结汇的钱累计不少，升值预期形成以后，应该会回来不少。

资金对于市场的推动是现实的，我们更加担忧的是节奏，在大家都有牛市思维的情况下，加上下跌期权的保护，有很多人都会有很激进的投资行为；如何平衡是个难题，在一个确定的趋势里转化成为收益，惠及大多数人，是一个很有意义但是不容易的事。我们认为在交易、费用等环节都有很大的优化空间来保障市场的平稳运行。现在要有一种勇气判断，这个市场其实已经到了极具韧性的阶段，中国资产不是什么一点小的风吹草动就可以重新改变趋势的，要么在汇率上，要么在价格上通过上涨来解决问题。现在一天换手达到流通市值的将近8%是一个警示性的信号，现在市场整体很有价值，但是部分股票的高估也是很明显的，2024年初市场大波动的时候，中证2000市盈率大约80倍，现在是160倍，这些股票估计跟当年宁指数代表的那些公司质量是差很多的，当年的宁指数最高也就80倍左右。

AI

AI还是最有意思的话题，今年可能最大的机会还是在这里，最大的风险也在这里，经过一段时间的轻度使用，我感觉AI不需要到AGI阶段就可以有很大的价值，但是这个价值可能也不是普惠的。Anthropic的CEO在达沃斯说“AI 会极大的推动经济的发展，同时也极大的推高失业率”，所以它的价值确实不是普惠的。

从投资的角度，今年应该是AI应用大爆发的一年，豆包手机、千问这些探索足以改变移动互联网以来很多的产业格局，流量入口有可能再次重组；到现在为止AI模型没有体现出互联网时代的一些商业特征（比如赢家通吃），随着商业落地，会有一些互联网化的特征出现，赢家的优势会被移植和扩大；如果语言交互就可以解决很多需求，那会重构很多需求的链路，比如在千问或者某一个APP上通过语言就可以实现购买或者查询，很多别的APP就不用打开了；另外AI响应每一次需求的成本和互联网时代几乎为零的成本也不相同，这也会带来不同的盈利模式，广告费可能转向交易分成，赢家可能汇集比以前更多的经济资源。

从我们现在的认识来看，语言模型是相对简单的，智驾难一些，机器人更难，训练的资料也是从多到少，机器人的训练的环境也更加开放，智驾就是在到达目的地的过程中不要碰到别人，这相对来说比较好定义，但机器人就很难定义了，它还有大量的物理世界的定律，这是从一个一个蹦字的语言模型暂时解决不了的。

现在大家都在琢磨怎么落地，如果走进千家万户千行百业，那就要降本，降本要么靠技术，要么供应链降本，技术上要有记忆，不要每个问题都前后左右上下五千年都思考一遍，要有规划，减少幻觉除了不断对齐，还需要增加常识，文本本身是一个映射，没有物理直觉，这些科学家都在探索，各家的说法会不一样，我们也判断不了，有人说2026年就会实现AGI，就看AGI怎么定义了，应该不容易。

另外就是靠供应链降本，现在供应链是应对军备竞赛的毛利率，不是应对商业落地的毛利率，一些环节供求的矛盾还在加剧紧张，因为技术方案的演化增加了不少新的物料需求，什么时候缓解也很难判断，只能跟踪学习，因为技术方案还在不断地变。估值是不是贵，也只有事后才知道，就我们的认知水平而言，无论输赢，我们都做好这是幸存者偏差的准备。

AI落地在宏观上的影响，一是对生产力的影响，二是对就业的影响，可能都很大，AI对Attention的无限链接应该会产生一些新的东西，能不能推动我们科学发现进入一个新的阶段还需要更多的信息。

另外AI落地应该还是会保持两个世界的平行叙事，我们会有自己的供应链故事，会有自己的应用故事，同时跟移动互联网时代最大的一个不同是，中国模型这一次是开源的，中国的厂家从一开始就有海外收入，现在很多模型的很多收入都是来自海外的，我们当时在移动互联网时代，是没有走到海外去的，那些市场大部分都被美国公司占了。

AI对投资研究的影响也会很大，可以改变覆盖的宽度、速度和深度，进而改变投资的胜率和赔率分布，最后改变投资的模式。

整体上我们认为世界已经改变，中国经济也已经不一样了，市场已经定价一部分，但是还很不充分，随着中国经济发展的进一步展开，市场有机会持续走好，我们要努力在确定的市场中把握节奏，把优势转化成为胜势。我们的投资实践要积极适应新的变化，拥抱新技术的应用，空间很大，挑战也很大，祝我们好运，也祝大家好运。

问答交流

1、回顾2025年，从经济到资本市场，有哪些和预期差异很大的地方？投资上的成功之处有哪些？不足之处有哪些？

世界对于中国经济和中国资本市场看法的转变比我想象的要慢很多，还是从传统经济思维的框架下看的多，没有意识到中国经济的魅力在于创新的层出不穷，以及长期经营的理念的价值；投资上主要是漏掉一些东西，一些新需求带来的供给瓶颈对盈利的推动很大，对产业链的整体理解不够。

2、2025年拾贝在新消费、创新药等行业板块都有所收获，对于新消费怎么看，和传统消费在投资上有何不同？另外创新药的研究很难，有点类似PE投资，拾贝如何提升投资胜率？

新消费的一个特点是散，很多时候表现为某一人群的需求，如果不是那个人群的一员，会对我们理解和捕捉这些变化带来很多挑战；创新药本质是个奥赛，胜者是极少数，在数据公布前有点盲盒，我们能做的是对靶点本身的成药性，靶点和其他靶点之间的关系，各家创新医药公司的身位还有数据做一些研究，以增加一些信息。

3、2026年整体的市场环境和投资逻辑预计会有哪些大的变化？哪些因素可能对市场会有比较大的影响，在此过程中拾贝会如何应对？

对市场自上而下的乐观和节奏不是一帆风顺，是有矛盾的，技术变革期，市场机会也会变化很快，因为大家都在摸索；AI开始改变生活和生产，也就是改变很多利益链的过程，也是计算成本收益开始的过程，这些我们都只能努力去跟踪学习，都是新东西。

4、拾贝过去一两年在港股上的配置比例跟之前相比明显提高，如何看待港股未来的投资机会，会继续加大港股的投资比例吗？

我们选择的时候其实没有太多考虑股票在哪里上市，人民币升值的情况下稍微会考虑一下，但还是看价值本身更多，港股现在定价也越来主场了，以前没人把港股当做主场，随资本流动影响大，但现在市场结构和投资者结构都有变化。

5、拾贝在海外资产上的投资情况如何？未来是否会加大海外投资的力度？未来中国资产和美国资产相比哪个更有优势？

全球视野是我们追求的，作为整体中国资产很有吸引力，其他市场也有一些不错的资产；投资比例和我们自己的研究覆盖能力相关。

6、拾贝现在组合中有衍生品，另外还包含商品期货的投资，对于这些衍生品工具怎么看？以后会持续用很多这类工具吗？

我们基于价值，努力用各种工具更好表达我们的投资观点。

7、市场很多机构目前对于2026年科技、有色等的投资共识很高，对科技和有色怎么看？市场共识下是否会形成新的抱团？

一段时间的集中投资都会随着行业发展的变化而变化，有时候容易过度表达，等行业扭转的时候还回去，科技行业在剧烈变化中，各种技术路线，各种应用激烈竞争，会有赢家输家，现在市场表达的更多是都是赢家；有色是宏大叙事和部分供不应求的共振，对大家都是个新事物。

8、对银行等高股息板块怎么看？还值得投资吗？

和以前相比，股息率有所下降，增速也有所下降，同时无风险利率在企稳，长期来看是比现金好的资产。

9、对于商业航天怎么看？有参与相关板块的投资吗？

马斯克在这个领域做的比较极致，给追赶者的商业空间不如智驾、新能源车，但是我们需要自己的商业航天，我们会取得我们的成功。

10、对于AI未来的发展怎么看？在投研过程中有应用吗？

我是一个轻度使用者，但也感觉AI未来会改变太多事情了，现在使用成本还有点贵。

11、如何看待房地产？未来地产对经济的影响如何？会低位去参与板块的投资机会吗？

地产对资本市场的影响比大家在现实中的感受可能会低一些，在经济中的占比和市场上的占比都大幅下降了，房价企稳以后会不会有一些供求环节的变化我们也会关注。

12、对于传统消费怎么看？现在是否是逆向布局的好时机？

我觉得传统消费的很多场景不会重现了，可能足够便宜或者有新的增长才会持续有机会。

13、对人口问题怎么看？对就业问题怎么看？经济的长期发展动力可能来自于哪里？

这个是中国经济唯一的难题，我们2012年开始关注到这个问题，开始的时候觉得能解决，后来发现很难，也担忧对市场的影响；现在我们觉得没必要和投资实时关联，韩国的股票去年涨了小一倍，日本股票也是，这两个国家的人口前景都非常的悲观，比如韩国现在大数5000万人，现在每年的出生人口就在20万左右，理论上他们的股票估值是应该很低的，日本也是类似，但其实都不影响，他们这一段时间涨的挺好；我们还是希望人口问题有解。长期发展动力对于科技的依赖会越来越大。就业的问题我觉得挺难的，中国过去几年是产业结构调整，经济在增长，但是新产业的单位GDP吸纳就业人口的密度比较低，所以就业压力大，AI以后压力会更大，是全世界共同的难题，我觉得中国在这方面是会比其他国家想的更全面、更长远一些。

14、这一轮市场上涨以来，价值股表现明显弱于科创及中小市值股票，这种情况怎么看？

大致上也符合经济发展的现实，如果CPI和PPI后面有改善，价值股机会会改善一些；另外的力量纯粹是估值过低或过高带来的转变，这个时间点很难预测。

15、2026年可能的风险主要是什么？拾贝会如何应对？

主要是AI带来的变化，投入产出是不是很快能匹配上，还有物价变化会不会带来资金流向的变化，另外地缘政治一些国家激进的做法隐含风险。我们保持积极的心态投资，我们对中国经济的应对能力持乐观态度，同时对风险保持跟踪。

16、对于未来中美关系怎么看？全球的格局可能如何变化？宏观叙事会对投资有何影响？

我认为中国和中国经济被低估了，越乱的时候我们的相对地位会上升更快，因为我们是稳定的，可预期的；在某个时间可能大家会发现，美国也没有那么不可或缺，因为他正在走向越来越多的人的对立面去，其他人自然会走到一起，就和当年的第三世界一样，会是一个新的力量。宏观叙事的影响很大，对真实世界的生产生活，还有资金流向，愿意给的估值都有巨大的影响，我们觉得资金流向可能会有很大重构。

17、从19、20年，到过去几年熊市，再到2025年的牛市，在投资过程中最大的挑战是什么？相应的拾贝在投资策略和团队上做了什么样的应对或变化？

如何做到与时俱进，减少遗漏，是最难的；对我们来说增加覆盖，快速的覆盖是我们一直在努力的。

18、现在客户流行配置量化基金，对于主观选股和量化投资怎么看？会因此对投资体系做什么调整吗？

量化做的很好，值得我们学习，AI来了以后会模糊两者的界限，我们努力基于价值判断的前提下，用技术的力量增加覆盖和机会的发现。

19、2025年对于很多客户来说，原本的产品都回本或赚钱了，不少客户选择了赎回；对于这种情况怎么看？对于客户来说应该如何选择主观产品，怎么样才能更好地获得产品收益？

我觉得市场已经变了，以前的经验，很多也不算很好的体验，用这个来看未来的市场可能不全面了，持续稳定发展的市场对于大家来说是很难想象的，但是我们还是从来没有像现在这么接近这一点；主观过去几年也表现一般般，我们的角度是如果2019年开始看，2019-2020年的蓝筹股泡沫对后面3-4年的困难是主要原因，如果从2019年看到现在，其实就会好一些，这个市场是在创造价值的，一段时间太高的收益或者太低的收益，可能随后的一段时间都会做补偿。

20、市场涨了一年多了，现在还是配置权益资产的好时机吗？对于大家讨论的今年可能出现的银行存款搬家状态怎么看？

大涨就是这样，普通房价涨不动，储蓄利率很低，股票收益高一些，但是有波动，波动在下降，应该还是会有一些储蓄会来到股票市场，理想是平稳的搬家，但可能也只是理想状态。