股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202511

AI投资进入第二阶段，竞争性开始出现

11月市场比较艰难，临近年底，市场开始重新思考明年的机会，恰逢市场在怀疑AI投资链，谷歌的新模型也促使市场对原先的投资格局产生了新的审视需求。另外国内一些扩张性的政策也逐步到期，未来新政策仍在酝酿中，市场缺乏新的方向。这一背景下，银行股上涨，通信板块因为光模块加单的消息下表现较强，其他大多数板块都很弱。

谷歌推出的新模型在训练方法和能力上都有新的启示，给原先以OAI-NV为轴心的投资带来很大的挑战，前者在模型上引领，后者在硬件和生态上提供最佳性价比，一段时间以来几乎都没有遇到实质性的挑战，但现在情况发生了改变，OAI承认谷歌的新模型已经超过自己，并且可能需要一点时间来追赶，因为OAI在训练模型的下注上可能出现了偏差，过于注重技能的训练，而没有在预训练的“智商”上投入更多；谷歌在自己的TPU上训练了新的模型，也给英伟达的GPU的唯一性带来挑战，以前没有选择，因为英伟达的芯片在灵活性和性能上都处于领先地位，但现在可能只剩下灵活性，这对于很多下游厂商而言，是一个重新选择的机会，Meta和Anthropic已经开始行动。

AI投资大致上已经走过了这个阶段——某几个厂家开创了一个市场，并取得支配性地位，但是随着新厂家的加入，提供了更多不一样的技术选择。起初支配厂家仍遥遥领先，几乎在所有环节——单颗芯片能力、Scale-up、Scale-out、Scale-across还是商务生态上都处于领先位置，因为是他们定义了这个市场；在这一阶段，每个环节都不便宜，但是问题不大，因为投资驱动的阶段本身对价格并不敏感，然而真正打开2B/2C的真实需求是一个经济问题，降成本去适配当下经济的价格体系会成为一个必答题。经过一段时间推移，更多厂家开始提供不一样的解决方案，虽然这些方案可能在某些环节仍非最优，但是对他自己而言可以做一些全局最优的选择。随着行业从“投资模型为主”向“应用推理为主”的过渡，价格会成为越来越重要的考量因素，模型也逐步收敛，万能机床向高速机床的转换就会发生，谷歌的全栈研发优势就是应运而生的产物。

这对投资而言是一个重大的变化，类似垄断被打破以后，更加丰富的选择会带来更大的市场和更低的价格。

可能的变数在于：如果模型开始收敛，暂时没有AGI，那么更多更丰富、更具性价比的应用生态就会是赢家，这会重组AI投资的逻辑。谷歌打破了OAI-NV的中心叙事的同时，也为中国 AI 叙事被更多人认识的机会。未来或许会出现另一个“谷歌”，甚至更多个“谷歌”。

全球经济仍处于不算容易的位置上，美股在联储官员发表鹰派言论以后遭受不小冲击，直到上上周五联储官员鸽派言论下，降息预期上升后，市场才开始修复。联储官员的纠结并非为了捍卫形式上的联储独立性，而是当下确实很棘手——经济呈现 K 型分化，生活成本上升和可负担性同迭创新高的股指是那么的不和谐，前者已经让共和党输掉很多地方的选举，后者新高的背后是紧紧和AI投资绑定了，如果AI不改星辰大海但有一段时间的低迷期会怎样呢？中国经济四季度环比走弱是预期内的，国内政策在宽松的基础上边际收紧：加强对地方政府招商和债务的约束，减少税收优惠和加快清理融资平台。未来投资和出口的拉动会越来越小，对消费的依赖则会越来越大，政策如何帮助消费走出来是个大课题。当然投资中国公司也逐渐不完全是投资中国宏观的角度，因为越来越多的中国公司实现了全球化经营。

以前全球投资人都喜欢通胀，因为EPS就是一个名义值，而通胀另一面是可负担的生活成本，EPS背后的洪水滔天并不被关注。但是现在这个问题已经成为显性问题的时候，便不再无足轻重，供应能力可能成为和黄金类似的一种实物投资，这不是不可能的，而中国是供应能力最强的国家，以前叫通缩，以后可能改称供应能力最强的国家。