股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202509

从不可投资到不可或缺的转折

9月市场继续活跃。金银相关的股票在贵金属大涨趋势下表现突出，铜继续受到供给的扰动，市场对铜价稳定性的信心继续加强；储能相关的公司表现非常好；高股息相关的银行和非银等表现较弱，可能反应了资金流动的影响。国内AI产业链表现强劲，可以看到产业链上芯片、集群等诸多环节新解决方案的提出，意味着国内产业链的成熟度迅速提升，很多环节的全局优化弥补了单一环节的不足，这非常有利于产业链的放量。海外AI产业链开始布局供应链金融，拓展后续应用并实现相应的收入增长变得越来越急迫。

市场的持续上涨正在吸引越来越多的关注，国内资金在储蓄、债券、房地产和股票等大类资产配置的重新思考应该已经发生。另一方面，长债过去几年的持续牛市正在面对不是结束也是重大调整的挑战，很长时间内长债收益率再破前低已经很难；房地产价格依旧疲软，更多只能留给时间来消解；目前储蓄的利率大多在1%+，聊胜于无，其回报率早就被股票的股息率超越，近期股票上涨更是持续提醒了这一点。去年一度流行的“中国经济的日本叙事”论调已经破产，中国经济自己的新叙事会越来越有市场——新叙事的核心是这里创新不断，工业制造这个基座大模型全球唯一，这不仅能源源不断催生新的投资机会，更有能力在产业的新陈代谢中保持活力。

对于海外投资人而言，过去几年发生的事情，即便未能彻底改变其根本认知，也无疑带来了巨大冲击——只要是客观的投资者都会承认这一点。随着昔日“灯塔”的熄灭，投资者首先会自求多福，资金流回本国，但最终还是要再平衡寻找最有活力的投资目的地。对比美国推特治国下朝令夕改到处伸手，中国经济和市场提供了更多的稳定性的和可预测性。以AI为例，中国业界以远少于美国的资源做出了可比的模型；在面对共同的时代课题比如“碳中和”，中国也交出了产业发展和减碳都遥遥领先的成果；海外投资人过去非常担忧的通缩问题已经出现转机。首先是海外主要国家因为通胀使得财政的可持续性受到极大挑战，很多国家削减支出的压力很大，但是都止步于实操，因为通胀已经削弱了民众的购买力，再削减支出困难重重，所以很多国家的管理层都出现了走马灯一样频繁更迭的情况，这些发达国家正在“发展中国家化”，对投资者而言是巨大的风险。而中国的“反内卷”政策开始逐步改变诸多行业的中长期供给预期，虽然供给的收缩会减少当前的投资并带来当下的价格压力，但从长期折现的角度看，供需关系的改善将支撑价格的健康回升，这很有价值。最后关于人民币汇率这一历史担忧点，现在已经转变为正面贡献。从全方位的购买力平价角度来看，人民币被低估，随着中国经济进一步融入全球，这一事实将被迅速认识到。用人民币可以买到几乎所有商品，并且几乎都是最具性价比的，特别要强调的是，能买到几乎所有商品意味着人民币有巨大升值压力。

那么现在的股票是否昂贵？2014-2015年那种缺乏基本面支撑的情况不太可比，和2019-2020年时的蓝筹股无限远期乐观假设下贴现的高估值相比，现在还算相对比较克制。可能部分行业和公司有短期高增的线性外推风险，主要的结构性矛盾是一些总市值占比不算大，但是股票数量较多的一些小市值公司整体估值很高，但市场整体处于合理范围内，很多大公司的估值提升不少，但仍比较理性，没有对其可能的开疆拓土太多预期。横向对比的话，这些公司很多已经成为全球性公司，还是相对低估的状态。

当然，现在经济上依旧面临不少困难，消费、地产疲软是主要的挑战。随着国补的逐步退出，消费可能会有额外的压力，这些都有待政策的支持和消解。以这些产业的相对稳定，换来新产业的空间，还是可以期待的。