股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202508

从不可投资到必须投资用不了多久

8月市场已经把议论中的牛市变成了现实，在消费、医药处于休息状态的情况下，靠AI算力链撑起火热的市场；这和算力链可见的进步、可得的市场空间有关，也和我们的市场结构、生态有关。

AI是未来很长一段时间能够拉动全球经济的一个最大潜在力量，大模型的进步虽然已经慢下来，但是基于此的商业化探索开始在深度和广度上都有很大进展：广告效率的提升已经看到，编程效率的提升已经看到，很多作业流程改造也已经发生，对就业已经产生一些影响；有些人甚至喊出用AI把所有事情再做一遍。中国算力链在接入全球算力供应链的同时，国内算力的全产业链可能已经处于新一轮上台阶的边缘，从设计-制造-算力集群-模型-应用都有新的进展；对投资而言剩下的是估值问题。

当前市场交易额来到3万亿左右，从冰冷到接近沸腾用不了多长时间。以每天交易2万亿计，240-250个交易日，年化交易额是将近500万亿，对应大约40万亿的流通市值，年换手超过10倍；对应的美国标普500大约60万亿美元的几乎全流通的市场，每天成交3000-4000亿美元左右，换手是1.5倍左右。从交易结构来看，沪深300流通市值占比大约5成，交易额占比经常是2成左右，而中证1000加中证2000的流通市值占比是2成出头，交易额占比经常在45%；昨晚（8月29日）的美股中，英伟达成交425亿、特斯拉273亿，加上苹果、META、微软、谷歌、亚马逊总共成交1100亿美元左右，交易额占比大致和3成的市值占比相当。现在中证2000的TTM市盈率是159倍，这应该也是一个创纪录的市盈率。大约在2020年底2021年初的时候，宁指数大约80倍，茅指数50倍，随后用了3年调整来修复，不知道这159倍的市盈率怎么着地。小盘股相关的指数在经历去年初的冲击以后再创出新高，进一步加强了部分投资者对这类指数的信仰，这会是一个问题，可能只是站在更高的悬崖边而已，虽然有人会觉得自己能先跑出来，但作为一个整体这会是一个难题。在这个背景下，问题或许不是市场的交易税费高了，而是低了，在这个几乎没有摩擦力的市场上，投资者容易亢奋，交易税费和交易额的某种联动可能是一个刹车机制。对整体市场而言，这些指数的占比有限，实际上对整体市场的冲击有限，但是相关的投资者行为意味着这里有很多中小投资者。极度活跃的市场加很低的交易税费加大量的散户参与，还有越来越多不做价值评判的被动、量化机构的投资行为，这是一个很容易极端化的组合。

我相信，中国市场会从一年前某些投资者眼中的不可投资变成一个全世界投资人必须投资的市场，但是能否以很亢奋的状态持续，是另外一个问题。传播的变化也是一个推波助澜的变量，上涨和下跌都是。到现在为止，储蓄大规模的搬家还没有发生，但相对于我们的储蓄，我们的股票流通市值其实很小，这是一个大基本面，如何让一个市场惠及大多数人是一个非常困难而有意义的事情。

本月，美联储对降息的态度有些变化，年初的时候大家就开始担忧美国经济，但现实是一直超预期，软数据和硬数据一直打架，直到最近才出现一些不是很好的信号，就业有所走弱。川普上台后的前100天也是成绩有限，然后开启近似无敌的霸凌模式，做成了很多事情，长期影响留待以后细品。市场经历从开始的害怕关税到只要达成贸易协议就算是利好的转变，但终究还是会意识到，毕竟是加了关税还有其他条件，对实业的影响刚刚开始，随后几个月的贸易数据就会体现出来，可能也就中国出口和经济受影响小一点，因为我们的竞争力确实有点强，这最后会在人民币汇率上体现出来。贸易战以后全球股市表现很强，美国市场先是受益于AI叙事延续，随后又是降息预期升温；其他很多市场是全球资本流动变化，从美国流出各回各家。其实除中国以外的其他经济体新事物并不多，估值高是很多市场的普遍问题，现在美国滞涨的风险并不低，中国的通缩、地产和消费率低也需要时间继续消化，只是在现在市场情绪的高涨下，投资者忽视了这些问题。

对于如火如荼的闪购，我们同意这样的看法：抛开规模谈论效率是没有意义的。如果定价过高了，很多高效率就不再是壁垒而是负担，是商家和骑手负担，壁垒限于定价，一个壁垒如果定价5毛可能是合理的，但是如果定价1.5元，可能就不是壁垒了。随着AI能力的提升，很多生意是有可能重做的，可能人的工作会通过AI编程改变很多，人的消费通过agent也会改变很多。

我们倾向于认为，现在的上涨只是一个提示：这里是一个很重要的市场，是一个无法被长期忽视的市场。这里最大的魅力在于能不断制造出新的产业、新的公司、新的产品，这里除了有周期，还有层出不穷的创新，站在旧产业的角度等待复苏再下场，可能是一个偏颇的角度看中国经济和市场，类似“等待戈多”，这里能够用新产业的增量覆盖掉旧产业的减量，这才是这个市场最美妙的地方。