股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202505

川普引爆关税，但出乎其意料的是，

市场最后聚焦于更加本源的债务可持续性问题

5月初，中国采取以牙还牙的关税应对策略并取得成效，随后川普政府基于自身压力缓和了关税的问题，市场出现明显反弹。然而市场关注点开始转向债务的可持续性问题，同时关税仍存在很多不确定性，其他国家的谈判策略受中国策略的启发也开始进化，并且川普政府的关税政策面临法律的挑战。投资者开始对一些持续很多年行之有效的投资观念产生动摇，传统安全资产的定义发生改变，卖出美国资产的情况开始出现，美股债汇三杀开始间歇性出现，这场未有之变局在资本流动上开始生根发芽。我们认为除了广为人知的黄金、加密货币还有现在投资人开始考虑的日本和欧洲等资产以外，人民币资产应该有机会成为最大的承接方之一，因为规模够大，经济足够有活力，估值也合适，未来市场的广度和深度也会进一步优化。

自4月以来关税问题开始到缓解，很多市场的股票已经回到4月的起点，但是美债利率仍大幅上升，美元指数明显下跌，日本长期债券市场也出现了买家不足的问题。类似特拉斯执政时期的英国债券和英镑，市场开始怀疑其债务的可持续性。

过去几十年，金融从业人员的职业生涯基本上就是在美债利率从将近20%一路下降到0%的大背景下叙事的，很多认知其实也是带着这个时代的钢印。从格林斯潘的低利率迷思，到大家接受低增长、低通胀、低利率的新常态，再到利用这种新常态——比如耶伦提出“债务可持续性的指标不应该是债务本身，而是利息可持续性”，大家坦然接受了低利率的好处，并且有日本为先导样本；疫情以后，通胀先被认为是暂时性的，并把政策框架改成关注平均通胀率，这些都体现了学术界和实操界对低利率长期化的共识，当一件事持续的时间足够长，我们总能给它找到合理性，直到被证伪；大家都忘记了债务有其负担的一面——不以长期经营为目标的决策者自然愿意用继续发更多的债务来掩盖问题，当然他们会说债务扩张会带来新的增长，最终带来债务/GDP比例的改善；所以才有疫情中川普开启撒钱，拜登更加大力度的撒钱，川普重返政坛后的大美丽法案还是继续扩大赤字，也才会有安倍持续的、孜孜不倦的各种法子搞通胀。

现在通胀来了，种瓜得瓜，但是这个“瓜”却不一定是他们真能承受的。过去几十年低通胀、低利率环境下的金融配置逻辑和行为都遇到了前所未有的挑战，就和房价涨了20年忽然开始下跌带来的冲击一样，只是金融市场比房地产市场规模更大也更复杂。全世界的很多保险公司为了匹配保单承诺的利率，在本土资产很难提供足够回报的情况下，把大量的资金投向美股美债，并且在美元强势时期不做汇率对冲，或更多配置在更长久期资产上，现在这些故事都面临逆转的迹象，保险公司的行为只是冰山一角。美元强势地位也受到挑战，强美元是不是符合美国利益？强美元是不是即便想维持也很难？这些都成了问题；在通胀下降不顺利、川普政府无意控制赤字的情况下，将近40万亿的美债可持续性成为显性的问题。以前在美国风险暴露较多的投资机构，分散风险可能会成为条件反射。

回头看几乎不存在“漂亮的减杠杆”（中国经济加了个杠杆，催生出很多新产业，就已经算是很漂亮了，很多国家加杠杆仅体现在消费扩张），往往是短期债务问题演变为继续扩大债务的中期债务问题，现在很多国家的债务问题已走到长期债务的末端。以前低通胀、低利率，所以也感觉不到压力，现在通胀来了，并且现在看通胀将持续，所以未来各种真的“丑陋的去杠杆”似乎难免，违约、恶性通胀、福利水平的大幅下降、财富的再分配、国内矛盾转嫁给国际市场等都是可以预期的。

在长期债务的尾端，还需要加杠杆，比如北约国家如果真的把国防开支增加到GDP的5%，以德国为例，联邦支出约5000亿欧元，5%的国防支出意味着将近2000亿欧元，而现在支出是几百亿级别，这些增量支出都需要通过负债来完成融资，这几乎是不可能的任务。

很多建立在低利率下的常识，现在看是阶段性的幻觉；日本负债/GDP是400%仍没事，那是日本高储蓄下的特例，美国用美元的霸权搞持续的财政支持和贸易赤字，豪气的说“我们的美元，你们的问题”，也只是时间未到，不是不报。中国的高储蓄只能通过美国的贸易赤字吸收也是个神话，中国的高储蓄也可以是一带一路友好国家的企业权益；货币的国际化不一定只有贸易赤字输出货币一条路——日本已在海外构建了 相当于“大半个日本”规模的资产版图。当全球都在关注通胀的问题和危害时，我国前几年的低通胀引发的负面叙事可能大幅缓解甚至逆转。货币的本质功能包括交易、保值增值，流通等，人民币不仅能买到日常所需的几乎一切，且具备全球最佳的性价比（以前有汉堡包购买力平价，现在有比亚迪们的车的平价等越来越丰富的产品），印巴冲突以后，又多了性价比极高的能保护自己的工具，人民币资产有机会成为新的洼地。

当然，他们有很多手段可以缓解矛盾，比如给金融机构买债免税，想用稳定币增加对美债的需求，包括对外征收关税、征收资本利得税、征收汇款税，扭曲操作，央行QT转为QE，直接支持财政部等，甚至采取更直接的抢劫。但这一次最大的区别是，投资人开始怀疑这一切的可持续性，并且开始在可替代资产上采取行动。

川普政府很多匪夷所思的操作，让大家看到了地主家真的没有余粮了。资本市场是趋利的，很多人可能就不想和地主混了，或者至少不是只和地主混了；地主一定还有很多匪夷所思的操作。还有另外一个维度的“美国例外论”正在破灭，以往，美国有伤害别人的权力，有创设伤害别人的权力，但自己可以毫发无损，几无成本，颐指气使；现在这些行为的回旋镖显现，损人一千自损八百，甚至得不偿失的情况比比皆是，力有不逮，华尔街分析师为此创造“TACO”一词。

几十年投资叙事的扭转，一些在原先环境下正常的全球金融资源配置成为错配，需要开始修正，我们幸遇人类历史上最伟大的经济奇迹以后，可能又有机会经历全球资产配置的大迁徙。