股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202504

替天行道、攻守易位和持久战

4月市场在美国政府发起的关税战冲击下振幅将近10个点，最后大部分指数下跌小几个点；我们的组合也出现了大幅波动，整体上我们的观点是这一次冲击和以前不一样，我们的位置今非昔比，有机会取得不错的结果，这将会是一场持久战。

替天行道

川普政府挑起的贸易战超出市场预期，后面我们的应对也超出市场预期，事后看都是情理之中。川普自己历史上有很多极限施压成功的案例，所以他做一些非正常的事情也正常，但是这一次他错误估计了形势，高估了自己的能力，现在全球经济的运行方式和100年前已经完全不同，极限施压到最后发现其实是自己没牌；巴以战争、俄乌问题、DOGE的减支进程都比他想象的难很多，他错误的估计了自己的能力。一般情况下买方在谈判中比卖方强势是成立的，但是如果卖方有足够的能力可以不卖，那么买方将面临非常尴尬的境地，断供在现代经济生活中是非常难度过的，在这种极端情况下制造能力将显示自己的威力，买方再建供应链那是几年以后的事情了；川普现在做的事情有一个特点是：做什么都很别扭，掣肘很多，要在很短时间内达成他们想要的结果没有可能，并且违背一般的经济规律和大家向往的公平正义。以往，只有美国打压欺负别人，它自己没有成本，全球资金还会流向美国，然而这一次，美国的股债汇都出现了以前没有过的齐跌模式，它在很短时间内消耗了好不容易积累起来的信用，美国、美元、美债不再是避风港，这一点即便是贸易战缓和，也已经难以弥合。

我们的反制其实也很合理，和2018年贸易战的时候相比，我们已经逐步从战略防御完成向战略相持，并有一些战略主动的转变。我们是全世界最主要的贸易节点，美国也就占12%左右，我们是卖家，也是很多国家最重要的买家，同时我们的反制是在维护全球多边贸易的公平正义，如果没有我们站出来，其他多数国家的下场就和泽林斯基在白宫谈判矿产协议一样：一对一的和美国的谈判，美国将把所有弱势国家的剩余全部抢走；对于稍微有点理智的国家而言，维护一个多边的全球贸易体系而不是生活在黑暗丛林里是一个最优的选择，中国这是在替天行道。

中国经济已经在贸易战中运行很长时间，做了很多准备，贸易战没有赢家，会对我们的总需求带来影响，变动不居的关税让很多生意暂停，这个负面影响很大，这会加快我们经济的转型，消费和服务占比增加，另外储蓄不再以出口到美国再投资美债的方式为主，我们可以全球投资，持有更多国家的企业的权益，完善一带一路，全球南方国家的经济生态建设，在新的开放的世界经济格局中取得下一个成功。

我们对于中国经济的未来充满信心，这完全可以是一次重估中国资产的契机，从大的方面来说是美国垄断的打破，全球资本流动的重构，中国可以有全世界最稳定的经济环境；从产业来说，买方的优势地位和卖方的供应能力在投资者心目中的地位也可能重构，美元的信用可能塌方，以强大制造为背书的人民币会被增信。从更长远来看，相比于我们的储蓄配置于美债，配置于更加广阔的全世界应该更好。

攻守的易位和持久战

债权人和债务人，一般正常情况下债权人处于有利位置，不过到了某个点，债权人无法全部收回资产的时候，就需要和债务人谈判，债务人就有了一点权力，如果已经处于只能收回很少甚至收不回来的时候，债务人有强大的能力游说债权人可能存在一无所获的风险；但如果债权人意识到这个债务人不值得合作，已经成为沉没成本，那么债权人心里实际上已经计提完坏账，债权人将重新获得牌权，尤其是，债务人实际上还是需要不断借钱才能维持正常运作的情况下。当下的美国有点类似，它可以赖账，但是它的生活水平有赖于外国储蓄的输入，外国储蓄意识到美国不再可靠，以后不再合作，那美国的生活水平会明显下降，所以美国赖账也不一定是最优选择，它可能需要以资抵债。

买方和卖方也是，买方通常觉得自己的消费能力是谈判力，但是一旦大家意识到买方借钱消费不可持续，或者发出的借条可能违约的时候，卖方就不再愿意用劳动果实去换那些没用的借条。买方用借条就可以换走卖方的辛勤劳动，还说是卖方占了便宜，也就美国人说得出来；极端的思维实验，买方完全可以想象既然这些劳动成果换的借条都是废纸，那在国内全部发给有需要的人也不比这个差，这就是刺激消费。

在正常情况下，因为激烈的竞争，制造能力通常在产业链上处于被鄙视的状态，微笑曲线是一个很好的学术总结，两端的研发和营销比制造高大上，挣钱多；但是如果进入到极端情况，制造业的价值就会被重置，被鄙视的制造可以保温暖，保命；制造端10元，终端100元甚至更高的虚泡泡垒起来的GDP大多都是幻觉，这中间的90元可能表现为律师费、物流费、医疗费或者教育费等昂贵的各种名目的服务费。垄断和竞争，垄断是个体所追求的，无论是投资还是实业，因为垄断才有高利润，但垄断是社会需要打破的，只有竞争是永恒的，竞争带来的流动才是社会保鲜的机制。很多服务费其实是垄断的遮羞布。

还有比如要挟退市，美国人以前非常擅长创造筹码，大概就是隔空造物一样，没事找出事来，类似它会先说：你过来让我打你三下，然后弱者就懵了，最后可能觉得被打了一下就已经很赚到了，屡试不爽。其实川普现在基本套路就是这样，上来就把所有筹码拿走，极限施压，不过最近不好使了，因为既然都拿走了，那别人已经没有成本了，所以抵制反抗成为最优选择。对于川普而言可能不存在商誉的概念，都是一锤子买卖，他不是很明白什么是最值钱的，或者说他认为的最值钱的和一般人认为的不一样；以前要挟退市是很大的筹码，现在不是了，我们先说我们已经准备好了，退就退吧，我们自己接着，去香港甚至回到A股上市都可以。既然已经是金融战了，那还持有美债也是不安全的，换成中国海外资产的股票也没啥不可以，或者换成其他国家的货币和股权，那川普的胁迫就变成了自残，自我削弱金融中心和美元的整个体系。

美国以前是垄断者，商业链的高端，最大的买方（其实这一点也存疑，中国实物消费应该更多，只是我们自己供给能力强，依赖外部输入少一些），主要债务人，和各种凭空威胁筹码的制造者，以前的年代它以这些优势几乎无所不能，现在斗转星移，攻守易位了。只是当它意识到其实没牌的时候就已经虚张声势地把牌都出完了，并且顺序很有问题，上来就把炸弹都扔出来了。

既然是巨人之间的公开对打，并且是刚开始的阶段，那就是持久战，这样才对的起巨人的地位。巨人是一个综合实力都更强的选手，对战的结果会决定未来几十年各自的位置，所以不会轻易收手，同时对手也很强，一时也分不出输赢。另外对观众而言，也是一个不断被教育、逐步站队的过程，这也需要时间。观众分成好几类：有对美很恼火但是受迫于对方的淫威、有对中国模式不理解有所顾忌的、有把中国当做竞争对手，希望美国削弱制约中国的、有赞同理解中国，但是和美国生意很大的、也有传统上和美国很亲近，但是这次也被搞蒙圈了，对中国在考虑重新定位的。大家都有合纵连横的动机和能力，就看利益和道义，美国如果实现它想要达到的目标，那就给不到别人想要的东西，所以其实和别人谈判没啥好谈的，要么美国放弃自己的目标；而我们不一样，我们现在是自由贸易的旗手，对所有非美国家最有利的多边体系的维护者，完全对等关税隐含一个结果——对于发展中国家和所有国家弱势产业的压制，因为国家将失去很多发展经济的主权，所以我们站在道义这一边。

贸易战短期内没有赢家，市场波动也很正常，加上川普出政策没有章法，更是加大了波动，但是中国资产这一次是有底的，金融市场前所未有的协作，以往美国讹诈的工具也成为我们主动出击的机会，比如不排除美国以中概股的上市地位要挟，现在香港的上市已经逐步从备胎变成重要的上市地，下市的威胁就变成了自己削弱全球金融中心的自残。川普的一顿操作，不排除最后的效果是提醒了大家，美国不是完全不可以离开的，而离开中国的痛苦比想象的要高很多，从而带来中国资产的重估。“苟余行之不迷，虽颠沛其何伤”，这是终局，我们只要在颠簸中系好安全带就好了。