股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202502

投资中国的新叙事已经展开

2月A股指数看似波澜不惊，但是KWEB和恒生科技股指数气势如虹，A股的汽车行业和TMT行业涨幅明显，钢铁行业也是，前者直接和AI相关，后者和反内卷相关；2月市场看到了结构性牛市的味道，能否有更多经济转好信号支撑更多行业公司走好值得期待。

2月的市场隐含很多新的重要信息：

第一，时隔7年的民营企业家座谈会。时间是个过滤器，会过滤掉很多噪音和虚幻，经历过疫情、地产见顶、教培互联网等行业监管，还有中美经济冲突，经过七年的时间沉淀，所有参与者对于很多事件的看法和角度都会更加全面。七年以后的今天，我们看到参会的民营企业家代表在行业分布上显著的与时俱进，共聚一堂讨论的重点已经从当年的求生存到了更好的谋发展、全球经营和科技进步。民营企业在科技进步，促共富上也做出了自己独特的贡献。过去几年全球投资者对于营商环境的疑虑，这一次座谈会后，应该对进一步构建亲清政商关系有更好的预期。

第二，全国甚至全世界都在积极接入DeepSeek的大模型，开源、低成本且高水平的AI模型迅速普及了大模型在各行各业的使用，也冲击了原先封闭、价格高昂的大模型体系，包括其供应链。海量的调用带来了算力消耗剧增，但是这些剧增背后的供给逻辑已经从原先的独家、封闭走向多元适配，考虑性价比。以前每一次大模型的迭代发布都会带来算力需求增加预期的狂欢，但是DeepSeek出现以后似乎反过来了，最近其他模型的迭代和发布也是如此，即便是耗费巨大的10万卡巨制似乎也没有带来性能上数量级的提升，那AI的故事将继续沿着应用落地展开，而这应该是中国企业的强项。我们乐观的认为大模型还有数量级的跃升，但是现在似乎证据不足，需要边走边看。未来更多算力消耗的来源是多模态，从千问最新发布的模型来看，其水平也很高。这条产业链的发展是一日千里，现在的观察是，中国产业链一直在线，即便未来供应链可能会有变化，但是在现在的大模型技术路线上自主的供应链也能有所保障。

第三，从年初的财经数据来看，货币和财政的数据是积极的，消费也没有出现像2023/24年春节期间数据一般的情况，虽不能得出今年的数据很积极的观点，但是整体感觉也不差；另外今年一个可能的变机来自反内卷政策的推进，过去几年，过度内卷是导致价格低迷、需求不足的原因之一，比如电商的流量分配以价格低为单一考量，这会促进价格的逐底竞争，而对商品的其他维度考量不足，对商家、消费者和配送者的利益并不一定是最优解；过去一段时间，可以看到相关的讨论越来越多，我们认为这可能是今年物价在正常周期之外的一个重要推手。地产在春节后一些数据不错，卖地收入和二手房的数据表现积极，在经历一手房销量将近减半，价格大幅下跌以后的2025年，我们期望的地产拖累大幅减少已经获得初步的证据。

第四，从外部环境来看，一些纷争到了开始解决的阶段，中间的利益博弈也会非常激烈，我们始终处于客观公正的立场上，给了我们自由，这时候也更容易让大家看到我们客观公正的一面。德不孤必有邻；美国政府放弃多边谈判机制，转而使用一对一的谈判，希望用自己的实力优势胁迫弱小国家就范，这种策略用多了，其他国家总会逐步醒悟过来。就和DeepSeek大模型的开源精神一样，我们的路会越走越宽广，而封闭且价格高昂的“大模型”会越走越窄。尽管现在可能还在认知转换过程中，但一旦开始转换，就会很快。

投资中国的故事从2019-2020年左右的美式叙事，转换为2024年甚嚣尘上的日式叙事，看似矛盾其实很多是一脉相承的，股票涨的时候和股票跌的时候都忘本了，我们忘记了价值，股票涨的时候觉得故事越说越大，有点类似现在的美国股市，其实美国很多股票是惊人的贵，那七个大公司还算便宜的，投资者所做的大部分事情是解释股价上涨的合理性；日式的叙事就更加没有技术含量了，就像将80岁的老人和一个30-40岁的壮年相比，可以说他们都有一个头、两只胳膊和两条腿，虽然听起来无比正确，但是都是没用的废话，这些特征用来描绘一个人的真实情况只是不重要的九牛一毛而已，你也可以这么描述猴子；7年以前列举的日本最有代表性的企业，如果现在再列举一下，可能所有名字都是重叠的，甚至可能和2-30年前的都是重叠的；再看看中国这些年来产业和公司的变化，5-10年前，中国的新能源汽车产业还很小或者几乎没有，光伏和风电也是，医疗产业在毕局长的改革前以一些仿制药厂为主，半导体只有零星的几家公司上市，现在，新能源汽车和新能源产业是全球统治性支配性地位，医药产业的license out去年交易总额达到了将近600亿美元，半导体现在有几百家上市公司，现在甚至超越新能源汽车成为中国出口的第一大项，这些行业基本上完成了全产业链的建构；我们每天都在交易，但是有时候少了用望远镜观测，向前或者前后都是，我们习惯用显微镜看，不少时候容易只看到的皮毛的褶皱和老化，鲜有看见整体机体的美妙。感谢中国的企业家和企业，不管民营的还是国营的，还有那些同样很拼的政府官员（最近冒出来的很多新型企业都有政府努力招商扶持的贡献，半导体有大基金的影子，新能源汽车、光伏也都有产业政策的长期扶持。我们可以大大方方的承认，积极有为的政府和政策是我们经济运行中的优势之一，同时不必苛求，也应该认识到一些政策和市场一样也可能会出错，非此即彼的辩论除了流量，作用有限，更有意义的是政企如何更好的互相成就），创造了这些年的变化。这些大概也解释了为什么中国地产在很短时间内完成长达20多年牛市的深度调整，而中国经济依然无大恙。

过去的一两个月应该是一个很重要的时间点，因为它唤起投资者用不一样的视角重新关注中国；中国经济一直在讲述一个不一样的故事，一个以前没有过的故事，是我们的认知限制了我们只会用类比美国或者日本来叙事，但现在可以重新理解一下这个故事：这里正在进行的是全世界有史以来最大规模人口的现代化，这是一个单一市场，通过相对公平、没有掠夺的交易手段，依靠自己的努力实现发展，这一过程一定充满艰辛和泥泞，但这也是中国故事的一部分。

已经形成的全球有史以来最大的工业体系就是我们经济体的基座大模型，它其实已经长出很多东西，只是以前我们身在其中缺乏敏感。这一次的DeepSeek大模型和《哪吒2》是一个提醒：这里不止有这几年来体会很深的制造业卷出来的有点压抑的竞争力，还有无数的创意、不断的锐意进取、开源的精神、产品精神，和极具竞争力的价格。

短期股票涨跌是另一回事，涨多了、涨快了都会是新的矛盾，但是不一样的视角会带来不一样的长期价值判断和耐心。如果放眼全球，我们这里还在泥潭里继续卷的很多资产都很有价值，只要给他们一个舞台，或者有一个契机减少内卷。我们先预设可能的变化，再根据事实行动。