拾贝投资胡建平：期待新投资叙事的展开

注：本文根据拾贝投资2024年度投资者交流会整理。

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期待新投资叙事的展开

2024年市场先是经历年初的股灾，然后反弹到年中，此后一路下行到9月，紧接着急转直上，然后大幅震荡；在将近40%的巨幅震荡中，沪深300指数全年取得了两位数的上涨。

从来都不缺大幅波动的A股，在2024年的大波动和困顿中还是迎来了一些重要的变化，有些应该是奠基性的改变，值得大书特书。新的国九条是下一阶段资本市场发展的指导性文件，为资本市场高质量发展奠定了基础；新的退市制度对股票市场的优胜劣汰和资本有效配置也会有很大的帮助；9月份开始的一系列政策打开了新的政策空间，我们看到了新的政策框架的影子；资本市场投资功能和融资功能的平衡取得进展，全年IPO不到700亿，分红加回购将近2.5万亿。长期看，2024年有机会被投资者记住的不是它的大波动，而是它的一些基础性建设，还有经济管理上的一些框架性探索。

我们在2024年做得不好，2021年开始我们意识到市场的艰难，组合的构建以自下而上的个股选择居多，在2021-2023年波动较小，组合变化也不是很大；2023年开始市场有几个变化：一是AI产业的兴起，按照我们的投资框架，一部分美股和国内的公司本是可以纳入我们组合的，然而由于研究没有足够的覆盖，导致我们处于错过开始就一直错过的状态；二是经过三年的调整，一些大公司的估值和公司自身的发展周期已经重新具备投资价值，而我们的组合没有吸纳这一部分；三是一些组合里的公司，因为公司自身能力的不全面，进展低于预期，错过了产业发展的好时机，或者是公司治理结构上的问题，我们在这些股票上退出不够及时带来不小损失。2024年9月份以后，因为我们仓位一直较高，经过普涨后一些领涨板块我们没有参与。另外整体仓位上我们一直积极，事后看，在宏观转向转成需要微观机制的配合这一点我们认识不足。

在2024年的逆风中，我们做了一些新的投研探索：基于价值、多空角度、全球视野、周期视角，做了一些尝试，有一些收获，也有不少教训。在一个比较动荡的全球环境下，如何取得一个合意的回报，我们有几个体会：一是要做好一个中小投资者的本份，始终保持一个弱者的状态；二是对于“好人”和“好生意”要保持长期关注，注意力需要更多集中在这里，对于本来应该是自己机会的，错过了是不应该的；三是要加快覆盖新的产业，在业务流程上要有保证，同时需要加快利用新的技术手段提高投研效率。

每年的这个时候，我们都会展望来年，描绘一个组合构建的轮廓。去年的这个时候，我们以《只等春风》为题，对2024年做了一个展望，当时市场整体经过三年的调整，性价比已经得到很好的修复，宏观政策从2023年四季度开始转向，所以我们对2024年的价格水平转正抱有期望，同时也认为中美利差会收窄，国际资本流动也会因此有所改善。然而事后看，这两点都判断错了，实际情况是我们的债券收益率下降很快，高股息策略全年占优；还有2023年底的时候虽然整体的股票性价比有所恢复，但是股价的结构性矛盾很大，在2024年初大小盘风格因子有一次扭转，带来了年初的大波动。在2024年确实也看到了一些春风，证券市场的基础性建设取得重大进展，宏观经济的管理框架看到一些新的探索。

展望2025年，依然被很多不确定围绕，比如中美关系、地缘政治的变化对于全球经济的影响等。不过也有一些是比较确定的，我们认为一是国内的利率会保持在较低的位置上，持续的高股息策略仍有吸引力；二是中国企业的出海，从货物贸易到全球经营会是一个长期叙事；三是国内经济结构在全球经济链重构的大背景下，消费和生产、投资的再平衡，消费内部实物消费和服务型消费的再平衡会开启；四是中国经济的管理框架会探索出一些新的东西，助力中国经济转型和高质量发展；五是股票价格的内部矛盾仍有不少张力，需要缓释。具体来看：

第一，低利率是未来一段时间比较确定的事情，我国储蓄较多，前几年的出口抵消了地产的下行，投资保持不错的增速，消费增速比前几年下降了几个点。往前看，出口面对的挑战会越来越多，地产的下降会减缓，消费会有所恢复，在很长时间内储蓄比较多的状态不会改变；当下既定的产能和需求决定了物价和利率很难大幅上升；对应的高股息类资产和两三年前相比性价比有所下降，但是对比10年期和30年期国债1.6%和1.9%左右的收益率，仍然是基础性的资产。过去几年高股息策略的一个教训是高股息的稳定性很重要，另外一部分消费类公司或者一些竞争性领域的垄断竞争类的公司也会逐步并入高股息的行列。过去几年存款是宏观上储蓄主要的存在方式，不过这不会是一种常态，更有吸引力的股票资产会被注意到。

第二，中国的出海。中国的工业生产大约占了全球的三成，消费却只有一成多，同时全球主要经济体都在追求经济活动的本地化属性，以市场换技术和投资成为很多发展中国家和部分发达国家的基本策略，这就决定了货物出口的张力会越来越大，中国企业要走出去，属地化经营，全球资源全球配置会成为出海的2.0；中国企业在中国的最佳实践是有竞争力的，从中期来看，这会是一个巨大的投资故事，日本历时几十年在海外再造了一个“日本”，中国经济体量更大，但是去海外还是有很多企业有机会做的比国内体量还大。如果不考虑一些非经济因素，即便是TT这样的科技服务型公司都有可能成为很多海外国家主要的基础性APP，这个机会应该是从制造到流通到品牌和其他服务业都是有机会的，中国其实已经出现了一批世界级的企业，它们缺的是一个正待展开的更大的舞台和时间。

第三，中国经济的消费潜力巨大，消费需要提升已经成为共识，刺激消费已经成为政策的一个发力点，以家电、汽车以旧换新为代表的消费刺激政策在年初已经确认将进一步扩大范围和力度；从中期来看，消费的提升有赖于收入的增加，未来有机会看到在一次分配中反内卷，增加工资在GDP中的占比；另外随着投资高峰期过去，各级政府财政支出进一步向民生倾斜也会发生，对应的居民防御性储蓄可以有所下降；另外实物消费和服务型消费的比例对于提振消费的关系会越来越被意识到，实物消费是有限度的，而服务型消费几乎是无限的，增加服务型消费的供给，让高储蓄者通过购买丰富的实物和服务的经济活动把资金转移到低储蓄者手中，经济的循环就会好很多；另外一些生产性的服务也大有空间，比如资管、理财，过去几年非常艰难，未来随着一些基础制度的完善，储蓄的形式总是会比存款更加丰富的。中国人均GDP大约1.2万美元，考虑到分布不均，未来消费起来是一定的，不过也是此消费不是彼消费了，会比以前更加丰富，更加非功能化。

第四，政策框架的变化。2024年以来，特别是9月以后，很多政策让市场看到了一些变化，官方表述的“超常规”、“中央财政空间很大”、“稳住价格”等都是信号。在房价和成交量都已经大幅下降，股票价格回调3年多，平减指数连续多个季度为负的背景下，政策的转向是众望所归的。从短期来看，市场可能惯性思维，低估了广义财政支出转向积极的变化：一是政府债的发行、使用会提前；二是中央政府给地方政府专项债的发行、使用松绑，审批放松、增加使用范围和扩大用作资本金的领域，提高用作资本金的比例，提高资金效率；三是土地出让金下降的拖累减弱；四是积极使用准财政工具，央企和政策性银行承担更多财政职能；五是快速实施地方政府债务置换，地方政府有更多资源用于经济和社会事务。从中期来看，这一次转向可能是打开一扇门，中国的高储蓄在居民、企业还有地方政府缺乏支出动力的时候，可以通过中央政府增加支出，在维护当下经济稳定的同时，增加对未来的投资，两重两新可以看作是兼顾未来和当下的增加支出；这个工具在高储蓄，中央信用极高，没有通胀压力之前应该是可持续的。最后如果能够形成一个可以长期预期的政策框架，那会是非常好的事情。

第五，经过最近的上涨，股价的结构又有很多变化，中证2000的市盈率又来到80倍以上，虽然整体市场估值不高，股息率也有将近2.5%，但是股价的内部矛盾还是在的。

2025年一个确定的事是AI的应用，虽然还没有杀手级的应用出现，但是各种提高效率的应用已经广泛出现，在对话、推理和可以采取行动的代理层面上AI已经取得重大进展，未来在创新和组织上AI有机会取得更进一步发展；今年可以看到众多应用的落地，商业上的闭环在一些领域会开始实现；未来看算力成本的下降和模型的进步，如果计算本身的成本可以变得几乎忽略不计，那么就会和能源价格几乎为零一样，是会改变很多事情的；机器人、智驾还有端侧是几个重要的应用方向，大公司会有机会用AI把很多业务都重做一遍。

2025年的风险可能来自几个方面，一是美国优先的政策可能会把世界从原先的秩序状态带向力量决定一切的丛林世界，这将会导致一段时间的失序；二是美国的通胀可能很难降低，美债利率可能也下不去，给一些脆弱环节带去冲击；三是国内的债券在持续多年的上涨以后，可能低估了财政转向后经济的修复能力；四是一些质地一般的公司存在估值过高的风险；五是国内政策在冲击-应对的模式中能否丝滑地平滑掉经济波动；还有一点可能是全球性的问题——AI对于劳动的替代已经发生，未来可能进一步加快，而准备工作却远远不够。2025年好的方面可能来自地产能看到真正的企稳迹象，同时财政支出的积极转变让市场更加清晰地看到未来政策路径。

最后一点风险提示来自投资者结构变化带来的交易生态、模式和理念的变化，全世界范围内的主动投资都在被被动和量化投资取代，A股市场该进程是加速的。背后的力量有很多，一是信息平权带来机构投资者信息优势的消失，二是机构投资者大多分散投资和市场赢家越来越集中的矛盾；传播方式的改变对股价的驱动带来根本性的变化，价格而不是价值成为投资者更加关注的事情，在很长时间内高估的变得更加高估可能会比低估的被重估更加容易，这会改变市场波动的模式，短期内看似减少了波动，但是更长时间内其实是增加了波动；价值发现变得更加孤独，长期来看竞争者也会变少。

总体上，我们认为经过2021-2023年的调整和2024年的大波动，市场本身的价值已经恢复很多，更重要的是2024年很多基础性的制度安排给市场的长期发展带来了保证，中国经济结构的调整大概率会加快，高股息、消费（特别是服务型消费）、出海、AI这些会是中国经济新叙事在资本市场上映射的重要部分。

最后特别感谢各位持有人和渠道伙伴对我们的支持，预祝大家新年快乐、投资顺利！