2025 | 让每个人都有光

千姿百态，恣意生长，是为繁花

记录是为了对抗遗忘，往后，AI会方便记录更多的内容，但流量会决定记住什么，其他最多是语料库

期待投资中国新叙事的展开

那些看过的电影和游阅

一个五岁离开上海去了香港的导演以获得茅盾文学奖的《繁花》为蓝本拍出了一部主旋律电视剧，那个生机盎然的大上海，电视剧里的每个人都很鲜活，几乎没有让人非常讨厌的人，即便是那条街上的饭店老板娘们，似乎也是生活所见，因为真实，所以也就不那么让人厌恶了。

电视剧的主线就一条，据说小说有好几条线，导演和编剧很厉害，我从最后一集开始倒着看，想试着看一下，后来发现挺好看，倒着看每一集似乎也都能看懂，1.25-1.5倍的速度，对于前面剧集也有着急想看完的念头。电视剧最大的印象就是每个人都有光，各为其职，又各不安分：阿宝经常说大的潮流来了，我想要去闯一闯，从外贸到认购证，再到投资投机，引入品牌，创立品牌，再到财务顾问，融资坐庄，爆仓，最后留了一片地......，在那个火热的年代，宝总即便是坐庄似乎都显得不那么违和；蔡司令在营业部的门口造势，慷慨陈词，背后都是弱肉强食，大家都是那么的趋之若鹜；强总先是以先进生产力的代表进场，有机构的支持和科班的背景，最后和A先生一样，坐庄失败，受到市场和法律的惩罚；汪小姐到汪总，汪小姐在27号的时候经常说“我是国家的工作人员”之类的话，让那个年代在外贸部门工作的责任感和优越感跃然而上，风风火火，敢爱敢恨，以为的爱情其实是别人眼中的革命友谊，最后汪小姐的专业拯救了爱拼才会赢的自己，下注汇率的变化使她敢于报出不对称的低价；还有那个坚决离开海宁皮革城，勇闯上海大市场的魏总，有些冒失，但是不失可爱；还有那两个服务员，外憨的范总，老派的上一代的爷叔，坐庄的联合舰队，街坊弄堂里的烟火和恩怨，还有那个年代上海人在东京的缩影、路过上海的李李……。这些角色都超越了简单的好坏界定，每个人都很鲜活，都有光。

听说原著《繁花》中写了一千多个“不响”，王家卫说他只是把原著中的“不响”拍成了“响”而已，是他的一家之言，他建议带着原著《繁花》来看《繁花》，因为每个人都有自己心里的《繁花》。王家卫挺厉害，把不响拍成响，想起来他拍的《东邪西毒》，借着原著发挥了原著，把人生的众多无奈拍出了精彩。那些没事老戴墨镜的人，总让人觉得有点装，他们也承认有点装，但是他和那个写《童年》的戴墨镜的一样确实有料，他们从墨镜里看到了一些不一样的东西，和原著一样都可以是真实的，一千个哈姆雷特都是真的。王家卫让那个年代的贪婪、龌龊、尔虞我诈、动物精神、道义、温情、激情澎湃都向善化作点亮每个人的光，让每个人都有光，导演做到了，其实这也是一种真实，那是他对那个时代的记录。很多记录是私人的，比如有首席经济学家们说中国经济注定是日式的，可能正如他们前几年记录中国经济是美式的，但是都没有意识到从一开始我们就是中式的、创造式的，不是能被历史的循规蹈矩罩住的。

还有很多电影，如陈思诚的《解密》，其中容金珍和他的老师对国家不同的解读很是对照；承平已久，很多东西流失在时光里，如果不经常提起，就会被遗忘。游历广东和福建，会发现那里有很多宗室的仪式，大多数村都有庙或者祠堂，是活的，有活动的，年轻的时候很排斥这些仪式，现在逐渐意识到仪式对文化的作用；纹而化之，没有纹的动作，很难化之。一天，看到日本的一个乒乓球奥运选手回国后表示想去看看神风特工队的纪念馆，说是今天的生活来之不易云云……这也是他们纹的效果，他们的教科书基本立场是受害者，鲜有施害者在先的描述，看似谦逊反战，其实是反战败，他们从来不反战，只是恨自己没有战胜。

随着AI的发展，随手随眼可记录的内容更丰富了，也越发碎片化，使得个体很难深入一点思考，因为碎片信息占满了存储空间，碎片化也让群体之间很难达成共识。另外，被留下的记忆都是流量大的，流量的分发会对记录下什么内容起决定性作用，以往这种例子已经不少，以后只会更多。流量的饱和覆盖带来的改变比想象的多很多，比如川普很引以为傲的主动利用TT的流量是最近的一个新闻，历史上很多重大事件的越来越模糊也是长期流量分配的结果，比如不远的80年前，苏联在欧洲战场东线发动了十来次类似斯大林格勒保卫战这样的战役，造成德军500万级别的伤亡是西线的10倍左右，苏军二战的伤亡是美军的百倍量级，但是几十年以后也经不起持续的美国视角二战电影的宣传，记忆中仿佛主要是美国人拯救了世界，还不如说是美国的工业生产能力支配了战场；现在美国的科技平台公司主导了全世界的广告传播，主导了叙事。AI来了以后，创作是更方便了，但对探寻真相很难说是更容易还是更难了。

今年还有很多现实的几无底线的战争，落后还是很容易挨打，这边安好，更多不是世道变文明了，是我们变强大了；最令人匪夷所思的是韩国电影，看过很多韩国电影的介绍，他们的电影创造已经非常极限了，但是现在看来真实情况比他们的创作还更有想象力；他们的电影已击穿很多底线，对人性有很多剖析，但剖析了又怎样，现实还是那么的逼仄，未来可能更加逼仄，更加生无可恋，这样的创作意义又在哪里？每月仅2万左右的新生儿，对应5000多万的人口，不知道这样的经济体如何对得起超过20倍的市盈率。

移民和城乡二元结构

有关欧美移民的报道中经常只见移民带来的混乱，但是没有说如果没有移民他们的社会很难维持，因为很多脏乱差且工资又低的工作实际上都是移民在做的。英国只想把护工之类的移民放进来，把别的移民挡在外面，这档事英国人做得出来，但是很多欧洲国家不好意思这么挑挑拣拣；美国也是类似，很多服务业如果没有移民甚至是非法移民的支撑，其实很难维持。早年移民可以挑挑拣拣，多接纳精英移民过来，现在的移民有精英也有很多普通人，而且社会运行对于普通人的需求其实更大。这些普通人往往承担了更多本地人不愿意做的事情，表面看起来是他们抢占了本地人的工作机会，或者拉低了这些岗位的工资，实际上是很多不直接从事这些岗位的人享受了这些低工资岗位带来的好处，如果这些岗位的服务都由本地人提供，可能就没有那么便宜，如果有垄断力量的参与，有的甚至会演变得有点夸张，比如美国东海岸的码头工人，还有韩国的医生协会。德国是和日本差不多的老龄化国家，可能这是曾经快速追赶过的国家的宿命，某一代两代人都忙着工作了，最后会在人口上露出自我刹车机制。所以他们在移民问题上总是环顾左右而言他，既非常需要又担心会带来很多问题；其实最好的解决方案是在人们还愿意生育养育孩子的时候扩大生育养育，这再难也比以后应对移民问题来得容易。

在中国这一部分低工资岗位的工作大都是由农民工来完成的，他们春节过后就出来，直到过年才回家，从建筑工人、保姆、护工到后来的外卖小哥、快递员、司机等，他们默默奉献，有时候还受到一些城里人的白眼，到现在他们很多也老了，但想在城里安个家却很难；当年城乡剪刀差支持了中国工业化的原始积累，现在还是老乡们支持了城市的运行。有针对性地补贴这个群体，加快加量，是非常合宜的。很多以前为社会发展做出巨大贡献的群体想在城市安家，同时房子又有很多过剩、是个沉没成本的情况下，把房子充分利用起来补贴给这些人使用可能是一举多得的事情。

移民和农民工，这两个看似没啥关联，但其实某种程度上在解决同一个问题。今年以来欧美很多国家的选举都把移民问题作为重大议题；接纳移民的既不都是菩萨心肠，也不纯粹是经济问题，以前我们忽视了经济上的需求，比如德国现在可能是仅次于日本的老龄化国家，日本现在老年人就业参与率极高，可以看到很多70多岁还在工作的人，但是他们对移民还是很谨慎，现在实在有点顶不住了，才有所放松，德国老年人就业参与率做不到日本那么高，那就只能增加移民。欧洲很多老龄化的国家需要补充大量的年轻劳动力，很多国内年轻人不屑于做的护工、保洁等繁重的工作是他们的刚需；但移民多了也会带来很多问题，治安、种族、公共资源的分配等；同时他们也确实高举一些道义上的旗帜，所以也很难只接纳你需要的那部分移民，以前可以挑挑拣拣，后来因为干粗活的需求越来越大，也有政治正确的原因，那就只好放开了。劳动力在一般经济学理论上是非贸易品，现在在某个局部就成了可贸易品，流动量很大就会对社会带来冲击；估计最后很多国家都会学现在的意大利，虽然反移民的口号喊得很响，但是实际上批准移民的人数并不少，只是有所挑选了。现在的部分问题也是他们自己原先口号喊得太响了的后遗症，也可能是当年奴隶贸易的回旋镖。

农村和农民工在我们的经济叙事中很少站在主角的位置，但其实他们一直被低估，他们是我们经济发展的无声蓄水池。在工业化起步的时候，工农的剪刀差帮中国经济完成了原始积累，对比英国的圈地运动和苏联工业化起步时候的原始积累，中国农村和农民是在非常积极主动的情况下自我奉献；后来城市化和全球化，农民工是富裕劳动力最大的来源；现在的快递小哥、外卖小哥还有平台司机、护工等大多来自农村，他们在城市里奉献了青春，然后大多数不带走一片云彩，悄悄回到村里，默默的度过余生，差不多是呼之即来挥之即去，帮助他们在城市更好地生活其实不是一个抽象的愿景，它应该是我们故事的一部分。

地主家余粮也不多了

川普回来了，几年前和川普共事的西方小伙伴大都物非人也非，经济问题成为民众关注的焦点，有点捉襟见肘、屋漏偏逢连夜雨的味道；发达国家的动荡比以前多了很多，这是一个群体衰落的信号。在发达国家中几乎每个面临选举的执政党都失去了选票份额，英国在换了几次保守党的首相以后，保守党自己也被选民换下；德国的执政联盟11月已经解散，现在的政府没有通过信任投票，明年选举前景很不乐观；法国的执政党也已经在议会丢掉了选举，明年的预算案卡住本已非常不稳定的政府；日本的执政联盟在10月的选举中也丢掉了多数席位，换了首相；韩国总统在自己发起的政变中基本丢掉总统的位子；加拿大政府也就在被弹劾的边缘上；拜登经济学似乎不错，但是大量选民感受不到好处，不买账，不仅输掉选举，也在两院的换届中输了。背后都是选民们的经济焦虑，经济增长乏力，财富的增长和普通人关系不大，一旦通胀出现，真实生活水平可能还是下降的，是可忍孰不可忍，传统意义上稳定立场的选民越来越少，更多是摇摆的选民，选举的混乱、不可预测性自然就增加。

所有这些现象背后有一个共同的指向是民众对于通胀、生活成本上升以及生活水平停滞甚至下降的不满。往小了说，是国内政策的失败，贫富差距扩大，往大了想，这些发达国家越来越不稳定，而传统意义上更容易不稳定的发展中国家这一次似乎相对比较稳定（除了一些战乱地区），反映了世界经济力量的转移。就和一战二战以后大量的殖民地走向独立运动一样，这一次是全球南方国家崛起西方国家衰弱的一个镜像。力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解，越来越多的其他国家开始工业化并向上攀爬，原先由西方发达国家主导的贡主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。一个可以类比的现象是奥运会金牌的分布，以前的奖牌大户几乎都是发达国家，现在分散化了。

生产力的相对下降使得维持高水平的生活越来越难，越来越多的国家预算卡住了，一个共同问题是财政入不敷出，民众对于生活的不满使得政府和政客没有能力缩减福利；另外也不能征税，富人是他们的主要捐助者，但他们容易移动，而向穷人征税意味着混乱；因此这些国家面临财政赤字越来越高的风险，资本市场会对没有收入作保证的支出方案做出反应，限制政府的能力。只有美国可以用美元的特殊权利通过国家信用把企业和居民的债务转移过去，把问题延后，但是别的发达国家都没有这个特权，都和特拉斯领导下的英国一样逼仄。对富人收税可能是一个解，但是全世界的富人也已经联合起来，相对于征收他们的税，可能还是他们继续游说成功鼓励比特币发展更加容易。

时代红利和代际利益

有位朋友在准一线城市卖了一套房，是20年前买的，80万左右，当年首付30万，卖了400-500万，应该净挣了300-400万，如果是普通工薪工作将近30年，工资扣掉日常支出，每年净剩下10万就算不错了，房子这一项的资本利得相当于他职业生涯净收入的总和了，这是时代的红利，属于六七十年代出生的很多人的专利。对这些人而言的时代红利对后面的人而言就不一定是了，后面的人想要继续在类似房子这样的资产上获得相当于职业生涯净收入的资本利得就很难了，并且这些涨过以后的房价，已经变成房租，成为下一代人的生活成本。如果你是一个新进城的人，这就是起步的成本，20-30年前也有这个成本，但是相对而言现在起步成本还是高了很多，这是有代际的。对于一个用短短一代人多一点的时间完成从农业-轻工业-重工业-信息社会-进入智能社会的经济体而言，经历其中的人们无疑是幸运的，陡峭的拔高所积累的财富形成的高原，既是对这些人的奖励，也是后来者向更高迈进的起点。进入人口拐点以后财富的储存方式也会有很大的改变，以往如房子等这些雨露均沾式的财富形式不再是了（我国的居民住房拥有率还是比较高的），随着这一代人逐步淡出职业生涯，后面的人可以继承这些人的财富，但对于二元结构下很多尚未进城的人来说，就是巨大的财富鸿沟，因为进城的成本大幅提高了；后来人要在房子以外更多的地方创造财富是更难的，也是更加离散的。年轻人压力大是全世界的难题，原因一定很多，应该有一部分是代际因素，也有一部分是人口结构变化、抚养比的变化，正在工作的年轻人需要养的人越来越多，特别是养育中的幼儿和青少年比例的减少，带来的社会氛围变化应该不是彩色的。财富集中在年长者、富有阶层手里，很容易形成通缩，通缩的效应对于存量财富持有者和正在创造财富、积累财富的年轻人是不同的，通缩会产生有利于前者的效应；宏观上年长者本身很可能已经成为一个靠固收为主的阶层，和创造渐行渐远，如果人口结构变化很快，这个问题就会更加突出。让每个人都有光，如果需要有所优先的话，应该优先年轻人；对于所有人而言，说“谁谁谁是我爸”的愉悦程度应该是低于“他是我儿子”的自豪，借爸的光，远远不如沾儿子的光来得开心。未来大量的资源向年轻人倾斜，补贴向他们倾斜，是让社会更加欢乐更加有创造力很重要的一点。创造一定的通胀环境其实是对年轻人很大的资助，因为他们是新财富的主要创造者，适度通胀有利于创造新财富，利于财富的代际转移。

价格的变化是一个利益再分配的过程，如果简单把社会上的人分成两拨，一拨是在工作的人，一拨是已经退出工作、靠相对固定的养老金过日子的人。如果是通胀，那么就是相对稀释固定收入者，对当下工作的人更有利，因为他们的工资会随着上涨，从而使得全社会的财富向这一拨人倾斜，而通缩则反之。在人口结构正常的社会里这都不是大事，假设出生率保持在2.1左右，家庭都是等比例延续，两代人之间内部可以互通有无；但是如果进入持续的少子化、老龄化以后，矛盾就会凸显，加上老年人闲暇多，参与投票率高，很容易滑向有利于老年人的制度安排；老年人还会通过房子等资产向年轻人收租，房价就变成了上一代人向下一代人延续时代红利的工具。年长者因为遇到经济快速增长的时代红利，是资产的主要持有方，如果经济增长创造新财富的速度放缓，存量财富占比下降不够快，年轻一代就会感觉到逼仄，他们最后的反抗就是少子化，现在的韩国可能是个典范，是个先行者，卷的终极刹车器是少子化，年轻人不玩了。在这个意义上，保持一定的通胀，对保持朝气很重要。微观上看似上一代人给下一代人留下很多诸如房子股票等财产，宏观上是下一代人的产出在支撑所有人的生活，除非这些房子财产是海外财产的未来收益证明。

投资者结构和投资模式的变化

过去几年，市场参与方的力量变化反映了经济社会的巨大变迁。刚参加工作的时候，巴菲特、Capital Group这些长期持股的典范成为我们的学习榜样，然而现在ETF、被动投资、量化和平台型基金等已经成为主流，因为看起来长线的机会不是那么多，波动还很大，主动投资的空间有限，费后更是如此，所以那些便宜且不做价值判断的ETF流行开来，但不做价值判断似乎总感觉哪里有点不对，可能最后会发现其实这个并不便宜。全市场整体分成主动投资和被动投资，被动投资是BETA，主动投资整体也是一个BETA，考虑费率后应该是个负BETA，所以主动投资应该是个少数人的游戏；在被动投资内部，如果是在一个波动很大的市场上，会派生或者诱导很多交易，实际上应该也是一个负BETA。美股经常出现上涨以后波动率下降的情况，直到一次大的修正，所以大多数时间美股的被动投资体验很好，除了大的修正的时候；在中国因为持续上涨比较少，上涨以后通常伴随波动上升，所以大概率较长时间持有被动投资的体验也不会很好，那种想省事的被动投资在我们这里还有很长的路要走，实际上和亲自炒股没啥区别。平台型基金就着日度、周度的信息来回搓，看起来很美，但是即便是更加高频智能的量化在川大智胜式的上涨中也是显得手足无措。回到本源的发现价值的主动投资应该还有生计，只是环境也比以前苛刻很多。

网络经济、通缩和算法的公共属性

平台经济促进了效率和透明，好处都体会到了，我们是线上经济最发达的国家，可能没有之一，比如社零的3成已经在线上完成。同样一件商品在线上和线下销售，一年下来线上销售在无尽的比价中，价格比在线下封闭有限空间中的决策场景多跌5-10%应该是很常见的，线上比例极高对于通缩应该已经起到了很大的作用。另外，各种平台的线上直播祛魅了很多商品，也解构了很多商品，很多商品就成为成分的归集；对于魔术师来说，自己的作品被解构应该并不是一件特别愉快的事情；我们很喜欢看到别人被解构，但是在互联网上别人就是我们，商业里别人的收入就是我们的支出，我们的支出就是别人的生计。我们在享受很便宜的快递和外卖时，我们造的房子、手机、汽车、家电还有很多美味和美景，因为他们消费不起而滞销，进而引发我们收入的下降；就和《逆行人生》中的那个程序员一样，他困在自己写的程序里，似乎还找不出毛病。以前某个OTA行业的龙头企业被认为效率很低，现在觉得他们可能是ESG实践做得比较好的公司，创始人对人口问题的关注，不只是著书立说，大声疾呼，还在公司身体力行，在疫情期间通过COSPLAY的方式帮助下游企业获得现金流。以前觉得三家效率极高的平台是商业的典范，另外一家被压着打的非常无能，现在会觉得这么想并不全面；前者类似商鞅变法以后的秦国，效率极高，不承认历史功绩，每天清零，重新按照人头数计算军功，如狼似虎，所向披靡，对合作伙伴也基本上做到了令行禁止，非常高效，挟流量号令商家小哥，无往不利；另外一家既要又要还要，当然也容易腐败，效率低。按照村里生活的经验，后来我发现前者的商家犹如在平台上租地种庄稼，租户是没啥谈判力的，分分钟有出价更低的人等着替代你，当然这里面也确实有新人更有效率，但是这个机制决定了“只见新人笑，不见旧人哭”的结果，逐低竞争；后者相当于是在自留地上种庄稼，昨天的努力是有继承性的，有一部分流量是会沉淀下来的，这样商家可能不会像前者一样，每天起床就像打鸡血一样上阵厮杀（前者也在创造，只不过创造东西的维度可能比较单一，我只说可能，因为有些人确实在忙忙碌碌中也做出很多很牛的东西），因此他可能会有一些闲暇时间去创造一些不一样的东西，如果爱因斯坦在伯尔尼的专利局天天忙着“一个接一个的外卖单子”，应该也无暇发现相对论；自留地的耕种者会获得一些相对的自由，也会获得一些谈判的权利，如果今天天气好，准备打烊休息一天去看看西湖，那也是可以的，而不必像租地的农户一样天天上了发条，如果平台想改规则，是需要和自留地的耕作者商量的，平台的效率自然就打折扣了。投资人自然喜欢租地的模式，但现在似乎并不能完全这么认为了，单一无止境的追求效率可能是反社会的。租地模式下的商户更多的可能是单项冠军，自留地更容易长出全能型选手，更加丰盛。我们在社会上都是商家，不是在这里租地就是在那里有一块自留地，有一块自留地可以歇脚应该是很多人的梦想，如果都是租地，那就没有家的感觉，无处安放。平台是这个社会的基础设施，虽然并非国家主体，但也是对众生有极大影响的社会组织，应该有超越利润的追求；社会的运行是在法律、道德和习俗的约束下展开的，而国家的法律是按照一定程序制定的，对应的平台算法是那个世界里的法律、道德和习俗，这些算法背后经常是“拉新”、“变现”这些词，这些词决定了你的行为和行为的价值，你在平台的长期商业价值都是可以计量、培育、规划和归化的，有点类似《楚门的世界》或者《抓娃娃》里的主角一样，一切都是真的似乎也是假的，都是导演组决定的，导演组可能是公司的某个小组，或者就是某个人。平台的长期导向说一千道一万最终还是利润为主（也有部分超越利润的追求），说的好听一点是可持续的利润，是不是可持续是事后判断的；我们已经习惯于“熙熙攘攘皆为利来”才是唯一真实的思维模式，以至于我们很不理解胖东来，怎么还会有这样的事情。那么平台的规则算法是不是也不是公司自己能制定的，应该是利益相关者一起制定呢？毕竟网络时空是和真实世界紧密相连的另外一个世界，这个世界的规则算法居然几乎全是企业自己制定的，这似乎是反直觉的，算法应该是一个公共产品？现在越来越多的人对那个大家天天用，但是没有给大家加一个开屏广告的公司抱有敬意，自由先是克制，也对那个保持自留地的电商多了一份耐心和期待，而那三个效率极高，但是对商业伙伴就总是用小鞭子抽着的平台，总让人联想起简单的控制和被控制的关系，很多人会认为他们的高效率给消费者带来了福利，其实不尽然，你在这个平台是消费者，在那个平台就可能是商家，所以还是做有商有量、做有自留地的商业伙伴会比较好。澳洲禁止16岁以下青少年使用社交媒体的法案即将生效，原因是担心社交媒体的内容及算法会对青少年带来伤害，这是一个值得留意的信号和实践，能够定规则决定很多人生计的非国家主体的社会组织所需承担的责任终究会是绕不过去的坎。

对投资而言，平台的社会责任将会成为投资考量中绕不过去的问题，因为平台的能力太大了，相应的责任和社会的期望就会越高，除了反内卷以外，对于未来的投资，平台公司也会被寄予厚望，平台公司反内卷提升盈利和股东回报以及保证对未来的投资应该可以有更好的平衡。去中介化和祛魅化是喜闻乐见的，但结果都是完全竞争的菜市场，都是平均化的利润，或者没有利润，都没有积累来开发下一步的产品和创新，这可能并不是一个大家期待的结果。现在市场非常青睐那些能把产品越做越好、价格能有所上涨、保持良好毛利和研发投入的公司，这样的公司确实也很少。平台的影响是无孔不入的，所有的行业和产品都免不了被祛魅，比如我们这些大多时候只为效率欢呼的机构投资者也一样已经被祛魅了，个人投资者已经更愿意亲自上场或者买ETF也不愿意购买产品。

选举的一个技术分析

如何将一个很小的议题运作成为大家都必须做的选择题，是一个选举上的大学问。比如接纳LGBT原先是一些特定弱小群体的诉求，他人对于这个问题的认同对这一群体非常重要，所以只要有人能帮到他们，他们就会把其他的诉求（比如工作、温饱、环境、治安等）都放一边；有一些政客先发现了这一点，便跳出来率先表示同情并支持他们，这一群体的选票就全部归他了，成为他的票仓，有了这些基本盘，就有了空间。在大家都已经吃饱喝足，投票率又不高的情况下，有一部分铁粉是至关重要的，你就有可能在众多候选人中脱颖而出，特别是在别的议题搞不出太大差异的情况下，胜算就大幅上升。在加州很多人就靠这个起家，然后竞争对手就只能跟上，要不就输在起跑线上，所以这个小议题就很容易成为一个全国性的议题，并且会传染，因为有不对称性；你反对，这部分群体一定不投你的票，但是其他人还没到因为你反对这一点而投你票的程度；直到很多大众对此开始很是反感，把这一点作为很靠前的选项时，你反对才有胜算，比如现在像马斯克这样有切肤之痛的人多起来的时候。所以这些看似没毛病的选举很多时候就变成了一个技术问题，越走越偏，忽视了很多更加重要的议题，直到连工作都成为问题的时候，那些把工作问题当作更重要口号的候选人就赢了。

加密货币也是，即便是到现在群众基础大幅扩张以后，加密货币仍只是一个小众的市场，但是大量持有者利益甚大（加密货币市值2万亿美元左右，对应几千年沉淀下来的黄金市场大约20万亿美元，且黄金持有极为分散），那么在势均力敌的选举中，他们轻而易举的用捐款影响了选举人对加密货币的看法，对选举人而言多一张选票有什么不好呢，加密货币获得了前所未有的背书，他们赢了；这里是不是符合公众利益已经不再重要，先选上再说。

即便是候选人有宏图大略，有一个伟大的理想在指引着他，但是他也得服从于这些规则，既然上台之前做过这些承诺，是不是真心的已经不重要，那么这些都会成为以后的约束。在一个势均力敌的博弈中，经常会出现一些次要因素决定输赢的情况，而忽视了更加重要的问题。

经过生死考验的川普在胜利以后应该会有“天将降大任于斯人”的感觉，所以做事会更加心无旁骛，追求淋漓痛快。在给自己的两个亲家分别谋得了法国大使和中东事务特使的川普说，拜登赦免其儿子是滥用职权、司法腐败，但同时他自己任命了一群忠诚的川粉，并试图绕过国会的认可，开启自己的MAGA征程。现在是万能的川普、全能多边形战士，他所有既要、又要、还要的目标都可以实现，这是现在市场的预期；如果是这样，那就和没有地心引力一样神奇。他试图重建美国制造业，大致的路径是，对外提高关税，对内放松监管和减税，同时驱赶移民，把工作岗位留给美国人，另外还大力搞AI，放松比特币，让小弟们增加保护费。这里面会有几个矛盾很难两全，如果制造业真发达了，美国没有逆差了，其他国家就没法拿到美元了，那美元霸权是不是自己就消亡了，这对美国是不是好事？制造业要起来，对美国企业而言必须要有价格信号，使得企业的经营行为有利可图，那么在美国对应的商品价格就需要上涨，如果没有价格上涨，估计算不过账来，要不美国企业早在美国生产了，那就是通胀，估计靠减税这些让利远远不够，价格上涨是确定的；对于驱赶移民，虽然移民有移民的问题，但是一定程度上压低了工资成本，如果都是美国人自己干，工资成本也会上升，也是通胀的推动因素；对于大力发展AI，如果成功了，可以提高工作效率，但是短期一定先要经历一波大面积的人工替代，AI的结果一定是促进整体效率提升的同时迅速扩大了贫富差距，马斯克应该会更富有，但是很多人可能连工作都没了，成为社会闲散，除了有一张选票；对于放松加密货币，加密货币在很短时间内凭空增加了万亿规模的虚拟财富，分布很不均衡，财富效应联接到现实世界，也是贫富差距扩大的一个因素，财富本来是有价值的工作证明，加密货币是不是，不知道；对于增加小弟们的保护费，如果小弟们都增加了保护费，那么还要大哥干啥，以前小弟们国防开支少，依赖大哥保护，大哥会从很多其他地方获得收益（比如美国几个伟大公司在全世界做生意，看起来都没有出口货物，但这些毛利极高的服务和广告收入实际上可能远比一些货物出口来得划算，只是拿回国以后分赃不均，这是内部问题，别的国家既不出口普通商品也没有这些伟大公司，那他们只晒太阳只印钞票似乎日子也没法这么过），现在大哥说要提高保护费，那大哥别的收益是不是要减少，比如欧洲真的站起来自主了，或者大哥要增加保护费本身就意味着其生意模式的难以继续，大哥的投入产出不再划算。大哥自己800个军事据点，维持费用很高，但是收益已经算不过账了，这背后可能是因为军工复合体已经腐坏，效率极低，或者全球化以后其他国家觉醒，开始驱赶这些殖民者，或者原先的投资在新的战争模式下贬值了，比如现在很多很便宜的武器可以带来很大的攻击力，但是防御这些攻击需要如同大炮打蚊子一样的成本，再或者以前颠覆一个地方，美国资本可以肆意掠夺当地财富作为补偿，但是这些掠夺者通过避税，给国家带来的好处有限，或者美国资本已经有了越来越多的竞争者，独占的市场地位被打破。

美国候任商务部长说了一番大实话，说美国历史上最美好的时候关税有多高，现在要恢复往日的荣光就要恢复高关税，其实恢复关税不一定能恢复他的荣光，但是他说出了美国经济发展的一个真实历程， 其实他们在走到现在的世界之巅前，是有非常好的设计的。大致上，因为和英国的经济利益冲突而打了独立战争，南北战争背后是北方的工业主和南方的农场主争夺工人，不管他是不是黑人，主要是缺劳动力，然后等到一战二战的时候，先卖军火，等双方打的差不多了，他下场以自己当时无比强大的工业能力成为胜利的主导者，随后通过马歇尔计划输出美元，并按照自己的设计设立IMF、世界银行和联合国等机构牢牢把握了二战以后的国际秩序。大致上美国在上个世纪前半段的大部分时间是相对封闭的，直到自己的实力足以对其他国家开始倾销时才开始变得开放，因为这个时候开放对他是最优的选择；而我们很多时候只看到了开放以后的美国，并不知道开放以前他是如何的保守，以至于美国的后人和其他学美国的人都以为一开始就要放开所有领域，就能坐等繁荣，最后就很少有人能学成，到现在美国也意识到原来自己忘本了，他们现在也开始回头补课。

通胀可能是他们绕不过去的坎，拜登期间的经济总量业绩不可谓不好，但还是被抛弃了，因为通胀带来贫富差距，给中产和中产以下的人的生活带来压力，让身份、种族、环保这些因素都先靠边了。财政货币化的大规模开启是在川普时代，并在疫情期间被拜登发扬光大，回顾拜登的四年任期，美国的实际GDP增长了将近13%，名义GDP增长了近30%，股市更是历史性的上涨了6成，涨出20多万亿美元，起步的时候也就30万亿，这应该是前无古人的业绩了。然而，反对拜登的声音不仅限于共和党，与四年前相比，黑人对民主党的支持有所减少，拉丁裔的支持率也有显著下降，女性对哈里斯的投票也比四年前对拜登的投票要少。尽管拜登在经济总量上取得了不菲的成就，但从民众的支持来看，拜登和哈里斯领导的民主党在对抗通胀方面失败了，桑德斯说民主党抛弃了工人阶级，工人阶级随后抛弃了民主党。可以说这是近二十年以来相对正常的一次选举，身份、族裔、性别、极化这些议题都失去了色彩，经济成为最关键的议题，而这是在美国经济看起来如日中天的时候发生的。这一点给大家敲响了警钟，即便在实施MMT和赤字货币化政策时，经济总量的成就和大众的感受可能并不一致，甚至有时候很有迷惑性，就和拜登选举的时候经常拿拜登经济学说事，但大众的获得感和拜登的感知有很大出入，最后大众觉得民主党很不实在，川普更加真实一些。高中低收入者，因为其资产负债的大不同，和当期收入增幅不同，体验差异很大，超高净值者受益明显，其他人受到的通胀压力不小。这些问题在很多国家都有类似的迹象，在赤字货币化方面，川普打开了一扇门，拜登则有点常态化这个工具，现在轮回到川普，他能在多大程度上抵挡住依赖赤字货币化来获取免费资金的诱惑，是个问题。他的政策组合是让他加剧困在通胀中，还是打出一片新天地，值得观察。

思潮的转变

迪士尼们又开始在X平台做广告了，当年因为马斯克收购以后说那里充斥着极端和仇恨的言论而退出，现在他们回来了，尽管现在平台上极端和仇恨的言论应该只多不少，只是因为马斯克支持的川普当选了，马斯克现在应该也是仅次于总统的红人，川普也投桃报李准备加速放行自动驾驶等等。其实更有意思的是前面提到的加密货币的翻身，加密货币在民主党执政期间因为太灰色了一度被人人喊打，这一次他们捐助了大量的议员，川普首先表示支持，哈里斯最后也扭扭捏捏的表示支持，因为双方的选举就是毫厘之间，任何一群体的选票丢失都是不可承受的，所以选举的一些基本的东西比如原先民主党人对于加密货币的谨慎甚至否认的态度都可以让路了；在这里没有原则一点、那里没有原则一点，最后就会出现桑德斯说的，民主党抛弃了工人阶级，工人也抛弃了他们，加密货币的通行应该会加大贫富差距，工人很少有加密货币。

巴黎奥运会开幕式应该是用力过猛了，很多东西适合自己欣赏，但是非要拿出来炫耀，或者灌输给别人可能就不合适了；就和冒犯的艺术一样，在剧场冒犯和在大庭广众下冒犯是两回事，前者是艺术，后者可能就是找事；奇怪的是有人还发明出一个词“松弛感”来洗地开幕式，只能说他们真的很高级了。今年以来好像LGBT相关的讨论、男女对立等议题忽然多了不少，原先不太相信阴谋论，但是现在有点信了，尤其是看到美国国会批了16亿美元的相关专项经费以后，更觉得很多事情并非无缘无故的爱和无缘无故的恨，加上BP机都能爆炸，很多运筹帷幄千里之外的事还真有。

奥运会上真正让人兴奋的是中国队的郑钦文、潘展乐、全红婵们，他们的言语和成绩一样感染了我们，有意思的是一些采访或者评论他们的人，满满的居高临下的精英味道，还不是爹味。回到我们本行的角度看，奥运奖牌这些事情大都是经济发展的自然结果，强大的经济总量、工业基础能长出各种各样的花来，珠海航展上各种新装备，还有黑悟空的创始人谦虚地说比亚迪是一个比他们更好的故事，其实都是同一个故事。

随着川普的回归，很多美国公司解散了DEI相关的部门和产品，巴黎奥运会开幕式应该就是“觉醒文化”的阶段性巅峰了，他们和以色列一样从早先的弱势群体寻求保护，到追求平等，再到要优待，进一步不许评论，不赞美就是反对、批评，已经走过一个循环，走到反面——白雪公主都需要黑人扮演，选美比赛好几年都是男女不分，拳击赛都可以男人和女人一起比，模特都不敢找白富美。他们的崛起来自于加州一带的政客率先发掘了这一票仓，成为自己的基本盘，那时候他们可能是需要被保护的对象，后来越来越多的政客加入争夺这一票仓，不断开出越来越夸张的承诺，其实很多人已经不胜其烦，但不好表达，寒蝉效应，最后用不需要公开的选举表达了，哈里斯们被抛弃了，现在工作吃饭都有点不太有保证，这些事情都先靠边吧，他们失去了把脉时代的能力。发起者开始反思，回归保守和传统，搞笑的是一些人似乎在抓紧时机造势跟进，连夜赶考。

卢特尼克说百年前美国关税极高，那时的美国多好多好，部分还原了美国经济史的真实，他们走到现在的山巅，不是一路靠自由巿场过来的，什么时候重农重商，什么时候自由贸易，什么时候美元霸权，都是满有设计感的，看着现在美国的那一套以为就能到山巅，多少有点刻舟求剑。美国经历了独立战争、内战、一战、二战，以及在各地驻军保护商业，到现在投入产出有点不划算了，开始砍非主业，收缩战线，回到主业上，这个过程是赤裸裸的，不讲究动作是否优雅，时间紧迫，因为着急打破旧世界，能不能做到不知道，能不能建立一个新世界，更不知道，架势是这样。从本国利益出发，寻求最佳的制度设计，他们从来没什么不好意思的，只是有时候为了美化自己要说个好听一点的故事，有时候说多了自己也糊涂了，很多听故事的人就更糊涂了。我们的经济故事独特性在于在夹缝中艰难地走出了一条很不寻常的道路，和美国历史上的路有一点很像，都是独立不依附的决策，自由地谋求自己的利益。

这一届的川普内阁构成有很多可以总结的角度，比如内阁成员家的孩子都很多，有钱人多，白男多，鹰派等，更有意思的一点可能是他们看起来有点像传统美国人那样的生猛，粗鲁直接，还有一点是比拜登们实事求是；川普、马斯克们更像是资本家创一代，奥巴马、拜登、哈里斯们更像职业经理人或者某方面的专业人士，类比企业创始人回来，会简化很多局面。

世界向右转的迹象很明显，其中一个分支是科技右翼势力，可能非常可怕，一群聪明人，他们心中可能只有优胜劣汰，多少有点种族主义色彩、社会达尔文主义者。他们获得前所未有的授权，指望能够降低物价带来工作，但也可能是精英们内心其实已经不屑这些琐事，有更加宏伟的目标，那就是要在科技上拔高美国，和其他国家拉开差距，因为现在毁灭对手已经没有机会，只有延迟其发展，同时自己加快科技高地的占领，而AI寄托了这个梦想，科技精英对自由世界的追求已经压倒其他，尽管他们获得授权很大一部分是因为别的原因。在科技右翼眼里，自由、民主、平等的张力会比以前大很多很多，同时他们已经做出选择，遗憾的是，人类的每次跃迁似乎总是由几个天才带动的，人类需要天才，一些天才不再限于技术以后也越来越可怕。

人口结构的变化对于地缘政治的影响经常被忽视。经济发展以后的世俗国家走上少子化是一个普遍的现象，一群人的出生率远低于可更替水平（2.1左右），只在1左右已经很普遍，而另外一群人可能在3甚至更高，仅一两代人的时间，这两群人的人数对比就会发生很大的变化，如果没有边界的阻隔，这会带来很多冲突，权力、财产的再分配是自然的，如果还夹杂一些宗教文化等问题，会非常的复杂。老龄化社会对于移民的需求会加速一国人口问题的复杂性，这些地区普遍会为了应对老龄化和移民问题花费大量的公共资源，而疏于对未来的投资；认同原生文化的人群被逐步稀释，年轻人比例下降，社会创造力随之下降，回头看这些似乎在德国、日本、法国和英国都有些影子，他们似乎一直停留在机械、电子那个时代，而在后面的信息时代、互联网时代和AI时代似乎地位都是持续下降的。这些国家也都没有发展出多层次的资本市场，无法为本国的创新提供动力，联合起来的欧洲也一直没有发展出真正的统一大市场，并且边上的邻居一直战乱不断，自身缺乏战略眼光，没能从本地区的利益出发维护周边的稳定，最后变成无序的难民涌入，真正发展的大计反而疏于规划，都在忙于应对眼前碎片化的急迫琐事。往前看，似乎趋势已经形成，这么快的人口缩减，都是令人绝望的，无力回天的感觉，无论什么 “三支箭”之类的，那也只是回光返照。对于发达经济体，少子化犹如一个天然的刹车机制，而很多落后地区靠着人口数量优势取得了另外一种发展，不知道这是不是百年前贩卖人口、殖民的一个回响。保持一定的人口规模，对于保证本民族的文化延续不是一个充分条件也大致应该是一个必要条件，即便在未来很长一段时间AI发展起来了，但是人性应该没那么快进化，因此一定的人口数量还是很重要的。在闷声搞生产的时候，人类如果忘记了自己的生产，可能最后也就丢失了生产的目的，人是衡量万物的尺度，人类在进入到大同世界之前，肤色、种族、文化、宗教、语言的差异会存在很久，对资源的争夺甚至会一直存在下去。

基于规则的秩序？

基于规则的秩序，对于弱者而言规则是不变的，但对于马斯克这样的人而言，规则是可以创设的，他的使命就是创设新的规则；常识、本质、关键这些词都被泛化了，使用这些词很容易让人有占据智力优势的感觉，有点居高临下；其实真正的常识很少，很多时候说常识的人也不知道常识是什么，比如“结婚是男女之间的事情”这些常识居然也不再了，还有多少事可以说是常识的呢？

美国人会说我们支持国际法院的工作，但是以色列是个例外，这基本反映了基于规则的秩序大部分时间是强者加给弱者的，同样一个入侵行为，你可以说是入侵，也可以说是政权更迭，还可以说是建立缓冲区。世界上有几种人，一种是写规则的，一种是接受规则的，一种是重写规则的，还有一种是即便自己可以重写规则但是一直在歌颂旧规则的，很多矛盾都源于第四种人对第三种人的不理解。《鞋狗》里有句话“打破陈规者，人恒敬之”，大多数人的工作是敬之，打破陈规是少数人的事，也正常。

企业和市场

可以把市场看成是一系列规则，多年投资看下来，企业不管成功失败，都是打破规则的人，成功者被敬为企业家；现在越来越体会到，在市场之上的是企业，企业的本质是不按市场规则行事，创造性的扭曲市场价格，将市场的不可能变为可能；而我们的境界通常只看到了市场里的企业，看不到市场以外、市场之上的“企业”。市场有很多，有发展得很好的市场，但没有发展起来的市场更多；我们走了一条非同寻常的道路，对外独立自主，对内发挥尽可能多的人的积极性，并完成内部资源的不断切换配置，尽管有过弯弯绕绕，但前进方向不变。1949年的推倒重来重建了统一，这是市场发挥规模效应的基础，对比一下，印度、欧洲现在在统一大市场的方面还有很多障碍；土改的完成，是后面基建效率的基础，更重要的是最大程度释放所有人的积极性，而不只是某个阶层的积极性；后面全面普及教育，人力资源获得极大提升；初期苏联的援建对于我国重工业的基础有不小帮助，但是我们始终不依附于任何外部力量，无论是抗美还是和苏联关系的恶化，都没有动摇我们不依附的决心（我们只依附于人民，比如通过工农剪刀差实现原始积累），我们凭借自己的实力、意志还有外交的努力，比如两弹一星、三个世界的叙事等，实现了不依附于外部的发展；在合适的时机，利用国际形势的变化，融入世界经济大循环，先是改革开放，后是加入世贸，用市场换技术，利用国际国内两个市场，升级、完善了我们的工业体系，并不断打破原先固化的分工体系，给全球经济注入新的活力。如果始终站着静态看市场、规则这一套，其实解释力很一般。解释者终究理解不了创造者，最好的预测是创造，不是外推。

客观说创造也需要条件，当年融入世界恰逢冷战胜利以后如日中天的美国，用望远镜都看不到对手应该是他们当年非常放松的心态，把更多的人纳入自己的生态系统也是目的之一，现在不一样了，竞争非常激烈，如果对比商业的话，成功和失败或妥协，其他都是策略了，谁真能形成更大的市场，开放利用更多的资源，谁的赢面就大。

期待新叙事的展开

其实也不是新叙事，是中国经济的下一个篇章，对于中国经济的叙事，自由市场、计划经济、集权分权、先发优势后发优势、中国传统文化西方技术、德先生赛先生、开放和封闭这些都是一些维度，但应该不是全部，可能没有被特别强调但是极其重要的是我们的目标是要以一种开放但相对自主不依附的状态实现世界上最大人群的现代化。任何美式的叙事、日式的叙事都是失焦的，因为中国经济故事里确实有很多不一样的元素，而这些元素决定了中国经济的气质；美式叙事强调了市场经济自我生产部分，忘记了社会主义的定语，日式叙事的简单对比，其实人和猴子的基因相似度应该远超中日的对比，但是人和猴子一看就是不一样的，这样的对比研究要得出一些局部结论是可以的，但是要得出一个大的结论通常就站不住脚；中日最大的区别是过去五年、十年乃至二十年里，中国不断有新东西出来，而日本变化很慢。

我们现在有什么？是全球第二大经济体，可能是工业体系最全的单一国家，工业生产规模是G7的总和，贸易占比15%，拥有丰富高质的人力资源供给，是全球最大最高的储蓄国，以前我们都从竞争力角度积极评价这些优势，现在客观说也确实给很多国家带去了压力，长期看买卖相对均衡还是很重要的。现在市场的担忧主要是人口结构和趋势、包括地产和股市在内的资产价格问题、平减指数持续为负、地方政府和企业的积极性不足、居民收入预期下滑，以及技术被封锁等的外部环境问题。这就是我们现在的基本盘，这些问题其实在相关政策表述中都已经有提到，比如支持性的生育政策、房地产止跌企稳、促进物价合理回升、股市要注重投资功能、激励干部积极作为并促成实事、出台民营企业促进法、加大两重的技术投入、通过两新和民生支出提升居民消费信心。其实决策者和市场想到一起去已经取得很大的进展，但市场担忧的力度和节奏也不无道理。简单讲，很多事情如果不是在某个时间做出足够大的扭转，错过这个村就没那个店了，比如生育是一个全世界的难题，在还有较大规模适育人口的时候如果不加倍努力，后面就很难了；另外，地产价格有些时候有了基本的价值支撑也不一定就会自动止跌，可能超跌的时间和幅度都会很大，就和上升期曾经发生的偏离一样。

现在这些问题至少在表面上很大一部分都还是钱的问题，结构和改革的问题其实很多时候也是钱的问题，在花钱的过程中把结构和改革的意图落实起来是比较现实和愉快的。结构性的问题比如地方政府的积极性，很多是受限于真没钱，另外也不知道下一步做什么，以前主要是围绕基建、地产做，现在增发专项债和特别国债并扩大资金使用的用途和方向，就是一个结构改善的过程，同时转向民生服务的过程就是一个工作方式改变的过程，改革自然就会带出来；地产现在的库存消化和价格止跌，如果和在城市工作多年却难以市民化的问题联系起来看，那么收储转租这些力度加大，将减少很多障碍，既消化了库存，也扩大了城市化，让更多已经很努力付出的人进城以后有更好发展的可能，是人力资源的再次提升；鼓励性的生育政策既可以消化现在过剩的产能，也可以在以后供给不足的时候增加供给，还可以增加整个社会的天伦之乐；股市如果能走出暴涨暴跌的循环健康发展，那将成为储蓄搬家的主要承载者，成为大众分享经济发展的可信赖方式，也是一种共同富裕，否则，如果穷人只能储蓄，而权益类投资只能是有钱人的专利，那其实还是穷人支持富人，当然，前提是股市要告别频繁的暴涨暴跌；物价的合理回升，是一个非常重要的提法，价格是市场里最重要的变量，价格的变化对人们的行为和情绪影响很大，大家都是看着价格信号行事，持续的价格低迷很容易带来经济萎靡不振，合理的价格回升是经济正向扩张的重要支点；民营经济的促进问题，如何做到竞争中性确实很难，民营企业的经营环境应该是不容易的，许昌胖东来员工找对象比当地公务员还吃香，这是非常少见的，如果真能换个角度继往开来，往前看，向外看，这个问题可能会好办很多；两重两新，前者解决未来的发展后劲问题，后者激发现在的消费和投资潜力，既要有未来也要过好当下的日子，如果有更好的机制能够解决市场预期的问题会好很多，比如两新的持续性能不能有一种更好的机制让经营者、投资者和消费者形成合理预期，变成一个能给市盈率的经营行为而不是一段时间的生意；外部打压，2024年的好处是几乎让所有人放下幻想，认识到竞争是激烈或者说残酷的，和上一轮相比，那时候更多是战略防御，现在一些应该已经是战略相持了。对于我们想买的他们也不卖，而他们能不买的也已经很努力的不买了，剩下还在做买卖的都想着分散供应链，真正能交换的不多。

2024年很多变化是开启式的，比如政策的转变，超常规逆周期，这背后可能是政策框架和思路转变的开始，官方解读“宏观调控基调发生重大变化，主要是考虑当前外部环境变化带来的不利影响可能加深，国内经济运行仍面临不少挑战，同时，我国也具备加大逆周期调节力度的条件和空间。”中国经济经过这么多年的高速发展，从投资驱动转向消费驱动涉及到方方面面的转变，说了很多年，今年终于看到一些影子，就和中国股票市场一样，这几年融资市场向着投资市场的平衡居然已经走过了不少路，分红率已经超过了4成，沪深300的股息率一度将近3.5%，远超10年期和30年期国债收益率，回报股东的文化也开始走上正轨，这在以前都不敢想象，但是它就发生了。很多时候是形势比人强，当事物发展到那个阶段，很多事情在同样的推力下发生的概率就会大幅增加。股市是一面镜子，当前可投资的项目对于大部分公司而言都很匮乏，国有股东需要持续回报以补充财政，民营大股东也需要回报以财富管理，小股东则是一直呼吁增加回报；以前监管者可能从产业支持角度考虑的比较多，现在可能确实到了需要考虑财产性收入的时候，那么回报股东这个事情也就顺了。川普在纽交所说股市就是一切，夸张了，但是不可否认股市反映的价格信息含量很高，市场的变化已经体现一部分，经济的发展也在变化，比如经济结构中地产的调整已经接近尾声，其占比已经大幅下降，营商环境的问题、统一大市场的问题、增加获得感和安全感的问题，可能几年以后再看财政支出中民生占比已经大幅提升，就和今天我们看到分红大幅提升一样，只是它没有像市场一样每天有一个报价提示。

变化已经开启，很多时候只要是钱的问题就不是问题，这一点全世界可能就中国和美国是可以成立的，美国已经实践了几年，总量角度是成功的，连续几年7-20%左右的财政赤字水平，但美元继续保持强势，股市迭创新高，企业和居民杠杆整体很低，AI可以说遥遥领先；其他国家都很难做到，特拉斯领导下的英国尝试过也失败了，美国可以用美元的信仰做到，而中国可以用另外一种方式做到——中国的高储蓄。

中国是一个高储蓄的国家，我们的高储蓄有农业社会传下来的“以丰补歉”意识，也隐含我们对永恒的诠释（对子孙的投资），也有曾经的计划生育主动为之，还有社会保障不够下的安全储备，另外经济发展中劳方谈判地位整体偏弱，劳动所得在GDP中的占比偏低，使得储蓄的分配也很不均衡。微观上的节俭美德可能会带来宏观运行上的阻碍，但高储蓄是个重要的资源，如何使用好这笔财富，对于往后的经济判断有很大的意义。高储蓄下容易过度投资，导致产能利用率偏低，对出口的依赖会比较高，容易引起贸易摩擦；在高储蓄分布不均的情况下，边际消费倾向高的群体储蓄不多，而拥有高储蓄的群体边际消费倾向低，同时产能利用率低使得高储蓄者也没有动力把储蓄转化成投资。

大致上，中国的工业制造占了全球的三成，消费只占一成出头，再平衡的内外压力也前所未有的大。解决的方向是消费占比要提升，提升劳动所得在GDP中的占比是根本，诱导性的消费政策相当于是定向撒钱，厂家、消费者和政策制定方会有博弈，会干扰持续经营策略，另外撒向哪里也有选择赢家的困境，但是也比什么都不做好；如果不怎么选择赢家，那就是普遍性的补贴，把决策交还给消费者自己，那就是消费券。普遍发放的定向消费券或者不定向消费券的另外一个效应是对低收入者相对有利，同样1万元对于高收入者和低收入者的帮助是不一样的，所以也有减少贫富差距的效应，疫情期间美国的普遍发钱就起到了这个效果，基尼系数有所下降，从相对比例的角度把储蓄的一部分从高净值人群转移到了低收入人群。

把经济主体分成中央政府、地方政府、居民和企业，现在后三者的消费和投资意愿都不够强，那么前者可以主动增加开支，增加地方政府和部分居民的财力，对于企业而言主要是经商环境和商业机会的改善，中央政府增加支出的资金来源，可以是发债，因为高储蓄和中央政府的高信用，很长时间不会有问题，如果支出得当，带来收入，增加的财务负担有限但可以起到增加经济发展后劲和缓和贫富差距的效果，现在的两重两新也可以理解为类似的对未来投资和当下消费的两边下注；政府如果不增加税收，因为支出倾向于低收入者和民生，也相当于对高收入者收税了，如果增加税收大概率也是直接税的增加，这应该是以后增税的主要来源了。

消费、投资和净出口的比例需要调整越来越成为共识，在增加消费比例的讨论中，实物消费和服务类消费的比例是一个很有意思的话题。实物消费与服务消费的比例和经济发展阶段很有关系，当经济发展到一定程度，实物消费在整个消费篮子中的比例会下降，会低于服务消费。这其实也好理解，因为衣食住行这些消费的上限是物理性的，再富有的人也只有一个胃，同一时间也只能住在某个空间，温饱的需求满足以后就是情绪价值等诉求。同时，创造相同GDP的情况下，实物消费对应的制造业所需的人力和电力要远远少于服务业，服务业的就业密度会是制造业的好几倍。所以，当经济发展到一定程度，大力发展服务业是解决就业问题和满足人们对美好生活向往的自然选择。过去几年中国的制造业比例明显上升，得益于疫情开始的时候中国的供应链比较强，同时这几年中国的光伏、新能源汽车等产业获得了长足的发展；然而疫情期间服务业遭受重创，很多生意都转到了线上进行，信贷资源也多倾向于制造业，导致服务业整体上出现滞后；这也较好地解释了经济增长、就业增长和用电量增速的不匹配，电力消费增长的速度似乎在表明GDP增速被低估了，而就业情况似乎意味着GDP增速被高估了，其实可以不矛盾。未来，科研、医疗、旅游、养老以及情绪价值等领域大有可为，今年以来，越来越多的迹象表明，我们的经济已经进入了这个阶段：实物消费增长乏力，这背后有很多原因，收入预期等，也有一部分是服务业恢复有点慢，服务价格过低影响了大量服务人员的收入，他们的购买力不够，影响了经济循环。亮点如胖东来、寺庙游、精美的古法黄金和潮玩等都预示了情绪价值在现代消费中越来越重要，人们不只是追求便宜，还要有好的服务和被尊重的感觉。以前很多家庭情绪价值最重要的来源是养儿育女，但现在可能确实太贵了，这已经成为最奢侈的消费，所以很多人转向养狗、养猫、养潮玩，这些便宜一些。大力发展传统服务业和现代服务业，丰富实物消费以外的供给，对于我们经济往后的循环至关重要，官方文件中也有提到首发经济、低空经济以及物流成本，这些都和服务业相关，服务业如果能够比一般制造业更快的发展，对于就业等方面的帮助应该很大。服务业很多时候是一个劳动生产率不高的行业，反过来说就是就业容量大。服务业的发展需要人们有钱有闲，服务是体验式的，因此工作时长、假期和带薪休假等等都需要做出一些转变；另外，虽然很多发达国家中的一些比较发达的服务子行业在中国的发展空间可能有限，但还是有很多子行业发展空间很大，如何让先富起来的人有时间愉快地通过购买商品和服务把钱转移给后富者，是一个非常重要的经济循环；这比通过政府多支出还重要。

回到股市，经济结构的变化和股市结构的变化都对市场产生了深远的影响，这就可以解释为何一般的消费品总是比想象的弱一些，传统投资相关的资本品、投资品也总是比预期的弱，如果没有出海的帮助就更弱；地产相关的板块也很弱。往前看，一些市场份额增长的故事能不能抵消商业模式改变以后的盈利下降，其实并不明朗；很多几年以前还是新产业的领域，现在已经是供过于求的成熟产业；在半导体领域，中国已经看到要占领不少中低端市场的迹象，人工智能领域我们可能能用一些应用上的创新来解构一部分瓶颈；出海是星辰大海，现在还是早期阶段；利率市场反映的是政策力度不够，尽管可能在未来某个时间发现不对，但是整体上利率不会很高，持续的高股息会是长期故事；海外投资人明年可能会在关税、汇率和中国经济有机会转好之间不断寻求平衡。

股市结构的一个变化是保证金多了很多，但是机构的规模增长非常有限，很多还是缩水的，投资者选择亲自操刀，这个投资者结构的变化很有启示，机构投资者需要重新证明以获得大众的信任，ETF和被动投资已经超过了主动投资，这个速度比设想中的快，线上各种专家很多，以前的专家已经被解构。市场不断的报价本身主导了价值评判，我们很多时候只是努力地解释价格变化，变得只会根据价格行事，价格涨了就是对的，就是方向，而价值逐渐荒废；能够识别价值会是非常稀缺的，市场会验证这一点。11月市场成交40万亿，实际可流通部分应该都换了一遍，这应该也差不多创造历史了；南下资金占香港市场的交易额接近四成，可能也快到了某个临界点，主客场的转换正在发生。整体上中国资产依然是一个神奇的市场，新东西不断，缺的似乎不是机会。

投资中国的新叙事展开是值得期待的，我们可以感觉到一扇门正在打开，当然也可能关上，或者开的很慢，但是毕竟已经打开。如果把国家看成一个公司，货币好比是一个国家的股本，能扩股本是一种本钱，不能浪费这种本钱，扩股了要创造财富，而不贬值，更是一种能力，全球可能就两个国家具备这样的潜质，一个是美国，一个是中国。美元的地位让美国在一段时间内可以滥用美元，尝试各种创造；中国的高储蓄也可以有类似的效果，在没有外债的情况下，可以创造货币做各种尝试，并且一段时间内都不至于出问题；还可能花出一个未来。美国可以尝试重塑制造业和扩大科技产业优势，中国可以以此尝试产业升级和共同富裕；理论上尝试的代价比想象的低，对美国而言，如果制造业不能重塑、科技产业不能扩大优势，他也就是泯然众人矣；对我们也类似。

所有以上，2025年最激动人心的可能还是AI应用的展开，简单说，各种 agent，链接可能会重构，并创造新的价值；如果计算本身的成本变得几乎没有成本，那么很多以前不可行的事情都会变成可行，这在2025年可能会大量的出现在真实世界，这才是整个人类的大事。对中国资产而言，如果增加支出得到很好的执行，可能重估现在通缩中的资产，结合中国企业的出海，经过充分竞争的中国工业资产如果给它一个足够的市场，那也是星辰大海，足够大的市场一方面靠内需增加，也依赖企业从货物出口转向海外建厂，现在看到的都是开始，希望不只是开始。

我们相对乐观是相信经济发展自然的推力，如同A股过去几年分红大幅上升，背后是时代的力量在推动。经过40多年的高速增长，我们已经是庞然大物，如果消费比例不上升，我们买的总比卖的少很多，那么我们面临的环境就会越来越有挑战性；如果服务类的消费比例上不去，我们的消费上升空间也受限；如果一些战略性行业不能在全球供应链中占有一定地位，经济的后劲也会有疑虑；这些挑战就和前几年股市动荡一样，会指引我们的走向，总要解决这些问题。

如果把居民部门的人按照有钱有闲分成四个象限，我们可以给有钱有闲的增加消费选择，增加消费以外更多还是要鼓励他们增加投资，给他们更多的像马斯克一样的创业空间、荣誉感还有安全感，企业家是发动机；有钱没闲的维度，应该增加假期，减少每周人均工作48小时的全球最长工作时间，增加消费的时间；没钱有闲的维度，增加兜底，增加就业机会；没钱没闲的维度，制度上增加劳动待遇，减少内卷式竞争；让每个人都有光。

胡建平    2024年12月28日