拾贝投资观点 | 关于A股上市银行盈利合理性的一个视角
发布时间:2018-04-19
【拾贝投资观点】
银行的投资涉及很多方面,我们提供一个视角,不等于我们对银行的看法,我们认为只有对相关数据清晰认识的前提下,才方便做出正确的决策,尤其是我们以银行为主的间接融资体系下,对于银行经营现状的判断会影响金融的相关决策,间接影响金融的效率和稳定,摸清家底很重要。
上市银行的业绩占全市场的比例,多年处在40-50%水平,很高,很多人因此直接得出银行挣太多了,应该打压,早晚会被打压,因此它的利润不可持续。经常有媒体报道四大行每天赚多少钱,但是这是真实的情况么,或者说,银行业的利润占比真的是看起来那么高么?
我们认为并非如此。A股上市银行净利润/全部A股比重数据会受到各行业资本化率不同的影响,银行业的资本化率相对较高,主要银行都已经上市,如果我们回到同等可比口径来看,会更加可比一些。我们以2015年财政部和监管部门公布的相关数据为准,金融企业所得税合计8572亿元,金融企业还包括保险证券,保险行业2015年净利润2800亿,证券行业2447亿,信托593亿,对应的非银金融企业所得税约1700亿,那么同期银行的所得税大约是6900亿。银行是服务于政府、企业和居民三大部门,假设银行的利润大约有三分之一来自服务居民(零售业务),那么服务企业的所得对应的所得税大约是4600亿(实际值应该更少一些,因为银行有不少服务政府所得),再考虑银行的所得税率一般都是25%,其他企业可能还有减免,实际所得税可能就在20%左右,银行对公业务的利润,占比同期全社会企业所得税2.71万亿对应的净利润的比例,也就在15%左右,远没有似乎是“共识”的将近一半那么夸张,(同期房地产企业所得税为2871亿,工业企业为7425亿,银行对公业务所得税大约4600亿,除了服务工业企业还服务商业、地产、政府等)。
银行业净利润占比应该没有上市公司口径下的一半左右那么高,实际值应该远远低于一半,但是具体多少合适我们并不知晓,希望有人做出类似的研究。
对于中国银行的看似很高的盈利来源,我们认为可能并不是来自息差,更多的是在一个息差相对全球同行中等水平的情况下实现的。我们整体行业的息差和美国主要银行相比,我们已经处于相对较低的位置上了。
数据来源:wind、bloomberg,公司财报
我们认为我们的高盈利可能是和我们很低的成本收入比更相关,同时我们的人均创收能力并不低。
数据来源:wind、bloomberg,公司财报;中国银行业成本收入比为非加权的算数平均数
中国上市银行的高ROE很大的一部分解释来自我们的成本收入比是30%左右,而美国银行是50%+,高盛等投行类银行更高,息差其实已经接轨了,但是人工成本并没有,同时银行业的薪酬在全社会还是有相对有竞争力,因此向上压力也不会超出社会平均;同时我们的人员单产不低,国有大行人均营收约160万元/年,股份行约300万元/年,美国银行约30-40万美元/年,而我国人员费用率是很低的,这才是我们高ROA的原因,同时我国银行的杠杆率平均高于美国主要银行,这样我们银行的ROE就更高了。
以上是对于上市银行表观ROE的一个解释,接下来我们想简单阐述一下上市银行实际ROE可能的情况,可能比实际看到的是波动更大,也更低一些;另外一个问题是优秀银行高ROE的持续性。
表面上,中国的大小银行、上市与否差异不大,也很少有金融机构破产,但实际上,我们中国有很先进的互联网金融服务,也有不够规范的银行机构,一起竞争,实际经营能力离散度是很高的,表面上我们看到中国银行业的经营能力大致上和规模相对关联较高(当然也有小银行经营水平极高的),并且相对平均;但是实际上右边的图可能更加接近现实,虽然很少有银行亏损,但是实际上应该是有经营不善的银行,只是银行不同的拨备政策掩盖了很多问题,非上市银行我们缺乏数据,即便是上市银行我们按照统一的拨备口径做一个简单的处理,会发现表观和现实可能差距还不小。
假设以A股某上市股份行X行为例,2017报表ROE约14%,如果将其不良认证标准或拨备计提标准,提高至接近但不到某可比同业股份行Y行的水平(如逾期90天/不良的标准从70%提高至100%,这应该是一个相对合适的标准;或覆盖率从155%提高至200%),则调整后X行的ROE降至6%左右,远低于Y行的15%。如果完全按照Y行的标准,那就更难看了,当然这是考虑一次性的处理的结果,实际上大都是逐年以丰补歉的处理方式。历史上X行的经营风格远比Y行激进。合理类推,非上市的银行可能情况会更谨慎一些。
一个公司所能取得的ROE和行业的结构相关,钢铁行业相对同质化,宝钢和别的钢铁公司也难有很大区别,供给曲线相对平坦,公司的盈利和行业关联度极高,同涨同跌趋势明显;但如果一个行业的经营水平参差不齐,做得好的是可以保持较高ROE的,比如富国长期的ROE就比美国其他银行高一些,同等风险下更高,这是他自己的经营壁垒带来的,这个值钱。供给曲线陡峭的行业,供给的边界是由成本最高、效率最低的厂商提供的,在他们能够存活的时候优秀的厂商已经大获其利,我们的银行也大概率是这样的,尤其是在同一拨备政策下的实际盈利能力更是如此。如果别人平均水平都很低,那么领先者就享受行业水涨船高的好处,因为金融服务还是必须的。
监管部门现在表示要让做的不好的金融机构敢于破产,大家会逐步意识到银行经营水平上的差异这一点,经营水平差的可能是难以为继的,上市的银行业绩看起来还不错,但这些银行在行业内的占比也仅70%左右。
总结一下,我们银行业的利润占比应该远没有A股看到那么高;A股银行的高ROE应该并非来自中国额外高的息差,更可能是来自很高的人均产出的情况下很低的成本收入比,以及相对高的杠杆;中国银行业经营水平的实际离散度是远超我们观察到的,支撑中国银行系统运行的息差实际上再下降的空间可能已经很小了,尤其是如果考虑很多经营能力较差的银行在持续提供金融服务,并没有退出;在高离散度的假设下,优秀银行源自高经营能力的高盈利能力是有持续性的。未来对公业务相对地位会进一步下降,因为新兴产业和间接融资匹配度是下降的,大的传统企业也逐步转向直接融资;银行转向科技、零售银行是个趋势,和对公业务为主的时代相比,经营能力的离散度会有增无减,并且会很快,这对银行业所有相关者包括经营者、投资者、员工和政策制定者都是一个挑战,取得优势者的壁垒也会比对公业务时代更高。