拾贝投资胡建平:今非昔比,股票市场已经开启一个新的时代

2020-01-02

注:本文为胡建平于2019年12月30日拾贝投资年度策略电话会的发言实录,仅供合作渠道和合格投资者参考。

我们按照“我们在哪里,我们从哪里来,我们经历了什么,我们要去哪儿”的顺序分享一下我们的看法。

2019年终于要过去了,就A股投资而言,今年是大年,沪深300涨幅超过30%,股票型公募基金的中位数收益大幅超越了沪深300,这在历史上都是罕见的,牛市里战胜市场是不容易的,从超额收益的角度对很多机构投资者而言,今年是超级大年。我们的业绩一般,没有战胜市场,经济年度的划分是人为的,但投资是一个连续的事情,从连续2年3年5年的角度,我们依然创造了明显的超额回报,今年我们落后的归因大致来自年初的仓位偏低,这也是我们去年低波动的代价之一,历史上我们的有限择时策略提高了投资者体验,但是短期面临快速逆转的市况时确实会有风险,另外我们在电子和医药上的投资收获不大。

我们不排斥每个阶段相对业绩的比较,逻辑上长期是由无数个短期构造的;在一个长期向上的市场上,如果你还有相对收益那么你一定就已经既创造了绝对价值又创造了相对价值;另外从持有人监督的角度,相对收益的角度也是一个次优的监督方式,虽然不是最优但是很简单。就我们自己而言,我们会更加关注我们自己长期投资能力的建设,我们确信这才是我们能够长期战胜市场,创造价值的根本,过去的一年,我们对于我们自己的进步总体还是比较满意的,在一些短板行业有所加强。

在上证指数3000点的现在,很多人认为中国股市10年正负零,没有价值,其实中国股票历史上是创造了价值的,未来在某些方面还会更好。大家对于市场认识在指数角度存在一个误解,上证指数2006年收盘将近2700点,现在2019年3000点,大部分时间在2000-3000点之间波动,高的时候去过6000点,低的时候1700点,很多人从这个指数出发,矮化二级市场投资,认为这是一个没有创造价值的市场,其实这会引起很大的误解,会对证券市场的定位,无论是投资人还是决策者带去错误的信号,最终妨碍证券市场的做大做强。证券市场从创立到现在通过IPO增发转债等权益类融资方式给全社会形成了大约14万亿的资本金,对实体经济做出了巨大的贡献;上证指数由于早先上市的很多公司多分布在投资型经济下偏投资相关的公司为主,比如中石油,上市时机有点问题,后面经济转型各种原因,股价从48 元到6元跌去八分之七,现在还有将近3%的权重,就这一个股票,如果从48元开始计算,不精确的估算可能影响指数就在20%,所以光看上证指数会被误导,很难反映中国经济和A股的全貌。沪深300在2006年底是2000点,现在4000点,考虑分红以后的全收益指数年复合回报在10%左右,对于大众而言其实是一个非常好的投资,应该超过了绝大多数城市不加杠杆的房产投资收益。现在考虑到港股通等投资的便利化,投资中国可以更加全面,更加丰富,我们统计,如果算上中概股和香港的中资股,信息技术、可选消费、电信运营,这些投资体验很好的行业权重能够增加超过11%的话,这会进一步改善大家的投资体验。

周末新《证券法》通过,我们相信未来这个市场会创造更好的投资环境,我们首先想表达,这个市场历史上比想象的好,未来有机会更好,考虑到其他投资资产性价比的大幅下降,长期回报很好、流动性最佳的二级市场投资不容错过。

我们来看一下我们现在在哪里。

从估值的角度,沪深300在13倍以内,前三季度业绩增长非常稳定,在11-12%之间;上证50估值低于10倍,业绩增长在9-10%之间;从历史估值分位来看,上证50、沪深300、中证500都在前三分之一的低位,创业板综合指数在较高的位置上,我们的估值和标普500相比也处于很低的分位上。分行业来看,很多绩优股的行业指数在历史上来看处于不低的位置上,不过这些公司的历史估值有优质折价的情况,现在逐步的优质优价,从绝对估值的角度,这里的大多数公司不算便宜但是也谈不上有明显泡沫。

我们再来看一下过去几年市场内部结构的剧变,2015年市场高点的时候低于50亿市值的公司数量只占6%+,2019年下半年有50%数量的公司市值低于50亿;2015年大于200亿市值的个数占比是30%,市值占比是73%左右,今年下半年超过200亿市值的公司个数只占13%左右,但是仍然占据了68%的市值;这反应了过去几年消化2015年的估值泡沫、经济缓慢下行、逐步转型下带来的集中度的提升,优秀公司无论是经营层面的市占率还是市值的占比都大幅提升的现实。2016年开始从沪深300的波动率来看,A股可能已经和2016年以前的市场做了一个告别,以前市场上涨都是伴随着波动率的上升,2016年以后上涨伴随着波动率的下降,下跌阶段波动率上升,整体上波动率呈现趋势性的下降,时机选择的重要性在下降。从历史的维度来看,我们认为中国资本市场可能已经逐步走出了新兴+转轨的市场,正在以不低的速度走向更加成熟的市场。

我们再来看看我们是怎么来到这里的。

市场长期看盈利,短期估值波动干扰大,2019年就是估值大幅拉升的一年,沪深300涨幅超过30%,盈利增长只能解释12%,比如主要的白电公司盈利增长不超过20%,股价上涨都在50-80%之间,典型白酒公司业绩增长在20-30%之间,股价涨幅在100-160%之间,技术硬件指数业绩增长在26%左右,股价上涨超过50%,在很多股票大幅上涨的同时还有将近1000家公司估值是下跌或者没涨,很多行业内部也只有三分之一的公司战胜了行业指数。

我们认为绩优股估值修复的大部分和最快的部分已经完成。估值大幅拉升的一个背景是实际无风险利率的大幅下降,其他可替代资产的收益率持续下降;短期估值的大幅拉升也直接来自于短期预期的大幅扭转。我们来看一下2018年底的市场预期,和2019年的实际情况,2018年底预期全球经济下滑,会不会衰退不知道;全球央行放水,有没有用不知道;中美贸易谈判取得进展,有望暂停加征关税;中国经济下滑,会不会衰退不知道,地产预期很悲观,政府保增长有没有用不知道;实际上2019年全球经济下滑,但没有衰退;全球央行放水,对市场帮助极大;中美贸易谈判不太顺利,中国经济下滑但有韧性,没有衰退,地产意外的很好,中国保增长积极,政策效果一般,但是对股市帮助很大。

相对于2018年底的悲观预期,如果从年初到年尾点对点看,2019年可以总结为有惊无险,几乎所有资产在全球央行的帮助下表现都很好。很多担忧的事情,都是灰犀牛,也没有新的风险需要考量;贸易谈判远比原先预期的波折,但是点对点看也达成了第一阶段协议,同时还促成了国内科技产业链的大涨,市场主体的适应和应变能力也大幅提升;全球很多央行基于各种原因,预防性的宽松给各类资产的上涨提供了一个大背景,背后主要是菲利普斯曲线的极其平坦,没有通胀的压力,那央行很难拒绝各方放松的呼声;中国的货币宽松比其他央行早一些,去年二季度开始,随后去杠杆逐步变成稳杠杆,信用紧缩得到缓解,2019年今年实际上考虑地产等去杠杆的政策,在四季度前政策并没有进一步的宽松,四季度开始保增长得到加强。从企业盈利来看,企业的盈利不算好,但是市值占比大的公司盈利表现很好,且很稳定,没有成为市场上涨的障碍。

如果从结构的角度掰开看一下,2019年我们还是感受到了一些非常强烈的很有意思的变化。宏观经济对于市场的影响在减弱,一是现在GDP增速的波动很小,非要用放大镜去看0.1%的波动价值和当年名义GDP上下波动可以超过10%已经不可同日而语,驱动经济增长的增量主要来自消费和服务,稳定性也上升了。同时再考虑一层行业结构的优化,好公司的盈利能力和稳定性也越趋改善,进一步淡化了宏观和投资的直接对应关系。过去政策对于经济和市场的影响很大很直接,现在也变了,宏观经济政策确实不再大水漫灌,更多精准滴灌,立足长远、宏观审慎,有些甚至于细化到行业信贷政策等,股市政策随着市场化和国际化的基调和资本市场在金融和经济中的地位的确认,也越来越平稳,新的证券法会进一步加强这种趋势;今年可能是退市公司最多的一年,资本市场的优胜劣汰、投资融资功能平衡化都有明显改善。很多行业的进步显著,5年前中国科技产业链少有公司处于核心资产的位置上,现在已经有所改变,不管是通过收购还是自己内部互相帮助以后的快速进步,在芯片设计、电子制造等都有了一些核心资产,电子产业供应链上,以前都是三供四供,现在逐步出现了一供二供。消费品领域大量的国货,在消费者心目中占据了很好的位置,飞鹤、WPS、卡萨帝、华为手机、李宁、安踏、还有《哪吒之魔童降世》、《流浪地球》的票房也超过了海外大片等;消费者在为更好的自己上面的花费显著的高于平均支出,比如在教育培训、健康和美丽上的支出。B端和G端的效率有很大的提升,比如医药的支出结构已经和前几年相比有很大的变化,现在比以前合理很多,全社会营销性的医疗支出大幅下降,治疗性的大幅上升,同时创新能力也有明显改善。统一大市场在电商下沉和国家采购等的推动下进一步扩大了。财富管理领域,高净值客户的投资需求对于二级市场股票类产品关注在提升,并且预期收益率比以前更加理性。

最后我们来看看我们会去哪里?

先看外部环境,证券市场的外部大环境从历史来看也很难预判,我们也只能做个大概的估计,看看是不是主要矛盾且在短期内会发生,现在看我们觉得没有特别的矛盾亟需解决。经历过去两年的复杂以后,明年可能会正常一些,美国和欧洲是过去一段时间全球市场波动的来源,美国和全世界打贸易战,英国脱欧还有德国意大利等的问题现在看短期都有所阶段性缓和。各国央行预防性宽松以后也需要看一下效果,中国的经济政策的稳定性也在增强,我们的基本判断是立足长远,托而不举,能力不是问题,主要是意愿,现在政策协调性、和市场的沟通和对长远价值的关注都比以前好很多。

对于中国明年的经济我们觉得会比今年好一些,首先是货币政策的滞后效应,考虑扣除猪价以外的物价很低,暂时看不到货币政策的实际压力,财政政策今年是减收不增支,明年会小幅增加支出,全球经济也会对中国有点拉动;中国的制造业投资明年也有机会好于今年,实际上规模以上工业企业的资产负债表已经修复多年,由于出口和对于未来看不太清楚,所以没有增加资本开支,明年会有所好转,库存极低也是一个推动力。整体而言,现在的全球经济刚从颠簸中走出来,虽然看不远,但是短期似乎没有大的问题。

明年估值拉升的动力会大幅减弱,短期没有特别大逆转的事情等着去发生,长期利率的进一步下降也是一个逐步的过程;估值上升的可能来自偏传统产业的一些公司,随着经济复苏和对这些公司盈利稳定性的重新认识,传统制造业也有很多公司有机会入围核心资产。

就消费投资而言,经过估值的修复以后,上涨潜力毫无疑问是下降的,整体上还能挣一些时间的钱,不过消费股的丰富度以后会有很大提升,中国消费股在互联网零售、酒类、食品、教育服务、家电、酒店旅游上有很好的投资标的,和全球市场相比,我们在服饰配件、专业零售、个人用品、软饮料、日用品、餐馆、消费电子产品这些领域仍有大量的机会等着去开发。另外中国消费服务业应该有机会出现大公司,中国巨大的中产阶级群体可以支撑很多细分领域的服务业公司,中国大城市圈的战略和城市人口流动的放开会是中产阶级扩容的一个很好的推动力。

中国的互联网公司很多是消费类公司在其他国家业态的替代,中国有可比美国的互联网投资机会,未来这些公司没有了国内互联网网民的红利,但是有竞争格局改善的红利,不断对未来做扩展投资的红利,还有国际化的红利。

中国的5G建设可能让我们率先大规模使用5G,这会派生一些新的C端应用的同时,对于我们B端和G端的效率提升会有很大的促进,让我们统一大市场的规模优势进一步发挥。在大市场大制造的支持下,制造业的进一步高质量的发展值得期待,以电子产业为例,5年10年前我们投资的电子股确实在全球产业链的角度都是边角料,现在在A股、港股你可以找到很多细分领域的前三了,比如连接器配件组装全球的第一,声学的第一第二第三,马达第一第二;软板第一和第二;模切、小件的第二;无线电充电第二,光学的第二;半导体设计指纹识别的第一,摄像头芯片的第三,功率器件的第五,半导体制造的第五第八;液晶面板第一第四,OLED第三,LED第一等等。任何一个国家都不可能在所有环节都占据领先优势,也没有必要,整体上我们的进步还是很明显的。

中国多层次资本市场对于我们创新国度的推动作用会更快地体现出来,以前我们激励了很多胆子大的,现在我们开始大量激励科学家工程师,时间拉长看会有很大的成果,特斯拉至今大约亏损300亿人民币,中国有同行也有已经亏损将近200亿,全世界可能就中国和美国的资本市场能够做到这一点,这是我们的优势,我们的多层次资本市场已经具备了风险吸收、分散的功能,支持创新创业。

中国财富管理市场正在经历一次大的转换,从地产到资本市场,从刚性兑付到净值型产品,从存款到理财产品,同时以银行为例,可能是中国过去十多年罕见的行业集中度下降的行业,随着大潮退去,竞争会更加理性,财务约束力会加强,集中度会有上升的机会,金融+科技会进一步拉开经营上的差距。

我们不太确定的是地产的总量逐步回落的方式,对短期房价,在没有外力的情况下基于供需关系,我们并不担忧;还有外部环境会不会有大的意外,我们也只能保持观察。现在看这些是不需要立即做出反应的潜在观察因素。

整体上,我们觉得中国经济和股票在2019年经历了一次认知的更新,中国人对于中国经济和中国股票进行了一次重新审视,外国投资人也对中国经济和中国股票进行了一次重新认识,对于中国经济模式的认识和以前大有改变,中国经济的规模优势、统一市场、庞大的从事科技工程的队伍、重视教育投入、完善的基础设施、强有效的行政能力、中国人对于通过双手追求美好生活的动力,还有珍贵的稳定的社会环境这些都是长期价值的推动力。今年是国内投资人逐步改变A股看法的开始,也是外资买入中国股票和债券超过FDI的第一年,对于被大量负收益资产包围的外国投资人而言,我们的长期利率还在3%以上,在周期底部估值10倍出头的股票,每年对全球经济增量贡献超过3成的经济体,全球第二大股票市场,吸引力是持续的。

我们对于中长期的看法是确定的乐观,短期也是偏乐观,有些不确定边走边观察。如果从未来看现在,很多公司在我们最后成为制造业大国强国、消费大国和创新大国的过程中,市值仍有很大的上涨空间。短期而言,现在市场的整体估值比历史上多次大涨以后的估值都更加处于合理的位置上,短期经济也在变好,上市公司质量大幅提升,投资者也更加成熟,长期确定,短期的不确定也比以前少。

总结一下,很多人担忧的投资中国股票很难连续好两年已经成为老黄历了,这个市场真的变了,我们的经济在变得稳定,优秀的企业在不断涌现,政策在变得更加稳定,资本市场监管随着新的证券法实施也走向成熟,投资者结构也快速机构化,在投资工具上我们也能够更好的投资中国。理想中的慢牛从未像现在这样接近现实,如果想分享中国经济向上的成果,长期回报好流动性也好的二级市场值得重视。


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