• 2603月

    拾贝投资胡建平:全球疫情冲击的设想和应对

    (注:本文根据胡建平于2020年3月23日的渠道内部交流整理汇总。)各位朋友大家好,我是拾贝投资胡建平。非常高兴有这么一个机会跟大家交流一下我们对近期市场的看法,以及我们下一步的总体策略。首先和大家回顾一下这次下跌的整个过程。这次下跌缘起于疫情冲击,导致市场出现一系列连锁反应。疫情冲击发生的两个大的背景,一是西方的主要市场经历了将近十年的牛市,二是西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济。第一个大背景,西方主要市场经历了将近十年的牛市。在十年牛市的过程中自然的衍生出两个现象,第一是加杠杆的行为。譬如说美国的企业部门,在过去的几年有很多美国非常知名的上市公司,通过借债回购等手段把净资产都变成了负的,这在以前是不可想象的。但在低利率的环境下,这些都成了非常合理的市值管理行为,遭遇冲击后抵御风险的能力就会很差,波音就是一个比较典型的例子。在这个过程当中,政府部门也不断加杠杆,居民部门的杠杆看起来相对比较低,但是这个相对的低,很大一部分其实也是建立在美国股市持续上涨的情况下,因为资产增值的好处已经体现在他们杠杆里。过去十年在加杠杆方面的这些不理性行为在没有冲击的情况下,在低利率的环境下都是很合理的一些行为,但一旦出现市场剧烈波动,问题就暴露了。第二是被动投资过度繁荣。被动投资占基金的比例在不断提升,十年稳健的牛市下来,投资者天天满仓,基本上就是最好的投资选择,已经成为信仰。但是被动投资有一个问题,被动资金是不做价值判断的。在一段时间内这可能是一种最好的策略和优势,但是时间长了以后,这种策略也是隐含着比较大的风险。如果极端情况下,设想全市场都是被动投资,没有人做任何价值判断的话,这其实是一个非常恐怖的事情。下跌以前美国的公募基金大概有一半的产品是被动投资组合,这个趋势可能已经到达了一个临界点。所有的被动投资基本上都是追涨杀跌的,这是被动投资的固有模式。在过去的牛市里面,被动投资推动上涨,在后面下跌的过程中又会成为向下推动的力量。在西方主要发达国家的市场,过去10年如果我们一直定投的话,到现在为止的收益率,可能除了美国市场以外,很多定投的回报已经比定投沪深300还差一些。过去10年的长牛埋下的一些隐患,现在在变成现实的风险。还有其他一些产品也遇到一些挑战,比如风险平价策略可以用一种资产放杠杆,做出比另外一种资产更好的风险收益比。对于很多资产类别而言,大环境可能已经发生了根本性的改变,使得这种策略出现困难,以前的相关性也出现了一些不一样的变化。比如说在利率长期下行的阶段,债券一直是牛市,所以借短期便宜的钱去购买久期长的债券,拟合出一个比股票风险收益比更好的产品来替代股票是可行的,并且它跟股票的相关性还比较低。但是现在利率已经极低了,所以很难再用借短买长这种模式,构建出比股票更好的风险收益特征。并且这一段时间可能股票和债券都是一起跌的,使得这类策略被动卖出。所以很多类似这样的变化,都在这次市场里面体现出来,实际上是对过去长期不合理的一次性纠偏。第二个大的背景,西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济,使得整个财政和金融政策的空间相对来说是越来越小的,比较明显的一个标志就是利率都极低。但是好的一点就是经过2008年的救助以后,这一次他们的政策工具运用非常熟练,短短一两周就把所有的工具都搬出来可以用了。所以对救济市场流动性方面的问题,其实现在的反应是比以前迅速很多的。这次疫情就是爆发在过去十年牛市的大背景下,加上原油价格的突发波动,使得相关金融产品剧烈波动,带动整个金融市场激烈反应,很多资产之间的价格相关性出现了混乱,引起了短期的踩踏,这是第一轮的冲击。接下来要观察次生灾害引发的冲击,比如说有很多高风险的企业债,还有不断的供应链中断、需求快速萎缩的风险。可能现在市场还没有充分反映这些问题,但是接下来会有一些次生灾害,应该相对来说是比较确定的。这次整个冲击是缘起于疫情,所以接下来投资怎么做,还是要回到疫情未来会怎么走的判断上。这次疫情对人的往来流动产生了非常大的限制,使得整个供应链和需求端出现了非常大的不确定性。以前的金融危机,主要是钱的流动性问题,现在有这么多工具的话,基本上解决起来还是比较顺畅的。但是人的流动问题要最后解决,还是需要把疫情控制住。对于疫情结束方式的判断,其实就决定了我们是应该长期做战略性的减仓,还是应该做一些短期战术性的保护,从而继续留在这个市场上。疫情终结的方式对整个市场的影响,可能要比大家想象的大很多。如果说1个月以前,我们国内的投资人认为疫情1个月内就可以基本结束,我们3月份开始就全力去恢复生产,我们今年的工作目标还有机会追回来。但是后来发现疫情演变成一个全球性的重大危机以后,拖延的时间就变长了,追回今年工作目标的难度就显然增大了很多,而且会有一些意想不到的其他风险。好比一个人心脏短暂地停止跳动1秒钟,可能他自己都没有感觉就恢复了,如果停了5秒钟,可能还有抢救的机会,但是如果停了10秒钟的话,估计直接就死亡了,疫情对于经济的影响也类似。全球疫情的情况现在总体上我们认为处于比较糟糕的情景之下,到现在为止,其实全球的防控模式大概就是两种,一个是中国模式,短期闭关,以短期非常高的代价,但是以比较短的时间获取胜利。如果从产能利用率的角度来看,产能瞬间会下降很多,但是停留的时间比较短,可能马上就能恢复。另外一种方式,其他很多国家都希望产能利用率下降很少,减少对正常的经济生活干扰,但是时间拉得比较长,以这种方式来减小疫情的冲击。但比较遗憾的是其他大部分国家的计划都失败了,因为新冠病毒确实传染性和隐蔽性比较强,最后基本上还是全面走向了中国的模式。现在他们在更高的感染人数起点上,疫情已经蔓延的情况下采取闭关的模式,有可能控制住疫情需要的时间很长,但是产能利用率下降的幅度也不低,这就是最糟糕的一个组合。这对于全球的总需求和供应链的影响都会比较大。一些国家医疗资源在一定程度上的挤兑,已经是难以避免的。疫情已经蔓延到全球,很多国家的医疗资源和防控能力还弱于发达国家,疫情短期的防控难度可想而知,并且会对根治带来更多难度,病毒没有国界,防疫需要全球合作。所以我们只能把眼光放得稍微长一点,看看疫情大概率会以什么样的方式终结。最好的方式是我们找到中间宿主,把现有的病例治愈,把病毒消灭了。还有一种是最后大家群体免疫,但这个事情也很不靠谱,因为在这个过程中早就已经发生了医疗资源的挤兑和对经济巨大的冲击,不可接受。另外一种方式,依靠药物和疫苗的研发,从目前情况来看,持谨慎乐观的态度。好的方面是对于病毒的认知其实已经是比较清楚了,包括病毒的序列、结构等,学术界和工业界,对同一个家族的SARS等病毒已经有过非常多的尝试,所以沿着类似的思路应该可以得到不少经验来借鉴,部分疫苗已经进入人体临床阶段。从一年的时间维度来看,新冠长期流行和爆发的概率我们觉得是比较低的。但从短期来说,作为一个突发公共卫生事件,即便疫苗和抗体的研发速度再快,也不能够改变最近一段时间比较难过的局面,所以长期的乐观和中短期的压力是并存的。短期来看,现在还是处于爆发的过程当中,接下来整个经济的需求和供应链还是会遇到一些不确定性。同时全球的政府部门都会出台很多对冲的措施,股价经过大幅下跌以后,多空两方力量可能也会使得整个市场还是处于一种非常波动的状态。整体上我们认为,短期还是需要做一些战术性的保护,但是时间拉长一点看的话,大部分恢复到原先生活秩序依然可期,我们倾向于认为可以跟病毒共处或者战胜它。再回到投资,中国经济率先受到冲击,后续管控比较有效,经济恢复正常秩序也相对较快,这样对于保护全社会有效的生产能力还是比较有利的,我们的主要问题是需求。很多企业会遇到暂时的困难,在短期影响过去后,仍然还有修复的机会,但是如果是停产太久的话,可能就没有机会再修复了。我们认为接下来国内会针对内需做比较大规模的刺激,让我们整个经济处于相对稳定的状态,保持生产能力,尽可能平稳地度过这次危机。在全力防控疫情的同时,要通过各种措施使得疫情对各类主体的冲击尽可能多的控制在一次性冲击的范围内,尽量少的变成永久性冲击。一次性冲击和永久性冲击对于投资的区别很大,前者我们失去的只是时间,后者会显著下降投资价值;前者对于现在静态估值便宜就有意义,后者可能就需要调整长期现金流,静态估值就失去参考价值。基于最后可控的假设,我们倾向于认为对于大部分公司这是一次性冲击,市场整体相对比较便宜就有参考意义,短期的资本流动有很多原因,长远来看的话,经过这一次以后大家可能会重新认识到中国经济、社会的管理方式,这跟外资机构熟悉的海外市场确实有些不一样,对他们来说是有一些额外的价值,具有非常好的分散效应。最近债券市场持续的资金流入就体现了中国经济的前景和我们更多政策空间的吸引力。我们需要承认现在全球投资者都面临的一个共同困境,全球经济在过去十年从金融危机里面逐渐复苏的过程中,杠杆率一直都在提升,所以整个全球经济抗风险的能力实际上是下降的。这样市场的波动性会有所上升,但是回报并不见得会上升。以美国市场为例,中泰证券做过一个统计,美国这些企业的利润总额,过去十年大概增速是8%左右,但是EPS的增速大概有11%左右,多出来的3个点,很多就是依靠借债回购股票。经过这一次以后,类似这种力量也会被削弱很多。未来波动也不会很小,但收益很难比以前更高,这就是未来全球整个投资的格局。过去很多人总是说A股过去十年都在原地踏步,但是现在看沪深300指数的话,过去十年从涨幅来看我们的回报率仅次于美国市场了。中国资产的长期故事依然没变,市场化、国际化、国内居民资产配置的迁移等。经过这一次疫情,有两个增量的机会,一个是线上化的趋势,经过这一次用户的加速培育,对他们来说是一个增量。第二是中国的内需相对全球来讲会率先复苏,中国经济部门也会做一些更明确的内需刺激政策,来抵御短期外需的下降,跟中国自己需求相关的这些公司,相对来说会有一些机会。前者是绝对的增量,后者相对的成分较多。其他主要是存量的优化集中的故事。现在和历史上类似事件相比很多已经没有可比性了,1929年的时候宏观的逆周期调节还没成为主流,和2008年相比,当年是第一次探索这么多政策工具,现在是现成的;当时是金融危机,现在公共卫生危机导致的经济短期中断的危机,金融系统相对稳健,但是整体经济有比当年经济更高的杠杆;国内市场和2007年、2015年相比,现在的估值整体不是矛盾点,结构性的高估是存在的。缓解的症结在救急市场、如何快速控制疫情,并保持经济体的长期生产能力。从过去一段时间产品运作的结果来看,我们做得不够好,我们调整了组合,对于未来还是有比较大的信心。过去一年在我们的组合在预期之外受到了外部市场风险和风格切换上的一些冲击,这些慢慢都会过去。总结一下,目前冲击来自于疫情带来的供应链风险和全球需求的阶段性下降,长期疫情可控的概率大。我们的策略是做好一些战术性的保护,留在市场上,尽可能熬过这一段时间,等到未来生活秩序恢复正常。我们面临的风险有两个,一个短期的风险是越来越多国家选择阶段性闭关,会对供应链和总需求带来极大不确定,供应中断和需求不足共存使得通胀预期波动很大;二是药物和疫苗的研发进展不如意,改变市场对疫情影响经济的长期看法。
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    2020-03-26| 拾贝观市
  • 2502月

    拾贝投资季语:以全球视角看科技股的投资

    一、科技行业的框架与发展脉络首先我们来看一下科技行业整体的框架与发展脉络。其实科技行业每次发展的时候,所谓的周期性和成长性是非常明显的。从2016年3季度上一轮科技周期开始,科技行业进入到了上行周期。每一个科技行业的发展或者周期里,我们可以核心观察三个核心驱动力:第一是基础设施;第二是智能终端;第三是软件服务;发展的顺序一般都是遵循着先基础设施、后智能终端、最后软件服务这个模式来走的。图1. 近期的基本面情况已经确立进入本轮周期的第二阶段1、上一轮科技周期1)第一阶段:基础设施科技行业本质上是跟数据和信息打交道的。第一阶段基础设施包含两个最简单的东西:第一就是大家平时能够接触到的通信基站;第二是我们近些年才发展起来的数据中心。随着手机、电脑、可穿戴设备等的功能越来越多,文字、视频、声音、图形、图像等各方面的数据量越来越大,很多数据放在本地处理不是很方便,所以就出现了数据中心的概念,我们可以把很多同质化、同类型的数据放到云端去做处理,再把数据的处理结果返回到我们的智能终端上,因此数据中心最近有比较大的发展。数据的处理核心包括存储、传输与运算。在上一轮科技周期里,数据中心衍生出的数据存储、数据传输和数据运算都迎来了一些行业变化。数据存储:存储器的芯片是存在物理限制的,在单位体积里能存储的数据量是一定的,所以发明了3D存储。原来的芯片只有一层,现在是在原来的基础上不断的叠加层面,在相同的单位面积下存储的数据量也在翻倍增长,整个数据存储行业迎来很大的发展。伴随着数据中心的大量建设,整个存储行业出现了比较大的涨幅,像韩国的三星、海力士,还有美国的美光,股价都平均上涨2-3倍。数据传输:传统铜缆被光纤光缆所替代。以前大城市的光纤光缆主要是由中国电信和中国联通来做,2016-2017年以后中国移动开设了光纤到户,光纤行业的渗透率大幅增加,出现供不应求的现象,一些相关供应链的股票涨幅很大。数据运算:数据运算的核心是CPU(中央处理器)。我们买电脑,最重要的就是看CPU的性能,是选择英特尔i5还是选择i7,CPU是串行编程模型,主要用来处理通用任务。而目前数据计算有一个很大的特征,就是越来越不需要做一些很程式化的计算,都是对一些同类型的计算做大量重复的处理。举一个例子,图像的数据具有同质化的特点,它是由一个一个像素点组成的,每一个像素点都有一个明确的位置和色彩数值,色彩由红、绿、蓝三原色组成。屏幕上每一个点都是根据红、绿、蓝不同的参数配比进行并行运算,所有像素点组成一个简单的矩阵,进行同质化的处理,只需要大量的重复计算,而不需要逻辑计算。GPU(图形处理器)这时候出现了,与CPU不同的是,GPU是并行运算模式,适合处理图形、图像,目前在数据中心里成为一个数据计算的主流运算方式。像英伟达公司股价上涨5到6倍。2)第二阶段:智能终端智能终端有大家最熟悉的智能手机,还有笔记本电脑、无线耳机、苹果手表等等。随着科技创新的发展,智能终端的数量将越来越多,接入到网络中的终端的量也会越来越多。那么基础设施和智能终端有什么区别呢?简单来说就是基础设施不能动(不动产),而智能终端是可以移动的(动产)。2016年开始智能手机的销量其实是见顶的。现在全球大约60亿人,假设智能手机的渗透率是50%,那么市场空间是30亿部,如果每个人平均换机周期是两年,2016年的时候整个智能手机的销量达到了15亿部,所以大家当时觉得这个行业不会再有增长。但是2017、2018年的时候,诞生了非常多的供应链机会,出现了一些优质股票。核心的原因是总量虽然不再增长,但是手机出现了一些创新的规格,从而带动细分行业的增长。比如以前屏幕都是LCD屏幕(液晶屏幕),而2016年诞生了新技术,OLED屏幕(自发光屏幕)。LCD屏幕厚,光线是通过液晶分子的扭曲透到屏幕上的;而OLED非常轻薄,通电后材料自发光,颜色的对比度与能耗的损失非常低,显示效果更好。目前苹果、华为最新的手机基本都是OLED屏幕,一些相关股票涨幅不错。还有生物识别。以前解锁是输密码,后面变成了指纹,从iPhoneX开始变成了前置3D感测。3D建模的方式现在也应用到汽车、工业的检测当中。还有最典型的摄像头。以前大家都是一个摄像头,从2016年开始变成两个摄像头,到现在的华为三个摄像头、四个摄像头,苹果iPhone11 pro也变成三个摄像头。国内比较优秀的电子公司,比如舜宇光学就抓住了单摄变双摄,双摄变多摄的产业发展机遇。3)第三阶段:软件服务基于基础设施和智能终端的建设完善后,会带来很多的商业服务。从3G到4G的时代伴随着网络速度逐步加快,诞生了几种非常典型的场景软件服务。第一个是电商。我们都知道,以前买东西都是线下零售,到了3G、4G的时代,伴随着网络传输速度的加快,网上购物的体验是非常好的,这时候就诞生了很多电商的巨头,比如美国的亚马逊和中国的阿里巴巴。第二个是社交。在2G、3G的时代,我们沟通的主要方式是打电话;3G末的时代我们发短信;到了4G的时代我们用社交网络、社交媒体的应用App,比如在中国用微信,海外用Facebook。通过这些应用场景我们可以看到软件服务这个行业迎来了很大的发展。同时,在此基础之上又衍生出了很多不同类型的软件服务,一些可能是几种场景的结合,也有一些是细分领域的应用。以前大家比较喜欢去门户网站比如新浪、腾讯等看新闻,而现在大部分人可能都会用今日头条App。这些资讯类的平台实际上是把轻奢的社交属性和传统的媒介属性做了结合。伴随智能手机功能的完善,以及前期的基础设施铺好后,软件服务行业的一大变化就是云计算越来越被大家所重视。这个行业最典型的是美国的亚马逊和微软公司,国内是腾讯和阿里巴巴。很多小的公司,本身收入和利润的体量不大,如果再去做架构投入、买很多电脑服务器、跑很多数据就很不合算。微软和亚马逊会购买很大的机房,把服务器布好后再来发需求,按照时间或者是机房的比例租给小公司,这样整个IT行业的效率提升了,把信息不对称的成本降得很低,再去收取利润。我们需要一个中介帮我们管理好每一个时段,管理数据存储的需求,所以云计算行业迎来比较大的发展。像亚马逊和微软,国内有金山、金蝶,虽然国内起步相对比较晚,但是相对于全球来说,这些公司都迎来了很大的发展空间。小结:上一轮科技周期每一阶段的特点是非常有脉络可循的。关键词是从3G到4G之后,数据量变得越来越大了,因此我们需要对数据行业做一个比较大的整合。上一轮科技周期中我们可以发现当数据的量达到瓶颈后,整个科技行业对数据存储、数据计算有了新的需求,从而带来了一个行业大概三年左右的景气周期。2、本轮科技周期本轮科技周期的关键词是5G。第五代通信技术带来的核心变化有两个:一是传输速度比以前大幅增加,以前手机流量下载大约每秒1兆,使用5G后速度能够提升到每秒1G;二是延迟大幅降低,以前打电话的时候网络情况有时不是很好,会出现延迟状况,但到了5G的时候,完全不会出现这种情况。在5G的时代,按照三要素分析框架,科技周期迎来了非常明显的发展。1)第一阶段:基础设施跟上一轮主要是数据中心不一样,在5G时代,伴随着通信技术要求越来越高,对通信基站的要求也重新提升,5G基站的开发是加速的。随着中美两国对于这个先进通信技术贸易战的博弈,5G变成了两个国家发展的重中之重,从2018年以来,两个国家在5G方面的投入都非常大。从2018年4季度开始,整个行业就进入了快速的向上的周期。相应地,国内PCB行业迎来了很大的发展。以前一个通信基站里一般有三根天线,每个单元有一根天线。但是在5G时代,传输速度要求很高,需要增加天线数量,但是天线不能直接插在基站上,所以需要将4x4(16根)或8x8(64根)天线插到PCB板上;PCB板的面积相较之前扩大了很多倍,PCB行业迎来了非常大的发展。PCB是中国特有的,现在全球PCB的生产大约30%到40%都集中在中国。像沪电股份、深南电路的股价2019年涨了好几倍。2)第二阶段:智能终端目前我们所在的阶段是智能终端的放量阶段。最近很多的手机厂商、通信运营商都在说5G的事情,包括5G的流量套餐,新手机是否带5G功能等等。智能终端这两年可能迎来一个非常大的放量机会。智能手机:华为2019四季度已经推出了5G手机,今年上半年OPPO、vivo、小米以及下半年苹果都会推出5G手机。虽然目前武汉的疫情对整体厂商的智能手机计划推出有一定的影响,但是我们认为目前产业链的制造自动化水平比较高,影响整体很有限。根据供应链的情况,今年5G的渗透率预计能达到15%,全球15亿部手机中大概有2.5亿-3亿部都是5G。明年渗透率可能提升至40%到50%,迎来2到3年的换机周期。汽车电子:ETC是5G应用场景下的一个非常典型的应用。首先每辆汽车上都会安装记录行驶里程的软件,将信息自动反馈给收费站去收费,这是一个很典型的汽车车联网的应用。以后很多的基站都是装在电线杆里,行驶过程中能够不断地计算汽车平均速度及通过时间,方便收费的处理。等到明后年通信基站的基础设施建完、数据传输速度提升后,行业应用会爆发,比如智能停车等各方面都会非常容易。      AR设备:根据目前了解的情况,明后年可能大家在市面上会看到一些AR眼镜。AR眼镜除了具有防近视的功能,还有人脸识别及个人信息管理功能(姓名、电话、邮箱等个人信息),就不用担心脸盲了,另外以后购物的同时也可以通过AR眼镜展示360度全方位穿戴效果。平板电脑:这次武汉疫情之后,我们在场景应用中看到了在线教育的突破式进展。基于这样的场景,我们从供应链了解到平板电脑整体供应紧缺,伴随着苹果、华为等厂商在教育功能方面的逐步完善,我们预计平板电脑的销量中枢将会比现在高50%以上。可穿戴设备:目前也是高速增长的行业。苹果公司推出的airpods非常受欢迎,目前每年销量已经接近6000万部,按照我们的测算今年销量将突破1亿,成为行业比较重要的窗口;此外智能手表watch今年会新加入非常好的健康功能,在新冠疫情这种群体性事件的催化下,可能会催生在公共卫生监测方面更好的场景与应用,带来销量中枢的进一步提升。5G时代,伴随着传输速度的提升及接入网络设备越来越多,这个行业将迎来很大的的爆发。3)第三阶段:软件服务我们预计本轮周期第二阶段智能终端的发展能持续到2021年的二季度,终端铺好并且基础设施完善后会出现很多应用场景。车联网:比如自动驾驶。以前前面的车刹车了,你看到刹车灯亮了才会做出反应,前面刹车所以我也应该踩下刹车。自动驾驶应用后,前面刹车后会把刹车动作数据传到旁边的基站里,然后再通过基站传到你的车里,你的车会自动踩下刹车,不需要人的反馈。在线教育:我们认为这次的疫情会完成初步的用户习惯改变,将部分标准化程度高、教学流程简单的教学科目移到线上,带来行业的比较大的发展;同时我们认为这个产业机遇会带来行业的进一步洗牌和集中度提升,龙头公司的增长将会优于行业的平均增速。云游戏:之前大家联网玩游戏的时候会很卡,以后这些数据的处理会全部上传到云端,我们只需要一个终端,数据会自动存储到云端后再发射回来,这样对手机的性能要求就会降低,游戏的受众会很普及。AR应用:比如以前的Pokémon go还有现在腾讯的一起来捉妖,AR设备在3D图像识别的能力下会有很大发展。小结:做科技产业投资,从基础设施到智能终端再到软件服务也是一个非常好的分析方法。大家在看产业趋势的时候,可以从这三个维度去思考,因为它发展的脉络一般都是相同的,从投资的角度看也是相同的。从本轮周期来看,因为三大阶段的驱动力高度一致和统一,从产业内生的爆发力来说,会远远高于上一轮科技周期,作为机构投资者,我们需要更仔细地去寻找细分产业的投资机会,给客户带来更好的回报。目前的位置,是本轮科技周期的第二阶段。从投资机会把握的角度看2020年,主要的布局还是在智能终端这块,尤其是智能手机、可穿戴设备的一些核心创新变化的投资机会是比较重要的;此外在通信基站与数据中心这块,部分公司的业绩会有非常大的爆发性,需要针对性布局从2020年底到2021年我们更多的要关注在5G场景下的商业服务和软件服务,往这两个方面去布局。二、科技行业龙头公司的启示作用1、ASML整个科技行业发展中,最上游的设备是最为领先的,然后是为了终端和基础设施不断去投入的零部件制造,最后是商业服务,比如电商、社交服务、广告等等。2019年下半年是基础设施向智能终端的过渡阶段,而最近一些相关产业里的变化实际上已经基本确立了科技行业这轮周期已经进入到第二阶段的过程中。ASML是一家荷兰的公司,它为全球半导体生产商提供一个很重要的设备就是光刻机设备。科技行业最大核心是半导体,半导体的核心材料是硅,所有的零部件都是在硅上加工和生产的。用硅生产芯片时,首先需要用光刻机照出显影部分并用腐蚀液腐蚀,凹陷下去的地方可以填充金属沉积物用来导电,光刻环节占整个半导体制造环节40%的时间。ASML是全球最核心的龙头,在二战之后形成了只有它可以做光刻机设备的政策壁垒(瓦森纳协定),占有90%以上的市场份额,基本可以代表整个半导体行业或者说是科技行业最上游景气度的一个指标。光刻的线宽代表制程的水平,线宽越低代表精度越高,单位面积里金属沉积物越多,芯片就越先进。在中国可以通过ASML购买光刻机设备,但是美国政府想制裁中国,在7纳米、10纳米的光刻机设备上对中国有所限制。目前中国和世界上的先进制造公司还有差距。图2. 设备是最先行指标,ASML的季度订单数据预示着触底回升大家在看财务报表的时候,往往会关注营收的变化,但是我很关注的一个指标叫BB Ratio(Book to Bill,指拿到订单到兑现订单。BB Ratio=当季订单金额/当季营收)。BB Ratio与1的比较能够代表行业的景气度是向上还是向下的。当BB ratio大于1的时候,说明拿到的订单很多,来不及做,这个行业的景气度是向上的;相反BB ratio小于1,说明拿到的订单数少,不如做出来的多,说明未来一段时间收入一定是向下走的。从图2的ASML BB Ratio图表中可以看出,经过2008-2009年的金融危机之后,2010年的第一季度开始迎来复苏,下半年进入到下行周期,BB Ratio一直在1附近徘徊;2016年第三季度是上一轮科技周期基础设施的开始,BB Ratio开始上涨,虽然中间有一些浮动,但景气周期一直处于上行趋势(2017年因为一些特殊事件当季公司营收偶然增加,BB Ratio下降)。从2018年开始,经济环境不好,手机滞销,整个科技行业比较迷茫,可以看出下行趋势比较明显,四季度是低点。从2019年的一季度开始,出现非常明显的一个向上的拐点,10月份公布的3季度的BB Ratio为1.7,是十年来的最高水平,说明当季的订单数量非常大,整个科技行业的厂商对未来景气度的判断非常有信心。2、制造公司:台积电我们有了设备后,下一步是制造。目前中国最大的制造公司是台积电,台积电在芯片代工中占50%到60%以上的市场份额,基本上代表了整个半导体或者科技行业制造的一个核心指标。根据2019年三季度台积电发布的财报来看,两年的科技周期底部已经过去,进入上行周期。核心的观测点是台积电下游Driver恢复状况。图3. 台积电的基本面已经证实,2年的科技周期底部已经过去下游Driver:台积电可以看到整个半导体以及科技行业的全貌。从下游Driver来看,台积电觉得行业的发展50%是由手机决定,30%由服务器、电脑数据中心所决定,剩下20%是由汽车、IoT行业决定。台积电预计2020年手机将进入5G周期,渗透率将为mid-teens(10到20),中值对应15%,约2.5亿部的销量,从2019年第四季度开始将迎来2到3年的换机周期。数据中心预计从2020年第二季度开始有比较明显的恢复,数据量越来越多后,开始有新的场景进入。汽车伴随着电动化、电子化的产业趋势,今年将进入到第二阶段,未来前景不错,应引起我们的重视。第一阶段国家有补贴所以大家去买,第二阶段就是消费者自主去选择购买电动车,电动车的性价比在没有补贴的情况下高于其他行业,标志性的事件是今年 Tesla会在中国放量。以前Tesla在美国生产,导致成本高、关税高、定价高。现在Tesla在上海建造了超级工厂,在汽车协会通过认证后,中国将会是最大的市场。电动车会迎来行业发展的第二次机遇。台积电在过去的两年中从未跟大家分享过这些信息,但从2019年3季度开始,台积电明确的讲了几个下游Driver的恢复点,并在财报电话会议上提出“We may have passed the bottom”。所以我们认为科技行业的底部可能已经过去了,下面将迎来8-10个季度的向上周期。对于我们来说,在做行业研究的时候,虽然掌握了很多数据信息和研究方法,但是可能还不能把整个行业的全貌梳理清楚,对于拐点的判断可能会有误差。所以我们利用这些龙头公司的核心指标去辅助我们判断行业发展的阶段,对于投资、选股以及配置方面有借鉴意义。三、行业机会、布局与配置从去年三季度开始,整个市场的不确定性感觉已经开始减弱,市场对科技股未来的行情演绎预期非常高,情绪也推高了市场的估值。在这种情况下,我们可以把个股基本面的分析与投资作为一个主要的标的,不要盲目去追一些宏观事件。图4.行业机会分析一般来说,每年的四季度,A股也好,海外市场也好,都会有一些调整和布局的机会。在2019年四季度调整的过程中,我们也在合适的时机,有选择的布局了一些核心标的。从智能手机的角度来看,我觉得2020年爆发性最明显的就是传统光学、5G射频和后置3D感测。传统光学行业从一个摄像头到两个摄像头,再到三个摄像头。2020年摄像头像素数将会大幅提升,从以前的1200万像素到2000万像素,2020年开始基本上摄像头都将是4800万像素或6400万像素,甚至到更高的1.08个亿像素。在这种情况下,很多光学行业公司的价值量将快速提升。从4G到5G射频,需要新增5G频段,天线材料也发生了很大的变化,MPI和LCP等技术逐步登上历史舞台,这方面同样也有很多投资机会,我们也做了不少针对性的布局。iPhoneX开始新增前置3D感测人脸识别功能,但是前置3D感测没有什么应用,只能用来解锁,核心成本比较高。当时的投资短期涨幅很多,但是后面也跌了很多。后置3D感测会有新的辅助场景出现,包括虚拟投影、虚拟键盘等等,后置的应用会比前置的多很多,这个行业后续有望爆发。除了智能手机之外,可穿戴设备也是这几年增长趋势比较明显的点,TWS耳机、智能手表也是投资方面布局的重点。PC和服务器市场2020年同样会迎来一些变化。5G传输速度要求很高,数据中心将从100G提升到400G。里面的价值量会有很大的变化,类似数通板、计算芯片、光芯片等会有很好的投资机会。汽车电子这两年最典型的就是电动汽车爆发式的应用,最核心的是功率器件。以前混动车或传统燃油车的相关器件功率不高,但在电动汽车里功率要求非常高,要求瞬时功率非常大,所以功率器件和微型计算存储器都会迎来比较好的投资机会。
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    2020-02-25| 拾贝观市
  • 1802月

    拾贝投资张剑:一些关于疫情的阶段性思考

    根据2020年1月24日柳叶刀的一篇论文,新冠病毒肺炎(下文简称NCP)的首例确诊患者于2019年12月1日发病,且无华南海鲜市场接触史,与之后的病例也无流行病学关系。最早发病的4人中有3人无华南海鲜市场接触史。据此推断,NCP在去年11月甚至更早就已经开始传播了,只不过当时可能以轻症为主,未引起人们重视。随后是越来越多的病例具有相似的临床特征和流行病学史,引起了基层医生的关注。8名医生最早预警,但被公安机关以造谣训诫,李文亮是其中之一。湖北省中西结合医院呼吸科主任张继先是第一个按照正规流程上报疫情的医生,12月27日她将接触的4个病例上报医院,医院上报江汉区疾控中心(CDC)。12月28、29日又陆续收治3例病人,她再次向医院报告,医院上报至省、市卫健委疾控处。12月31日,国家卫健委第一批专家组抵达武汉,调查之后他们做出了三条极为苛刻的确诊标准(要有华南海鲜市场的接触史;要有发烧症状;病毒检测呈阳性)。2020年1月1日华南海鲜市场关闭。1月初又发生多起医务人员感染案例。武汉病毒所1月5日成功分离毒株,1月7日完成全基因组测序,1月12日共享给WHO。根据以上事实及更多的论文、资料推断,卫健委层面至少在去年底或今年初就掌握了该病毒“持续人传人”的事实,但有关的宣传口径一直是,不会人传人、未明显人传人、有限人传人(只传1代)。直到1月18日以钟南山院士带队的高级别专家组赴武汉调查后,确认“人传人”,国家卫健委将该病毒纳入乙类传染病,并按甲类管理。1月19日武汉百步亭社区举办了万家宴,1月21日湖北省春节团拜演出照常进行。1月23日中央宣布“武汉封城”。据报道,我国在2016年就建成了全球最大的疫情直报系统,几个小时内就能把信息从基层上达国家机构,我们未能充分利用这种优势。中国的疾控中心(CDC)只是隶属于卫健委的一个事业单位,并没有行政权,它无权对外发布疫情和采取应对行动。我们还无从知晓从最早接到疫情通报,到武汉“封城”这20多天里,在这一重大信息的传递过程中,是什么环节出了问题。结果是疫情一开始未受到足够重视,一再贻误战机,导致人民群众的生命安全受到极大威胁以及难以估量的经济损失。抛开未知的环节暂且不论,至少有两件事情的做法是值得商榷,值得反思的:1)据武汉大学中南医院ICU主任彭志勇接受采访时谈到,国家卫健委第一批专家组提出的诊断标准定得过高,要有华南海鲜市场的接触史;要有发烧症状;病毒检测呈阳性。后面两项从专业性角度没太大问题,但初期病毒检测的可及性很差。第一条就很难理解了,因为在之前就已经存在不少非华南海鲜市场接触史的病例。在这么严格的标准下,几乎很少人能够确诊,犯了掩耳盗铃的错误;(据财新报道的另一个版本,湖北省专家组和国家卫健委第一批专家组共同编制了《试行诊疗方案》,诊断标准定得并不高,未要求华南海鲜市场接触史和病毒检测,但之后武汉卫健委又编制了一版《不明原因的病毒性肺炎入排标准》,确诊标准大幅提高。我们并不确信真相是什么,但是标准过高或标准混乱确实影响了医院确诊,甚至部分医院并没有确诊权,需要上报专家组确诊)。2)在疾控中心专家的论文发表之后,很多人质疑所谓专家只会发表论文而丧失基本的社会责任感。严格来说,他们没有权限公布疫情,也不算失职。对此,疾控中心原副主任杨功焕的评价很中肯,“他们失职主要是,第一,有些专家出来说了一些不太负责任、不严谨的话。第二,要问他们内部是不是跟武汉市卫生部门提了建议,当然也可能疾控中心提了建议,我们不知道而已”。12月31日,包括直到1月5日,武汉卫健委的疫情通报中还坚称“未发现明确的人传人证据,未发现医务人员感染”。之后多位专家称,不会人传人,儿童不易感。大众的期许是,专家可以不表态,但不应该误导大家。不应该在公众场合各自接受采访,而应该在国家层面有统一的表述和发布。此次疫情是我国公共卫生领域的一次危机,也是对我国治理体系和能力的一次大考。当前时点,在中央迅速出台强有力的管控措施下,湖北省外的疫情迅速得到了有效控制,新增病例数连续12天下降(截至2月15日,下同),在院人数连续4天下降。湖北省内,武汉大决战刚刚开始,在全国一盘棋的思路下,国家投入了非常巨大的医疗资源。疫情的警报尚未解除,很多事情也还未有定论,但通过疫情对很多事情也有了更好的观察角度,有些可能是长期的深远的影响。先说一下疫情本身的特征,对疫情的认识关系到如何看待和评价一个国家和地区的应对策略。比如流感,传染性很强但致死率很低,考虑到隔离管控的代价极高,没有一个国家会采取强制隔离措施,只会引导个体加强防护。基于目前的认识,新冠病毒(COVID-19)被定性为,传染性与SARS相当或更强,致死率较低,病毒的隐匿性更强,包括更长的潜伏期,以及出现无症状传播者。当然,到目前为止我们对COVID-19还知之甚少,包括次生传播之后的变异性、传染性和危害性如何变化,以及它的溯源以及中间宿主等。传播系数R0又称为基本再生数,代表病毒的传播能力,即一个病人在其平均患病期内所传染的人数。R0有专业的定义和复杂的计算模型。一个简化的估算公式,R0=1+增长率λ*每两例患者出现的时间间隔T。其中λ=ln Y(t)/t,Y(t)是在出现第一例确诊后t天时确诊的人数。可以看出,R0跟两个参数密切相关,t和Y(t)。R0与t成反比,与Y(t)的自然对数成正比,因此t的假设对R0影响更大,即所谓第一例感染者(或0号病人)出现的时间,这跟溯源密切相关,实践中很难确认。根据文献,大部分学者计算的R0都在2-3之间,用的时间起点是12月初(1日或7日),而感染病例数也用的是官方数据。我们也做了大致的估算,假设在1月23日的时间截面上,累计感染人数是2万例或3万例,lnY(t)的值变化不大,但是如果t取54天(12月1日为起点),R0约为2.66;如果t取84天(11月1日),R0约为2.1。R0是动态变化的,人口流动、温度等因素都会影响R0。当R0降到1以下,病毒就会逐渐消亡。致死率受到很多因素的影响,病毒危害性本身、当地的医疗水平、是否得到及时救治等。武汉病毒所的石正丽等研究指出,COVID-19与SARS的感染机制类似,都是与细胞表面的血管紧张素转化酶II(ACE2)结合,但COVID-19与ACE2的结合能力弱于SARS,这可能是COVID-19危害性比SARS弱的分子机制之一。基于当前的认识,COVID-19的致死率远低于SARS,但比普通流感高。与流感不同,COVID-19当前没有特效药治疗,也没有疫苗可预防。NCP的死亡病例有如下共性,1)基础免疫较差的老年人;2)有基础性疾病,如糖尿病、心血管疾病等;3)未得到及时救治。从公布的数据看,湖北尤其是武汉的致死率明显偏高,我认为一个重要的原因是出现了医疗资源的严重挤兑。武汉“封城”之前病例数就已经很大,突然的“封城”也导致了局部恐慌,人群涌向医院增加了交叉传播的概率,很多中轻症患者拖成了重症,很多重症和危重症患者也未得到及时救治。另一方面,官方公布的确诊人数可能也有所低估,导致致死率偏高。从省外的数据看,由于确诊到死亡有一个时间差,新增病例高增长的时候会对致死率有所摊薄,我们用7天前的确诊数进行修正,致死率为0.68%。当然,省外属于小样本统计,数据分布离散度比较大,受偶然因素干扰比较大。截至2月15日,全国除湖北累计死亡69例,其中河南13例、黑龙江11例、安徽6例、重庆5例、北京4例、海南4例,天津、四川、湖南、河北各3例。前6省市总共43例,占比62%;前10省市总共55例,占比80%。同时浙江、江苏两大省目前的死亡人数还是0,广东的死亡率也较低。所以,做一个乐观的推论,在得到很好救治的情况下,死亡率可能会更低。另外,根据钟南山院士团队的一篇文献研究,1099例患者,有5%的危重症率,危重症的死亡率是26%左右,据此估计,全国除湖北的危重症患者比例为3%左右,假设死亡比例也是26%,则致死率估计为0.84%。未知的因素包括,假设没有医疗资源挤兑的情形下,所有中轻症患者都得到很好的救治,是否能够降低向重症和危重症转化的概率(还是说,危重症是由于个体差异,就是有一个固定的概率分布)?其次,随着治疗经验的累积,危重症的致死率能否进一步下降。综上,当前的致死率仅是一个时点数,仅有部分参考价值。定性的结论是,NCP致死率比普通流感高,没有医疗资源挤兑的情况下,估计在0.4~0.7%的范围。数据来源:国家卫健委有了上述的基本认知,我们来探讨下新加坡的应对策略。2月8日新加坡总理李显龙发表电视讲话,如果疫情继续在本地恶化,将不再隔离或入院治疗轻症患者,号召国民理性看待NCP,将其作为类流感处理,将医疗资源让给老、幼及重症患者。截至2月14日新加坡累计确诊人数为67例,其中输入性21例,本地传播46例,治愈17例,死亡0例。查阅新加坡卫生局披露的病例详细情况,目前感染者基本都是65岁以下人群,仅有3位超过65岁。感染者较为年轻是目前新加坡死亡率低的原因之一。新加坡内阁中有不少医生,我们相信新加坡采取不再隔离的措施是权衡了多方因素的决定,不是拍脑袋得出来的。但是新加坡总理引用的致死率(0.2%)是否过低了?再考虑到COVID-19的高传染性和隐匿性,新加坡是否成为下一个武汉,形成类似于武汉的医疗挤兑,还是存在隐忧。未知因素是,病毒在较高温度下传播力可能会低一些。当然,新加坡政府信息披露的透明度,以及对于民众预期的管理,值得国内学习。新加坡的应对策略也是一次很好的可观测的社会实验,对于国内有重要参考意义。数据来源:CNA与新加坡类似,目前大部分东南亚国家基于自身国情考虑,均未采取严厉管控的手段。除此之外,病毒在日本的传播呈现散发状态,分布的地域很广,部分病例没有得到很好的溯源。当前,国内看到了隧道尽头的亮光,而国外又存在重蹈覆辙的可能性,需要密切跟踪。疫情防控也需要更多的国际合作。除了疫情本身,我们还观察到什么?我们的优势在中央迅速介入和应对措施升级以来,我们的制度优势还是体现得淋漓尽致。即使面对如此重大的疫情,估计全世界也很少有国家有意愿并且有能力在10天左右的时间建成两座床位数超过千张的传染病医院(火神山1000张,雷神山1600张),这不仅仅需要强大的基建能力作为支撑,夜以继日的建设,需要多部门协调,还有数百家大小供应商亲密无间的协作。从网传的供应商名单中,我们可以看到一系列值得我们骄傲的民族品牌。在危机面前,唯一值得信赖的只有我们自己拥有的强大供应链体系和组织管理能力。在医疗人员方面,根据卫健委的信息,截至2月14日,各地共派出了217支医疗队,25633名医疗队员(加上军队派出的医疗队和队员,总计超过3万名),还调集了三个移动P3实验室。这些都大大超过了2008年汶川特大地震医疗救援的调动规模和速度。我们在控制疫情传播的迅速行动与国际合作,也展现了一个负责任的大国的态度,获得了主流国家和WHO的高度赞许。城市治理和决策湖北和武汉的治理水平和管理效率已经被骂过无数遍,包括效率低下的红会。从疫情预警的角度,武汉和湖北可能并没有什么严重过失,但是面对已经越演越烈的疫情,湖北和武汉政府明显准备不足,重视不够,行动迟缓,应对不当。从新闻发布会的漏洞百出,到医疗物资的保障、救援物资的组织、病人的转运、小区的管理,基本都是仓促上阵,缺少统一的调度和章法。所谓的战时状态,如果领导都在拼命往后退,还能指望士兵干点啥。再看一下,同样作为输入性病例的重灾区,浙江、广东、河南、湖南四大省份,累计确诊人数都超过千例,但浙江确实体现了更高的管理效率。浙江在第一波输入型病例更加严重(对比1月28-31日的新增病例峰值)的情况下,后期较好的控制住了次生传播。广东省由于前期管控较松,累计病例数后期反超浙江,但总体控制也算不错。浙江省当前累计确诊1167例,死亡病例为0,治愈率也名列前茅。数据来源:国家卫健委再看一下黑龙江的情况,全国绝大部分省份的次生传播峰值跟输入性峰值相比,都有一个很明显的下降(对于两个时间段的新增确诊,1月28-31日是输入型病例的确诊高峰,2月3-5日是次生传播的确诊高峰),但黑龙江并没有明显的下降。同时黑龙江在确诊病例只有445的情况下,死亡率达到了2.5%,位列湖北省外第一,确实也一定程度上体现了当地医疗水平及经济发展水平的欠缺。大到国家,中到城市,小到一艘船,其实决策都考验当局者的水平和资源协调能力。钻石公主号游轮是另一个决策迟缓和缺乏协调合作的负面典型,这艘船上人员超过3700名,截至目前的感染人数高达355例,感染率接近10%。如果不是湖北,换做是其他省,估计除了东部少数发达省市外,结果不会有显著差别。我们能吸取什么教训国家有关疫情防控工作会议中指出,这次疫情暴露出我们在城市公共环境治理方面还存在短板死角,要进行彻底排查整治,补齐公共卫生短板。认真评估传染病防治法、野生动物保护法等法律法规的修改完善,抓紧出台生物安全法等法律,系统梳理国家重点储备体系的短板(比如重点防疫物资)。与17年前的非典不同,这次有高铁,人口流动更广更快,病毒传播更具隐匿性,增加了防控难度。但是回到起点,我们看上去还是有一手好牌,可惜玩得并不够好。多年以来,中国的疾控中心(CDC)一直被边缘化,仅作为隶属于各级卫健委下面的一个事业单位,没有行政权力,缺乏投入,人才流失,效率低下。从基础研究到防疫实践,都极其薄弱。国家在疫情应对上缺乏一个整体框架和统一协调机构。作为对比,美国CDC是国家一级机构,2009年美国应对H1N1流感始终是在一个“国家反应框架”(National Response Framework-NRF)下,时任国土安全部长即就任为联邦应对流感爆发协调人,统一协调各部门的应对行动。我们需要结合自身的国情、体制,建立一套高效率的应对机制,增加投入是必须的,吸引专业人才也是必须的。CDC原副主任杨功焕建议,大家应该意识到疫情的爆发并不是偶然的事情,也不会是唯一的一次疫情。疾控需要作为国家的公共产品,对公共卫生的重视程度需要提升到战争、国防安全一样的高度。我们确实期待见到真正的改变。一些长期影响正如17年前的SARS对于电商是一次额外的促进,COVID-19也对目前的一些行业产生深远的影响,比如在线教育和在线医疗,以往可能都要花很大的力气推广,这次得到了免费的普及,虽然疫情结束之后有些东西还会回到线下,但老百姓对于线上产品的认知普及和使用习惯的培养,得到了极大的提升。国家政策方面也会更加支持。推行多年但一直不是很顺利的分级诊疗、全科医生培养等将得到更大的重视,与传染病防治、检测、重症抢救相关的ICU投入会有一个大的提升。疫情期间,全国人民放假17天,在线办公和办公协同软件渗透率也得到了很大提升。一些传统行业,受到疫情影响很大,也将再次洗牌,疫情过后优秀的公司将获得更大的成长空间。抗疫进入最关键的大决战阶段,湖北人民和前方的抗疫形势始终是我们最大的牵挂。在此向所有战斗在一线的医务工作者、所有的逆行者,以及所有关心疫情、支援抗疫的人们表示最崇高的敬意!向做出重大牺牲的武汉人民表示最深切的关怀!向在疫情中逝去的生命表示最沉痛的哀悼!本文也仅希望站在比较客观的角度,做一个阶段性的思考,时间所限,行文仓促,诸多思考不周的地方还请读者海涵和斧正。作者简介 (本文作于2020年2月16日,数据引用截至2月15日)
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    2020-02-18| 拾贝观市
  • 0502月

    拾贝投资李中海:非湖北地区的疫情会很快见到拐点吗?

    突如其来的新型冠状病毒肺炎疫情对中国经济、社会和金融市场的冲击都很大,我们需要对疫情走向有个大致的判断。湖北的疫情严重,可能还需要较长时间才能平息。我们暂不考虑湖北的情况,只要全国其他地方疫情很快结束,就算湖北仍然被封锁,对全社会的影响也不大了。我倾向于认为国内非湖北地区的疫情本周就见到拐点,从下周开始经济和社会活动可以逐渐恢复正常。我对生物和医学都不懂,也不想用复杂的数学模型去推算,就用常识和最基本的数学来分析疫情。中国政府防控疫情用了一个最极端也最有效的办法,全国人民放假,17天假期(按照多数省份计划2月10日复工算),在家自我隔离,利用这个时间发现尽可能多的感染者,隔离起来。如果这种大隔离措施的效果足够好,感染者只传染自己家人,很容易控制。过了这段隔离期,传染源很少,复工了也不会导致疫情扩散,疫情就进入尾声了。考虑到中国防控疫情的方式,判断疫情走向最重要的是判断两点,一是隔离措施的效果,如果效果很好,那么疫情被控制是很自然的推论。二是疫情结束的速度,即新增病例什么时候开始下降,以及下降的速度。第二点依赖于第一点。全国人民放假并自我隔离的代价非常大,如果短时间内非湖北地区快速结束战役并迅速恢复正常,这又是一个代价比较小的方式。关键是速度,到底是一周基本结束战斗还是一个月、三个月结束,差别很大。极端防控办法不可持久,经济和社会承受的压力太大。湖北一个地方可以隔离很长时间,但全国隔离不可以很久。当前最重要的是判断非湖北地区疫情迅速结束的可能性。非湖北地区疫情防控有两个重要分界点,一是1月20-23日,之前大家毫无准备,这之后大家开始积极应对。二是1月25-29日,政治局开会并成立应对疫情领导小组,各地的应对措施不断升级。1月23日和1月29日作为分界点,我们假设从1月24日开始,隔离措施开始有明显效果,传染速度大幅下降,成功筛查比例也显著上升。从1月30日开始,隔离措施更加有效,成功筛查比例进一步上升。我们看到的是诊断的数据,而不是感染的数据。我们需要判断的是未被成功筛查出来的感染人数是不是尽可能的少。确诊人数是之前某段时间感染人数*成功筛查比例。如果成功筛查比例稳定,那么确诊人数的多少就可以反映感染人数的多少,也可以反映未发现传染源的多少。分析各个省份的具体案例,大致上可以得出,非湖北地区在筛查的早期(大约1月25日前)确诊的人,对应的大约是13-14日前感染的人。从感染到确诊的间隔大致上是5-7天的发病期,然后是3-4天的就诊期,再有3天左右的确诊期。随后就诊期和确诊期都缩短了,到了2月从感染到确诊的时间间隔降到10天左右。发达城市就诊期和确诊期短一些,不发达城市就诊期和确诊期长一些。1月下旬新增确诊人数快速增长,一方面是感染人数在增长,另一方面是筛查成功率在大幅上升。进入2月份,筛查强度已经很高了,我们大致可以认为筛查成功率基本稳定,确诊人数主要取决于10天前的感染人数。确诊人数越多,说明之前感染的人越多,未被找到的传染源也越多。我们也可以大幅扩大核酸检测范围,提高筛查成功率,这会导致短期确诊病例增加,不过会更快结束疫情。有人建议这么做,不过并没有广泛实施。我们假设从1月24日开始,病毒传播的速度显著下降,新增感染人数显著下降。本地感染者的增速在1月24日之前很快,之后大幅下降。这大致上要等到10天以后,即2月3日之后反映出来。从各省市具体案例分析来看,大致上,1月30日及之前确诊的病例中,大部分是输入性的,之后大部分是本地传染的。非湖北地区新增确诊人数的高峰有两波,第一波是输入性病例为主,在1月30日见到峰值。第二波是本地传染病例为主,现在正在进行中。病毒感染人数会越来越多,那么新增确诊也会越来越多,本地感染病例超过输入性病例是正常的。不过在前面的假设下,1月24日以后新增本地感染人数会显著下降,这很可能会导致第二波确诊高峰到来的很快,不会比前一个高峰多很多,而且很快就开始下降。过去几天的确诊数据表明,第二波还是比较平稳,并没有显示出大规模扩散的迹象,已经反映了管控措施的部分效果。考虑到春节期间非湖北地区大多数省市管控得都比较严,我觉得这两三天就可以见到非湖北地区新增确诊人数的高峰并开始下降,过了本周新增确诊人数会大幅下降。过去几天及未来几天的确诊数字反映的是1月20-29日防控措施的结果,30日之后防控措施更严,有理由相信效果会更好,这会反映到下周的确诊数字上。如果本周就可以看到隔离措施的显著效果,那么随时间推移新增确诊人数迅速下降,疫情迅速进入后期的可能性也比较大。如果真的像我预期的那样,那么本周就是非湖北地区疫情的拐点,从下周开始,很快非湖北地区的经济和社会活动就可以逐渐恢复。数据来源:国家卫健委很多人担心下周复工会使得疫情难以控制。我觉得复工不是关键,关键的是在这17天的大隔离期间,能不能把绝大多数的传染源都找出来。很少的传染源,在目前大家都重视的情况下,即使传播了也容易找出来,不会导致疫情扩散。如果我们能够做到这一点,复工以后大家注意个人防护即可,复工不会导致疫情变严重。考虑到中国大多数地方严厉的隔离措施,我相信可以做到这一点,这几天的数据就可以验证这一判断。非湖北地区疫情本周就见到拐点当然是很理想的结果,我对实现这样的结果持比较乐观的看法。这样的判断当然有很多风险,对于病毒,我们知之甚少,它会发生什么样的变化,会导致什么样的后果,我们都不知道。我所做的,就是假设其他东西不变,考虑中国政府采取的大隔离措施的效果。如果效果很好,我们有理由相信非湖北地区的疫情大概率很快见到拐点,经济和社会活动也会很快恢复正常。
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    2020-02-05| 拾贝观市
  • 0402月

    拾贝投资胡建平:市场对疫情的反应已经差不多了

    今天(注:2月3日)市场波动比较大,我们用电话会议的形式跟大家交流一下我们对市场的看法。第一,我们组合的情况。节前我们组合的股票多头仓位相对较高,同时也有一些套保对冲头寸。今天早上我们把对冲部分平掉了,做了一些调仓。节前市场已经跌了5个点,今天到最后实际上跌了小10个点,节前到现在我们的产品净值相对比较平稳,跌幅相对较小。我们觉得如果疫情最后如愿可控的话,市场对疫情的反应已经差不多了。第二,疫情对宏观、利率有什么影响,对流动性和公司基本面有哪些影响。我觉得这次疫情对宏观经济的影响会超过 SARS。因为SARS总体来说影响的时间比较短,影响的面也不像这一次全国都处于停产、半停产状态,所以我觉得这次可能影响会比较大一些。对利率的影响。我觉得货币市场的利率是会非常宽松的,中小企业现金流不利冲击会突出一些。需要并相信银保监会、央行以及各地都会出台很多支持流动性的政策和定向、专项扶持政策,度过难关。但总的来说,对很多企业还是会有一定影响,尤其是对那些服务类的行业,固定的支出像房租、员工工资支出都是刚性的,但是短期的流入项又没有了,所以影响会比较直接一些。对公司基本面的影响。我觉得可能更多的是对中小企业的影响会大一些,比如像西贝这样自己出来发声的公司,实际上储备的现金都不是很多,这可能是需要各地有一些自己的政策出来疏通的。上市公司这个层面,我觉得影响总体相对比较小。比较大的问题可能是用工,如果产业链条上很多都是需要跨地区的流动劳动力支持的话,如果这个事情不能够比较快速解决,那么开工率会迟迟上不来。第三,疫情预计会持续多久?根据我们医药组的分析,我们对这个问题的看法相对来说是比较乐观的。首先,我们整体上觉得到现在为止,湖北省外的控制还是比较得力的。比如以下几个样本,全国除了湖北以外比较大,基本上是挨着湖北的几个地方或者是湖北人流入量较大的地方,如浙江、广东、河南这些地区,我们做了一个简单的回归分析,可以明显感觉到,这些地方的数据跟从湖北流入的量的相关系数分别达到了60%到80%,关联度还是很高的。 第二点,1月23日作为一个分界点,全国开始行动,到现在7-14天的潜伏期基本已经过去。所以像浙江这些地方,相当于第一波流动带来的影响已经差不多都体现了。第二波就是第2代的传染,如果控制的比较好的话,其实现在都已经比较稳定了,基本上就不太会出现什么控制都没有的,类似于学术研究里面指数级的那种扩散。现在的情况是没有出现指数级增加。有人认为这个事情要到4月以后才能解决,可能是没有考虑到中国现在实际上已经采取了非常严格的隔离政策,后续发挥作用的效果会很快体现出来。从病情来看重症和死亡湖北的居多,可能和湖北感染者留在当地的老人比例高有些关系, 随着湖北收治能力和手段的提高,湖北继续向外扩散的压力会减弱,湖北当地的情况也会出现好转。再来看另一个重要的指标,死亡率,考虑到感染者没有及时查出来的情况,感染者数据低估的可能要大于死亡者的低估,实际死亡率现在看还是比较低的。所以总体上我们感觉下来,这个事情目前在湖北省外,可能已经差不多是最糟糕的时候了,可能在未来几天,我们就能够看到非湖北地区有明显的好转迹象。然后最后的形势可能是,湖北解除管制相对来说晚一点,其他地方解除管制不会用太长的时间。这样最乐观的情景,就相当于是春节放假多放了十几天,然后陆陆续续各地开始开工,经济停摆的时间不会特别长,对经济整体的损害还是处于一个相对比较可控的状态。但像有些行业,比如服务业或者消费行业,确实也是造成了实际上的损失,不可能说今天没有消费,明天马上去补回来,这种可能性比较小。我们接下来还是会密切关注相关的数据和变化情况,期待乐观的情形出现,但也保持高度的警惕和敏感。主要是看春运回流和开工开始以后会不会有反复。小结一下,我们觉得今天市场的表现,对疫情这个事情本身的反应已经差不多了。然后,关于疫情过去以后,中国经济的亮点在哪里?我觉得这次互联网企业毫无疑问是最大的赢家,无论是在信息透明度,还是经营模式的进一步普及上,它们又收获了一波用户。其他明显特别受益的行业,我觉得也谈不上,只是可能有些行业受损小一点。可能农贸市场经过过去20年两次这种大的折腾以后,对于在农贸市场购买类似生鲜的这种买菜方式会逐渐改变,但是不是有好的投资机会,现在也谈不上。我觉得主要是互联网的各种服务,可能这一次是非常确定会有受益的。另外就是,其他一些非接触类的商业机会可能会得到更多的认可,像教育互联网化等。关于应该采取的策略,我们觉得现在更多的就是等待疫情情况明朗,今天的市场已经出现了一些机构投资者由于被动赎回,导致被动操作的情况。因为年前的仓位大家都不低,还有一些融资盘存在,所以已经出现了一点踩踏的迹象。我们自己的组合会借此机会进行适当的优化,把投资组合的丰富程度进一步提升。其实之前我们已经由于组合相对比较丰富而受益,像今天也比较明显,北上的钱流进来了近200亿,港股那边很多股票的跌幅,即使算上假期间的跌幅,和A股相比还是A股这边波动更大一些。可能确实是他们(外资)看得稍微长远一点的原因。所以我们接下来主要就是等待事情明朗,在过程中做一些优化。可能有人会担心说,是不是投资经理会站在自己的利益上说话,给市场唱多,其实不是的。现在的风险溢价水平,跟2018年年底基本是相当的。即便是以沪深300为例,2018年低点到现在股价涨幅约二十个点,过去一年业绩涨了十几个点,无风险溢价跟当时比降了十多个bp,今天这一跌,基本上估值就已经跟当时差不多了。现在我估计,即使是最悲观的人,也几乎没有人认为疫情最终是搞不定的。差别就是,乐观的认为可能是几个星期搞定,悲观的认为一两个季度搞定,其实就这点区别。但你回想一下2018年的时候,市场的预期是多么悲观,你什么都看不清楚,或者说至少市场是认为什么事情都看不清楚的。所以我觉得现在如果估值水平已经等价于2018年的情况的话,你站在这个时间点很仓促地做出赎回决策,确实是没什么价值的。像私募基金,也是有封闭期的,并不适合做这种超短期的决策或者被当做择时工具。你今天决定赎回,如果市场这几天再波动一下,可能最差的情况已经反映得很充分了,这种赎回事后看就很可能是无益的操作。就我个人来讲,今天中午已经把我剩下几乎全部的流动资产,都申购了我们自己的产品。我觉得现在真的没必要恐慌,疫情最终确定是可以战胜的。对于很多公司,尤其是上市公司,它也不会带来永久性的损害,最多也就损失一个季度的经营收益,长期影响不会特别大。大家没必要那么悲观,熬一熬就过去了。但确实我们也不指望现在像2003年一样,后面有很快速很大幅度的上涨。因为2003年中国经济是一个血气方刚的小伙子,一直到2007年。你回想一下,当时中国经济的发展怎么都挡不住,SARS好像就只是一个小插曲。但现在经济确实没有像当时那么强健。但是我们现在各种防治、应对能力比当时强,所以我觉得因为(疫情)这个事情下跌的这一部分,在未来应该可以比较快地修复回去。然后我们再来看哪些行业是因为这件事情受到了永久性的伤害,会不会真的有很多的消费行为发生了很大的永久性改变,这些是我们现在很难评估、但可能有点影响的,需要持续跟踪判断。如果没有上述情形的话,其实大概率还是就按照原先的路径挖个坑,然后又回去。
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    2020-02-04| 拾贝观市
  • 0201月

    拾贝投资胡建平:今非昔比,股票市场已经开启一个新的时代

    注:本文为胡建平于2019年12月30日拾贝投资年度策略电话会的发言实录,仅供合作渠道和合格投资者参考。我们按照“我们在哪里,我们从哪里来,我们经历了什么,我们要去哪儿”的顺序分享一下我们的看法。2019年终于要过去了,就A股投资而言,今年是大年,沪深300涨幅超过30%,股票型公募基金的中位数收益大幅超越了沪深300,这在历史上都是罕见的,牛市里战胜市场是不容易的,从超额收益的角度对很多机构投资者而言,今年是超级大年。我们的业绩一般,没有战胜市场,经济年度的划分是人为的,但投资是一个连续的事情,从连续2年3年5年的角度,我们依然创造了明显的超额回报,今年我们落后的归因大致来自年初的仓位偏低,这也是我们去年低波动的代价之一,历史上我们的有限择时策略提高了投资者体验,但是短期面临快速逆转的市况时确实会有风险,另外我们在电子和医药上的投资收获不大。我们不排斥每个阶段相对业绩的比较,逻辑上长期是由无数个短期构造的;在一个长期向上的市场上,如果你还有相对收益那么你一定就已经既创造了绝对价值又创造了相对价值;另外从持有人监督的角度,相对收益的角度也是一个次优的监督方式,虽然不是最优但是很简单。就我们自己而言,我们会更加关注我们自己长期投资能力的建设,我们确信这才是我们能够长期战胜市场,创造价值的根本,过去的一年,我们对于我们自己的进步总体还是比较满意的,在一些短板行业有所加强。在上证指数3000点的现在,很多人认为中国股市10年正负零,没有价值,其实中国股票历史上是创造了价值的,未来在某些方面还会更好。大家对于市场认识在指数角度存在一个误解,上证指数2006年收盘将近2700点,现在2019年3000点,大部分时间在2000-3000点之间波动,高的时候去过6000点,低的时候1700点,很多人从这个指数出发,矮化二级市场投资,认为这是一个没有创造价值的市场,其实这会引起很大的误解,会对证券市场的定位,无论是投资人还是决策者带去错误的信号,最终妨碍证券市场的做大做强。证券市场从创立到现在通过IPO增发转债等权益类融资方式给全社会形成了大约14万亿的资本金,对实体经济做出了巨大的贡献;上证指数由于早先上市的很多公司多分布在投资型经济下偏投资相关的公司为主,比如中石油,上市时机有点问题,后面经济转型各种原因,股价从48 元到6元跌去八分之七,现在还有将近3%的权重,就这一个股票,如果从48元开始计算,不精确的估算可能影响指数就在20%,所以光看上证指数会被误导,很难反映中国经济和A股的全貌。沪深300在2006年底是2000点,现在4000点,考虑分红以后的全收益指数年复合回报在10%左右,对于大众而言其实是一个非常好的投资,应该超过了绝大多数城市不加杠杆的房产投资收益。现在考虑到港股通等投资的便利化,投资中国可以更加全面,更加丰富,我们统计,如果算上中概股和香港的中资股,信息技术、可选消费、电信运营,这些投资体验很好的行业权重能够增加超过11%的话,这会进一步改善大家的投资体验。周末新《证券法》通过,我们相信未来这个市场会创造更好的投资环境,我们首先想表达,这个市场历史上比想象的好,未来有机会更好,考虑到其他投资资产性价比的大幅下降,长期回报很好、流动性最佳的二级市场投资不容错过。我们来看一下我们现在在哪里。从估值的角度,沪深300在13倍以内,前三季度业绩增长非常稳定,在11-12%之间;上证50估值低于10倍,业绩增长在9-10%之间;从历史估值分位来看,上证50、沪深300、中证500都在前三分之一的低位,创业板综合指数在较高的位置上,我们的估值和标普500相比也处于很低的分位上。分行业来看,很多绩优股的行业指数在历史上来看处于不低的位置上,不过这些公司的历史估值有优质折价的情况,现在逐步的优质优价,从绝对估值的角度,这里的大多数公司不算便宜但是也谈不上有明显泡沫。我们再来看一下过去几年市场内部结构的剧变,2015年市场高点的时候低于50亿市值的公司数量只占6%+,2019年下半年有50%数量的公司市值低于50亿;2015年大于200亿市值的个数占比是30%,市值占比是73%左右,今年下半年超过200亿市值的公司个数只占13%左右,但是仍然占据了68%的市值;这反应了过去几年消化2015年的估值泡沫、经济缓慢下行、逐步转型下带来的集中度的提升,优秀公司无论是经营层面的市占率还是市值的占比都大幅提升的现实。2016年开始从沪深300的波动率来看,A股可能已经和2016年以前的市场做了一个告别,以前市场上涨都是伴随着波动率的上升,2016年以后上涨伴随着波动率的下降,下跌阶段波动率上升,整体上波动率呈现趋势性的下降,时机选择的重要性在下降。从历史的维度来看,我们认为中国资本市场可能已经逐步走出了新兴+转轨的市场,正在以不低的速度走向更加成熟的市场。我们再来看看我们是怎么来到这里的。市场长期看盈利,短期估值波动干扰大,2019年就是估值大幅拉升的一年,沪深300涨幅超过30%,盈利增长只能解释12%,比如主要的白电公司盈利增长不超过20%,股价上涨都在50-80%之间,典型白酒公司业绩增长在20-30%之间,股价涨幅在100-160%之间,技术硬件指数业绩增长在26%左右,股价上涨超过50%,在很多股票大幅上涨的同时还有将近1000家公司估值是下跌或者没涨,很多行业内部也只有三分之一的公司战胜了行业指数。我们认为绩优股估值修复的大部分和最快的部分已经完成。估值大幅拉升的一个背景是实际无风险利率的大幅下降,其他可替代资产的收益率持续下降;短期估值的大幅拉升也直接来自于短期预期的大幅扭转。我们来看一下2018年底的市场预期,和2019年的实际情况,2018年底预期全球经济下滑,会不会衰退不知道;全球央行放水,有没有用不知道;中美贸易谈判取得进展,有望暂停加征关税;中国经济下滑,会不会衰退不知道,地产预期很悲观,政府保增长有没有用不知道;实际上2019年全球经济下滑,但没有衰退;全球央行放水,对市场帮助极大;中美贸易谈判不太顺利,中国经济下滑但有韧性,没有衰退,地产意外的很好,中国保增长积极,政策效果一般,但是对股市帮助很大。相对于2018年底的悲观预期,如果从年初到年尾点对点看,2019年可以总结为有惊无险,几乎所有资产在全球央行的帮助下表现都很好。很多担忧的事情,都是灰犀牛,也没有新的风险需要考量;贸易谈判远比原先预期的波折,但是点对点看也达成了第一阶段协议,同时还促成了国内科技产业链的大涨,市场主体的适应和应变能力也大幅提升;全球很多央行基于各种原因,预防性的宽松给各类资产的上涨提供了一个大背景,背后主要是菲利普斯曲线的极其平坦,没有通胀的压力,那央行很难拒绝各方放松的呼声;中国的货币宽松比其他央行早一些,去年二季度开始,随后去杠杆逐步变成稳杠杆,信用紧缩得到缓解,2019年今年实际上考虑地产等去杠杆的政策,在四季度前政策并没有进一步的宽松,四季度开始保增长得到加强。从企业盈利来看,企业的盈利不算好,但是市值占比大的公司盈利表现很好,且很稳定,没有成为市场上涨的障碍。如果从结构的角度掰开看一下,2019年我们还是感受到了一些非常强烈的很有意思的变化。宏观经济对于市场的影响在减弱,一是现在GDP增速的波动很小,非要用放大镜去看0.1%的波动价值和当年名义GDP上下波动可以超过10%已经不可同日而语,驱动经济增长的增量主要来自消费和服务,稳定性也上升了。同时再考虑一层行业结构的优化,好公司的盈利能力和稳定性也越趋改善,进一步淡化了宏观和投资的直接对应关系。过去政策对于经济和市场的影响很大很直接,现在也变了,宏观经济政策确实不再大水漫灌,更多精准滴灌,立足长远、宏观审慎,有些甚至于细化到行业信贷政策等,股市政策随着市场化和国际化的基调和资本市场在金融和经济中的地位的确认,也越来越平稳,新的证券法会进一步加强这种趋势;今年可能是退市公司最多的一年,资本市场的优胜劣汰、投资融资功能平衡化都有明显改善。很多行业的进步显著,5年前中国科技产业链少有公司处于核心资产的位置上,现在已经有所改变,不管是通过收购还是自己内部互相帮助以后的快速进步,在芯片设计、电子制造等都有了一些核心资产,电子产业供应链上,以前都是三供四供,现在逐步出现了一供二供。消费品领域大量的国货,在消费者心目中占据了很好的位置,飞鹤、WPS、卡萨帝、华为手机、李宁、安踏、还有《哪吒之魔童降世》、《流浪地球》的票房也超过了海外大片等;消费者在为更好的自己上面的花费显著的高于平均支出,比如在教育培训、健康和美丽上的支出。B端和G端的效率有很大的提升,比如医药的支出结构已经和前几年相比有很大的变化,现在比以前合理很多,全社会营销性的医疗支出大幅下降,治疗性的大幅上升,同时创新能力也有明显改善。统一大市场在电商下沉和国家采购等的推动下进一步扩大了。财富管理领域,高净值客户的投资需求对于二级市场股票类产品关注在提升,并且预期收益率比以前更加理性。最后我们来看看我们会去哪里?先看外部环境,证券市场的外部大环境从历史来看也很难预判,我们也只能做个大概的估计,看看是不是主要矛盾且在短期内会发生,现在看我们觉得没有特别的矛盾亟需解决。经历过去两年的复杂以后,明年可能会正常一些,美国和欧洲是过去一段时间全球市场波动的来源,美国和全世界打贸易战,英国脱欧还有德国意大利等的问题现在看短期都有所阶段性缓和。各国央行预防性宽松以后也需要看一下效果,中国的经济政策的稳定性也在增强,我们的基本判断是立足长远,托而不举,能力不是问题,主要是意愿,现在政策协调性、和市场的沟通和对长远价值的关注都比以前好很多。对于中国明年的经济我们觉得会比今年好一些,首先是货币政策的滞后效应,考虑扣除猪价以外的物价很低,暂时看不到货币政策的实际压力,财政政策今年是减收不增支,明年会小幅增加支出,全球经济也会对中国有点拉动;中国的制造业投资明年也有机会好于今年,实际上规模以上工业企业的资产负债表已经修复多年,由于出口和对于未来看不太清楚,所以没有增加资本开支,明年会有所好转,库存极低也是一个推动力。整体而言,现在的全球经济刚从颠簸中走出来,虽然看不远,但是短期似乎没有大的问题。明年估值拉升的动力会大幅减弱,短期没有特别大逆转的事情等着去发生,长期利率的进一步下降也是一个逐步的过程;估值上升的可能来自偏传统产业的一些公司,随着经济复苏和对这些公司盈利稳定性的重新认识,传统制造业也有很多公司有机会入围核心资产。就消费投资而言,经过估值的修复以后,上涨潜力毫无疑问是下降的,整体上还能挣一些时间的钱,不过消费股的丰富度以后会有很大提升,中国消费股在互联网零售、酒类、食品、教育服务、家电、酒店旅游上有很好的投资标的,和全球市场相比,我们在服饰配件、专业零售、个人用品、软饮料、日用品、餐馆、消费电子产品这些领域仍有大量的机会等着去开发。另外中国消费服务业应该有机会出现大公司,中国巨大的中产阶级群体可以支撑很多细分领域的服务业公司,中国大城市圈的战略和城市人口流动的放开会是中产阶级扩容的一个很好的推动力。中国的互联网公司很多是消费类公司在其他国家业态的替代,中国有可比美国的互联网投资机会,未来这些公司没有了国内互联网网民的红利,但是有竞争格局改善的红利,不断对未来做扩展投资的红利,还有国际化的红利。中国的5G建设可能让我们率先大规模使用5G,这会派生一些新的C端应用的同时,对于我们B端和G端的效率提升会有很大的促进,让我们统一大市场的规模优势进一步发挥。在大市场大制造的支持下,制造业的进一步高质量的发展值得期待,以电子产业为例,5年10年前我们投资的电子股确实在全球产业链的角度都是边角料,现在在A股、港股你可以找到很多细分领域的前三了,比如连接器配件组装全球的第一,声学的第一第二第三,马达第一第二;软板第一和第二;模切、小件的第二;无线电充电第二,光学的第二;半导体设计指纹识别的第一,摄像头芯片的第三,功率器件的第五,半导体制造的第五第八;液晶面板第一第四,OLED第三,LED第一等等。任何一个国家都不可能在所有环节都占据领先优势,也没有必要,整体上我们的进步还是很明显的。中国多层次资本市场对于我们创新国度的推动作用会更快地体现出来,以前我们激励了很多胆子大的,现在我们开始大量激励科学家工程师,时间拉长看会有很大的成果,特斯拉至今大约亏损300亿人民币,中国有同行也有已经亏损将近200亿,全世界可能就中国和美国的资本市场能够做到这一点,这是我们的优势,我们的多层次资本市场已经具备了风险吸收、分散的功能,支持创新创业。中国财富管理市场正在经历一次大的转换,从地产到资本市场,从刚性兑付到净值型产品,从存款到理财产品,同时以银行为例,可能是中国过去十多年罕见的行业集中度下降的行业,随着大潮退去,竞争会更加理性,财务约束力会加强,集中度会有上升的机会,金融+科技会进一步拉开经营上的差距。我们不太确定的是地产的总量逐步回落的方式,对短期房价,在没有外力的情况下基于供需关系,我们并不担忧;还有外部环境会不会有大的意外,我们也只能保持观察。现在看这些是不需要立即做出反应的潜在观察因素。整体上,我们觉得中国经济和股票在2019年经历了一次认知的更新,中国人对于中国经济和中国股票进行了一次重新审视,外国投资人也对中国经济和中国股票进行了一次重新认识,对于中国经济模式的认识和以前大有改变,中国经济的规模优势、统一市场、庞大的从事科技工程的队伍、重视教育投入、完善的基础设施、强有效的行政能力、中国人对于通过双手追求美好生活的动力,还有珍贵的稳定的社会环境这些都是长期价值的推动力。今年是国内投资人逐步改变A股看法的开始,也是外资买入中国股票和债券超过FDI的第一年,对于被大量负收益资产包围的外国投资人而言,我们的长期利率还在3%以上,在周期底部估值10倍出头的股票,每年对全球经济增量贡献超过3成的经济体,全球第二大股票市场,吸引力是持续的。我们对于中长期的看法是确定的乐观,短期也是偏乐观,有些不确定边走边观察。如果从未来看现在,很多公司在我们最后成为制造业大国强国、消费大国和创新大国的过程中,市值仍有很大的上涨空间。短期而言,现在市场的整体估值比历史上多次大涨以后的估值都更加处于合理的位置上,短期经济也在变好,上市公司质量大幅提升,投资者也更加成熟,长期确定,短期的不确定也比以前少。总结一下,很多人担忧的投资中国股票很难连续好两年已经成为老黄历了,这个市场真的变了,我们的经济在变得稳定,优秀的企业在不断涌现,政策在变得更加稳定,资本市场监管随着新的证券法实施也走向成熟,投资者结构也快速机构化,在投资工具上我们也能够更好的投资中国。理想中的慢牛从未像现在这样接近现实,如果想分享中国经济向上的成果,长期回报好流动性也好的二级市场值得重视。
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    2020-01-02| 拾贝观市
  • 1811月

    拾贝投资观点丨聊聊美国的医疗体系

    张剑 | 拾贝投资研究总监【拾贝投资观点】今年6月,美国前总统卡特在一次讲话中说,出生于华盛顿小孩的预期寿命低于北京(雾霾天)出生的小孩预期寿命,这似乎有悖常识。考虑到美国医疗费用占GDP比重高达17%,远高于OECD国家平均水平,巨大的医疗投入并没有获得与之相称的民众整体高福祉。但客观地说,巨大的市场化投入确实也支撑了美国的医疗创新,并对全球形成溢出效应。医疗健康行业在标普500中的市值占比也持续提升,长期成为投资者的沃土。中国现在最大的医药公司市值已经进入全球前20名。在全球医疗行业市值前100名的公司中,中国占10家,与日本相当(11家)。站在这个时点,更好的了解美国的医疗体系,理解背后的逻辑机制,对我们投资医药股将会有很大的启示。一、美国医疗体系是一个巨大的矛盾体谈到美国的医疗体系,大家首先想到的是它的先进性。美国在生物医学研究、医疗科技和制药产业等领域全球领先,从基础研究到应用开发,再到新药、新治疗手段的可及性和先进性方面,无不傲视全球。然而,技术方面的领先不代表体制方面已经至臻至善,美国的医疗体系注定是一个巨大的复杂矛盾体。美国的医疗卫生费用占GDP比重高达17%,比OECD国家的平均值高出约1倍。医疗卫生行业雇佣的员工数量占总就业人数的比重达到11%以上,超过其制造业的总和。然而,在《OECD health statistics》发布的健康数据排名中,美国人的预期寿命在36个国家中排名仅为后四分之一。反观老龄化非常严重的日本,预期寿命在OECD国家中排名第一,但卫生费用只占GDP的11%,相对可控。图1    OECD国家医疗开支和预期寿命对比图数据来源:《OECD health statistics》一个比较理想的医疗体系需要同时满足三方面的要求:可及性、质量和成本。1)可及性是指医疗资源的覆盖面,不论收入、阶层、种族、地域,所有社会成员都可以平等得到应有的医疗服务。2)质量是指医疗服务的必要性、安全性和有效性得到保障。3)成本是整个社会为之付出的费用,比如在中国包括政府支出、社会支出、个人支出三部分。这三个方面要任意满足其中两个相对容易,但同时满足三个很难,因此也被称为医疗行业的“不可能三角”。比如被广受赞誉的英国国家健康体系(NHS),其可及性(全覆盖)非常好,“社区-地区医院-教学医院”的三级医疗体系运转顺畅,成本也相对可控。但其质量难以保证,病人预约看病经常需要等待1年以上;北欧高福利国家,可及性和质量都满足,但成本也较高。再来看美国,先抛开质量不谈,在成本高昂的背后,连可及性的基本要求也未被很好满足。在奥巴马医改之前,美国医保覆盖率约为85%,意味着15%的人群也就是约5000万人没有医保,而且绝大部分是处于社会底层的低收入人群。奥巴马于2010年签署《平价医疗法案》(简称ACA),希望能够提高医保覆盖率,但由于两党政治之争,直到2014年主要条款才生效。ACA实施后医保覆盖率的确有所上升,但特朗普上台后又推出新医改方案,ACA被废止,前景未明。二、美国医疗体系的症结在哪里?美国医疗体系开支与结果之间的巨大反差,可以找到很多原因。比如,整个体系重治疗而轻预防,美国人不健康的生活方式导致肥胖率偏高,基于“服务付费”而不是“质量付费”的支付体系,广泛使用新药新技术等。但笔者认为,这些都不是最重要的,导致美国医疗费用居高不下并持续攀升的最主要原因,恰恰是其采取完全市场化的体制,同时虽然监管制衡机制设计精妙,但实际缺乏制衡。一个完整的医疗体系包含四个主要参与方:筹资体系(医保,也是代表病人支付的需求方)、供给体系(医疗机构和医生,是服务的提供方)、制药产业以及政府(监管方)。在美国,从医保、医疗机构到制药企业等相关参与方都是市场化运作,医生拿市场化的薪酬,并且众多环节的参与主体都是上市公司。同时,美国医疗体系中还有一个特别的环节,PBM(药品福利管理组织)。它介于保险、医疗提供方和药企之间,负责开发和管理处方集,代表保险公司与医疗机构和药企议价,并监督医疗行为的合理性,是医疗控费的核心枢纽。表面上这套机制相互制衡、运转严密,但实际上美国的前五大医疗保险公司、前三大PBM公司都是上市公司(或其业务的一部分),而且集中度极高。近年来,美国医疗产业混业经营更为突出,边界模糊,形成了几大模式:1)以CVS为代表的“药房+PBM+保险+轻医疗服务”模式;2)以联合健康UNH为代表的“保险+PBM+医疗服务”模式;3)以信诺保险(CI)为代表的“保险+PBM”模式;4)以凯撒医疗为代表的“保险+医疗服务”模式。美国前三大PBM公司ESI、Caremarks、OptumRx分别被信诺保险CI、零售药房CVS、联合健康UNH收购、内部化。混业经营形成了事实上更加垄断的格局,各环节的定价和返点更加隐蔽,难以监管。利益驱使下,保险公司、PBM、药企都有做高医疗费用的动力。同时美国的监管体系崇尚市场化,政府并不干涉和评判医疗机构的服务定价和药品定价的合理性。2016年,奥巴马在顶级医疗期刊JAMA上发表文章回顾美国医改历程时写到,在ACA之前,美国医疗体系一直是“基于服务付费(fee for service)”的支付模式,ACA之后才开始试行“基于价值付费(value based payment)”。奥巴马还希望在保险行业引入更多竞争机制来实现控费目标,但并未做到。同时ACA也并未讨论药品定价的事情。直到特朗普上台,才开始打压仿制药的价格,触碰到药企蛋糕的边缘。蛋糕已然很大,所有参与方和从业者都从中获益,而真正的消费者(患者)由于自付比例较低(约15%),控费意识弱,加上医疗行业天然的信息不对称等原因,患者并没有话语权,也只能默认和接受医疗费用的膨胀。看起来是政府和企业承担了高昂的成本,但羊毛出在羊身上,个人只不过是通过税收和雇主代缴医保两个渠道将收入缴纳给医保,由保险公司代为开支而已。最后造成的是整个国家财政的不堪重负,以及社会收入再分配机制的扭曲。木已成舟,改革维艰。图2    美国的医疗体系和流程示意图数据来源:美国药物研究与制造商协会反观日本(卫生费用占GDP比重为11%)、韩国(7.6%)、新加坡(4%)等同样是发达经济体,用相对较低的成本实现了较高的国民福利,一个共同特点是它们都采用了社保为主,商保为辅的体系,政府实行较严厉的控费手段,管制医疗服务价格,打压药价。有种观点认为,正是美国这种鼓励“浪费”的医疗体系,支撑了全球的医疗创新。笔者认为这种观点并不准确。正如上文分析,美国的“浪费”是由其体制的特点导致的,并且美国的药占比并不高,仅为12%,绝大部分医疗费用还是流向了医疗机构、保险机构的股东及其从业者。更为准确的说法是,美国的市场化机制和创新文化支撑了其医疗产业的创新。市场化机制下,不限制服务项目定价,也不限制创新药品定价,直接融资为主的融资结构和股东文化也为创新提供支撑。从结构看,美国80%的处方为仿制药,但花费只占药品消费的20%,而创新药获得了80%的收入,用于持续的研发投入,这从社会进步的角度来说是很有意义的。三、从医疗体系到医疗投资一国的医疗体系不仅关系到人民的福祉,也对医疗投资产生重大影响。美国拥有全球最大的医疗市场、药品市场,以及全球市值最大的商业医保公司、医药企业以及医院集团。欧洲的确也产生了一些药品巨头,如诺华、罗氏,但它们都是全球经营并且主战场在美国。对比日本药企,由于国内严厉的控费政策,确实没有巨无霸药企出现。少数优秀药企如武田也是靠国际化业务打开了成长空间,其国际化业务收入占比在80%以上。图3    全球药企市值排名 数据来源:Bloomberg他山之石,可以攻玉。中国卫生费用目前约占GDP的6%,人均预期寿命77岁。如果在OECD国家中参与排名,则排在倒数第3,远低于日本的84岁和韩国的82岁,但跟美国的78.6岁也相差不多。时至今日,中国的医疗体系做到了可及性(全覆盖)、低成本,但质量方面确实还有很大的提升空间。中国政府长期管制着医疗服务价格和药价,由于面临日益严峻的老龄化,预期未来控费会更加严厉。中国药企面临的政策环境与日本同行当年也似曾相识,是否也会限制中国药企的发展空间呢?答案是否定的。医疗产业的发展长期看取决于三个主要因素:经济增长、人口和疾病谱。经济增长决定支付能力和总市场容量,人口和疾病谱决定需求和结构。日本没有诞生伟大的药企,控费严厉只是其中一个因素,更为重要的是其国内市场不够大、经济发展停滞。笔者认为,中国的情况介于日本和美国之间,政府控费力度更接近于日本,但中国和美国一样,拥有巨大的国内市场,有全球最大数量的中产,也有鼓励创新的产业政策。同时跟美国相比,中国的用药结构还有巨大可优化空间。微观上看,医药的空间在于未被满足的临床需求,在于技术进步。原来一个药能延长患者6个月生存期,现在又搞出个新药能延长到8个月,即使不在医保,也总有人愿意并能够为这多出的两个月支付溢价。这部分溢价是具备通胀属性的,类似精神需求,而这种溢价支撑了创新。当然,对于中国医疗产业来说,更广阔的空间在国际化,从me-too、me-better的fast follow到first-in-class、best-in-class。四、结语美国的医疗体系放眼全球来看,并不具备代表性,其巨大的医疗开支占比更像一个outlier。投资不能简单对标,美国诞生了伟大的药企而日本没有,推至中国就一定能诞生或者不能诞生伟大的药企?标普500中医疗健康行业市值占比持续扩大,推至中国是否也一定成立?巨大的医疗开支占比与产生伟大医药公司之间,是否有必然的逻辑联系?我们需要透过现象,深入了解背后的机制,认真思考哪些是更本质的因素,除了文中提及的因素外中美还有哪些异同,这才是一个专业投资人应有的态度。前段时间,Bloomberg有一篇文章提到,中国正在“建立全球最好、最低成本的医疗体系”和“鼓励创新”之间寻求平衡(《China Is Striving for the World’s Best, Cheapest Healthcare》)。中国在已然产生一批优秀药企的当下,能否变得更加伟大,仍然值得期待。(本文仅从一个二级市场投资者的角度探讨此话题,如有不专业和不恰当之处还请读者斧正。)
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    2019-11-18| 拾贝观市
  • 2210月

    拾贝投资观点丨海外国债收益率曲线倒挂对股市利大于弊

    李中海 | 拾贝投资宏观策略总监【拾贝投资观点】过去几个月,多个主要经济体陷入负利率的泥潭,全球负利率国债规模创下历史新高。美国是主要经济体中利率还比较正常的国家,不过近期美国国债收益率曲线出现了倒挂,引发大家对美国和全球经济衰退的担忧。国债收益率曲线倒挂指短期国债利率超过长期国债利率。在历史上,国债收益率曲线和经济周期的关系很密切,多数情况下,国债收益率曲线倒挂后一段时间,经济会陷入衰退。因此,国债收益率曲线倒挂被认为是经济衰退的领先指标,受人瞩目。这次美国国债收益率曲线倒挂意味着美国经济将会陷入衰退吗?进一步来说,海外债市的表现意味着全球经济将会陷入衰退吗?这个问题对于股市来说非常重要。未来美国和全球经济会不会陷入衰退不好说,不过这和国债收益率曲线倒挂关系不大。也就是说,这次国债收益率曲线倒挂不是预示经济衰退的好指标,原因是本次倒挂和历史上的倒挂不是一回事。不仅如此,倒挂对股市还利大于弊。历史上的国债收益率曲线倒挂是怎么发生的?倒挂一般发生在经济过热时期或高通胀时期,是央行货币紧缩政策的产物。短期国债利率和货币政策关系密切,紧跟货币政策步伐。但是长期国债利率受到多种因素的影响,与货币政策的关系并不紧密。换句话说,很大程度上,央行可以决定短期国债利率,但无法决定长期国债利率。经济过热时期,通胀一般会超过央行的目标,央行为了反通胀,不得不收紧货币政策。货币紧缩政策大幅推升短期国债利率,但是不一定能够大幅推升长期国债利率,就容易导致短期国债利率超过长期国债利率,国债收益率曲线就发生了倒挂。为什么历史上国债收益率曲线倒挂可以预示经济衰退?这是经济周期导致的。在典型的经济周期中,经济过热时期的货币紧缩政策会导致经济衰退是经济周期的应有之义,同时货币紧缩政策也导致了国债收益率曲线倒挂。国债收益率曲线倒挂和经济衰退都是货币紧缩政策的产物,时间上先后发生。注意这个前提:典型的经济周期。如果经济周期不典型,是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退就没有时间上的先后关系了?很可能是的。国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间关系的背后有一个理论,就是菲利普斯曲线。菲利普斯曲线指的是失业和通货膨胀在短期有替代关系(一个变种是用经济增长替代就业),即失业率低和通胀高相对应,失业率高和通胀低相对应。在反通胀时期,为了实现通胀下降,我们不得不忍受经济增长下滑,失业率上升。也就是说,国债收益率曲线预示的经济衰退是为了实现通胀目标而不得不付出的代价。这个经济衰退是我们有意追求的,只不过我们希望付出的代价小一些,衰退的幅度小一些。如果菲利普斯曲线不存在了,是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间的关系也不存在了?很可能是的。2008年金融危机后,全球经济环境一直不太正常。2008年到2011年,次贷危机和欧债危机接踵而来,危机非常严重,各国政府紧密合作,采取极度宽松的政策以应对危机,避免了经济萧条,并使得经济很快复苏。但是在成功应对危机后,全球经济陷入了和以前非常不一样的状态,有以下几个表现:一是长期增长持续低迷;二是经济周期的波动幅度小;三是虽然失业率持续下降,降到很低的水平,但通胀非常稳定,而且是稳定的低通胀;四是各种非常规货币宽松政策层出不穷,但效果不佳。以美国为例,美国经济经历了长达十年的扩张期,创造了新记录,失业率持续下降,创下50年新低,但是经济增长的幅度不高,通胀也不高而且很稳定。我们目前经历的经济周期很不正常,菲利普斯曲线消失了,或者叫做极端平坦的菲利普斯曲线。在这样的环境下,过去那种经济周期驱动国债收益率曲线倒挂和经济衰退先后发生的逻辑已经不存在了。换句话说,国债收益率曲线和经济衰退之间的关系也不存在了。而且,这次美国国债收益率曲线倒挂发生在低利率时期,发生在货币宽松时期,和以前曲线倒挂时的货币环境完全相反。很大程度上,收益率曲线倒挂是因为投资者认为,由于极端平坦的菲利普斯曲线,货币宽松政策没有通胀的硬约束,联储无法抗拒大家要求宽松的压力。再者,非常规货币政策压低了长期国债利率,导致国债收益率曲线变平,也会导致曲线倒挂和经济周期的关系发生变化。总而言之,目前的国债收益率曲线倒挂和以前的不是一回事,也不预示着经济会衰退。既然国债收益率曲线倒挂并不意味着经济衰退,那么它对经济和股市是不是没有影响?有影响,应该说都是利大于弊。利和弊的关键都在于大众(包括政府官员和投资者)知道以前国债收益率曲线倒挂预示经济衰退,而不知道现在它们之间没什么关系。弊在什么地方?它会影响大家的预期,让大家变悲观。悲观预期会有自我实现的功能,私人部门因为预期悲观而减少投资或消费,就会让经济更差。基本面差,股市也就不好。利在什么地方?它成为促使政府采取宽松政策的强有力工具。政府担心经济衰退,就会采取更加积极的政策来刺激经济。公众和舆论也会因为担心经济衰退而向政府施压,要求政府刺激经济,避免经济衰退。即使联储的经济学家和官员知道收益率曲线倒挂并不预示经济衰退,他们也无法抗拒政府、金融市场和公众的压力。政府采取更积极的政策,对经济和股市都更有利。为什么说利大于弊?首先,经济基本面并不会像预期那样悲观,随着时间推移,大家会逐渐认识到这一点。其次,政府采取宽松政策来刺激经济,会改善经济基本面,也会减弱大家的悲观预期。对于中国经济和股市来说,这两年我们遇到很多意想不到的困难,外部不利因素很多,但是都经受住了冲击。虽然中国经济高增长不再,但横向比较的话,情况还是相当不错的。今年中国经济的主线是政府如何应对外部冲击,总体来说还算不错,股市和债市在面对外部冲击时的表现也都相当稳健(比去年要淡定很多)。海外局势很混乱,海外债券市场的表现也为政府提了个醒,对于中国股市来说是一件有利的事情。
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    2019-10-22| 拾贝观市
  • 2110月

    拾贝投资胡建平:从常识、长期、朴素的视角看经济和资本市场

    拾贝投资胡建平渠道路演交流实录(下)(注:本文根据拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲整理,全文分上下两篇,上篇已经于9月21日在微信公众号发布,详见文末链接。本篇为下篇。)接下来跟大家简单分享在拾贝投资的理念框架下,我们怎么看待现在大家比较关心的一些问题。一、贸易问题对这个问题,很难做出预测,大概率是一个长期的事情,很难有一个短期的终解,不过很多时候从投资决策的角度不一定非要有一个精准的预测作为前提,排除一些情况就会很有价值。比如贸易全球化是不是真的会逆转?——我觉得这几乎是不可能的。(图1)只要所有的企业家都喜欢挣更多的钱不变,只要消费者喜欢广泛的选择和性价比高的东西这个基本假设不变,全球化就是很难逆转。我们可以看到,生产者的自我调节能力是很强的,全球的贸易流会随之发生调整,两国之间的贸易流会转变成为第三方或者更多方的贸易流,比如中国、美国、加拿大、越南的贸易流在过去一段时间就出现了一些很有意思的变化,这样效率的下降比想象的会减少很多。对于消费者来说,追逐性价比更高的动机会减弱很多规制的影响,并对规制本身造成压力,随着关税范围的扩大和税率的提升,带来的压力会更加直接,以至于全球化逆转的成本高得几乎让决策者不可承受。图1:全球贸易不竭的原始动力再来看一下中国在这件事情上到底有没有谈判力,假设国家之间的合作与竞争是更加直接的利益关系和实力对比,那么就可以看到我们的谈判力。中国现在是全球经济的枢纽之一(图2),从贸易流的角度,中国现在和1995年的时候已经完全不同,中国现在是全球190多个国家和地区中的将近130个国家和地区的最大贸易伙伴,多数国家的最大贸易伙伴是中国而不是美国。这样的经贸关系就是压舱石,巨大的经济利益使得其他国家不会无故选边站,中国对美国有顺差,同时对很多非美国家和地区也有很大的逆差。图2:中国经济已经成为全球经济的枢纽之一从另一个角度来看,中国现在是全球第二大经济体,在过去的十几年里面,中国早就已经成为并且持续是全球经济增长最大的发动机(图3),中国每年贡献了全球经济增量约30%的比重,中国发展需要世界的舞台,世界也需要中国,双边关系不仅仅是双边的,还影响到世界的繁荣和稳定。图3:并且我们已经成为全球经济最主要的发动机之一这是前段时间麦肯锡做的一个报告的结论(图4)。在过去将近20年里,中国对世界的依赖越来越低,世界对中国的依赖越来越高。中国已经是一个内需为主的国家(这一点和2008年金融危机的时候已经天差地别,金融危机前中国净出口占比GDP一度高达9%,随着外需的下行,大力刺激内需非常急迫,现在净出口占GDP的比例只有1%左右),随着内部产业链的进一步完善,这个趋势还会加强,中国不只有中国制造,以后随着投资转消费型社会的推进,对于全球厂家而言,中国市场的价值对于任何一个旨在全球经营者都是无法忽略的。图4:贸易依存度已经大幅下降,中国已经是一个内需为主的国家芯片领域是我们的一个瓶颈,但是我们能够使用掉全世界大多数的芯片也是一种不可或缺的能力,全世界的芯片公司也很难离开作为产业链下游的中国。(图5)以美光科技为例,美光的销售额基本上有一半是在中国,如果算上苹果的需求应该有60%在中国,海力士和三星是它主要的竞争对手,也能提供它的替代产品。美光的折旧加人工的成本除以收入大概是30%,如果中国这50%的销售额没有的话,几个季度以后估计现金流会有问题,并且它可能迅速地被另外两个公司替代。如果真的被替代了,以后就很难再有翻身的机会了。因为半导体这个行业有非常强的规模效应,既大又好又便宜是常态。这个行业不像是矿泉水行业,比如说百岁山比某品牌质量要好一点,卖的贵一点,百岁山的销售量就没有某品牌大。芯片不一样,芯片是只要有人做出更好的芯片,通常性价比还更高,赢家通吃的现象比较严重。一旦被别人取代,你再要逆转是很难的。从这个角度来说,离开下游的大规模应用对于上游芯片也是非常非常艰难的,整个产业链从0到1的原创确实极其重要,但是1到10、10到100的环节在商业上也是很重要的。图5:你中有我,我中有你是最稳定的结构最后谈一下加征关税对经济的影响。加征关税相当于出口的东西变贵了,就跟人民币升值是一样的。我们来看一下当年日本的经验(图6),日本在广场协议以后,日元升值了一倍多,但同时可以看到的现象是:1、日本股市涨了好几倍,涨了好多年;2、升值以后日本的贸易顺差其实没有立刻发生趋势性变化,在高位震荡了很多年。对一个比较大的经济体来说,面对单一变量,它会有很多其他变量可以对冲,更多的时候是由国内的经济决策决定经济和市场,单一变量的影响相对有限或者不那么直接。图6:日本的经验,升值和顺差、股市的关系比较复杂 二、中国经济首先,我们要意识到中国是一个非常大的经济体(图7),一个以内需为主的经济体,一个至今为止仍是相对快速增长的经济体,如果没有这个概念做前提,很多的结论都站不住脚。比如以前总有人喜欢拿中国跟一些小经济体的经验相比,其实可比性很差,中国经济体系完整性和稳定性以及经济的内生动力是有很强的特殊性的。图7:持续的高增长,绝对与相对量都很大在体量大的同时,中国人均的潜力也非常大(图8),现在我们人均GDP只有1万美元,而美国已经6万了。差距是潜力,不过潜力不代表就一定能实现,就中国的条件而言,我们大概率是能够把潜力转换成现实的。图8:人均的角度潜力依然巨大我们有没有一个简单的框架去看这个可能?其实搞得太复杂也没有必要,很多东西还是回到简单朴素的模型就很好用(图9)。我们去看一个企业,看一个城市,大致都会都从下面这个角度去分析:第一是能不能吸引更多的、更优秀的人才加入这个企业或者城市;第二是这个企业、城市能不能对未来做一些投资,有没有资本去对未来做投资;第三是这个企业、城市能不能有科技的进步和产出。你去分析一个公司的时候会这么想,你去分析北京、上海、深圳、杭州的潜力的时候也会这么想,其实从国家层面也可以从这些角度来看。图9:一个最朴素的分析框架打一个最朴素的比方(图10),就好像去种一块地,首先两个人去种产出就比一个人种更高,因为分工效率能更高一些;其次有没有资本的投入区别也很大,没有资本的时候用锄头,有资本的投入就可以用拖拉机,产出一定更高;第三有没有技术也很重要,你用转基因的玉米种子,产出就一定比普通的种子要高。长期我们要关注的,就是这些变量未来会怎么变,怎么影响一个组织发展的大趋势。图10:一个种地的类比我们简单来看一下中国这三个因素未来的变化趋势。首先,中国是全世界最不缺资本的国家,中国人到现在为止还依然是挣100块钱花55块存45块,储蓄率依然很高(图11)。而有些国家的人是吃光用光一分钱不剩,所以这些国家在国际资本市场融不到钱的时候,他们国家就无法对未来做任何投资。中国人对未来做投资,资本是一点都不缺的,我们有高的储蓄率。储蓄转换成投资的能力,以前我们只靠银行,现在我们有银行,也有全球第二大的股票市场、创业板、科创板,还有全球最发达的风险投资系统之一。图11:人均潜力有可行的实现路径-高储蓄率再来看一下人力资本,以前人力资本讲的主要是人口的数量,现在这个事情已经结束了,适龄劳动力的人口数量估计每一年都会有点下降,但是我们现在有另外一个有利的因素,就是人口的素质、人力资本在迅速提升。每一年我们有将近800万的大学生毕业,跟以色列的全国人口差不多,我们的工程师越来越多,现在已经占到全球工程科学、物理化学这类科技人口的1/4,每一年中国学习这些专业的大学生毕业量是美国的三倍左右。这是一个行业的例子(图12),中国厂家的人均产出从10年前外国同行的四分之一到二分之一,到现在是外国同行的1-2倍,人均薪酬是10年前的四分之一到二分之一,现在是二分之一到一点三倍,薪酬占收入比以前中国公司是15-23%之间,现在依然在20%附近,外国现在是将近35%。其实很多行业都有类似的情况,从稍长一点的时间维度上看,我们人力资本上的优势还是很大,这会给我们很多的耐心。图12:人均潜力有可行的实现路径——人力资本接着看一下科研投入的情况(图13),中国现在科研投入占GDP的比例已经和发达经济体相差无几,都在2%+的水平上。韩国跟以色列虽然有4%,但他们两个都体量有限,北京跟上海这两个城市也是超过4%的。大家一定要相信,中国投入那么多钱,砸钱砸科学家总会有产出的,华为就是一个很好的砸钱砸科学家出成果的例子。图13:人均潜力有可行的实现路径——科研投入中国跟其他国家最大的区别之一,就是中国的规模巨大,规模优势非常大,如果你出生在以色列,研发出一个东西如果均摊在800万人里面,成本可能还是很高。但中国一摊就可以摊到14亿人口,那成本就低很多,所以在商业的可行性上,中国优势太大了。(图14)中国高铁网络和互联网两张网对于整个中国的效率提高作用太大了。中国巨大的基建能力转换成基础设施带来的创新成本的下降作用是巨大的,比如中国移动的流量资费只有美国的AT&T十分之一不到,这对于催生各种基于此的互联网+的应用是一个基础性优势。类似于这种大规模的基础设施建设、统一的市场,放眼全世界,确实只有中国具备这个能力。图14:统一的大市场,强基础设施中国经济还有一个特点:政策对经济和市场的短期影响是非常巨大的。其实中国真正坐实全球第二的位置也就是过去十年,我们可以把中国经济看成两个力量的叠加,一个是趋势性向上的力量,过去十年从来没有变过;另外一个是短期政策的影响(图15)。对于政策的有效性,我们丝毫不需要怀疑,简单回顾一下过去十几年,政策每一次都取得了效果。(图15)2009年“四万亿”以后,经济很快就强劲复苏;到2011年通胀起来了,政策开始反通胀,经济马上衰退;到2012、2013年通胀降了下来,经济慢慢开始弱复苏;来到2014、2015年,为了实现结构调整,当时的政策是主动把利率调上去,高利率政策和财政紧缩,让那些差企业贷不到钱,就会自然淘汰完成结构转型,结果是经济马上就严重衰退了,一直衰退到2015年;2015年开始供给侧改革和大力度的宽松积极政策,比如PSL、棚户区改造等;到2016年年中大家还非常悲观,当时大家普遍认为国债收益率应该会从2.7%降到2%,结果三季度的数据一公布发现不对,然后马上就形成了一次债灾,那个时候是代表着经济预期最悲观的时候;然后到2017年又变成过度乐观,这中间就一年的工夫;到2018年底,大家又特别悲观。2016年到2018年就像钟摆一样,从这个极端摆向那个极端又摆回来;2018年初主动去杠杆,去了大半年又扭过来开始稍微宽松一点,逐渐出了一些对冲政策;到2019年整个经济又已经企稳了。过去几年粗线条的描绘就是如此,所以每一次政策想要做什么,基本上都做到了。相比日本以及欧洲那些没什么弹性的国家,中国的经济政策基本上每一次刺激都是管用的,所以中国经济就是长期向上的趋势和短期逆周期政策的一个叠加。图15:经济政策短期效应和长期定力都值得信任逆周期的政策是管用的,再看政策空间(图16),以利率的角度和期限利差的角度,中国处于主要经济体中最有利的位置上,欧日长期利率基本为零,美国也只有1%+,中国是3%+,我们的期限利差处于正常状态,因此我们的逆周期调节的空间相对较大(按照最近易纲行长的访谈,我们会非常谨慎地使用我们的政策空间,会从长期利益的角度考虑,这对于长期预期是非常有利的)。图16:相对于主要经济体,我们的政策空间依然很大三、资本市场近期变化在A股做投资,除了要关注经济层面的变化外,还要关注资本市场在这个经济体中的定位和作用是否发生了变化。因为我们是一个转轨的市场,制度还没有完全定型,因此很多制度的变化过程就会对市场产生重大影响。以前这个市场是对企业家、对企业比较有利的市场,特别强调融资的功能,不怎么强调投资的功能。但从去年下半年开始,我们可以明显的感觉到,国家对A股的定位有很大的变化,现在对资本市场的说法是“牵一发而动全身”,比较强调投资跟融资两个功能的协调发展。这在以前是没有这么表达过的,这种转变对我们帮助很大。A股市场的可投资性在这几年大幅上升,去年的时候整个市场的分红回报率是2.41%(图17)。如果只看上证50的话,大概3.3%。3.3%的分红率什么概念?刚才讲的国债收益率现在只有3.1%左右,而上证50的分红收益率比国债收益率还高,再加上理论上还有增长的可能。从这个角度来说,A股市场的可投资性确实已经慢慢在变好。图17:融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场(图18),供给侧以信息披露为主的注册制,提升上市公司质量作为监管首要目标;需求侧不断提高市场化国际化水平,引入长线资金、机构投资者。从一个普通投资者的角度看,过去20年里,感觉从可投资性的角度来说,从来没有像现在这么好过,从来没有像现在这么对中小投资者有利过。图18:打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场前面我们有提到A股的长期回报其实很好,但是波动大,实际投资体验很一般,以前市场波动一个很大的原因,是我们的市值结构有比较明显问题,比如中石油从48元跌到现在的6元多,现在在上证指数中的权重还有3%+,对上证指数有较大的拖累,大家最熟悉的上证指数的失真会给大众理解市场带来很大的困惑,很多人会认为这个市场的创富能力不足,其实不是如此。美国市场的情况是材料、能源这些波动比较大的行业市值占比较小,而中国市场波动比较大的行业占比较多。如果我们把中国公司海外上市的资源也统计进来(图19),可选消费+信息技术+电信的市值占比会提升13%左右,这会极大的改善我们的投资体验,所以长期看科创板的推出意义就非常重大,它可以让我们比较早期地买到这些比较好的公司,也会极大地改变我们的市值分布和市值结构,给市场带来更高的稳定性。图19:科创板的推出有助于改善A股的市值结构投资者结构的变化同样会让我们这个市场效率变得越来越高(图20)。以前一些主动管理机构很容易赚到超额回报,而未来估计会越来越难。但是整个市场的β会变得越来越好,所以整个市场可以承载的规模也会比以前大很多。从2016年以后,整个市场的风格出现了比较大的逆转,在2016年之前小盘是几乎不败的神话,买小的就能挣钱,买讲故事的公司也能挣钱。但现在基本上扭转过来了,以前高ROE是负因子,现在是最大的正因子。所以2016年前后,整个市场发生了巨大的变化。从图20右下角的图我们可以看到,外资买的这些股票前50只出现了持续的超额回报,沿着这个轨迹再往前看,以前优质公司打折,现在估值修复、优质优价是趋势。图20:投资者结构的变化:从容易的α+差的β,到不易的α+好的βA股对于海外投资者的吸引力是持续的(图21),从预期回报、风险和相关性的角度,相对于中国的GDP占比,外资流入中国资本市场刚刚开始。历史上,A股的回报就在全球市场很有吸引力,只是外资进入有些障碍,现在市场化国际化推进以后,配置中国就和过去40年的全球产业界一样投资中国是个必需品。图21:A股的预期收益、风险和相关性对于海外资金有很强的吸引力随着资本市场市场化、国际化水平不断提升,我们可以看到2015年股灾之后,整个A股市场的波动率是在持续下降的(图22)。如果把股价简单的看成等于EPS乘PE的话,假设PE保持一个合理的恒定值,股价的变化就应该反映EPS的变化。在名义GDP8%左右增长的情况下,优秀上市公司EPS的增长,每年保持百分之十几是可以期待的。因此股价给客户带来每年十几个百分点的回报是非常合理的。两位数的回报长期来看就是很有吸引力的了,如果波动性下降,那么体验会更好。现在市场的波动真的比以前小了很多,可能跟很多人的历史感受不大一样,但事实确是如此,过去两个月左右,A股的波动率低于了美股,这是比较罕见的,是个很好的变化。图22:市场化、国际化促进估值波幅收敛经常会有人问,这些好公司已经涨了三年半了,是不是已经贵得离谱了?关于这个问题,让我们来看一下横截面的数据(图23)。到现在为止,这些好公司在整个市场里面其实还是最便宜的。大公司通常盈利能力比较强,ROE水平也呈现了非常契合的现象,从高到低排下来,小公司的盈利能力是最弱的。同时,越小的公司估值还越贵。所以理论上从投资的角度来看,到现在为止风险更大的是依然还是相对小的这些公司。整个市场的市值分布,500亿以上的公司加起来已经占到50%+,300亿以上的公司已经占到了60%,市场的大趋势基本上就是由这些公司决定的。市场在涨了一段时间以后,相对2018年底确实吸引力有所下降,但是跟其他资产类别比,股票还是相对最有吸引力的资产。尤其考虑现在很多机构喜欢的这些股票,公司的盈利稳定性比以前高很多,客户在股票投资上要求的回报也逐渐趋于理性,这些好公司的相对吸引力还是挺高的。图23:市场有效性大幅提升就国内投资人而言,随着地产的投资功能的弱化,地产派生的各种金融工具的收益率也开始明显下降,想要获得两位数的回报只有优秀上市公司的股权有可能,居民大类资产配置的大转移是未来中国股票市场的一个底色。我们觉得,从未来居民资产配置的大方向来看,中国人以前在非房地产资产上的配置太少了(图24)。2018年开始会是一个拐点,以后新增的可支配收入,很大比例都会配置到金融资产上。而在金融资产中,拉长时间来看,二级市场产品的性价比是被严重低估的。我们看到最近很多PE产品、固收类产品都出现一些状况,但二级市场的股票类产品假如不是遇到极端的情况,不加杠杆,流动性又好,很难亏掉很多的钱。如果客户不喜欢这个投资经理,觉得有风险,就可以选择赎回,二级市场的产品,如果买一些优秀的公司,都是公允的市场价格,流动性还好。美国居民七八成的钱都放在金融资产上,中国则是反过来,如果未来中国人跟美国人一样配置的话,对金融服务的提供方来说,未来市场空间是非常巨大的。图24:金融替代地产成为主要的投资工具是趋势四、更长远的角度来看,市场的机会来自哪里呢?第一个角度是,中国大概率会成为一个制造业和消费的大国。制造业就不多说了。在消费这块儿,经常会有人问,中国居民杠杆率过去几年加的很是挣100块钱花55块还要存45块。静态看如果跟有些国家的人一样吃光用光的话,现在的消费水平增长近100%都没有问题。从总量的角度来说,我们的消费潜力空间还是很大的。第二个思考的角度是剩者为王(图25)。自从2016年以来,整个中国经济运行的规则越来越规范,越来越市场化,以前很多小公司的不规范做法现在都做不下去了,它的成本要么比大公司更高,要么跟大公司离得越来越近,但是持续提升供应会有弱势。而很多大公司构筑的壁垒小公司也是无法超越的,大公司构筑的规模壁垒、研发壁垒、营销壁垒在不是行业高增长的年代是小公司很难颠覆的。未来大公司的优势会更加明显,尤其是现在数字时代,像谷歌这类公司的垄断程度,比当年制造业的公司更加难被改变。从中报来看,龙头公司低于预期的概率显著低于上市公司平均。图25:行业内的优胜劣汰不断加剧再来看金融服务业(图26),我们跟很多投资机构不太一样的观点之一,就是我们对金融股的看法。有很多人长期认为中国的金融企业是没啥区别的,也没有弹性,所以没有好的投资机会。但最近锦州银行、包商银行等案例终于提醒了大家,银行的经营水平其实差异很大,整个行业的供给曲线是非常陡峭的。银行的经营,最重要的是风控能力,如果风控长期比较松,那其实对业务的开展会积累下来毁灭性的打击因素。在过去的十年,小银行的市场份额从16%上升到现在的24%,上升了8%,大银行的份额下降了将近10%,背后的常识是大银行的风控要求更高,风控能力更强,长期来看实际上是扩大了供给曲线的陡峭程度,长期投资于优秀的金融企业可以获得一个类似级差地租的稳定回报。有很多人说经济不行的时候,应该让银行出点血去支持一下实体经济,这个逻辑是不成立的。因为在当前的息差水平下,已经有很多的银行不怎么挣钱,甚至实际上已经在亏损了。现在监管当局的监管也严格了很多,比如逾期90天+都必须变成不良,很多过去能隐藏的坏账现在都藏不住了,银行的每股净资产的含金量提高了不少。整个行业有很多人实际不怎么挣钱的时候,如果毛利率再往下降,就会有更多的人亏损,这样就没办法完成资源转化,从宏观上使得储蓄变成投资的事情就没有人干,对整个经济就一定会形成非常大的拖累,历史的经验是金融是经济运行的中枢,如果中枢运转不好,积极性不高,经济很难活跃。所以在当前中国银行业的供给曲线下,长期来看净息差没有大的下降空间。图26:直接融资比例的上升带来金融服务业的大发展另外,面向未来来看,有一些的银行通过科技做零售业务,效率越来越高,壁垒也会越来越高,所以中国有很多的金融企业,它的价值是被严重低估的。从更长的时间来看,现在大部分客户的存款都有可能在未来变成净值型产品,很多银行不再以承担信贷风险为主,而只是赚取中间业务收入,风险低,挣的钱还跟放贷款差不多。但这个事情不是所有的银行都能做得到,在这个过程当中,会发生市场份额的巨大变化,未来理财产品的市场份额占比,跟过去存款的份额占比,结构上是会有变化的,就看谁能够抓住这个机会。关于消费,我们还有以下两个提示。首先,中国的消费层次丰富,而人又很多,所以消费机会非常广泛(图27),比如白酒,从低端的牛栏山二锅头到茅台酒,都有人喝,而且都可以有很好的增长;比如电商,从天猫到拼多多,都有人用,也都可以找到很好的增长机会。其次,从更长远来看,随着居民收入不断增长,层次上自我提升的投资机会会越来越多,比如教育行业、体育用品和化妆品等。图27:从温饱到富裕的中国都有大量机会(图28)科技领域,主要是新一轮的周期性机会和国内科技中的一些瓶颈环节的突破还有互联网应用竞争格局改变的机会,科技股投资的困难是投资者预期带来的波动通常会高过实际经营层面发生的情况,我们需要结合市场价格里隐含了多少成长来评估。图28:科技股的周期性和结构性机会今天就先跟大家汇报这些内容。股票市场就像大海,表面是波涛汹涌,深处是波澜不惊,就看你愿意看到什么,想到什么,选择做什么(图29)。我们相信,世界越来越开放,人们对于美好生活的向往是不变的;在这个市场上,股价最后和长期业绩一定是基本一致的;投资者对于良好的回报、可控的回撤和有效的沟通需求是始终不变的。我们希望能够通过持续的努力,让拾贝投资的产品成为更多投资者资产配置的工具,为大家创造价值。再次感谢大家对于拾贝投资的关注和信任!图29:结语
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    2019-10-21| 拾贝观市
  • 2109月

    拾贝投资胡建平:用望远镜看清A股的投资脉络

    拾贝投资胡建平渠道路演交流实录(上)非常欢迎大家的到来。今天是我们第一次跟大家做相对系统、全面的介绍,主要内容是关于拾贝为什么要这么去做投资,以及我们背后的商业逻辑是什么,这样会有助于你们再去跟客户传达的时候作为参考依据。  今天的题目叫“做时间的朋友”,其实这个题目我们已经讲了很多年了,大家可能也听腻了,而且其他人也都这么说,但我们还是希望可以给大家提供一些新的视角。其实大家去跟客户接触的时候,客户问你们,包括你们问我们,都是一样的,都需要解决以下几个问题:我为什么要买股票?为什么要买权益类的产品?中国的股票感觉这么糟糕,以前从来没怎么挣过钱,你为什么要给我推荐中国的股票和中国权益类的产品?股票投资真正的难点在什么地方?可能最后还会有一个问题,就是我为什么要选拾贝或者是另外一家私募?前面已经有同事介绍了一下我们公司的情况,了解了我们做个股研究的基本方法,接下来我要跟大家分享一下,我们公司基于自己的投研体系,我们对股票投资这件事情的理解,以及对最近经济和市场的看法。作为一个自下而上选股的机构,只有严谨地去选过股票以后,才能够避免踩到比较明显的“雷”。而只有避免踩到“雷”,才能够真正有效地控制回撤——我们都跟客户讲复利,怎么才能挣到复利?如果去年挣100%,今年回撤50%,其实还是一分钱没挣,所以真正要挣到复利的钱,低回撤是至关重要的。一、为什么长期来看必须配置权益类资产?首先我们来看一下,现在全世界几乎所有的国家,老百姓绝对的生活水平比历史上任何一个时代都要高,但是很多人还是觉得愤愤不平,没有特别明显的幸福的感觉,这主要是不平衡引起的。所以三中全会的时候,我们党中央的文件里面提出来说“现在时代的矛盾是不平衡不充分”,把脉是非常精准的。我们去看一下欧洲的选举,经常会有一些极右翼的分子有机会上台,也都是全世界非常不平等不平衡的反映。图1. 有产比无产好大家有没有想过为什么这么不平衡?我们把这个现象追根溯源,用一个非常简单的道理来描述。(图1)我们在座各位的收入和财富不外乎来自两部分:第一部分来自工资收入,第二部分来自财产收入,如果你有个好爸爸,可能继承了一笔遗产,继承了某个工厂,继承了很多股票,这些都属于财产收入。我们的工资收入中最大的一个因子或者说因变量就是国家经济增长的速度,所以大家可以感觉到三五年以前农民工很缺的时候,正是我们国家名义GDP增速最快的时候。那段时间大家的人均收入增长可能都在15%以上,但最近都回落了,这跟我们整个经济增速回落有非常密切的关系。第二部分就是财产性收入,包括股票和房租等等。长期来看,任何一个国家的经济,有一点是基本不变的,那就是资本的增速永远高于经济的增速。如果我们去做一门小生意,通常三年不回本是不会做的,相当于年化回报将近30%。如果我们去看一下美国的情况,过去一两百年的实际GDP增速也就3%左右,到现在大概2%,所以美国工人的工资基本上已经很多年不增长了。但是再去看一下美国企业的资本回报率,一些优秀的大公司ROE都有30%以上,平均水平应该也有10%,所以长期来看资本回报率会显著高过劳动所得相关的经济增长率。简单来讲就是拥有财产的人的长期处境,会比没有财产的人好很多,这就是导致不平衡非常重要的一个来源。如果我们去看人类早期发展的历史,处于手工作坊时期的人民,其实劳动所得跟财产性所得是合二为一的,既是所有者又是劳动者。但当社会分工以及股份制出现以后,资本家跟劳动者逐渐就分离了,所以长期来看不平衡就一定会越拉越大。尤其是最近几十年,随着数字时代的到来,资本回报越来越向优秀的头部公司聚集,不平衡还在继续拉大。那么为什么矛盾在很长一段时间内都没有爆发呢?其实是因为国外比较早就有了“401K计划”,老百姓的养老金间接地持有了很多的股票,变相地分享了社会进步的成果,所以矛盾激化的速度相对来说就比较慢。我们可以用上图(图1)来简单地算一下,一个比较有典型意义的中国人,刚毕业的时候1万块钱一个月,第二个十年2万块钱一个月,第三个十年3万块钱一个月,如果按照中国人现在一般的情况是挣100块钱花50块钱存50块钱,如果吃光用光,等到55岁退休的时候,他是没有任何财产的;如果用一半的钱去买了2%收益率的存款,最后会有将近500万;如果一半的钱是买3.5%的债券,最后有将近600万;如果一半的钱是买8%收益率的股票,最后将会拥有1100万左右的财富。所以最后等到退休的时候,养老处境是天差地别的。图2. 长期来看,股票的优势是压倒性的 可能有人会有疑问,8%的回报是不是高估了?我们可以有很多的数据来证明并没有。先来看一下最成功的资本主义国家美国的情况(图2)。长期来看,其实股票的收益率是压倒性的,有人统计了过去将近210年美国各类资产的长期回报,不考虑通胀的话,股票年化回报8.1%,长期国债年化回报5.1%,短期国债年化回报4.2%,黄金年化回报2.1%,美元年化回报1.4%。然后如果你剔除掉通胀的影响,股票长期回报大概是6.6%,然后持有现金是-1.4%,黄金是0.7%。所以有很多人炒黄金,长期来看基本上是不创造价值的,最多只能抵御通胀。那这里面复利的力量有多大呢?其实这是一个对数图,股票的年化回报看起来只有8.1%,累计200年将近有1348万,长期国债的年化回报有5.1%,累计200年下来其实只有3万多块钱,所以虽然看起来股票年化回报就多三个点,但是200年累积下来就能差400多倍,区别是很大的。还有一个比较有意思的经验,股票的长期回报率长期来看基本上是一条恒定斜率的斜线,像一个永动机。而债券或者其他所有资产中间都有非常大的波动,尤其是金本位破灭以后,像国债这些就出现了非常大的波动。在大家的直观感觉中,在过去的30年里面,债券的回报率基本上跟股票是相当的,这是因为在过去30年里大家看到了债券的牛市,这一牛市是建立在80年代高通胀之上的,当时美国的债券收益率由将近20%一路下降到0,造成了过去30年的大牛市,但是现在这件事情已经结束了。图3. 长期来看,股票是确定高收益,债券、黄金是确定低收益我们可以看到(图3),对于股票,如果上一个十年很厉害的话,接下来有一段时间可能会比较弱,但是迅速又会以一个大牛市来弥补。拿美国的例子来说,在互联网泡沫以后收益率很低,但是随后迎来了涨几倍的行情,所以它长期来看像个永动机一样。而对于债券来说,我们虽然可以看到30年的大牛市,但这件事情结束了之后就再也没有了。目前发达国家的利率基本上都已经降到0附近,再指望用债券承载财富梦想,起码最近很多年是不能指望的。理论上,最后总有一天中国也会降到0,也就到了债券的归宿。长期来看股票的高收益是比较确定的,债券黄金的低收益是非常确定的。图4. 10年的维度开始,股票就已经是完胜债券如果作为一个真正的长期投资者,股票的性价比远远超过其他大类资产。其实时间不需要太长,站在十年的角度,无论是挣钱的概率还是输钱的概率,股票都已经远远超过了债券(图4)。当然如果客户都已经六十几岁了,或者自己在近几年内是有重要的现金支出、固定的支出需求的,那并不适用。如果你还很年轻,未来有无限的可能,或者财富需要继续传承下去,时间还有大把,股票一定是最优先考虑的资产。尤其是对真正的有钱人来说,单从家族财富传承的角度,有六点几的长期回报的东西可以投,为什么要去投三四个点的资产呢,长期来看低回报的资产投资没有太大的意义。图5. 城市化后期地产的投资属性很一般对中国的老百姓来说,还有一个可替代的投资品种就是房子。在中国过去20年,房子基本上就是不败的神话,但这个事情还能够持续多久?我们来看一下美国的情况(图5)。美国在70年代城市化以后,其实房价的涨幅就非常有限,也只涨了130%左右。2007年之前有一段时间,美国的城市化完成以后房价收入比基本上是很稳定的,在2.7到2.9之间。也就是说,房价的涨幅基本上就跟收入的涨幅同步,跟GDP的增速也差不多。之后有一段时间突破了这一区间,就相当于房价涨幅远远超过了可支配收入的涨幅,最后直接就酝酿成了金融危机和次贷危机。然后就掉回到最初的位置。所以简单地讲,如果美国的经验是有普遍意义的话,在一个国家城市化结束以后,房子是承载不了投资功能,承载不了你的财富梦想的,房价的涨幅只会跟你的可支配收入、跟你的人均收入基本上相匹配,如果偏离了就会出问题。这是美国的经验。图6. 股票的优势具有普适性有人会提一个疑问,说你刚才举的例子都是美国的,美国是全世界最成功的资本主义国家,那其他的国家是不是也这样呢?非常有意思,基本上在所有的资本主义国家,这一点都是成立的,股票类的资产显著战胜债券类的资产。刚才说美国股票是6.6%,全世界其他国家也有5.6%左右,所以刚才讲的股票是最优的长期资产这一点其实是有普适性的。(图6)图7. 为什么是股票,为什么必须是股票我们再来抽象一下,为什么长期来看股票必然是最好的资产呢(图7)?大家有没有想过,资本主义或者市场经济运行的方式是什么?我们所能看得见的财富,不外乎是人类的劳动在某一类资产上作用的一个结果。资产背后是负债加权益。在它的基本架构里面,负债的风险要低于权益,因为在偿还的次序里面负债优先偿还,那如果长期来看权益的收益低于负债的话,还会有人去投权益吗?还会有任何资本的形成吗?这是不可能的,不会有任何人去投权益,所以就不可能有人去做股东,那资本主义市场经济的这一套就不可能运转。所以长期来看权益类资产的收益必须比债券类资产要显著的高才能弥补它的高风险。如果黄金的长期回报率超过了权益类的资产,大家认为社会还能正常运转吗?所有人都去搞黄金了这也是不可能的。地产也很难做到,尤其是在城市化的中后期是不可能的,只是在城市化高速发展的过程当中,有一段时间供小于求,才能够促成房价一路超越社会进步平均步伐的涨幅。但是中国的这件事情到现在为止基本上已经结束了,去年中国卖了17亿平米的房子,如果按照一套房子100平米来算就是1700万套,如果每个房子住三个人可以解决5100万人的住房。中国现在每一年的城市化率大概是一个点,也就是1000多万人转成城市里的人,所以,目前的地产销售已经偏离长期趋势线很多了。我们不知道最后是什么样的结果,是慢慢地把坑填上,还是房价慢慢地往下跌,或者说以比较剧烈的方式跌?我们不知道,但是大概率这就是一个顶部,不会有特别大的偏差。中国人普遍把房子作为投资工具的时代已经基本结束了。二、为什么是中国股票和中国权益类产品?讲完海外的经验,我们再看一下中国的情况。确实很多人卖权益类产品,或者自己炒股票都做了很多年,体验不太好。这是为什么呢?我想说的是,这或许是一种错觉,如果用望远镜而不是放大镜来看中国市场的话,A股的表现比大家想象的其实要好很多。图8. 债券的长期回报稳定在3.5%左右首先我们来看一下中国其他的资产类别。中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%在上下波动(图8)。所有债券基金经理所期待的,就是从波峰跌到波谷的这一个点,来来回回地做,涨跌幅加上票息一年看起来可能会达到十几个点。但很可能这些涨幅明年就跌回去了。如果你像保险公司一样对债券资产一直是持有到期的话,一个点的波动就没有任何意义了,今年多一点,明年少一点,长期平均下来也就是3.5%,朝三暮四跟朝四暮三的区别。所以债券就是这样,随着全球的宽松货币政策延续,长期收益率很可能会变成0。图9. 已经过去的地产黄金时代回报率也没有超过12%接着再来看一下房子(图9)。根据国家统计局的数据,70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点,北上广深更厉害一些,约12个点。因为大家在买房子的时候,按揭贷款自然使用了杠杆,100万的房子30万买进,涨到200万,30万挣100万,感觉就会很好。但是买股票大家不会用到杠杆,因为每天价格波动变化太大,所以总是觉得买房子的体验特别好。但是我们认为,现在中国这个事情基本上要结束了,房价再要有大幅的上涨是不大可能的。图10. A股比印象中强很多再来看一下A股(图10)。这是中金公司在2015年下半年做的研究,有中国股票市场以来如果等权重投资所有的股票,长期的复合回报有15%,将近25年能挣30倍。大家可能会很奇怪,跟大家想象的完全不一样。但这事我跟研究员核实过,方法论基本没问题,刚好跟名义GDP增速14.7%也是完全对的上的。但是这里面波动确实很大。大家感觉现在市场还没有超过6000点的高度,但其实在这种方法下,并且考虑红利再投资以后,早就已经创出了6000点的新高。所以大家不要小瞧每一年整个市场分红回报率就多了两个点,刚才我们看到了5个点的回报跟8个点的回报,200年下来就可以差400倍,多两个点其实复利下来也能差很多,所以这里就已经比6000点的时候高了。再来看一下跟其他国家的比较,我们这里取的是万得全A指数(图10中右下图)。万得全A就是所有股票都按照自有流通股本作为权重,衡量全市场表现的一个指数。本世纪以来,A股的回报比标普500要好出一大截。大家印象深刻的是美股过去十年很厉害,但其实美股在更前面的十年是正负零,从20年的角度是落后于A股的。那美股跟A股最大的区别是什么呢?区别在于A股的回撤特别大,波动很大。A股年化波动率平均有31%,美股只有13%,所以A股最大的问题是波动太大,其实回报是不差的。图11. 上证综指的误导大家经常会说上证指数十年正负零,每一次出去跟客户讲的时候,客户一说这话我们自己好像也底气不足,好像大家卖产品是坑人一样。但其实上证指数是有很大的误导性的,因为它的编制方法跟权重有很大的缺陷(图11)。比如说中石油从48块钱跌到现在6-8块钱,而且还是第一大权重的公司,毫无疑问对整个指数的拖累很大。我们来看一下行业指数(图11右侧表格)。从2005年到2019年这么多的分行业的指数,随便挑一个,比如中位数的电气设备能够涨3.6倍,最差的钢铁也能涨1倍,最好的食品饮料,像白酒、乳制品这些能涨23倍,银行能涨11倍,这都是真实的收益。如果不考虑杠杆的话,涨四倍基本上比北上广深以外地方的房子都要好。所以大家不要去看上证指数,你跟客户一讲上证指数你就输了,确实是有很大的误导性,中石油拖累太大,我们长期去看这个指数没有意义。所以大家可以和客户分享这些真实的情况,去改变大家的错误认知。这还只是指数投资,不考虑有些人还可能有点选股能力。但真正困难的一点是我们很难长期坚持下来,客户很容易在高点的时候激动冲进去买更多,然后低点的时候离开了。图12. 国内的成功实践夸张一点说,整个市场里真正的长期投资者可能只有一个,而且它是管钱管最多的,这就是社保基金。社保基金从2003年到现在管理了16年,它的长期复合回报是8.4%。最初的时候是国家给了8000亿,它自己挣了1.2万亿,最近几年各个省又给了它8000亿,所以现在累计管3万亿。8.4%的年化回报其实是非常惊人的,基本上已经秒杀全球其他的主权基金。人家干出了全世界最厉害的主权基金业绩,主要就是靠投资中国的市场获得的。8.4%的年化回报比某保险公司要高出3.4%,这么大的一笔钱要高出3.4%是非常了不起的成就。(图12)去归因社保基金为什么能多出这些收益,其实最主要的就是保险公司长期平均投资股票的比例是15%,而他们的比例是35%(他们长期投资A股的比例是25%,海外股票再投10%,总共35%)。就是这20%的权益区别,长期能让他多挣3.4%。他们自己内部做过一个股票投资部分的统计,在2003至2011将近八年的时间里面,股票头寸获得了年化35%的回报,其中资产配置获得了19%的回报,另外选择管理人的超额回报是16%,就是说社保基金找的那些基金经理比较厉害,给他提供了16%的超额回报。资产配置里面动态配置挣了九个点,其实就在6000点的时候卖了一部分,1000点的时候买了一部分,只做过这两次动态操作。最后一部分市场指数的收益有10%,就是说你一直傻傻地拿着指数也能挣10%,但几乎其他人都没有挣到这些钱。所以社保是真正的在A股市场里面以长期投资的心态践行理念,然后加上他自己的专业技能、管理能力,最后挣了年化有35%,确实是非常了不起的成就。以后如果再有人跟我们讲A股是一个投机的市场,你完全可以告诉他,从望远镜的角度来回顾一下,这种说法是不怎么成立的。图13. A股的问题在于波动率高,牛短熊长那么A股的问题出在什么地方呢(图13)?我们刚才讲的复合回报,其实都是平均回报的概念,但是中位数跟平均值落差很大。A股的回报分布,好的时候很好,但时间比较短;差的时候很差,维持时间很长。所以结果就是中位数比平均数低很多。所以整个市场虽然创造了比美股还高的将近10%的回报,但是大家体验不好。我们来看美股,基本上中位数跟平均数差不多,所以比较平稳,最后体现出来的情况就是只持有一年美股就有八成的概率可以挣钱,而A股持有了三年也才只有六成的概率可以挣钱。这就像赌博一样,如果有八成的胜率,毫无疑问我们就可以压上绝大多数的钱,所以美国人就很少把钱存在银行,把几乎所有的钱都投到金融产品中去。但在中国,要有八成的概率挣钱,你至少得持有五年以上。五年的时间确实有点长,对很多人来说就受不了了。所以A股市场主要的问题就是波动太大,因此参与者的体验较差。图14. 差的Beta,好的Alpha那为什么波动大,客户的体验很差呢?这跟我们基金的销售顺周期有很大的关系。这张图(图14)上的柱状线是偏股型公募基金的发行量,我们可以看到,每个周期都是市场热了一段时间以后,大家终于激动地冲了进来,然后市场回落了,大家开始抱怨,但真正的低点又没有人买基金。所以我们真正从客户利益角度出发,就应该在比较难卖的时候去说服他们参与到市场里来,高点的时候反倒不要太激动地冲进来,这样客户的收益率长期就会改善很多。图15. 基金客户的体验落差(图15)我们统计了去年底之前就已经存在的,所有偏股型跟股票型基金从诞生之日起到去年底复合回报的情况,中位数大概是四个点。所以市场是给大家提供了一个10%左右回报的机会,但是大家只挣到了四个点,就是因为在高位发的基金太多了,低位发的基金太少了。不过,即使如此,公募基金也还是远远战胜了市场,如果是算同期指数的话,对应过来是负的,所以公募基金还是创造了五个点的超额回报,这还是市场的平均情况而非明星基金,所以基金行业的表现也是比大家概念里的要好很多的。图16. 时机选择极其困难从刚才的数据中(图13)大家可以看到,A股的主要问题在于波动大,这个问题和大家的择时结合在一起,就造成了大家的投资体验差。但是尽管如此,很多人还是喜欢去做时机的选择。我们在这里还是想告诉大家,时机的选择长期来看真的是非常难。(图16)我们统计了一下过去十几年,3000多个交易日里面,沪深300给客户提供的基础回报,大约是9.4%。如果你错过最差的20天,回报可以翻倍还多,达到22%;如果你错过最好的20天,那么你3000多天在这个市场里面就白呆了,已经不挣钱了。所以你要非得做择时的话,3000多天里面真正决胜负的只有20天。但是3000多天里面你凭什么就能找出那20天?这是很难的。理论上来说,如果一个人能够具备这样的能力,那他的财富很快就可以赶上巴菲特了,这几乎是不可能完成的。所以对我们普通人来说,股票投资最好的办法就是守株待兔,长时间呆在市场里面。不指望错过最坏的,也不太会错过最好的,最终的结果就会还不错。这就是为什么我们一直说,拾贝作为投资顾问,我们给客户提供的产品波动比较小,回撤相对比较少,本身就有很大的价值。因为市场本来就在给你创造价值,每年复合回报有10%,只要能说服我们的客户留在市场里面,就可以拿到这10%。那怎么样能够让客户留在市场里呢?波动不要那么大,市场跌60%的时候你跌20%,客户可能就能忍住,他就会留在市场上,所以低波动本身就创造了一个额外的价值。三、股票投资真正的难点在什么地方?图17. 时间的重要性经常被忽视了那股票投资难在什么地方呢?很多人都从财富管理的角度去想怎么样通过投资行为去积累财富,但大家都忽略了财富管理里面时间的重要性。上图(图17)是几乎所有投资界的名人超额收益率与投资年限的分布图,可以看到,超额回报的绝对值比巴菲特高的人很多,但是巴菲特跟他们最大的一个区别就是他干了将近60年,因此最后他的财富比其他人比如索罗斯要高出好几倍。所以最后我们拥有多少财富,是长期回报率乘以可以坚持的年限,也就是行为与时间两个因素的作用结果。但是有很多人只关注短期能取得什么样的回报率,而不考虑年限,所以时间的重要性是被大家严重忽略了。 图18. 时间和收益率同等重要(图18)巴菲特的财富真正的大爆发都已经是他60岁以后的事情了,他将近60岁的时候大概有30几个亿,到现在应该有将近1000亿了,这都是60岁到80岁之间的那段时间里实现的。但对普通人来说,这个时间区间很多人已经丧失了学习的能力,不可能再去学习新的知识,没办法跟上社会进步需要的新知识,也没有很好的体系或者团队来帮你进行投资,所以财富的累积在后期就会非常缓慢,跟巴菲特正好相反。图19. 持续学习能力成为稀缺资源从另一个维度来看(图19),巴菲特财富的超额回报基本都是上个世纪完成的,本世纪以来跟标普500相比基本上是没有超额回报的。最直观的一个解释就是巴菲特不投资科技股,而本世纪以来推动美国社会进步的主要驱动力就是科技股。美国股市涨得最多的就是那几个大的科技股,但巴菲特跟这些东西是绝缘的,所以即便是像巴菲特这样聪明好学的人,长期来看他也要不断扩大自己的能力圈。最近几年经过不断的学习,他重新找到了一些感觉,投了类似苹果这样的公司。图20. 几个基本的认识所以大家去考察这么多的投资机构,不管是公募还是私募,其实对大家来说最重要的一点,甚至可以说是唯一的一点,就是你考察的投资经理、投资机构有没有持续学习的机制,能够保证这个机构能够不断地更新他的知识,去应用到投资上。我们去看美国的经济,早年的时候有什么钢铁大王、铁路大王、石油大王,但这些都已经是过去式了,如果你关于投资的知识、你识别好公司的能力都不能跟上时代发展的话,你凭什么能够抓住下一个投资浪潮呢?所以我们对行业是有几个比较朴素的基础认识的,可以说是我们的投资价值观(图20)。比如最后的财富是由收益率和时间这两个因子决定的,而收益率是由涨幅跟概率决定的。很多人只考虑涨幅不考虑概率,举例来说,有人给大家推荐股票,说能涨100%大家就激动得不行,但其实实现的概率可能只有5%,期望只有5%;还不如有一个股票,有50%的概率能涨30%,期望还有15%。科学的投资决策,是依据期望做出的,而不是概率。还有就是一个公司最后能涨多少,取决于公司背后业务本身好不好、管理层好不好、你买入的价格是不是合适,这些非常基本的理念。图21. 财富管理的本质是个人跑变成接力赛总结一下,(图21)财富管理的本质就相当于替我们的客户把他个人财富的积累由个人长跑变成一个接力赛,通常一个人跑400米是跑不过四个人各跑100米的,所以财富管理机构所要做的就是把客户的钱放到下一个我们认为更好的行业跟公司上。大家都说A股是个赌场或者乱炒,短期来看确实是这样的,比如科创板一上来涨500%,看了以后确实很无奈,这大概率也不是常态。但是稍微把时间拉长点看,这些股票都会回归的。二十年看下来,一个优秀的投资经理真正从市场里面挣到过大钱的股票,都是在当时的时代背景下,顺应中国经济发展和转型的优秀公司。(图21)比如说98年我刚开始工作的时候,中国经济还是以轻工业为主,并且还比较短缺,所以四川长虹这种公司最厉害,电视机造出来就能卖得掉,屯很多显像管就能赚大钱;按照一般的规律,轻工业搞完就要搞重工业,中国也是这样,所以随后就是宝钢、万华很厉害;接下来中国加入了世贸,所以深圳的那些码头股、中集集团都很厉害;再后来重化工达到顶峰的时候,三一重工、万科很厉害,加上股改使得金融股也很好;金融危机之后,“四万亿计划”使得重化工方向达到一个顶峰,然后开始转型,消费股从那时起开始慢慢地走上舞台;但是消费整个行业的增速其实到2013年以后也就比较平庸了,然后全中国都在搞两创、互联网+,加上那个时候资本市场的IPO停止了,所以各种炒作就非常盛行,持续了好几年;到了2015、16年以后这些事情就又变了,首先资本市场制度变了,其次差的公司都淘汰了,剩下的公司确实比较厉害,因此从2016年开始,市场就反反复复追捧这些龙头公司,到现在还没有结束。所以我们用望远镜回过头去看,A股市场的脉络是很清晰,并且是非常有效的。图22. 选股的门槛很低,但是实际很难这么回顾下来,做投资看起来好像很简单。但这是回头看,你真的要从A股上市的3600家公司里面,在每一个阶段内把这些好公司选出来,太难了。(图22)美国在过去将近90年的时间里面,有26000家公司创造了将近40万亿的超额回报,这40万亿的超额回报其实是由1200家公司创造的。这1200家公司只占这两万多家公司里面的4%,其中的90家公司还创造了50%,也就是20万亿的超额回报,前20的股票大概创造了十几万亿的超额回报,而且这些公司很多都是最近二三十年才成立的。所以现在社会创造财富的速度比历史上任何时候都要快。GE公司从创立到1000亿美元花了将近100年,而现在像谷歌这种公司达到1000亿美元市值只花了十几年。所以对我们的客户来说,如果你找到了这些公司,财富增长的速度会很快,但是如果没找到,可能财富相对地位的下降速度也很快,这个行业真正难的就是你要保持不断的学习能力,如何把下一个真正优秀的公司找出来。我们公司就是基于以上的认识,建立了一个30多人的,非常优秀的内部研究团队,然后采取合伙人的机制,激励大家不断地去把下一个更好的行业和公司找出来,来不断地推动我们这个组合以比较平稳的方式给客户创造价值。(注:本文为拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲全文实录,全文分上下两部分,本篇为上部。)
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    2019-09-21| 拾贝观市

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1、投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;
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