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    拾贝投资 | 2019年中电话策略会文字实录

    大家好,我是拾贝投资胡建平。非常感谢大家抽空参加我们下午的交流。我交流的内容分成四部分:第一部分对上半年的投资做一个回顾;第二部分分享一下在这个时间点,我们对市场和经济的一些看法;第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化;第四部分对大家共同关心的一些问题做一个解答。首先回顾一下上半年的投资。年初到现在,我们整体的业绩是**%左右,各个组合之间略有差异,今年以来业绩比较平淡,考虑2018年我们回撤不大,2018年以来的累计业绩还可以,在拐点附近的短期业绩偶然性较大,我们对于保持中长期业绩良好很有信心。组合之间差异主要来自于有产品设计约定的投资范围不同,一些产品投资范围广一些,这些产品我们做了部分收益互换,会有一些正的贡献,其他方面基本一致。回顾上半年,年初的时候我们A股的仓位是40%多(一些有美股的仓位高一点),在去年年底的电话会里,我们跟大家沟通,觉得那时市场应该已经进入了可投资的阶段,如果不考虑客户对波动控制的需求,我们当时觉得合意的仓位应该在60%左右。我们原先的计划是逐步往上加仓,但是没有想到元旦以后市场上涨的速度是如此之快,我们加仓的速度还是不够快。我们基本上一路加仓,春节回来以后主要增加了食品饮料的一些投资,A股仓位到4月份的时候加到了75%左右,当时我们觉得这个仓位是比较合适的。但是5月份以后,贸易战的问题对我们形成了比较大的干扰,因此我们减持了一点股票,更多采取了对冲的方式反映局势的不明朗,基本上净仓位在60%左右。回顾整个投资的过程,我们有几点可以做的更好。第一点是加仓的速度,因为我们在去年第四季度开始,就跟投资者和渠道经理传达想法,觉得那个时候市场已经比较充分地反映了悲观的预期,可以更积极一些。既然市场确实验证了我们当时的想法,当时加仓应该更迅速一些,这是我们可以改进的地方。第二点是事后来看,我们做的这些小的时机选择,对贸易战不确定性做的这种对冲,作用都不大,这些虽然都会对减小我们整个组合的波动性有一定的帮助,但是在估值已经没有泡沫、国内经济本身没有特别大的问题的情况下,为了降低净值波动而做这种操作的代价是比较大的。这两点可以做的更好一点。在整个组合分布上,我们在金融上的配置相对会更大,关于这一点我们也已经跟大家交流过很长一段时间,我们觉得A股里面比较优秀的金融公司,其相对价值是被低估的。其实在过去的一段时间里,A股里面优秀金融公司的优势是非常明显的,这在近期的一系列事件中不断得以验证。尤其是出了包商银行等一些问题以后,更加凸显出有风控能力的金融公司的长期价值。此外,我们的组合分布在食品饮料上也相对较多,从商业模式的角度来看,A股里面确实很少有比这些头部的食品饮料股更好的商业模式,这些头部的食品饮料公司毛利率又高,费用率低,还有不断提价的能力和动力,长期来看提价的幅度比CPI还高,高ROE有很好的壁垒。另外,我们也投了一些白色家电的龙头股,投了一些养殖和物流服务业。我们的组合投资以上这些领域相对集中一些,其他的是一些自下而上的选股,总体上资产分布是这样。第二部分跟大家汇报一下当前我们对市场的看法。总体上,虽然市场从年初到现在已经涨了不少,尤其是一些好公司一直在创新高,但是我们还是认为站在稍微长一点的角度看,市场整体上的可投资性还是很高,市场有可能已经进入到一个比较长的可投资的阶段。尤其是对于好公司,整个市场投资的共识正在发生一些很大的逆转,虽然逆转已经进行了3年多的时间,但是相对于A股过去几十年形成的投资习惯,这个逆转其实还远远没有结束。我觉得新的投资共识——投资好的公司,好的公司相对就应该有更好的估值——可能会逐步的从共识最后变成大家公认的一个常识。首先看一下估值的情况。可以看到过去一段时间,上证50跟沪深300的表现其实比大家想象的好很多,这和大家认为的这些公司没啥弹性不太一样,先看一下A股的市值结构,沪深300的总市值占比超过60%,市值排名前800只股票已经占到了整个市场市值的80%左右,如果设想未来这个市场是要承载更大的使命,可以吸引更多的钱流入市场,那么真正决定方向的其实还是这些公司。从上证50或沪深300这些主要指数来看,现在的估值相对我们的债券收益率还是有比较大的吸引力,虽然相对去年底的时候,已经涨了一段,但是如果跟其他资产类别相比的话,相对的吸引力还是很明显。上证50每年整体业绩的增长有10%左右,整体估值也就在11倍左右,1.2倍的PB,分红收益率可比现在的10年期国债收益率,沪深300稍微贵一点,但它盈利的增速也稍微好一点,估值基本上是匹配上的。整体上这些股票的估值现在不是一个主要矛盾,估值上的问题主要是结构性的。第二是盈利周期。一季度的时候,整个经济出现了明显的企稳迹象,决策者的判断大概也类似,但是四五月份的数据出来以后,大家的看法可能会稍微谨慎一点。整体上我们觉得在未来,盈利周期想要出现明显向上的难度会越来越大。因为从趋势来看,整体盈利的波动逐步在变小,这是因为整个中国经济的经济结构逐步变成消费和服务驱动为主以后,其波动本来就会减少。第二点就是市场的份额逐步集中到一些头部公司以后,这些头部公司的市场掌控力也在提升,相比小公司更具备熨平经济周期的能力。所以我们对未来诸多行业盈利周期向上的弹性已经不再奢望了,我们更多的还是指望稳定,然后更多的好公司能够通过份额的增加,来获得在行业增速相对比较平稳的情况下自身更高的增长。所以对盈利周期,总体上我们对它不抱特别高的期望,更多的是对优秀公司盈利的稳定性和持续性,会给予其更高的估值。从较长的时间来看,其实多年的十年期国债的平均收益率也就3.5%左右,去年整个市场的分红收益率已经达到2.41%,一些好公司,其实它的分红收益率已经超过了3.5%,而且这些公司的市场容量都非常大。所以从长期资产配置的角度来看,可能市场大类资产配置的类别上,好公司的相对吸引力在发生一个很明显的变化。第三是流动性。对于流动性,我们也不指望未来有明显的好转,尤其是对整个经济的流动性。我们觉得在过去的一段时间里面,流动性本身已经是比较充裕了。很多人感觉到的主要是信用利差的变化,但是我们觉得这种信用利差的变化,更多的是一种正常化。你很难想象以后的信用利差还能够回到以前那么低的状态,因为那本身是一种不正常的状态。随着新的各种刚性兑付的打破,我觉得信用利差的拉开是比较正常的。而对股市未来的流动性,我个人持比较乐观的态度。一个是因为外资对A股的需求,中国经济是全球的唯二的发动机之一,同时它自己的经济政策、经济周期和美国以及其它主要经济体的关联度,与美国跟其他经济体的关联度不太一样,它有一个分散效应,对其他的海外投资人来说有额外的吸引力。另外A股相对的盈利增速和估值也处于对他们有一定吸引力的地位。有很多好公司的分红收益率可以达到三四个百分点,盈利增速有百分之十几,估值十倍出头,其实对他们来说是一个挺好的长期投资品种。另一个从A股国内投资者需求来看,每一年大家新增的可支配收入里面,再大幅投资房地产的需求会确定地减少,那么新增的每一年的可支配收入,还有七八个百分点的增速,这些增加的钱除了消费能够增加一部分以外,我觉得很多会转移到股票市场上来。另外有很多超高净值的人,过去几年因为各行各业的增速都在放缓,他们在原先的主业里面可投资机会在减少,然后前几年自己有可能去做了很多非主业的投资,效果也不太理想,现在看起来其实还是权益类的二级市场投资相对比较好——有非常好的流动性,并且长期来看还提供了10%左右的回报。所以对这些超高净值群体来说,无论是主动还是被动,可能未来或者在这个时间点开始,他会把权益类的二级市场投资提高到一个前所未有的高度。对整体经济的流动性我们不会做特别高的预期,但是我们认为股市的流动性在未来可能会持续地好转。第四个是现在整个市场比较关心的贸易问题。客观的讲,4月底的时候,市场已经不把贸易问题当成一个重要的变量了,然后5月份开始又把它变成一个重要的变量。但是过去一周的情况表明,贸易问题的演变最终还是回到一些基本的逻辑上是最靠谱的。全球化到现在为止,其实已经是不可能逆转了,只要老百姓喜欢买更便宜的、性价比更高的东西不变,跨国公司喜欢挣更多的利润不变,全球化就很难逆转。现在全球化涉及面之广,历史上任何时期都不可比,任何一方想要逆全球化,它的代价都是极大的,最后达成大家都可以接受的平等的解决方案,对各方来说也都是一个现实的需求。另外,可以看到中国在贸易问题上的谈判力,在全球将近200个国家和地区里,中国是约130个国家地区的第一大贸易伙伴,即便是对美国,我们的谈判力可能也比大家想象中的要高一些。虽然我们有很多的原材料跟零部件是受制于美国,但是其实美国完全独家垄断的东西,也没有我们想象中那么多。以芯片为例,美光科技报表上体现的一半收入都来自中国,它下游的主要产品里,百分之六七十都产自中国,如果考虑苹果的供应链,美光可能有百分之六七十的收入来自于中国。如果它真的不卖给我们的话,三星、海力士等其他产品也是可替代的。芯片行业一个比较典型的特点,就是大家都会买性价比最高、性能最好的,同时它的出货量和成本也都会有很大的关系,如果一旦失去规模效应,其实衰落可能也就几个季度的事情。这些芯片公司的折旧跟人工成本大概能占到收入的30%,如果其收入真的下降了50%,这个公司基本上几个季度以后就会维持不下去,并且一旦一些欧洲、中国、韩国的竞争对手能够替代它,它基本上很难再翻身了。所以虽然美国有些东西比如芯片等是不可或缺的,但是其实离开我们,他们很多公司也很难继续很好地存活下去,电子产品的特点是缺一不可,不像是盖房子,少一块砖可能不是决定性的,缺一不可那么依赖性也就极大,并且依赖性是相互的;人类发明贸易以来,战争就少了,前者是后者的替代,贸易和战争联系起来显然不是好的方案。我想表达的一个意思就是,现在的全球化其实已经很难逆转。历史上比如说苏联和美国的对抗,但当时苏联经济融入到全球的程度,跟我们现在相比相差甚远。然后日本跟美国的冲突,现在回过头来看,他们提供给我们的经验和教训,还是应该据理力争,去争取一些自己的东西,退让也没什么用。同时我们跟日本相比的话,日本在很多方面是不独立的,而我们在这些方面是完全独立的,所以我们可谈判的空间比我们想象的大。最后,如果真的谈不成,出现极端情况的话,双方都会受到很大损失,也不仅仅是我们自己损失,他们的损失可能也比我们想象的要大。即使是极端情况,中国现在科技从业人员已经占到全球科技人口的25%,每一年学工程、物理、化学的毕业生是美国的三倍,所以时间其实也站在我们这边。整体上贸易摩擦从上周的变化情况来看,建立一种比较新的伙伴关系,可能也不纯粹是一种虚幻。未来可能会朝两个方面发展,一方面经过这次波折,大家的信任度要恢复到原先是比较困难的,估计国内会大力发展自己的相关产业,求人不如求己,有个备份总是好的;另外从全球的角度,新的WTO体系升级可能也会加快。这样的话,其实贸易问题就会变成整个市场的背景,矛盾可能会一直存在,时好时坏,大家也都会调整自己的行为,但其对市场的冲击也会逐步淡化。其实回过头看,五六月份的A股,也就是5月初跌了一下,随后基本上都是跟随国内的一些问题——比如包商银行还有其他政策的变化、各种短期高频经济数据的变化来反应。另外A股走的比其它的市场还强一些,这基本符合中国是一个大国经济的现实,这种单一的贸易因素对我们整个市场的冲击,第一不是一对一的那么直接,第二更多取决于我们自己国内经济的情况。以上就是我们对贸易问题的看法。第五个,我们想跟大家分享过去一段时间,资本市场发生的一些变化。可能对我们投资人来说,A股的可投资性比经济本身的变化还更重要一些。像金融供给侧改革,现在确实开始有一些实施和一些看得见的变化。比如说客户端的刚兑和同业的刚兑都逐步地被打破了,这样金融资源才真正有可能从僵尸企业里面逐步地退出,整体的配置效率也会更高一点。此外,现在A股退市以及对于上市公司质量的监管力度比以前大了很多,这些对我们投资人都是比较有利的。另外,科创板马上就要开了,这一方面让投资者可以在比较早期的时候买到更加丰富的好公司,同时以信息披露为中心、违规成本大幅上升的注册制精神,在科创板实施一段时间以后,预计也会很快普及到整个市场,这个事情对我们投资人也是非常有利的。这样的话,上市公司会更快地新陈代谢、优胜劣汰,焕发出更好的生机。资本市场本身的这些变化,在过去一段时间里面还没有被我们投资人充分地意识到,市场稳定性在增强,背靠向上的中国经济,市场就容易壮大。现在的经济预期比5月份时稍弱一些,但是现在贸易问题比5月初时更加明确一点,所以综合下来市场具体怎么样,短期的走向也不太好把握。但如果从另一个视角看,其实有一个趋势是很确定的:好的公司一直在波动当中不断上涨,受到这些因素的干扰一直很少。背后的原因就是这些公司盈利的稳定性确实在提高,抗各种干扰能力在增强。另外就是投资者的投资方式也在发生持续的变化,好公司享受更好的价格正在成为市场共识,估计以后会成为常识。就像大家几年以前炒股票就要炒小的一样,当时那个东西是个常识,但是那个东西长期来看,一定是无法完成逻辑的自洽的。而好公司享受更好的价格在逻辑上是自洽的,未来它会变成一个常识。总结一下,我们觉得中国经济可能已经进入到一个比较平稳发展的阶段,背后是经济结构的变化,中国经济政策也比以前更加成熟,精准式微调这个模式,用的比以前更加得心应手,大的急转弯的那种政策越来越少,同时政策空间还很大,李总理以及央行行长还有其他官员都提到过,我们的政策工具准备是很充分的。现在因为有外部环境的不确定性,政策空间就更大了,在政策空间的使用上也更容易达成共识。资本市场也进入了对投资者最有利的阶段,上市公司的质量不断提高,同时投资者自己的视角也不断拉长,还有财富管理的意识不断觉醒,市场波动性降低以后可以承载更多大众的理财需求。简单的讲就是如果你不投资股票的话,其实没什么更好的可投资的,一些好股票其实一直在给大家创造不错的回报,现在去判断牛熊可能已经不是很重要了,我觉得比较确定未来是很好的,但是可能还是会延续现在的分化,因为历史上有些一般的股票估值高,历史的遗留问题是没办法回避的,到现在为止,其实整体上还是ROE高、盈利稳定性高的公司估值显著低于那些盈利不好、ROE低还不稳定的公司,但是好在这些一般公司的市值占比也不大。所以现在中国资本市场总体上依赖的中国经济已经不可能像以前那么高速的增长了,但是就投资而言,现在有可能是一个比较好的时代,市场正在变得更加可预期,这是我们对整个市场的一些看法。第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化,主要的变化是人员上有明显的增加。一个是投研人员大量增加,主要是增加一些基本面研究员,还增加了一些IT和量化的人员。我们希望提高投研的效率,现在我们整个投研分小组的研究体系,效率比以前提高了很多。另外,市场部增加了两个人,加强了跟渠道和客户的沟通,我们希望未来这一块我们还会持续地增加一些人手,把信息沟通做得更好一些。我们的主要变化就是这些,希望通过增加我们的投研人员和IT人员,提高我们投资中科学的成分,给客户提供更加稳定良好的回报,同时更好地做好信息的沟通。以上是公司在过去半年的主要变化,在管理规模上基本上稳定,变化不大。问1.今年上半年策略、动作和心路历程。前面已经讲了很多了,我在这里跟大家主要分享一点,就我自己在反思,历史上其实我们在几个大的时机选择上做的还可以,但是在小的时机选择上,去回顾一下的话,我们为了追求一个净值的低波动,通常是付出了一些成本的,我们现在在反思是不是需要以更少的频率去做这些事情。另外整体上的策略,我们过去始终比较坚持的,就是尽量让我们的投研从更长远的角度去选股票,这个应该是符合现在潮流的,应该没什么问题。问2.对贸易战演变趋势的看法和我们的对策。其实前面第二部分已经讲了很多,我们觉得贸易战这个事情可能会逐步淡化,还是回到国内的情况来。不是说这个事情不会有波折,我觉得还是会有波折,但大家对这个波折的抵抗能力,还有分析的角度,会更加理性一点,参与的各方可能也都会顺应时代的潮流去做一些改变。同时对市场的冲击上,投资人的看法也会逐步的淡化,贸易问题可能不是最重要的一个变量。因为基本从现在来看,美国从刚开始态度那么严厉到最后缓和下来,这变化背后他们也不是救世主,也是站在他们自己的利益角度上考虑问题,我觉得最极端的情况其实还是比较难发生的,毕竟发生极端情况的代价真的是谁都承受不了。问3.对科创板的看法。主要是科创板如何参与和如何估值。其实对我们来说,科创板估值跟别的股票没什么区别,我们不觉得科创板就非要比别的公司更贵或者更便宜怎么样,它只是更早期一点,不确定性更高一点,那么看的就是各自对未来的假设会怎么样,可能各自给出的估值的离散度会比相对比较稳定的这些公司大一些。然后从长远来看,科创板主要是解决两个问题,第一个是让我们有机会更早的去买到一些可能的好公司,而不是像小米之类的这些公司等它涨到2000亿了我们才有机会去买,有科创板之后说不定它在一两百亿的时候,我们就有机会买到,可能可以比较早期地去享受它后面的成长。第二个就是科创板的这套制度建设,估计很快会普及到创业板和主板。这样其实对我们来说会有比较大的帮助,对整个市场长期的运转效率会有很大提升。问4.对消费数据以及家电白酒这些估值的看法。从四五月份数据来看,消费数据总的来说是比较平淡的。因为现在整个经济增速里面的百分之六七十都已经是靠消费推动了,而整个经济的增速本来就是六个点多一点,加上通胀八九个点左右,所以要消费明显地跟经济增速偏离很多,这本身就不可能,总体的消费数据一定是未来慢慢地就平淡了,主要是消费中一些新的小分类有可能增长快一点,那就靠各自去寻找了。比如说线下教育到现在为止还保持了30%左右的增长,还有其他一些像“拼多多”这种低线城市消费升级的东西,其实增速都很快。整体上我们也不指望消费数据未来还能给我们带来什么惊喜,同时我们也不认为消费数据未来会吓到我们,这也不可能。另外,对于家电白酒的这些估值,从纵向来看大家很难接受,这些股票确实处于历史上比较高分位的估值。但我们还是要回到它们自己的盈利增速和它们的盈利能力上,其实我觉得它们现在的估值也没有高估,处于一个挺合理的状态,只是跟它们的历史相比,觉得它们确实已经处于比较高分位上。你说白电之类的,如果它们盈利增速还有百分之十几,ROE都有百分之二十,分红回报也不低,国债收益率预期也不高,为什么要和以前一样,还定在十倍,是以前不正常,不是现在不正常。我觉得很难回到以前那种情况。问5.对房产税跟地产的看法。房产税政府说了,早晚要收。地产的话,整体上我们觉得它已经逐步在丧失投资的功能。地产在过去的几年里面已经严重偏离了地产销售的趋势线,现在每一年卖17亿平米的房子,一定是严重偏离了趋势性。我们也不知道最后是怎么样回到趋势线,是慢慢回还是快速回,这不太清楚,但总体上来说已经偏离了趋势线。如果17亿平米,每一套房子一百平米的话,是1700万套,每套房子住三个人,能解决5000万人的住房,这跟我们现在城市化率的速度是严重不匹配的,所以我觉得未来它应该有个逐步回归的过程。这个行业第一点是在丧失承载投资的功能。如果你未来考虑房地产税的话,就更是如此,因为你持有房子还有成本,所以你做这个投资跟以前就不一样了。第二点就是对房地产股的投资,如果整个行业本身的增速越来越慢,头部公司的份额的故事,现在也讲的差不多了,要么看是否能找到二三十名的公司变成十几名的公司,且还能销售到五六千亿,另外就是看其他业态有没有进展。问6.我们公司一两年来管理机制上有没有变化,投研的侧重点是什么。整个管理机制变化不是特别大,我们主要是增加了一些人手,分工上更加细化,希望把这个研究的深度做得更好,覆盖的及时性上也提升一些。同时我们鼓励我们内部的研究进一步聚焦,每个人看的股票不要太多,这一方面是因为我们觉得未来真正创造价值的公司不会太多,另一方面因为做深还是对我们的投资更有利。市场部这边,我们也增加了一些人手,希望更好地做沟通。其它别的机制没有什么大的变化。问7.三年左右的中长期投资人是否适合加仓以及加仓的方向?我觉得现在还是股票最好。考虑到未来大家会慢慢适应中国经济进入了一个新的平稳态,很多的新钱都会变成老钱,它们对投资理财的需求会越来越大,对股票的需求也会越来越大,所以我自己还是最看好股票。问8.未来什么条件会考虑加仓八成以上,或者减仓到2018年2016年的水平。我觉得比较确定的是再减到2016年、2018年的水平的概率现在看很小,我觉得看不到。然后加仓到八成以上的话,我觉得现在整个市场已经进入到长期可投资阶段,我们能不能加仓到八成,主要取决于我们自己内部自下而上的选股能力。如果能选出来一些合适的股票,我们觉得现在持有八成可能问题也不大。同时我们可能也会再考虑一下,以后再做这种小的择时性的对冲是不是可以做的更少一点,这样的话仓位也会更高一点。问9.这一两年量化、指数增强的策略业绩比股票多头好一些,怎么看?这个确实是。你简单做道逻辑题,如果在一个长期向上的市场中,你能够比指数做的还好一点——其实有的指数比如沪深300本身长期就给大家提供了将近十五个点的回报,如果还能增强一下,收益率就更高了,这确实是长期挺好的一个策略。我们自己的体会是,第一我们把时间拉长,我们收益率也比指数高,波动也显著的比指数还低,所以从时间拉长来看的话,我们比指数做的还好一些。有很多时候大家都说绝对业绩跟相对业绩,有很多人把相对业绩这个东西看偏了。在一个长期向上的市场里面,相对业绩其实也有一定的合理性,因为本身长期指数是向上的,每年给你提供了一个两位数的回报,如果你长期还比它做的好一点,比市场平均还有点超额收益,其实应该是挺不错的。所以我觉得如果这个市场不是横着走的,指数都是有一定的斜率向上的,其实指数增强本身是挺合理的一个策略。关于量化,第一个是容量的问题,第二个是我们自己跟它比的话,长期来看战胜它3-5个点的话我们也做到了,而且波动也不大。另外我们自己也组建了一个六七个人的量化的团队,也准备做一些尝试,一方面提高我们自己基本面分析的效率,另一方面也希望能够把我们一些基本的研究,通过量化的方式再去实现一下,这个我们还处于探索的阶段。整体上我们觉得中国市场离进入到比较有效的市场,还需要一段时间,所以股票多头,真正能选好股票的这些人,保持一定的阿尔法还能维持一段时间。问10.对下半年油价跟汇率的看法首先我觉得油价跟汇率对现在投资A股的话,不是一个主要矛盾。首先关于油价,我们确实也搞不太清楚,但是整体上看油价,起伏已经不是特别大,就比如说在50到80之间,其实对整个经济的影响也不像是以前极高值跟极低值那种影响的方式,所以我们不认为油价是一个主要矛盾。汇率的话,我觉得也不是一个主要矛盾,第一是它没什么约束,约束比我们想象的小,7也好或者什么也好,其实易行长也提到,它只是一个心理上的东西,完全取决于我们国内自己经济的需要。外部压力其实也没有,我们现在对汇率的干预已经很少了,所以这还是取决于我们自己国内的经济情况。有可能受到影响的是,如果我们汇率比较低的话,外资进入中国市场投资A股的速度可能会受一点影响,但是如果拉长一点看的话,我们的经济也没有什么急需解决的问题,不存在什么问题马上就要引爆,汇率没有大的风险。我觉得汇率也不是一个核心的变量,对我们整个投资也不会有特别大的影响。我的交流主要就是这些,总结一下的话,我们觉得随着资本市场自己的一些变化,中国经济的增速虽然不会像以前那么强健,但是投资A股还是进入了一个比较好的时机。把时间拉长一点看,A股还是比较有吸引力的,所以我觉得我们现在正在做的这些事情——增加投资的人手,增加市场的人员——还是可以更好地服务好我们的客户。我的分享主要就到这里,谢谢大家的参与!注:根据2019年7月2日拾贝投资年中电话策略会录音整理。
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    2019-07-05| 拾贝观市
  • 3105月

    独乐乐,众乐乐,孰乐?

    独乐乐,众乐乐,孰乐?这是《孟子·梁惠王》中的一段讨论,按照现在的话来说就是追求共赢,以共赢的思想来处理我们当下的诸多矛盾能让我们打开另一扇窗,用来表达现在资本市场正在发生的一些变化也很是贴切。在很长的时间里,我们对于资本市场的认识和定位强调融资功能多一些。从早年的为国企脱困,到融资支持实体经济,而投资者的体验欠佳,有点偏向于融资的独乐乐,但现在我们看到了资本市场融资功能和投资功能同时强调的迹象,这是众乐乐;很长时间以来A股牛短熊长,机构投资者在这里取得超额收益相对容易,但是波动巨大,对于投资者来说考虑风险以后的回报并不好,夏普比率一般,α很好但是β很差,并非一个普惠的市场,是独乐乐,我们看到了未来市场α变得更加难,但是β变好的迹象,这是一种众乐乐;从更加广阔的视角来看,如果劳动者和资本所有者的分离,劳动者只有劳动所得,无法分享劳动剩余,没有财产性收入,那么他的财富积累很难跟上社会进步的步伐,这是独乐乐,现代社会发明了401K计划,大众也可以通过社保基金,股份等获得资本的回报,这是众乐乐;从上市公司的角度,管理层如果把自己定位于大股东的代理人就是独乐乐,如果把自己定位在全体股东的代理人就是众乐乐。我们的股票市场已经发展了将近30年,我们对于股票市场的认识也在不断深化,作为投资者,从去年开始我们明显的感觉到A股市场发生了一些影响深远的变化,从一些基础的层面改变了我们对于A股市场的长期预期,我们认为我们的市场正在快速地变成一个更加有利于价值创造,更加有利于投资者分享社会发展红利,更加有利于资源有效配置的资本市场。股市以一种相对稳健的方式表征中国经济成为一个越来越大的可能,并可以发挥出更加广泛的功能。因此,首先我们想从更大的视角上思考一下股票市场的重要性,其次在中国经济蓬勃发展的情况下,资本市场怎么才能惠及更多的投资者,最后是我们对于和谐共生的股权文化的理解和期望。更广视角看股票市场发展的重要性十九大报告指出,我国的社会主要矛盾已经从人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾,转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾,从世界各国目前面临的现状来看,尤其是不平衡已经成为很多国家和地区的现实问题。国务院发展研究中心的李伟主任解读报告的时候提到:“城乡发展不平衡,中国城乡居民收入差距仍然较大,2017年前三季度,城镇居民人均可支配收入是农村居民的2.81倍。收入分配不平衡,目前中国的基尼系数还在0.46以上,仍处在较高水平。如果考虑到财产存量的差距,分配不平衡的问题更加突出。”国际货币基金组织的研究表明收入的不平衡将影响宏观经济的稳定性和增长的持续性,近年来我们看到在全球各地民粹主义的兴起就跟不平衡有直接关系。简单的分析,收入大致来源于劳动所得和财产性收入,劳动所得和经济增长速度关系密切,财产性收入和资本回报率关系密切。按照托马斯·皮凯蒂的研究,财富分配的关键机制是资本收益率R和经济增长率G之间的差距,而数据表明长期来看资本收益率R大于经济增长率G,这意味着拥有财产的人的长期收入将显著高于缺乏财产的人。在中国经济快速持续增长的过程中,资产价格随着货币增长而不断水涨船高,作为储藏财富的主要方式,房产和股票获得了很好的长期回报。过去20年房价指数大约获得了12%以上的年化回报,万得全A的全收益指数自A股创立以来获得了将近15%的年化回报,累计回报30倍,同期M2增加了18倍,有没有房产和权益类投资对于财富积累产生了巨大的差异。权益资产是最能代表社会经济发展的资产,类似一个没有到期日的期权,时间价值极大。以美国过去210年间各类资产的收益率表现为例,从 1802年到2012年,经通胀调整后美国股票投资的全收益累计回报是70万倍,1美元增至70万美元,年化回报率6.6%(未经通胀调整的年化回报率是8.1%,累计收益回报1348万倍),而现金则从1美元变成了5美分,权益类资产的收益率明显高于黄金0.7%、现金和债券(长期政府债3.6%,短债2.7%)等资产。(资料来源:《StocksFor the Long Run》, JEREMY J.SIEGEL)长期来看,如果既有劳动所得又有财产性收入是更加有利于均衡发展的,而这已经有了一些成功的实践。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权,这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得,劳资矛盾将得到巨大的缓解。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股,到1994年德鲁克写《旁观者》时,退休金已经掌握了美国的经济命脉,拥有大型和中型企业1/3以上的股份。有统计表明,经合组织成员的养老金已经超过GDP,半数以上投资于股票,已经是股票最主要的持有人,从资本的角度工人也就成为了社会的主人。所以从更加广义的角度上看,资本市场支持实体经济的意义远远超越了单一的为实体经济融资,它应该可以担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任,一方面促进创新,另一方面惠及大众,老有所依,缓解社会压力。对于中国来说,资本市场对于实体经济的影响机制除了融资促进创新,优胜劣汰资源配置以外,对于风险的分散化和对消费信心的影响也已经不容忽视。2018年居民可支配收入大约40万亿,当年股市市值下降将近15万亿,其中约有40%非法人持股,大部分和国内居民相关,再考虑居民持股偏向中小盘风格,损失比例更大,大概类似一个人年收入40万,但是投资损失了6-8万。现在证券市场开户数2亿左右,实际持股大约5000万户,背后影响数千万个家庭,对于他们的消费行为尤其是对其当期消费行为应该是有重大影响的,这一点在我国经济正转向消费驱动的背景下更值得重视。很多人对于A股能否堪此重任颇有怀疑,其实我们国内的社保基金以其万亿规模的实践已经证明了其可行性。社保成立至今获得8.4%的复合年化回报率,社保基金的投资收益额已经超过财政拨款,截至2017年末财政性拨入全国社保基金资金和股份累计8577.80亿元,而累计投资收益额10073.99亿元,这是很有价值和意义的。对比上市保险公司资金长期收益假设5%左右,社保的超额收益很大一部分来自于长期以更高的比例投资于权益市场,现在上限是40%,其中A股部分可能长期在20-25%之间(还有海外权益等),而上市保险公司实际投资权益比例多在10-20%之间。有研究表明社保基金境内股票委托部分2003年到2011年的复合年化回报率是35%,其中资产配置收益率是19%,管理人超额收益是16%,资产配置收益率中市场指数贡献了10%,动态配置贡献了9%。即便我们没有社保的动态配置能力和选择优秀管理人的能力,长期投资下来也能获得10%左右的年化回报率,也远胜多数普通老百姓其他的理财方式。对比中美家庭资产配置结构来看,中国家庭资产配置中房地产的比例远高于美国,而金融资产配置则相差很多。随着房地产市场黄金时代的终结,股票市场将成为大众财富增值的主要方式,未来如何利用好资本市场为更大多数的人谋福利是一个很现实的课题,会对我们经济的未来产生长期影响。让股票市场成为一个普惠的市场大众对于A股市场存在认知上的偏差,比如很多人认为A股挣不到钱,指数基本上10年未变。其实过去20年中国股市比美国股市好很多,很多人被上证指数误导了,上证指数的权重分布和中国经济结构有较大偏差,因此指数的代表性有点问题。事实上自2003年到2018年,万得全A的年化回报率是10.35%,同期标普500是6.1%,MSCI全球是4.6%,本世纪以来万得全A的涨幅是标普500的将近两倍。我们的投资人很难体会到A股这么好回报的主要症结是我们的市场波动巨大,A股的年化波动率在30%左右,而美股和MSCI全球仅约15%。虽然万得全A的长期平均回报率是10%左右(1995年-2019年),高于美股长期平均回报率8%(1976年-2019年),但是A股的收益中位数重心显著靠下,说明A股收益率的分布非常不均匀,而美股的中位数和平均数基本相当。相比于美股持有1年就有8成左右胜率,A股需要持有将近5年才能达到8成胜率,我们的市场提供了一个很有吸引力的长期回报,但是巨大的波动大幅降低了投资者的体验,因此难以吸引大量的资金流入,使得资本市场的规模受限,直接融资比例难以大幅上升的瓶颈就在于缺乏赚钱效应,大众仍只能以储蓄为主要的保值增值手段。赚钱效应不足同样体现在基金行业,我们的权益类公募基金长期的年化回报率有将近15%左右,明显优于万得全A的10%左右,但由于基金销售的顺周期,投资者实际获得感远远低于15%,大家喜欢在市场高涨的时候购买基金,这样资本加权回报远远低于时间加权回报。我们统计了2018年之前成立的权益类基金自运作以来到今年3月的收益率,其年化回报率中位数是4.1%左右,同期万得全A的收益率是-1.1%,说明虽然基金体现出了良好的主动管理能力,但大量的基金发行的时机很差导致投资者收益体验不佳。让投资者树立长期投资的理念,参与各方都还有很多路要走。考虑到权益类基金不小的净值波动,很多投资者还会做一些交易时机的选择。2005年至今沪深300年化收益率9.4%左右,我们统计了在3000多个交易日中,如果你错开最差的10天,年化收益率可以高达16%,错开最差20天收益率可以到22%,但是如果你错过最好的10天收益率就只有4%,错过最好的20天收益率几乎就会是0%。3000多个交易日,你如何保证最好的那20天在场?通过大部分做时机选择的投资者常常会在情绪低迷的低位离场,投资体验自然更差。好的迹象是过去几年市场的波动有所收敛,我们知道股价P=EPS*PE,PE波动小了有好处,理论上如果PE没有波动,那么股价的波动就取决于业绩的波动,按照过去的经验,投资者就大概率能够分享到年复合10%+的业绩增长带来的股价上升。A股波动大的一个原因是市值的行业分布不够均衡。消费、医疗健康,科技等领域的占比相对标普500低很多,但是如果当年阿里和腾讯们能够很早就在A股上市,这些资源留在国内,那么我们的市值结构就会优化很多,在收益率和波动性上都会大幅改善。而科创板是一个重要的机会,其重要意义在于让真正的好公司在早期能够多一种更好的融资渠道,对于投资者而言给了一个早期就可以买入的机会,充分分享后面的成长。A股的投资者结构也是波动的一个来源,统计1997年以来的数据,A股年均换手率是375.33%,而成熟市场港股美股年均换手率都在100%左右,A股投资者交了太多的手续费也是回报低的一个原因。随着机构投资者比例的增加,市场有效性会快速增加,获得超额收益的难度会增加,但是市场波动会下降,从容易的α+差的β,到不易的α+好的 β。这样市场能够更好的体现上市公司的经营情况和中国经济稳健向上的趋势性机会,反而可以承载更多的普通老百姓的资金入市,分享社会经济发展的成果。另外短期经济政策对于市场短期的波动也有很大影响,不过站在中长期的维度来看,中国经济趋势性的向上没有变化过,这是A股长期回报的来源,A股就是一个长期趋势线叠加一个短期因为各种因素剧烈波动的市场。共建和谐共生的股权文化如前所述,A股具备给大众提供长期有价值的回报的基础,去年以来我们感觉到这个逐步变成现实的概率越来越大。2018年12月中央经济工作会议特别点题资本市场的改革:资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2019年4月政治局会议指示要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。过去几年在监管部门、投资者和上市公司的共同努力下,资本市场融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实:权益类的融资累计已经达到13.2万亿,股票市场对支持实体经济做出了巨大的贡献;近年来,上市公司回报投资者水平有所提高,现金分红家数和规模逐年递增。2018年,2787家上市公司实施现金分红,总金额1.15万亿元,股息率从2014年的1.85%增长到2018年的2.41%,已与标普500指数、道琼斯工业指数大体相当。和谐共生的股权文化在当下更有着特殊意义:长期来看是解决不充分不平衡问题的重要抓手,同时也是化解地方政府债务的重要工具(比如考虑某空调公司的国有股权转让对于珠海市的地方债务的偿还能力会有很大的帮助,类似的某著名酒企的国有股权价值对于贵州地方债偿还能力的潜在帮助),以及确认委托代理、契约文化,这一点对市场经济很重要。最近在监管部门对于很多不良上市公司的行为做出迅速反应的同时,我们也看到一些经营上很优秀的公司无意识中就体现出对于股权文化的漠视。证监会易会满主席最近表示:我国资本市场起步较晚、发展较快,法治诚信和契约精神还有待进一步深化,市场文化还需要进一步厚积和沉淀。证监会将会同市场各方,加快推进资本市场文化建设,为提高上市公司质量创造优良“软环境”。SHARE,既有“股份”同时又含“分享”之意,很多经营上很优秀的公司在这方面的表现和经营上的优秀形成较大反差,比如管理层只对大股东负责;管理层内部人控制,对自己过度激励,把股权激励做成了福利;轻视小股东参与公司治理;管理层对于股东权利的僭越,把分红视为施舍等等。上市公司的质量是资本市场的基石,既包括经营质量也包括良好的股权文化,前者决定有没有可以投资的标的,后者决定和中小投资者有没有关系,促进上市公司质量和良好的股权文化是所有参与者的责任,尤其是对于主动投资者。巴菲特曾言,如果你不愿意从拥有整个公司的角度去看公司的价值,你就不要持有这个公司;反过来也成立,如果你拥有公司的一点点股权和拥有整个公司享受到的权益有所不同,那么你也不应该拥有这个公司,这就是治理结构的重要性。很多年前史美伦女士大力提倡改善公司治理的时候,很多人不理解这和投资的关系,现在体会到这是一个基础,尤其是对中小投资者而言,如果一个公司永远不分红,不回购,不做良好的信息披露,不考虑中小股东的利益,那么公司再高的增长和中小股东的关联也是有限的。夏普在1991年著名的两页纸的文章《积极管理的算术》中指出:市场是所有积极管理和指数管理头寸的总和;所有指数管理头寸的总和是市场回报;所以,所有积极管理头寸的总和是市场回报(资料来源:范华专栏《公开市场投资实践》)。夏普天才地证明了所有的主动投资者的投资总和就是市场回报,因此作为一个整体,主动投资者区别于被动消极投资者的价值在于如何通过自己的努力提升整体市场的回报,而这必须通过积极股东的行为来实现,用手投票,而不仅仅是用脚投票。用手投票去促进公司治理结构改善,促进上市公司站在股东利益的角度运营公司,监管部门鼓励上市公司分红回购也起到了类似的作用。过去几年我们看到了一些经营好、治理好、可持续发展的三好学生,这是我们市场的希望所在。积极股东除了寻找好公司以外,还应该努力让上市公司变得更好,变得更好既包括经营好,更包括经营好能够和中小股东、外部股东利益关联起来。要减少市场波动,就需要有力量能够抑制单向过度发展。提高长期机构投资者比例,可以增加价值判断的锚的稳定性,鼓励分析师发表不同观点,提升上市公司信息披露的有效性、及时性、公平性,增加对公司价值不同认知的投资者表达其投资意愿的工具,使得价格是投资者利用各种工具充分博弈的结果,这样的价格会更加有韧性。这一点在注册制出来以后尤为紧迫,宽进的大门即将打开,对应的制约措施必须跟上。近期方星海副主席在第二十三届中国资本市场论坛上做了充分的论述:“定价合理怎么实现?这里头非常重要一点就是说资本市场无论是期货还是现货,做多、做空双方都要给予充分的手段,足够的依据。”中证中小投资者服务中心党委书记、董事长郭文英最近也表示将深化和创新投资者保护的方式、方法、机制,畅通投资者权利救济渠道,推动完善中小投资者损害赔偿机制,发挥好“中小投资者之家”的作用,为维护广大中小投资者合法权益做出更多、更好的贡献。这些都会极大推动股票市场和谐共生,惠及多数人。“没有好的上市公司,就不可能有好的资本市场。提高上市公司质量是一项宏大的系统工程,离不开上市公司、监管者、投资者及市场各参与主体的同心同向、众智众力。提高上市公司质量是上市公司监管的首要目标。给投资者一个真实、透明、合规的上市公司,促进提高上市公司质量,是保护投资者合法权益的根本手段。监管部门对上市公司的监管力度必须加大,不能削弱。监管的重点在于公司治理,包含信息披露和内部控制。通过公司治理的强化,促进经营管理水平的提升。资本市场是一个生态体系,提高上市公司质量需要各方共同努力,共建良好生态。健康成熟的企业文化、投资文化和监管文化是资本市场稳定发展的根基。希望大股东和上市公司董监高能够打心底里尊重投资者特别是中小投资者,主动了解他们的诉求,持续优化投资者回报机制,做守底线、负责任、有担当、受尊敬的企业。”(资料来源:易会满《聚焦提高上市公司质量,夯实有活力、有韧性资本市场的基础》),监管当局已经做了最好的论述。一个有良好秩序的资本市场,不是天生的,是靠大家一起努力出来的;伴随中国经济继续向上的趋势,随着我们对资本市场定位和功能认识的不断深化,一个更加普惠的资本市场,为中国公司的创新发展,为中国老百姓的财产性收入,为中国经济的资源配置,为解决不充分不平衡,一定可以做出更大的贡献。各类市场参与主体,各美其美,美人之美,美美与共,A股大同,就不仅仅是一个理想,而是一个现实。注:根据2019年5月27日胡建平在上海证券报2019中国私募基金高峰论坛暨第十届“金阳光”奖颁奖典礼上的主旨发言整理编辑而成
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    2019-05-31| 拾贝观市
  • 1202月

    平常心——分析当前中国股市的一些思路

    李中海 | 拾贝投资宏观策略总监在2018年三季度中国股市跌到很低估值以后,我对股市一直比较乐观。经历了四季度全球股市崩盘,我看多中国股市的初心不改。在经历了长时间的熊市以后,看多股市需要更坚实的基础。股市本来就很复杂,目前中国经济的复杂局面导致分析股市更加困难,做出一个全景式的分析和精细的判断是不可能完成的任务。我们要做的是不断从各个角度去分析,加深对市场的理解,一步一步逼近目标。事情变得很极端,大概率会均值回归。2018年经济和市场都极端复杂,2019年大概率会变简单一些。我们无法依赖市场变简单,但需要做好准备,同时需要找到不依赖此的思路,关键是找到好的分析角度。由于过去几年主导股市的一直是宏观经济,本文依然从宏观经济的角度来分析股市。分析角度有两个,一是降低复杂性,二是寻找一些不依赖于复杂判断的基本逻辑。一.极端复杂形势下分析股市的一些思路2018年中国股市很复杂,主导股市的是宏观经济和估值体系重构。2018年中国经济是1993年以来最复杂的。经济复杂,不是经济周期复杂,而是有很多复杂的非周期因素影响很大。前三季度海外经济和金融市场对中国股市的影响不大,随着四季度美股突然崩盘并带动全球股市崩盘,全球经济和金融市场对中国股市的影响急剧增加。经过2016-2017年全球经济同步复苏,全球经济已经从金融危机中走出来,但后危机时代的全球经济很难理解,我们是在没有地图的海域里航行。2015年股灾之后这几年,估值体系重构一直对中国股市有很大影响。估值体系重构是中国经济转型和金融环境发生巨变的产物,目前尚未完成,未来依然会对股市有很大影响。目前中国股市处于比较极端的状态。为什么这么说?2015年上半年股市出现了严重的泡沫,泡沫破灭后绝大多数股票连续下跌了三年半,跌幅非常大。恰好在这个时候,中国经济面临非常复杂的局面,导致了大家的情绪极度悲观,不确定的事情都解读为利空。复杂和糟糕是完全不同的概念,2018年中国经济很复杂,但是并不糟糕,只是在极度悲观的市场状态下才被解读为糟糕。中国经济的复杂性和股市估值体系重构也导致了曾经可以有alpha的策略似乎都失效了,过去几年大家认为的白马股业绩也不如人意,大家不知道该怎么办。在基本面分析框架下,一般来说,分析股市的基础是经济周期。我们一般从三个方面考虑股市:业绩、估值和故事,都是顺周期的。经济周期作为分析股市的基础有两个前提条件,一是经济增长的模式要大致稳定,二是经济周期要显著。2011年后,中国的经济周期性不强,周期都很短,力度也不够大,经济增长模式也很不稳定。这时候经济周期不再是分析股市的基础,股市表现和经济周期差异很大,出现了2014-2015年经济衰退时期的泡沫行情,2016-2017年经济复苏时期的极端分化行情。现在我们并不清楚分析股市的基础应该是什么,也许是经济转型。但以转型为基础有两个大麻烦,一是我们对于经济转型知之甚少,而且转型很难分析;二是依靠对转型的热情和短期大量投入带来的希望来克服现实的分析困难已经试验过不止一次,结果都是悲剧,很难再用。不能以经济周期和经济转型作为分析基础,股票投资者该怎么办?没有太好的办法,有几种还过得去的选择,一是看长做短;二是耐心等待,减少开枪次数;三是更多依赖常识和基本逻辑。常识在任何时候都重要,只是在不同时候它的性价比不同。在正常环境中,常识可以让我们少犯一些愚蠢的错误,但是靠常识难以找到很好的机会,性价比高的机会。什么时候常识投资的性价比高呢?极端环境。在极端环境下,常识被情绪所掩盖,市场会出现比较多、比较大的矛盾,常识投资的作用会比较大。在极端环境下,自己和市场都容易被情绪所左右,这个时候就需要基本逻辑。因为基本逻辑简单、适用范围广、抗干扰能力强,更容易在极端环境中存活下来。在极端复杂的环境下,我们熟悉的工具大都不再有效,我们不得不找一些不太正统的办法来分析股市。一个办法是尽可能降低复杂性,找到降低复杂性的办法,尽可能早地观察到复杂性下降的征兆并尽快确认。如果复杂性下降,我们就可以自如地运用很多熟悉的工具了。另一个办法是找到一些可以用来指导投资的坚实的逻辑,不太依赖复杂判断的逻辑。二.接受中国经济奇迹早已结束的现实中国经济奇迹在2011年就已经结束了,得出这个结论需要经过两轮经济周期的验证。从2011年到2017年差不多是两轮经济周期,观察这两轮经济周期中中国经济的表现,得出这个结论并不难。中国经济奇迹早已结束是目前的现实,也是常识,但是多数人还停留在30多年经济奇迹所造成的思维惯性上。如果我们不接受这一现实,可能会追求不切实际的高目标,适得其反;或者沉溺于过去不能自拔,消极厌世。接受现实是改善现实的前提,对经济和股市都是利好。接受现实,政策才会更贴近现实,企业家才能做出符合实际的决策,提供更好的产品和服务。中国经济奇迹事实上早已结束,但是大家的认识并没有跟上,经常碰壁,这造成了思维的混乱。近期中国经济的复杂性和这种思维混乱有很大关系。改变大家的思维惯性很难,一靠时间,二靠标志性事件。2014-2015年的严重衰退本来可以成为促使我们思维转变的标志性事件,但是由于种种原因并没有起到这个作用。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击都会促使大家思考这个问题,随着时间推移,大家会逐渐接受现实。我觉得大家的思维正在发生改变,经过这两轮周期的洗礼,政府和私人部门的行为都变得现实很多。接受中国经济奇迹早已结束会不会带来对中国经济长期悲观的预期?接受并不能带来乐观预期,但是很可能会减少悲观预期。第一,中国经济奇迹结束早就木已成舟,而且任何一个奇迹迟早会结束,这本身并不是坏事。2012年以来,大家在中国经济现实面前不断碰壁,已经变得很悲观,接受不会让中国经济更差。第二,奇迹结束并不意味着中国经济就陷入停滞,最大的可能性是中国经济由快速赶超的经济体变成正常增长的经济体,还是在不断进步,只是速度没有以前快。从2011年之后这两轮周期来看,中国经济已经是一个正常的经济体,失去了奇迹的光环,但是增速比大多数国家都要高。这样的经济增速,考虑到中国经济的体量,依然很好。第三,接受现实,政府和私人部门的行为更符合实际,经济的表现反倒很可能会更好。一旦我们接受了中国经济奇迹早已结束的现实,以正常国家的标准来看中国经济,我们就会发现,现在的经济并不差,政府管理经济的能力也不差。多数人接受这一点,中国经济的复杂性就会大大下降。三.刺激政策的有效性在全球范围内,凯恩斯式刺激政策无效的时期是上世纪70年代,除了这个时期,凯恩斯式刺激政策短期基本上一直有效,避免2008年金融危机演变成为大萧条并从危机中走出也主要靠凯恩斯式的刺激政策。过去很多年,包括过去几年,中国的凯恩斯式政策短期一直很有效,紧缩经济就差,刺激经济就好,刺激无效论是没有依据的。2009-2010年经济强劲复苏靠的是“四万亿”刺激;2011年的严重衰退是因为反通胀政策;2012-2013年经济弱复苏靠的是反通胀结束后政策回归正常;2014-2015年经济严重衰退是因为高利率政策和财政紧缩;2016-2017年经济强劲复苏靠的是宽松的货币政策和财政刺激。2018年经济下滑是因为去杠杆和刺激性财政政策退出。过去十年中国经济比只考虑经济周期要复杂得多,我们总会觉得刺激政策没有达到我们想要的目标。但凯恩斯式政策本来就是针对短期经济波动的,经济转型、长期增长、收入分配等并不是它的职责。货币政策是否有效?中国货币政策从2018年4月开始就很宽松了,但是融资在随后的半年内并没有增加,这让大家产生了货币政策无效的想法。实际上,影响货币传导的不仅仅是央行的货币政策,监管政策等也有很大影响。去年二、三季度松货币无法转变为松信用是因为监管:加强监管和打破刚兑导致融资萎缩。从7月开始,虽然监管风暴暂停了,但是金融机构不敢放贷的问题没有解决,行为还是很谨慎。这一问题直到10月底11月初党中央发起帮助民企运动时才解决。一旦这个问题解决,松货币很快转化为松信用。11月以来,私人部门的融资量大幅增加,价格明显下降。中国的货币政策还是有效的,这里的货币政策本来就是广义的,包括监管政策。财政政策是否有效?当然有效,比货币政策还有效。但是由于隐性财政的存在,中国财政政策到底是松还是紧,松紧的程度很难衡量,远不像货币政策那样容易衡量。大致上我们可以判断,2015年下半年到2017年财政政策很积极,但是2018年回归中性,原因是专项金融债和PSL等隐性财政的退出和收缩,以及地方融资平台融资受限。2018年底经济工作会议后,财政政策重新转向积极,但是远不及2008年底和2015年这两次。刺激政策的效果取决于两点,一是刺激的力度;二是私人部门的状况,尤其是企业部门。刺激的力度越大,私人部门状况越好,刺激政策的效果就越好。这次大致上是一个中等程度的刺激,主要是财政刺激的力度较小。不过这次企业部门的状况比前两次刺激时候都要好。2008年中国还是外需主导的经济体,企业面临外需突然大幅萎缩的困境。2015年企业面临产能过剩、负债率过高的困境。现在这几个问题基本上都已经解决,企业部门的状况是比较好的。居民部门由于长期高储蓄率积累了大量金融和非金融资产,虽然过去几年债务增加的速度快了点,但是存量的杠杆率很低,也没什么问题。私人部门状况较好意味着这次刺激的效果也会不错。融资改善传导到经济改善的时滞一般是两个季度左右,融资明显改善从2018年11月开始,估计2019年二季度经济就会改善。现在一谈到中国经济的问题,投资者就容易陷入无聊的信仰争论,什么样的模式或做法一定是好的,一定是不好的。(建议大家读丹尼·罗德里克的《经济学规则》一书。)市场交易的问题绝大多数是技术性问题,但有时投资者会将多个问题混在一起而大大增加了难度,人为制造了认识和解决问题的障碍,最后非常懒惰地将技术性问题当做信仰问题,放弃了治疗。投资者担心中国经济,到底担心的是什么具体的问题?不同的问题有不同的解法,混在一起就永远无解。财政、教育、医疗、养老、产业政策等长期问题,都可以做严肃认真的研究,从技术上认识和解决一个个具体问题。不要奢望有一个完美的方案可以解决大多数问题,无论是认识中国经济还是实际操作,都需要以问题为导向,边际改善为目的,不断面对和解决新问题。如果投资者担心周期性的业绩下滑,这容易解决,政府的刺激政策是有效的,融资已经恢复,经济好转很快也能见到。如果担心去杠杆的负面影响,这大可不必,因为问题已经解决。过去几个月的融资状况很好,融资量已经恢复到去杠杆前的水平,而利率水平也处在历史较低水平。短期能够说得清楚的重要问题目前大都在改善的过程中,至于说不清楚的重要问题,无论看多者还是看空者基本上都是空谈。四.见识低利率的威力2008年金融危机后,美股经历了将近十年牛市,这主要归功于低利率环境。十年牛市,估值提升贡献了一半,这直接归功于长期低利率环境,而业绩增长的一个主要来源也是低利率环境。利率非常重要,金融系统越发达,越复杂,利率就越重要。在当今世界经济和金融市场中,最重要的单一(系列)指标就是利率了。利率对中国经济和市场现在已经是极其重要的指标了,如果只能选一个指标来指导投资,我的选择就是利率。联储在1980年代以前,主要关注利率,也关注货币供应量。在1970年代末80年代初,重点关注货币供应量,但很快就放弃了。1980年代以来,随着金融管制的放松和技术进步,金融市场和金融工具变化很快,货币供应量越来越难以统计,有效性也越来越差,越来越不重要,利率则越来越重要。1990年代以来,联储已经逐渐不再关注货币供应量,其他发达国家央行也逐渐放弃了货币供应量。中国政府对金融市场的干预很多,不仅管价格,还管数量,还有很多结构性的政策。在相当长的时间内,中国政府重视资金数量而不重视价格,喜欢数量调控而不是价格调控。过去十年,中国政府对价格越来越重视,现在对量和价应该是同等重视。中国政府重视利率的一个重要原因是2010年以来,中国的金融市场变化很快,货币供应量同样面临统计困难和有效性变差的问题。2012年以来政府推进新一轮利率市场化,到2016年已经基本上完成了利率市场化,为货币政策以利率为基础创造了条件,将来中国央行也会是主要关注利率。即使以前中国政府不太重视利率,利率也对经济产生了重大影响。中国长期低实际利率环境对经济高速增长有很大贡献,1998年中国陷入通缩的重要原因就是1997-1998年极高的实际利率。随着时间推移,利率对中国越来越重要。区分名义利率和实际利率很重要,即使名义利率低,通缩也会导致实际利率高。凯恩斯之后,通缩就很难出现了。2008年金融危机和2010年欧债危机后,美欧央行运用各种常规和非常规手段来刺激经济,避免了通缩的出现,就是最好的例子。目前还有未来一段时期,中国是通胀的环境而不是通缩的环境,这一点是没什么疑问的。2012年以后,用CPI来衡量,中国通胀相当稳定,稳定的不高的通胀,对经济非常有利。(2012年以来全球通胀非常稳定,这是现在非常重要的未解之谜。)目前中国和美国的通胀水平差不多,名义利率差不多,实际利率也差不多,都很低。2015年后,中国政府偏好低利率政策,希望降低企业和政府融资成本。如果经济不如人意,只要条件允许,政府就会保持宽松的货币环境,标志是低利率。当前宽松货币环境的主要约束是通胀,其次是金融稳定性。2012年以来通胀非常稳定,水平不高,不构成宽松货币政策的约束。经历了去杠杆导致的混乱后,现在货币紧缩会导致金融不稳定,货币宽松反倒会增强稳定性。外汇方面的约束并不强,因为中国的资本项目开放度并不高,而且美国也不希望人民币大幅贬值。现在可以预期中国的低利率政策会维持比较长的时间,直到经济很好或者遇到通胀等硬约束。随着时间推移,低利率会显示出它的威力。低利率持续的时间越久,对经济和金融市场的影响就越大。虽然经济奇迹早已结束,但我相信中国经济没有陷入长期停滞,投资回报率依然显著高于资金成本,2011年之后中国经济的表现也可以证明这一点。低利率可以改善企业的投资回报率,可以增强政府和企业债务可持续性,这两个问题都是对股市至关重要的问题。一旦大家认识到低利率会维持很长时间,想法和行为都会改变。金融危机后,美国央行为了让大家有长期低利率的预期,采用前瞻指引的政策框架。中国没有这种框架,大家对于低利率的预期依赖于政府的言行。去年在美联储加息四次的背景下,中国央行持续宽松让市场利率下降(也就是降息),就大大增强了大家对于长期低利率的信心。在目前的环境下,低利率对股市最大的作用是提升估值。和美股一样,一个直接渠道,一个间接渠道。直接渠道是低利率降低了贴现率,前提是大家意识到低利率环境会持续很长时间。间接渠道是低利率可以改善对经济的预期,前提是大家认识到货币政策刺激经济是有效的。这两个渠道都会很快发生作用。去年底在低利率和估值很低的情况下,中国股市继续杀估值,主要是因为联储超预期地鹰使得全球股市崩盘所致。在联储认怂后,这个负面因素已经不存在了。联储认怂也会让部分投资者认为美国加息将带动中国加息的想法(实际上这个逻辑并不对)偃旗息鼓,大家越来越会意识到中国的低利率会持续很久,直到碰到硬约束。私人部门融资从去年11月开始趋势性改善后,货币政策刺激经济的有效性正在得到证实,经济改善也将很快到来。国内股票投资者历史上对利率的威力没什么感觉,随着利率市场化和金融体系越来越复杂,2013年以来投资者对利率的认识在不断增加,但还是低估利率的影响。2018年四季度全球股市崩盘是非常好的教育,让大家认识到利率的威力。以中国经济和金融市场的规模,中国的货币政策对全球都有巨大影响。未来几年,大家将会见识到中国低利率的威力。五.总结股市跌了很久,又面临非常复杂的局面,看多股市需要更加坚实的基础。我的思路有两个,一是找到方法降低复杂性,二是判断需要更加依赖常识和基本逻辑。经过长期、大幅下跌,股市处于比较极端的状态,这时候常识和基本逻辑的性价比非常高。目前正在发生的一个重要事情是大家逐渐接受中国经济奇迹早已结束的现实,这会大幅降低复杂性。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击促使大家深思,而且大家的行为已经在逐渐改变。接受中国经济奇迹早已结束的现实,对经济和股市都是一件好事。现在有不少重要而复杂的事情讲不清楚,不过有两个很重要的基本逻辑不依赖复杂的判断,一是刺激政策的有效性,二是低利率的威力。这些基本逻辑会发挥作用,持续时间越长,作用就越大。中国的凯恩斯式刺激政策过去很多年一直有效,这次也一样有效。这次大致上是一次中等程度的刺激,主要是财政刺激的力度不是很大。不过由于企业状况比较好,刺激效果也会不错,估计2019年二季度经济就会好转。凯恩斯式刺激政策本来就是应对短期经济波动的,我们不能指望它包治百病。目前中国的名义利率和实际利率都比较低,而且很可能会持续相当长时间。现在利率对于中国经济和金融市场都非常重要,低利率持续的时间越长,威力越大。低利率可以提高企业的投资回报率,也可以增强政府和企业部门的债务可持续性,这两个都是对股市至关重要的长期问题。低利率对于提升股市估值和改善经济预期有很大帮助,也是短期支撑股市走强的主要动力。市场交易的问题,绝大多数是技术性问题。投资者有时将多个问题混在一起,给认识和解决问题制造了障碍,最后懒惰地将技术性问题当做为信仰问题。当前投资者担心的问题大多是技术性问题,刺激政策产生作用和较长时间的低利率环境就可以解决不少技术性问题。过去几个月多数技术性问题都在改善,长远看也是办法比困难多,悲观大可不必。
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    2019-02-12| 拾贝观市
  • 1101月

    拾贝投资 | 2019年度电话策略会议文字实录

    拾贝投资年度电话策略会文字实录大家好,我是拾贝投资胡建平,很高兴有机会跟大家汇报一下我们2018年的运作情况和2019年的展望。从整体操作回顾来看,我们在2018年初的时候仓位是比较高的,2月份仓位开始持续下降,到6月份仓位在60%左右,6月份后又进行了一波比较快的仓位下降,基本下降到40%多, 9月底的时候,有过一次小幅的加仓,但后面我们发现当时的假设在国庆节期间受到一些挑战,之后就把仓位减掉,到目前保持在40%左右。从净值来看,以我们的代表产品投资1号为例,全年下来收益约-12%+,从高点开始计算(1月份的时候,组合还挣过一些钱),整体的回撤将近18%,震幅是比较大的。2015年下半年以来,市场整体波动很大,其实投资者在过去的三年半里面的投资体验大部分都不是特别好。以投资1号为例,我们是2014年的4月份开始建仓,2014年的九个月我们挣了30%+,2015年也挣了30%+,2016年输赢不大,2017年挣了近30%,今年亏了12%+。如果是一直跟随我们的投资者,到现在为止投资回报看起来还可以,到现在为止扣费以后大约挣1块钱。但因为我们公司的规模也是持续增长的,所以后面加入到我们队伍里的很多投资者,投资体验确实比我们看起来的长期回报的体验差很多,我们也非常抱歉没有能够带给大家非常好的投资体验。首先表示一下抱歉,在过去的一年里面给客户、渠道经理带来了非常多的困惑,我们希望以后能做的更好一些来回报大家的信任。2018年年初时,整个市场大多数对2018年还是有一些期待。我们当时觉得可能会比较难做,但确实后面的发展也是远超我们预期的。我们先回顾一下主导2018年走势的原因,然后再来看现状是什么样子,有哪些新的变化,再来给出我们认为的策略和可能的机会,最后回答一下我们收集到的一些问题。回过头去看2018年,大家对下跌的原因的总结可能会有很多,可能侧重点也不一样。我觉得有几个原因可能是比较重要的:第一是估值贵还有质押,这在2018年是得到了比较大的释放;第二点是经济周期的下行,始于2014年底的经济复苏到2017年其实基本上已经走完了上升的过程,然后步入到一个正常的下行过程里面。因为在上行的过程中加杠杆或者其它的各种原因相对来说比较满,所以在下行的时候逆循环也比较厉害,大家对这个冲击估计有点不足;第三个是中美贸易的问题,其实在年初根本没有人预计到这个事情的严重性,到3月份大家对这个事情也重视不够,到后面有很多人可能又把这个事情当成一个最大的问题,可能又有些扩大化了;第四点是在过去的一段时间里面,很多企业对营商环境的变化有些不适应,使得大家对中国经济中长期的预期出现了一些不明朗的看法,中间有一些政策出台的协调性也打击了一部分信心,对市场影响也很大;第五是对去杠杆的坚定性和冲击估计不足;最后一点是行业政策变化非常多,有很多历史上曾经给很多的投资者创造过很多回报的行业,在过去的一年里面,行业政策都发生了根本性的变化,对其盈利模式和价值都产生了很大的冲击,主要是一些补贴类的行业,还有医疗、教育等行业。这些原因导致了去年是非常糟糕的一年。这个时间点我们来看,这些变化到现在为止,现状是什么样的呢?第一,从经济下行的角度来看,现在确实还是在继续的,并且短期之内还是有加速下行的迹象。第二,从中美贸易问题的情况来看,大概率中美之间可以避免最差的情况发生。但客观来讲,大家都说回不到过去。我觉得“过去”在某种程度上、在这个时间点上,其实也没有什么可以留恋的,我们确实需要有勇气在更高层次上去做一些改革开放,在更高层次上跟其他的国家去竞争,我觉得我们本身是具备这样的能力和底气的,如果真的能往这个方向去变的话,其实有可能把我们带入到一个更加厉害的层次上。第三,营商环境,自从11月份民营企业座谈会以后以及很多的支持小微企业的融资措施出台后,我觉得营商环境是在逐步变好的。这个变好让大家切实感受到可能是需要一点时间,但我觉得确实是在变好的。第四,行业政策的变化。现在看其实有很多行业政策的变化,比如各种依赖补贴的行业,它削减补贴的趋势是没有变化的,越来越市场化这一点是没有变化的,但是在政策的出台方面,可能会在预期方面做得更好一些。最后,估值,现在的估值水平已经处于历史上相对来说比较便宜的位置。现在股票隐含的风险回报基本上在过去十年里面已经处于前15%的低位上,所以整体上估值贵已经得到了极大的缓解。质押的问题也已经止住了。然后广义上的去杠杆,我觉得它的方向不用怀疑是不会变的,即便是做为一个投资人,我觉得现在重新放开加杠杆,我也不认为能够对股票市场带来太多的刺激,这个约束其实是比较硬的。因为做为一个股票投资者,其实挣的不仅仅是这些公司一年的钱,对公司的预期可能是更长期的,所以现在广义的去杠杆方向是不会变的。但是在节奏上,我觉得是会出现一些变化,并且已经出现了一些变化,比如说地方债发行的提前,还有一些非标的处理时间等,这些问题都出现了一些节奏性的、比以前更加缓和的处理。所以整体上从这几个角度来说,主导去年下跌的很多问题,除了经济下行还在继续以外,其它的基本上都已经得到了解决,或者得到了部分的解决或者是有所缓解。现在所有做的事情,都可以改善我们对中期的一个预期。比如说财政和货币政策都会变得更加积极,但是在流向上其实还是有所控制,现在财政纪律仍在继续强调,所以这次这些积极的政策确实不是大水漫灌,它还是对流向有非常严格的关注。总体上来说,我觉得这些政策从中期来看都是非常正确的,可以改善我们对中国经济中期的预期,只是这些措施暂时不能够变成上市公司的业绩,所以这个矛盾是当前比较突出的一个问题。如果我们再关注一下外围的压力的话,美股其实经过12月的暴跌以后,基本上已经回到估值相对比较正常的一个位置上。估值的压力也已经下降很多,现在只剩下盈利的压力。因为2018年他们有很多一次性的收益,经济周期也处于非常高涨的状态,所以可能未来盈利能力是有些压力的,但是估值本身已经回到了中枢附近,同时联储加息的路径也出现了一些变化,所以总体上对我们国内市场的压力也不像前期那么大。现在出现的一些新的情况是,去做一些微观调研的话,会发现微观的上市公司的经营情况确实不是很乐观,工业企业利润的增速也在快速的回落,这个是大家短期之内可能比较关注的事情,短期确实基本上都没有特别好的消息。经济的几大推动力,消费、投资、进出口在转向高质量发展的过程中都有一些变化。消费方面,其实很多消费品的数据正在迅速地疲软,整个居民的消费能力恢复可能还是需要一点时间的。大概率上居民的消费能力被购房支出挤占了很大一块,因为购房支出占比过去几年膨胀得太快,然后消费杠杆过快增长,现在也受到了部分的遏制,另外大家对可支配收入未来的预期也在转弱,所以估计消费板块的恢复未来也需要一点时间。投资的话,地产可能会是2019年比较大的一个变数,销售大概率是不会好看的,新开工可能是因为前几年去库存去的有点多,在销售不行的情况下,可能新开工的关联度跟地产的销售不会那么紧密。地方的投资能力,因为财政纪律还在整顿,也没有明显的放松,所以估计也不会有特别大的改观。出口方面,受外围环境和提前出口的影响,估计也很一般。所以总体上短期来看,在未来比较短的时间内,确实是看不到经济特别的亮点的。但是前面讲的那些措施对我们中期的预期确实在改善,这样的话对股票投资者来说,因为持有的股票短期的业绩只占价值的很小一部分,所以其实更重要的是中期预期的改善,对我们来说只是一个建仓节奏和收益预期的问题。如果说策略的话,其实也很简单,要么你在低位买入,等待周期向上。我相信现在做的很多措施是可以带来周期的重新向上的,不是说中国经济到现在会出现一个非常明显的、跟以前完全不一样的增长轨道,但还是会有一个重新周期向上的过程。现在这些股票很便宜,只要是控制好仓位,不做一些杠杆,你等的起,我觉得是没有问题的;要么就去找一些业绩确实不受经济影响,或者很少受经济影响的这一部分机会。其实这一部分客观的讲现在看起来确实比较小,比如消费里面,可能看到的也更多的是一些细微的分层,或者是消费和服务的分级里面有一些比较明确的向上增长的力量,可能也就是像拼多多、B站、教育,还有一些可能跟过去几年全社会对后城市化建设有非常强烈的需求相关,比如固废环保运营类等。所以总体上来说,制造为主的经济在下行期的时候,在A股找到业绩向上的相对来说不是特别多,有一些行业可能在量的增长上相对来说确实是比较确定的,但是这些行业很多是受到了补贴的驱动,可能这里面有很多行业量的增长是没有问题的,但是不是能够增加利润,确实还需要再看。短期可能情况就是这样,但如果看的更长远一点的话,如前面讲的确认现在中国遇到的问题只是一个周期性的问题,不是一个长期的、结构性的、经济又要下一个台阶这种特别明显的问题的话,我觉得在这里面还是可以找出很多的可投资的机会,譬如说刚才讲的消费里面有些进一步分层和升级的这些细分领域,还有科技里面有些细分领域。其实对科技我们总体上没有像市场看得那么乐观,因为我们的很多科技股,其实有很大一块都是电子制造类的公司,过去将近十年里面,归根到底引擎都是手机数量不断增长,不断的高端化,现在已经遇到非常大的瓶颈。还有互联网人口红利这几个大的因素驱动,现在这些都出现了一些非常平稳的迹象,所以科技里面如果要找的话,可能也跟以前的方向会有些不一样。同时现在随着资本市场的进一步国际化,可能对科技股的要求也会越来越苛刻,可能会跟国际上同行去对标,他们的估值可能会有重新调整的需求。我们觉得中国制造里有很多公司可能是有全球竞争力的,只是周期性的原因使得它们暂时受到市场的关注相对比较弱一些。就中国整个产业结构而言,相对来说制造那一块确实在很长的时间里都会保持很强的竞争力。另外我们长期看好的方向跟市场稍微有些不一样的是,我们对金融股是长期比较看好的。我们的看法主要是基于几点:第一,随着居民可支配收入里面的分配在一般消费品和住房得到部分满足以后,未来理财的需求一定会得到比较好的释放,这个需求会越来越大;同时能否迎合这种需求,金融机构的经营水平的差距其实是很大的。所以我们对金融的看好主要是看中两点:第一个是金融服务会升级,第二个是金融类的公司在提供服务时,他的能力差别其实是很大的。以银行业为例,市场上有一些比较优秀的银行的ROE在15%的时候,市场上可能有很多银行其实远没有想象中挣钱。比如说有很多的城商行,按照统一的拨备标准实际上可能挣钱很少。所以从中期来看,我并不认为我们的息差有非常明显下降的空间,因为那些城商行现在实际上就已经是获利不多。这个行业供给曲线决定了其实息差中期来看下降的空间是不大的。我们也客观地承认,2019年息差相比2018年确实可能会有些下降的。在经济下行的过程当中,坏账确实也会增加一些。但是这都是周期性的一些因素。其实从坏账的角度来看,各个金融公司对于风控的实际能力,其实差距也是比大家想象的要高很多的。A股里面已经出现了一些金融公司,是有真正自己的风控文化的。我觉得这些公司长期来看,它的长期价值实际上是很大的。另外有很多人可能会关注更长期的风格的变化,其实我们觉得站在更广的视角来看的话,A股像以前那样的风格转换已经很难了。随着投资者结构的变化和产业经营层面本身在向龙头聚焦,我觉得过往的那种风格的变化其实已经很难出现——2018年下半年也曾经出现过几次,但基本上都是月度行情级别,已很难有根本性的变化。所以总结一下,短期确实是很难说有什么可以让大家特别激动的地方,但是现在说的政策的转向和各种做法的变化,都在改变我们对中期的一些预期,我觉得后面这些其实对于股票的估值是更加重要的。对一个长期的投资者来说,我相信权益类的现在这个时间点的相对吸引力在各类资产里面应该是比较高的。中国过去这么长时间,国债十年收益率的中枢就在3.5%左右,如果要偏离很多,是要做出非常强的假设。房地产,如果考虑未来——即便是最近不推出,但比较长的时间要推出房产税,现在每年17亿平米这个总量,大概率来说就是峰值附近。所以再去配置房地产,其实意思也不大。其实未来真正能够容纳更多的居民财富的,就是权益类市场和债券类市场。所以我觉得现在从相对估值的角度,股票确实是处于一个比较有利的位置上。如果站在全球投资者的角度,无论是横向还是纵向来看,A股相比其他市场可能都有比较大的价值。中金最近发布了一篇报告, MSCI中国前向市盈率大概是10.2X,溢价率是处于历史上比较低的位置,跟其他的几个市场相比的话都是有明显的折价。并且除了估值低以外,中国对全球投资者来说,它是有明显的分散化效应。可以看到在2018年的12月份里面,A股其实是在全球市场里面表现都算是很强的,其他市场暴跌的时候,就我们A股相对是比较稳定的。但我们在暴跌的时候,可能别的地方是在涨的。中国经济,你可以把它看成全球经济的唯二的两个发动机——美国和中国——之一。中国的经济和股票市场都是比较独立于美国的经济及股票市场,尤其是股票市场,美股和A股的关联度大概只有0.35左右,但是美股跟其他主要市场的关联度大概都有0.65以上。所以对全球投资者来说,A股不但是便宜,还会有明显的分散化效应,类似免费的午餐,所以我觉得基本上他们会源源不断的增配A股。对于低估值,很多人总是担心会不会这次跟以前不一样。这个我觉得很难争论清楚,举一个极端的例子,1990年的日本当时日经指数大概4万多点,现在是2万多点,28年跌了一半。1990年的日经指数的市盈率大概是70倍左右,如果你是在6000点相对于在市盈率十倍左右买入,其实在过去的28年里面,在日经指数上你可以每年挣到5.16%,并且还不算分红。所以只要买的足够便宜,长期来看,对投资者来说就是一个最大的保护,它可以把暂时的不利变成永久性的资本亏损的概率大幅地下降。现在沪深300和上证50指数市盈率就是10倍跟9倍左右,从这种角度来说,虽然我们不能够保障未来半年A股就会怎样,但是时间拉长一点看,其实现在的估值对投资者来说就已经是一个最大的保护。所以总体上来说,我们觉得可能A股在未来一小段时间还相对来说缺乏明显的方向性的机会,但是现在应该是一个比较好的布局的时机。最后跟大家汇报一下我们自己觉得比较确定的两点:第一是未来随着整个股票市场所能提供的基础回报的变化,以现在的估值水平和投资者的结构,整体上我们觉得机构投资者获得明显的超额收益的难度是在增加。因为越来越多的机构的投资者加入到这个市场,所以回报会越来越靠近市场所能提供的一个基础回报,就是整个市场所能提供的ROE。过去很长一段时间,A股的ROE的水平也就10%出头,那可能未来一段时间还有点超额收益,而可能过去有很多做的好的机构投资者都能获得20%左右的回报,这可能会逐步回归到10-15%的区间,我觉得这可能是所有的投资人都需要做好准备的。在这个过程中,其实股票所能提供的回报已经相对于其他的回报都已经很高了,我相信房产或者其他的东西的回报也会明显的下降;第二点,就我们拾贝自己本身的话,我们相信在2019年我们投研的组织效率会有明显提升,无论是在我们研究覆盖度、研究的深度和系统性方面应该会有一个明显的提升。我们最近做了一些改变,应该会在2019年体现出一些效果。以上是我想跟大家汇报的情况。问答环节1.  对科创板的看法。长期来看对我们一定是有利的。其实A股所有投资人最后你能挣到的钱是取决于上市公司它真正所能创造的价值,如果科创板创立以后,第一确实有可能让我们更早的买到一些偏早期的公司,这样的话我们能够分享到这个公司成长的时间就会更早期一些,这是有助于改善我们的回报的。另外,如果这些公司发行相对比较市场化的话,可能在我们买入这个股票的起步价方面,也会有更好的起点。所以整体上我们对科创板还是蛮期待的。当然对原有的类别股可能会有些冲击。2.  对地产和基建的看法。地产方面整体上我们觉得未来的销售应该是会有些问题的。新开工的话可能因为前几年确实去了一些库存,会阶段性的脱离销售,会有自己的表现。那基建方面,无论如何还是要看社融。我们认为如果社融起不来,基建最后也是没戏。3.  对新能源车格局的恶化有什么看法?我们整体上觉得新能源车确实未来是有可能发生很大的变化的。主要是几点:第一原先大致是有计划在几年之内要把补贴逐步减到零,原先是想在2018年减掉一部分,但实际上最后2018年发出去的补贴可能比2017年更高。所以从补贴的角度,在未来有可能会有更严厉的政策,这可能是一个潜在的变化。 第二是到2019年底到2020年年初的时候,如果特斯拉推出来30万元+的车,可能会改变整个汽车行业,包括新能源车的定价中枢可能会有很大的影响,所以这个行业的量可能未来还是有明显的增长,但是是不是能够明显的在某一个环节上挣到钱还是要具体的做竞争格局的分析。4.  对电子板块的看法;手机销量的下滑是否影响行业景气度判断?其实我们现在大多数人投资的大多数电子股基本上都是跟这个东西相关的,一个是手机单价提不上去,另外是总量增速也上不去,那毫无疑问这个行业就变了。5.  2019年银行跟券商有机会吗?银行前面我们已经讲了,我们觉得做的好的银行,其实它的壁垒是比我们想象的高很多的。券商的话,我自己觉得不如做的好的银行。因为券商长期做的最优秀的公司,它的ROE都只有五六个点,PB大概也在1倍出头,银行PB是在1倍以内,ROE都有10-15%之间,除非你能判断这个券商未来有非常大的变化,否则基本上都是情绪的波动。如果我们只是看对未来理财市场会有大的发展,其实也仅限于汇集到几个头部券商,跟尾部券商我觉得也没什么关系。6.  对白酒的看法。我觉得现在整个市场消费的疲软还是需要大家重视一下。现在有一些必选消费品最近的数据其实相对来说都已经很弱了,这一波消费的疲软可能持续的时间是会比较长的。主要一是可支配收入的预期确实在下降,二是买房确实挤占了太多的可支配收入,还有过去几年加杠杆的速度有点快,再以这么快的速度增加是不可能的,这些都跟过去几年的消费可能有些关系,所以对白酒多少都会有一些传导。7.  对阿里跟腾讯的看法。我们对这两个公司中期的看法,我们觉得他们应该是比很多的一般消费品和科技类公司是要更加扎实一些。就中国的消费品公司来说,如果你不去买阿里、腾讯的话,其实你已经放弃了消费品里面价值很大一块的渠道跟广告的价值。其实很多的推广费用都是花在阿里跟腾讯上,到现在为止以阿里为例,网购的速度最近一个月都还有小20%,其实已经比一般的消费品增速都高出很多。它的估值现在NONGAAP看其实也已经跌到二十几倍,并且他现在做的很多投资其实在未来都是各自领域里面头部的公司,我觉得还是有价值的,不像其他有些投资应该是折价的。所以总体上来说,我觉得他们应该是比很多其他的企业性价比高一些。但是我们对他们的期望也不要太高,因为过去几年他们是刚刚从四五十的增长回落到现在的二三十的增长,他们的估值要重新回到原先高增长对应的地方的估值估计也不太可能,所以对估值也需要重新调整。8.  经济增长变化对企业增长会更加苛刻,这个时间段是不是更适合长线布局?其实经济增长的变化,对于企业盈利或者企业价值的变化,它可能不一定是完全直接相关线性的。你可以看到有很多公司股价的大涨或者盈利的大涨,很多是在行业增速放缓,竞争格局变好,没有人再进入这个行业后,他反而挣的钱更多了,其实这时股票投资的机会反而越多,所以我觉得经济增长跟投资有的时候不一定是直接关联的。现在考虑估值和未来竞争格局的变化,我觉得有很多确实是适合长线布局的。9.  拾贝有没有黄金、国债等的仓位。我们主要空余的仓位是在货币基金上,我们没有黄金以及跟黄金相关的投资。整体上我们觉得黄金股这些东西短期基本上都是一个情绪的波动。我们自己的投研体系里确实不太能理解这些股票的长期价值,所以我们基本上也没有投。10.拾贝持有的大小盘占比如何?其实我们本身是不怎么关注这个指标的,更多的还是自下而上,从标的自己价值的角度去考虑多一些。11.公司会不会更加重视新发产品,减少对老产品的关注?我们新产品过了建仓期,长期以后没有特殊说明的话,持仓结构都会向老产品靠拢,所以我们不存在减少老产品关注这样的事情。客户把钱交给拾贝,对我们来说最重要的一点是要做到一视同仁。12.如果产品仓位比较低的话,市场反弹追收益很慢,这个问题上有什么策略可以去调整?其实这个是无解的。你现在仓位低,可能已经回避了下跌的风险,到时候市场涨了,你又想跑得快,这也是不可能的,既然选择了一个观点,就只能去承受这个观点的输赢。13.当前的持仓结构。我们现在的持仓结构主要是金融股稍微多一点,大概有十个点左右。其他的基本上是我们自下而上的选股,我们认为长期空间还是比较大的一些个股,行业上,还是比较分散的。14.拾贝投资是否认同‘价值投资’?如何解读‘格雷厄姆’的投资理论?对于一个上市公司‘价值’如何确定?是否注重企业的‘现金分红’?总体来说,格雷厄姆的投资理论在A股里面长期来看可能也确实管用,但是那套理论在A股里实现起来确实有很多时候条件不怎么具备。A股的很多的公司它的治理结构决定了公司的利益其实跟投资者的利益确实很难说是完全一致,即便是看起来很便宜,但是最后是不是能够真正的实现回报,这个在A股里面是有一定的不确定性。我们对上市公司价值的确定,主要是看它未来创造现金流的能力。因为考虑到未来股票投资的回报确实会慢慢趋同于上市公司基础资产真正创造的价值,并且未来上市公司可投的机会可能会越来越少,所以其实对企业的现金分红和回购,我们会越来越看重,因为如果增长越来越慢的话,这两个就是越来越重要的上市公司回报股东的方式;同时治理结构也越来越重要。15.2019年市场风格和宏观环境的看法,以及引导经济走向的具体指标和关键因素。我们觉得从2016年开始市场风格跟以前确实有些不一样,它的有效性可能已经弱化了很多,但可能还是会有一些风格变化的。比如最近融资环境改变以后,市场上质量因子的效果就有所下降。以现在的产业结构就是剩者为王,优胜劣汰,再加上现在的投资者结构来看,我觉得优质优价的风格在未来已经很难改变。2019年宏观环境总体上对股票投资来说,现在我们看到所做的很多事情,确实对于中国中期的经济看法,是会慢慢的有一些积极的转变,会逐步的会体现出一些效果。短期还是主要受制于上市公司业绩和经济下行的压力,但是我觉得总有一个时间点,大家关注的重点会慢慢地变得长远一点。比较重要的指标可能还是看社融的总额,看社融的趋势能不能企稳,我觉得这可能是金融资源能不能真正流到实体经济里比较重要的一个指标。总体上我们大概会采取的策略就是在我们自己风险承受范围内自下而上的选择一些股票,逐步的加仓。最后总结一下,在经过2018年相对困难的一年后,我们觉得2019年大概率是会迎来一个比较好的起点。虽然我们不能够保证是不是马上就能有一个非常好的转向,但是总体上站在两三年的角度,我们现在还是处于相对比较有利的位置上。我们相信通过我们自己内部的投研能力的提升,随着中国经济逐步的转暖,我们还是有能力给大家创造一个合适的回报。注:以上内容根据2019年1月9日电话策略会录音整理。
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    2019-01-11| 拾贝观市
  • 1008月

    拾贝观市 | 激励银行的不同选择

    针对金融如何加大支持实体经济的力度,最近出台的诸多逆周期的政策,还有融资担保基金对于银行的扩张能力、社会信用修复都有很大的帮助,同时也有一些无还本续贷的做法引起投资人担忧。我们认为未来很长时间银行仍处于融资中的中枢位置,不管喜不喜欢,因此想要加强当前金融对实体经济的支持,绕不开银行,银行上半年从被动收缩变成现在的主动收缩,其实是银行风险管理的一种进步,我们只有了解银行的诉求才能更好地激励银行的行动,了解银行的诉求,就需要了解银行的现状;我们认为银行的处境没有像社会上普遍认为的那么好,而股价已经反应投资者对银行很悲观的预期;这一部分我们已经在上篇文章有所涉及(详见《拾贝观市|关于A股上市银行盈利合理性的一个视角》);另外银行之间的差异比我们想象中的大,今年就有多起报道部分地方性银行资产质量大变脸。银行在经济下行期的谨慎行为是合理的,要改变其行为需要改变其约束和激励条件。如果要激励银行,必须改变银行的盈利预期或者增加银行抗风险的能力。通过提升资产端的收益显然和支持实体经济取向不符,单方面要求银行放松风控标准是短视的,最后大概率是得不偿失;但是降低银行的成本大有可为,如同前期降低结构性存款的成本一样,货币基金和理财产品这些风险和收益不匹配的刚性兑付产品,如果成本能够下降,能迅速提升银行吸收风险的能力,提升风险偏好,增加金融供给;另外银行的差异很大,对不同评级的银行如果采取不同的激励措施,一些银行在风险可控的范围内是有能力扩大服务能力的,可以在融资、监管指标上做差异化的调整;长期来看应该通过金融行业的供给侧改革来提升服务实体的能力,把资源向优秀的经营者集中,降低行业中一些落后者不计成本的竞争。从上市银行来看,银行的表观盈利能力差异不大,实际上差异不小,很多银行已经形成了自己的风格,并且部分银行的风格经历了周期的考验;比如有些银行在低成本获取资金上获得长期优势,支撑其资产端低风险,长期回报很好;有些采取高举高打的,历史上看不太成功;有些银行希望在高收益和低风险的细分市场上获得竞争优势,这个需要时间证明自己的信贷文化和风控抗周期的能力。理论上是高风险高收益,低风险低收益,但是从上市银行的贷款利率和逾期关系的数据来看,并不完全是,并且有些银行的低逾期+高收益已经持续多年;这里面可能源自各个银行内部能力的巨大差异,这可能意味着一些银行业务有壁垒,银行个体还是可以做出一些差异化产品。银行实际经营状况对于他们当下的风险偏好有很大影响,市场对于银行的资产质量总觉得是一个黑箱,很难评估,假如90天逾期是一个相对客观的标准,我们以拨备余额/90天逾期稳定在150%来拟合银行的报表(不考虑核销的影响),可以发现银行的盈利波动性会大很多,尤其在13-15年有些报表和拟合情况差异巨大,长期来看很多累计的差异就更大了,这样如何激励那些已经形成一定信贷文化的银行在风险可控的情况下增加金融供给是更加可行的一种方式,对于经营比较弱的银行,短期没有动力,长期可能也是增加风险。很有意思的一点是,尽管银行熨平了盈利的周期性波动,但是投资者还是按照更加实际的情况来决策银行的投资,银行的扩展是需要资本的,资本需要投资者的支持,因此,这里面会有一定的反身性,最近有一些地方为了支持实体经济,通过无还本续贷等手段,看起来减少了不良,但是对银行投资者来说,这可能隐含风险,可能会进一步压低银行的估值,对银行未来的融资带来不利,长期来看会影响支持实体经济的能力,这种单边站在实体企业的一方的手段长期来看并不一定是很好的选择。投资者担心无还本续贷的界限模糊,最终会导致资源配置功能的弱化,长期看可能是得不偿失的。去杠杆或者稳杠杆很重要的一个方面是,增加权益,如果投资者不能挣到钱,权益就很难真正长期形成良好的补充机制,因此投资者的角度的考量对于去杠杆也很重要,要让投资者有盈利预期,保护投资者的合法权益,才能引入大量资金把储蓄变成权益,降低杠杆。从Z银行和上市银行整体的情况来看,一个周期下来,报表盈利比拟合的盈利看起来更加平滑,Z银行一直战胜了同行,市场对其投资节奏更加贴近拟合的情况。  从另外两家股份制银行的历史来看,长期信贷文化和风控能力的差异比报表上体现的要大得多。上市银行应该相对更加严谨规范,从一些农商行的新闻报道来看,很多问题可能更加严重。要激励银行有效增加金融供给,降低风险标准不足取,损害投资者,最后也会损害长期支持实体经济的能力;提高资产收益率不足取,会给实体经济压力;但是降低银行获取资金成本是可行的,过去几年金融的过度创新,大量风险收益不匹配的产品替代了存款,迅速提升了银行的成本,接着银行提升了资产收益率,抑制了实体经济;结构性存款、理财产品、货币基金等都是相对于存款风险和收益不对等的,打破刚性兑付本质是要让风险收益匹配,这需要银行统一行动。更长期来看,实际经营困难的银行应该逐步有序退出,这些金融机构占据了大量的金融资源,但是形不成有效供给;并且可能给风控好的金融机构带来过度竞争,长期损害行业支持实体经济能力。一个有待讨论的问题是,降低银行获取资金的成本会不会剥夺了部分高收益产品投资人的利益,现状就是银行的实际经营水平就是这样,并参差不齐,如果大量的实际经营困难的银行提供了金融服务,没有约束的竞争,逆向选择,最后的结果一定是大家都受损,另外现在这些投资者获得了风险和收益并不匹配的收益。通过各种努力,银行更好地服务于实体经济是可以期待的。
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    2018-08-10| 拾贝观市
  • 2507月

    拾贝投资 | 致持有人的信

    尊敬的持有人:资本市场在剧烈的波动中度过了2018上半年,回到年初,我们对于市场随后发生如此剧烈的先上后下,以沪深300为例,先上涨10%左右,然后下跌将近25%是始料未及的,尤其是放在上半年经济整体运行相对平稳的背景下;我们回溯了每个月的月报,复盘我们当时的思考和投资,希望对于未来的投资有所帮助。2017年底的时候,我们感觉经过一年多的持续上涨后,股票的估值吸引力是下降了,但是也没有到离谱的程度。整体上认为在降低仓位的同时,积极寻找到一些合适的股票,应该还是可以有所获益,虽然收益会大幅下降。事后来看,一月份已经实现了我们预期中全年的大部分机会,随后踩踏式的暴跌过程中,我们错过了大幅减仓的机会,这一阶段市场的走势和美股很相似,但是随后分化了;开始的时候我们的主要关注点在经济本身的韧性和估值,我们觉得经济本身问题不大,虽然需求有所滞后——而事后也表明上半年经济是很不错的;不过我们持有的股票在行业分布有所欠缺,和经济周期相关度高的偏多,医药和食品类股票偏少;期间受情绪影响出现阶段性的风格变化,我们没有太关注。3月开始,贸易的问题开始显性化,但是我们并没有把贸易问题上升到更高层次上认识,限于贸易层次的理解使得后面再次出现变数时应对不足。资管新规征求意见稿发布以来,去杠杆的影响已经通过股票质押等途径持续影响市场,开始的时候影响面限于部分质地一般的股票,但是在5月资管新规落地以后,影响面迅速扩大,开始影响到一些企业尤其是民营企业的正常融资,市场在这一阶段出现阶段性恐慌;同时部分受惠于财政补贴的行业由于财政不堪重负开始减少补贴,也受到重创,中美之间的贸易冲突没有限于联合声明的框架内解决,人民币汇率也在二季度出现了明显的贬值。这些都使得投资者对于中国经济和市场前景变得犹豫。在这个过程中,我们持续减少风险暴露,但是我们没有认为市场已经发生根本性的逆转。我们的关注点始终在经济本身、估值、企业竞争力这些基本的因素上,我们对于流动性、交易结构、融资环境变化的冲击、经济的外部条件等关注不够,或者说判断有所偏差。前者是一些更加基本的因素,但是发挥效果也需要更长的时间维度,并且这些因素的变化也受到后面这些因素的制约。对于整体市场而言,估值的重要性是不言而喻的,但是这个重要性并不会无时不刻地像刻度一样发挥作用,在底部和顶部出现一些偏差都是很正常的,有时偏离的时间和幅度还不小,但是最后还是会发生作用,按照历史的标准现在的市场估值不算很便宜但是已经不算贵了,估值上的矛盾不在整体主要是结构性的问题。对于企业竞争力的考量,是超额收益的主要来源,但是个股层面的超额收益在一段时间内被整体的系统性风险或者行业风险冲击淹没也是很常见的。我们还是坚信,只要公司确实有竞争力,行业没有问题,竞争力最终会转化成超额收益的来源。 如果不是确认A股投资坐标系将彻底切换,那么现在的损失都只是阶段性的,都是未来获得比平均更好的回报的起点。回顾上半年,作为一个自下而上,重视估值的选股型机构,我们意识到我们在研究力量的配置上应该面向未来做更多的倾斜;同时我们在投资框架中可以适当纳入一些更加多元的因素。我们已经在改进中。对于未来的市场,市场纠结的贸易问题正在逐步变成一个可以计量的问题,同时可能演变成一个影响深远的慢变量,对市场的影响就会更加可控;去杠杆的问题,经过上半年的博弈,方向已经不用再疑虑,随着细则的落地,节奏在监管者和市场沟通以后也已经适当调整。融资环境依然不太容易,但是传染风险应该已经大幅下降;更加艰难的财税、国企改革和打破刚性兑付仍有待进一步的举措。我们认为,只要不确定性逐步转化成风险,市场机制重新回来发挥作用,市场就会向前,总有机会。上半年除了投资逻辑和框架的得失,还有一个更有意思的变化,A股已经变了,投资者越来越机构化,投资思考越来越长期化,急就章的办法有效性大幅下降,进化的投资者重新定义了A股,站在间接融资向直接融资转换,增加居民财产性收入的高度,只有投资者挣到钱,才能有更多的钱流向股票和债券,完成直接融资比例的上升,降低经济的系统性风险。投资主体思考的长期化,并不意味着投资行为的长期化,很多机构的投资行为仍难免于短期的考量,除了背后的出资人确实很少有长期挣到钱的历史所带来的压力,还有一个现实是对于企业长期经营环境、治理结构等长期预期不稳定,这个还是有赖于市场发挥基础性的作用。商品市场考量短期,债券考虑中期,股票多考虑长期,上半年经济其实很不错,主要体现在商品市场上了;债券也还行,考虑长期较多的股票压力就较大。以资管新规为例,从征求意见到细则,在去杠杆的方向和市场的承受力之间最后找到某种平衡,最近的国常会指出财政金融政策要协同发力,更有效服务实体经济,更有力服务于宏观大局;表明不发生系统性风险是目标,也有动力和能力实现的;恐慌止住了,如果能有进一步的措施改变部分主体的软约束,另一端打破刚兑,那么长期的预期就会大幅改善。点对点的物理距离是最近的,但是真实社会中并不一定,如果贸易问题、去杠杆都是前进道路上的迂回,催生更快更好的改革开放,那么时间就一定站在投资者这一边。                                                         2018年7月                                                                                                                                                             拾贝投资  胡建平  
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    2018-07-25| 拾贝观市
  • 1904月

    关于A股上市银行盈利合理性的一个视角

    银行的投资涉及很多方面,我们提供一个视角,不等于我们对银行的看法,我们认为只有对相关数据清晰认识的前提下,才方便做出正确的决策,尤其是我们以银行为主的间接融资体系下,对于银行经营现状的判断会影响金融的相关决策,间接影响金融的效率和稳定,摸清家底很重要。上市银行的业绩占全市场的比例,多年处在40-50%水平,很高,很多人因此直接得出银行挣太多了,应该打压,早晚会被打压,因此它的利润不可持续。经常有媒体报道四大行每天赚多少钱,但是这是真实的情况么,或者说,银行业的利润占比真的是看起来那么高么?我们认为并非如此。A股上市银行净利润/全部A股比重数据会受到各行业资本化率不同的影响,银行业的资本化率相对较高,主要银行都已经上市,如果我们回到同等可比口径来看,会更加可比一些。我们以2015年财政部和监管部门公布的相关数据为准,金融企业所得税合计8572亿元,金融企业还包括保险证券,保险行业2015年净利润2800亿,证券行业2447亿,信托593亿,对应的非银金融企业所得税约1700亿,那么同期银行的所得税大约是6900亿。银行是服务于政府、企业和居民三大部门,假设银行的利润大约有三分之一来自服务居民(零售业务),那么服务企业的所得对应的所得税大约是4600亿(实际值应该更少一些,因为银行有不少服务政府所得),再考虑银行的所得税率一般都是25%,其他企业可能还有减免,实际所得税可能就在20%左右,银行对公业务的利润,占比同期全社会企业所得税2.71万亿对应的净利润的比例,也就在15%左右,远没有似乎是“共识”的将近一半那么夸张,(同期房地产企业所得税为2871亿,工业企业为7425亿,银行对公业务所得税大约4600亿,除了服务工业企业还服务商业、地产、政府等)。银行业净利润占比应该没有上市公司口径下的一半左右那么高,实际值应该远远低于一半,但是具体多少合适我们并不知晓,希望有人做出类似的研究。对于中国银行的看似很高的盈利来源,我们认为可能并不是来自息差,更多的是在一个息差相对全球同行中等水平的情况下实现的。我们整体行业的息差和美国主要银行相比,我们已经处于相对较低的位置上了。 数据来源:wind、bloomberg,公司财报我们认为我们的高盈利可能是和我们很低的成本收入比更相关,同时我们的人均创收能力并不低。 数据来源:wind、bloomberg,公司财报;中国银行业成本收入比为非加权的算数平均数中国上市银行的高ROE很大的一部分解释来自我们的成本收入比是30%左右,而美国银行是50%+,高盛等投行类银行更高,息差其实已经接轨了,但是人工成本并没有,同时银行业的薪酬在全社会还是有相对有竞争力,因此向上压力也不会超出社会平均;同时我们的人员单产不低,国有大行人均营收约160万元/年,股份行约300万元/年,美国银行约30-40万美元/年,而我国人员费用率是很低的,这才是我们高ROA的原因,同时我国银行的杠杆率平均高于美国主要银行,这样我们银行的ROE就更高了。以上是对于上市银行表观ROE的一个解释,接下来我们想简单阐述一下上市银行实际ROE可能的情况,可能比实际看到的是波动更大,也更低一些;另外一个问题是优秀银行高ROE的持续性。表面上,中国的大小银行、上市与否差异不大,也很少有金融机构破产,但实际上,我们中国有很先进的互联网金融服务,也有不够规范的银行机构,一起竞争,实际经营能力离散度是很高的,表面上我们看到中国银行业的经营能力大致上和规模相对关联较高(当然也有小银行经营水平极高的),并且相对平均;但是实际上右边的图可能更加接近现实,虽然很少有银行亏损,但是实际上应该是有经营不善的银行,只是银行不同的拨备政策掩盖了很多问题,非上市银行我们缺乏数据,即便是上市银行我们按照统一的拨备口径做一个简单的处理,会发现表观和现实可能差距还不小。 假设以A股某上市股份行X行为例,2017报表ROE约14%,如果将其不良认证标准或拨备计提标准,提高至接近但不到某可比同业股份行Y行的水平(如逾期90天/不良的标准从70%提高至100%,这应该是一个相对合适的标准;或覆盖率从155%提高至200%),则调整后X行的ROE降至6%左右,远低于Y行的15%。如果完全按照Y行的标准,那就更难看了,当然这是考虑一次性的处理的结果,实际上大都是逐年以丰补歉的处理方式。历史上X行的经营风格远比Y行激进。合理类推,非上市的银行可能情况会更谨慎一些。一个公司所能取得的ROE和行业的结构相关,钢铁行业相对同质化,宝钢和别的钢铁公司也难有很大区别,供给曲线相对平坦,公司的盈利和行业关联度极高,同涨同跌趋势明显;但如果一个行业的经营水平参差不齐,做得好的是可以保持较高ROE的,比如富国长期的ROE就比美国其他银行高一些,同等风险下更高,这是他自己的经营壁垒带来的,这个值钱。供给曲线陡峭的行业,供给的边界是由成本最高、效率最低的厂商提供的,在他们能够存活的时候优秀的厂商已经大获其利,我们的银行也大概率是这样的,尤其是在同一拨备政策下的实际盈利能力更是如此。如果别人平均水平都很低,那么领先者就享受行业水涨船高的好处,因为金融服务还是必须的。监管部门现在表示要让做的不好的金融机构敢于破产,大家会逐步意识到银行经营水平上的差异这一点,经营水平差的可能是难以为继的,上市的银行业绩看起来还不错,但这些银行在行业内的占比也仅70%左右。总结一下,我们银行业的利润占比应该远没有A股看到那么高;A股银行的高ROE应该并非来自中国额外高的息差,更可能是来自很高的人均产出的情况下很低的成本收入比,以及相对高的杠杆;中国银行业经营水平的实际离散度是远超我们观察到的,支撑中国银行系统运行的息差实际上再下降的空间可能已经很小了,尤其是如果考虑很多经营能力较差的银行在持续提供金融服务,并没有退出;在高离散度的假设下,优秀银行源自高经营能力的高盈利能力是有持续性的。未来对公业务相对地位会进一步下降,因为新兴产业和间接融资匹配度是下降的,大的传统企业也逐步转向直接融资;银行转向科技、零售银行是个趋势,和对公业务为主的时代相比,经营能力的离散度会有增无减,并且会很快,这对银行业所有相关者包括经营者、投资者、员工和政策制定者都是一个挑战,取得优势者的壁垒也会比对公业务时代更高。
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    2018-04-19| 拾贝观市
  • 0112月

    深度访谈丨拾贝投资胡建平:投资在科学和概率之间

    本文转载自中国基金报。拾贝投资董事长胡建平有近20年的从业经历。1998年,东北财大硕士毕业后,他进入浙江证券做研究员。2004年,胡建平加入鹏华基金公司,开启了在公募基金的投资研究生涯。2006年,胡建平由研究员转任基金经理,先后管理了鹏华中国50和鹏华价值优势基金,当年鹏华中国50被评为金牛基金。2007年4月,胡建平加盟华夏基金,7月底正式管理华夏回报与华夏回报2号基金。2008年,A股暴跌,上证指数从2007年10月的最高6128点到2008年11月最低点1680点,下跌了65%。华夏回报2008年收益为-24.52%,在所有混合型基金中排名第一。2009年四季度上证指数3000点左右时,华夏回报净值回到了2007年的最高位附近。从2007年7月-2013年底,在他管理期间,华夏回报获得了48%的收益,同期沪深300指数的回报是-47%。在公募基金任基金经理8个年头,胡建平管理的基金获得过6次金牛奖,一次晨星奖,从2006年开始管钱到2013年底在将近7年半的时间里,管理的基金累计获得了将近400%的回报。2014年,胡建平辞职创业,成立了拾贝投资。4月底发行第一只产品—拾贝投资一号。2015年3月,在市场情绪火热时,拾贝投资停止发行新产品,在最好融到钱的时候放弃了扩张。到现在,拾贝投资成为一家初具规模的二级市场权益类投资为主的私募机构。经历了近20年证券市场的风风雨雨,胡建平相信时间的力量,他的目标是每一年都争取做到75-80分,三五年下来,也许就可以达到90分。他认为,财富管理是长期的事业,他不希望赌某一次机会,或是看对一个公司,重仓持有,一次性解决战斗。尽管投资做得顺风顺水,胡建平却时刻保持自省,在他看来,一位优秀的基金经理,必须要认识到自己的能力是有边界的,认知也是有局限性的,成功时要客观评价,有多少东西是你自己看对了,有多少是运气导致。人到中年的胡建平,喜欢读书和踢球,书读得很杂,各类书藉都爱看。他对自己的评价是:不太走极端,也不愿意去赌,有点不可知论,投资尽量留有余地。这样可以让自己面对起伏不定的市场时,为相对冷静和理性留出一些空间。一直以来,胡建平都很低调,很少接受媒体采访。近期,胡建平终于同意接受本报记者的专访,在三个多小时的采访中,他详细讲述了十多年的投资历程,有公司投资案例,深刻的感悟,还有对中国经济、A股市场的看法。中国基金报记者:你早期怎样进入证券投资行业?胡建平:念大学的时候,有同学去申购新股,我还很不理解,觉得他不好好念书。研究生以后才开始对证券投资感兴趣。我考研也是很偶然的,我本科是大连理工大学造船专业,当时毕业生都要求在工厂实习半年,我被分去大连造船厂实习,要抬钢板,自觉实在抬不动,只好去考研,一年后考入东北财大工业经济专业。读研一段时间后,我模糊感觉证券投资在金融行业中空间更大,而且证券投资基本不求人,相对简单,也相对更加市场化,开始有意识地加强这方面的学习,也越来越有兴趣。1998年毕业时,就开始往这个方向找工作。我是浙江人,想回老家,就应聘到了浙江证券,从做研究起步,后来转到资产管理部开始做投资。那时候基本面研究在国内刚刚兴起,做研究的人很少,也很有效,投入产出很高。当时我最看好的两只股票是国电电力和东方电子,都曾经涨幅巨大,事后验证,前者是真的后者是假的,投资是一个概率事件的想法开始在我脑子里萌芽,即便是已经穷尽你的能力去研究,也可能有你不了解,没有想到的地方。浙江证券当时是鹏华与华安的股东之一,我对基金行业有了初步的了解。中国基金报记者:你后来去了浙江天堂硅谷创投公司,为什么?胡建平:有两个原因,一是当时股市很疯狂,我对股市中短期的前景比较悲观;二是,当时盛传创业板马上要开了,觉得去创投公司可能机会更大一些,后来,股市从2001-2005年调整了四年多,创业板却是十年以后才开。这段经历给我留下的最深印象是,很多事情都会跟你的预想不一样,而且是经常性的不一样。中国基金报记者:2004年,你到了鹏华基金公司。胡建平:因为一直都想做投资,觉得应该到更系统规范的机构。因为浙江证券是鹏华的股东,我有些了解,就应聘到了鹏华。在鹏华,我得到了系统的学习和培训,当时的研究总监刘文动正在重建公司的研究体系,刘总早期在平安保险工作,有着非常规范的习惯,他带领团队按照西方成熟的方法管理社保104组合,在公募基金管理的全部社保组合中业绩领先。他虽然只比我大一岁,但相当资深,无论阅历还是专业,都比我要成熟很多。我们同时进去的一批人都很好学,跟着他学了不少东西,这可以说是我证券投资方面的真正启蒙。我还清楚记得,第一次写PPT,全是文字,一张图都没有,还是刘总亲自帮我改的。刘总定期给我们讲课,还经常请我们在深发展大厦后面的蔡屋围吃饭,多年以后才发现刘总的收入也没有比我们高多少。一个年轻人,刚接受一份工作时,第一个导师的角色,对习惯的养成,有非常大的影响,那是一段非常美好的记忆。中国基金报记者:这段经历对你投资风格的形成很重要?胡建平:刘总带领的团队的投资特点是,相信价值、讲究轮动、分散投资,这种风格短期业绩不一定领先,但长期业绩很好,我受这种方法的影响较大,后来慢慢成长,加进了一些自己的理解,形成了自己的风格。但早期打下的印记一直都在,我一直比较相信投资的科学性和可研究、可验证、可复制,也一直是基于基本面选股,持股也相对分散。从本质上讲,股票与债券的定价原理一致,均可采用现金流贴现模型,只不过股票缺乏套利工具,加上有融资成本以及其它一些因素,这种偏差很难快速体现。一家公司如果真被低估了,多长时间修复是无法保证的,所以,价值投资的一个前提是:时间要足够长。当然,研究也有不可能穷尽的地方,所以,还得当做一个概率事件。中国基金报记者:概率事件?怎么理解?胡建平:投资本身是先有一个设想,然后不断去求证,早期的假设不成立,或者有些地方不一样,是非常有可能的,有时候是好的超预期,有时候是坏的超预期。最重要的一点是,投资即便是挣了很多钱,也不能否定运气的成份。有时候,公司的发展远超预期,你只要上了车,做傻傻的呆着就行了,如果因为什么原因当时没上车,错过了,可能也就不会买了,倒不见得大家的认知差别有多大。这就是投资的偶然性。大家去考评一家投资机构,看到的只是结果,过程怎么样,很难弄清楚。投资收益率可以分解为投资品种上涨的概率乘以上涨的幅度。有人擅长判断涨幅有人擅长判断概率,有人追求很高的涨幅,波动也更大,成功的概率也小一些。我们不太擅长神秘或奇怪的股票,而是买大概率的事件,追求合适的涨幅。中国基金报记者:2006年,你管理的鹏华中国50和鹏华价值优势业绩很好,当年还获得金牛奖,为什么能取得这样的成绩?胡建平:我当时持仓比较分散,主要是找一些有价值的股票,叠加股改十送三的红利,刚入行,期望不高,没想到业绩还不错。回头来看,我真是运气很好,这是真心的话,不是谦虚也不是开玩笑,我见过很多厉害的投资人,都觉得运气是存在的。你刚进入市场时,正好那种市场环境很适合你的风格,而一个好的起点,一开始积累一部分自信,你就可能进入正循环。比如我俩是同班同学,刚开始几次考试,你考好被表扬,就更加用功,走上正确的道路,学习可能就更好了,长此以往,可能就走得远一些。中国基金报记者:2007年4月,你到了华夏基金, 7月正式出任华夏回报与华夏回报2号的基金经理,这两只基金的规模长时间在200亿以上,管理大规模基金有什么不同?从2006-2008年,蹦极式的股市给你的感受是什么?胡建平:华夏基金有一批非常优秀的投研人员,对我的历练和成长都相当有帮助。管理基金的规模大了,必须投资很多股票,买小股票占净值比例很小,对净值的影响非常有限,华夏回报曾经是不少小公司的第一大流通股东,但也只占基金一点点。这样,促成了我更加开放的心态,广覆盖,看的行业公司比较多,对各行各业没有先入为主的不喜欢。另外,规模大了掉头相对较慢。经历了市场的大起和大落,我学会了尊重市场,也淡然一些。市场的起起落落,是很多因素共同促成的,不必太纠结,我们能做的是努力去寻找后面一些不变的东西,这样长期的投入产出更高一些。中国基金报记者:从2007年7月-2013年底,你管理华夏回报6年半,净值增长48%,同期上证指数回报为-47%,华夏回报的回撤一直比较小,从2008年-2013年末,市场共发生过5次指数累计跌幅超过15%,而同期华夏回报的净值跌幅都不到指数跌幅的一半,你是怎么做的?胡建平:华夏回报的成功首先跟公司管理层对该产品的定位和考核方式有很大关系,华夏回报成立时,公司领导就提出要探索一只创造绝对回报的产品(华夏回报的业绩基准是一年期定存,超过就分红,到2013年底累积分红了已经将近60次)。当然,华夏回报是一只混合型基金,从技术上不太可能做到纯粹的绝对回报,但可以通过考核方式,让目标往绝对收益的方向靠,跌的时候一定要少跌,涨的时候也可以慢一点。公司也给了我们一个比较宽松的环境,可以相对独立,专注选股,不必太多考虑相对收益。这种方式,坚持下来,时间长一些,收益率也是不错的。我2007年7月开始管理华夏回报,2008年就遇上了金融危机,华夏回报的定位在2008年暴跌的市场行情下发挥了作用,全年仅回撤24.52%,在混合型基金中排名第一。另外,2010-2013年一直是震荡市,仓位高低作用有限,50%的仓位与70%-80%的仓位,业绩差别主要来自个股层面,在我管理期间,华夏回报总体业绩的归因大致如此。中国基金报记者:你怎样选股?会考虑哪些因素?胡建平:投资要真正赚钱,说来说去也就那么几点,第一是好的价格,第二是好的人,第三是好的生意:好的价格提供了更高的安全边际;好人就是好的企业家和好的团队,好的治理结构;好的生意就是好的业务,好的产品,高效地解决了社会的某一需求,并且有相对高的壁垒等。如果三个条件都具备,肯定是比较完美的,成功的概率就很大,但有时候只具备一、两个条件也是可以的:如果公司治理结构不太好、业务也不怎么样,但买的足够便宜也可以;或者是团队很厉害,虽然行业一般,价格也不便宜,但管理者可能会创造很大的阿尔法;或者人一般,价格也不便宜,但业务实在太好了,行业本身太好了,也可能为股东赚到钱。如果是长期投资,最好三者都具备,至少三者里没有严重缺陷。中国基金报记者:伊利股份是你管理华夏回报持有最长的个股之一,你的投资逻辑?胡建平:2008年,三聚氰胺事件发生后,伊利股份下跌了很多,总市值已跌到比较低的水平,我们当时关注到乳制品行业未来的三个有利因素:一是当时中国人均乳制品的消费量跟国际平均水平有很大差距,市场空间非常大;二是乳制品当时还是一个非贸易品,没有那么多网购,中国人的喝奶问题只能中国人自己解决;三是安全事件发生后,势必大大提高乳制品行业对安全生产的重视程度,同时行业结构会有一次洗牌,其中优秀公司收入增长的空间很大,利润率水平提升的空间也很大,当时乳制品的利润率只有2%左右。结果给了我们额外的惊喜,不但乳制品消费总量的扩张非常顺利,消费升级的速度也远超我们的设想,而且,在行业快速发展的过程中,伊利股份用自已比较前瞻性的战略和执行能力,实现了从行业第二名到第一名的逆袭。中国基金报记者:汽车股2016年以来大受追捧,而你在2012年就买入了长安汽车。当时是怎么考虑的?胡建平:2012年,我们开始关注长安汽车,当时公司市值不到200亿,公司主要的潜力资产是长安跟福特的合资公司长安福特,之前,这家合资公司的经营不算成功。福特是全球前五大的汽车制造厂,相当有竞争力,在中国没有获得相应的成功,而同行大众跟通用在中国获得了非常大的成功,当时两家合资公司的盈利都在200亿左右,没有成功的原因是福特在中国市场的策略不太对,投入的产品比较少。当时长安福特已经发布了1515计划,计划到2015年在中国市场投放15款车,而且会特别针对中国市场的需要设计,这样长安福特产品的丰富性基本就可媲美通用与大众了。这意味着到2015年,长安福特可能获得非常高的盈利,长安分到一半的话,市盈率有可能下降到2-3倍。接下来我们只要再跟踪产品,看它们是不是真的能够获得中国消费者的青睐。第一款新战略下投放的新福克斯获得了非常大的成功,随后发布的翼虎在北美市场也是非常成功的车型,在北美市场比途观还成功,它还做了一些适合中国市场的改变,当时我们觉得,成功的概率很大,是一个比较好的介入的时机,随后新的蒙迪欧、翼虎包括后来的金牛座都相当成功,基本上实现了公司提出的1515计划。市场对此也做出了比较积极的反应。当时有个次要矛盾,长安与法国标致的合资公司有可能形成比较大的拖累,市场对此的担忧比较大,不过,这部分可能潜在的亏损跟长安福特的盈利比起来,不是主要矛盾。我们挣到钱的股票都很简单,普通人都可以做到。后来我们把投资长安汽车的经验又复制到了吉利汽车。中国基金报记者:请讲讲投资吉利汽车的具体过程。胡建平:2015年我们觉得这个故事有可能在吉利汽车上重新讲一遍。在2008年金融危机时,吉利汽车全资收购了沃尔沃,吉利自已的产品也不断更新迭代,公司过去留给大家的低端汽车的形象与实际能力形成了比较大的差异。我们关注到,吉利新一代的产品已经改头换面了很多,新一代产品博瑞获得了市场非常高的评价,随后的博越等产品彻底扭转了消费者对吉利汽车的看法,之后,资本市场也开始改变对吉利的看法。吉利汽车因为比较早就全盘收购了沃尔沃,可以系统地跟沃尔沃学到很多,技术储备上具备在15-20万元价位的车型上获得新的突破。后来吉利新产品领克在车展上公布后,引起了整个产业界非常大的关注,进一步颠覆了国产汽车只能占据10万左右市场的偏见,大家发现,在合资车利润非常丰厚的B级车领域,国内汽车厂也有可能占稳脚根,而中国市场容量又这么大,像吉利这样的厂家,慢慢变成中国现代的可能性非常大,并保持未来变成中国丰田的可能。另外,吉利汽车10多年前就开始的国际化视野和运营能力是非常罕见的,他的成功也可以算是一个商业传奇。总体上,汽车行业增速平稳,但只要能做成好的产品,也可以获得非常大的成功。像长安福特、长城汽车都是非常经典的案例,它们的产品非常受消费者欢迎,虽然行业增速一般,但它们的增速远超整个行业,所以它们的市值都一度获得过非常大的拉升。事实上,国产车好几年来一直很好,只是身处北上广深感觉不到,回老家一看,到处都是国产汽车。2016年开始,大家开始意识到国产汽车已经在很多地方得到了消费者非常大的认可,汽车行业是家电、手机后中国工业品领域里另一个大的品类上的突破。刚开始国产车立足于占领10万元左右的市场,后来发现占领15-20万的B级车也是趋势,再加上汽车行业电动化、电子化的大浪潮中,中国企业具备的相对优势,故事也越来越精彩,带来了意外的惊喜。通常的经验是守正似乎总会带来预想不到的出奇。中国基金报记者:2015年,吉利汽车经历过一轮比较大的下跌,从4元多跌到2元多,当时是否有压力?胡建平:我们持仓比较分散,买的不算特别多,压力当然也是有的。吉利汽车在我们买入一年时间以后才开始上涨,当然,相对后面这么大涨幅,也不算慢了。我们投资吉利汽车还是比较顺利的,公司经营层跟管理层的能力一再超预期,它是国内跨国收购非常成功的典型,公司在金融危机时组建了非常国际化的团队去收购,随后的运营也是非常国际化的,同时,它们在新能源汽车上的布局也非常超前。市场反应滞后是常态。一是公司基本面变化需要时间,二是基本面的变化得到市场认同也需要一些时间。投资本身就是一个不断验证不断证伪的过程,你不能够认为自已一定是对的,可能还有一些你没想到或者想错的地方,所以,这就需要组合投资,组合投资可以让你获得额外的耐心,不要赌在一个地方,否则压力太大可能导致动作变形。中国基金报记者:让你比较难忘的还有什么公司?胡建平:还有海康威视。这是一家优秀的公司,2011年上市时我们就关注了,当时估值比较高,2年后,公司市值没怎么动,而且增长速度也较快,估值降到可以接受的水平。当时发生了幼儿园砍人案,我们觉得平安城市的投资可能会加大很多,大的行业环境越来越清晰,公司本身也形成了非常清晰的成长路径,刚上市时是以存储设备为主,后来慢慢开始做模拟摄像头设备,前端摄像头的单价会比后端的存储设备大很多,后来又进一步升级到数据摄像头,单价又获得了很大提升,到现在,又提升到智能摄像头,单价又提高很多。在这个成长的过程中,公司成功实施了国际化战略,海外收入占到三四成。这些其实都很简单,都是公开的信息,也是可跟踪可复制的投资机会。中国基金报记者:在你的投资生涯中,有没有因为工作特别难受的时候?胡建平:我的确是运气很好,2006年开始管基金,中间换过一次工作,到2013年底管理基金7年,管理的基金获得过6次金牛奖,一次晨星奖。总体来说,没有过特别难受的时候,因为投资相对分散,产品的起伏比较小。如果说比较难受的话,应该是2009年。中国基金报记者:为什么不是2008年?2009年华夏回报是少有的几只净值回到2007年高位的基金,为什么还会难受?胡建平:2008年,所有股票方向的公募基金净值都是负增长。股市跌的这么惨,给持有人亏了钱,肯定很难过,但指数跌了65%,平均亏了将近60%,华夏回报亏了25%左右,中国市场长期向上是不用怀疑的,相对的低回撤让你保住了大部分本金,这是再次出发最大的资本。2009年,沪深300指数涨了95%,很多偏股型基金净值增长超过一倍多,而华夏回报净值仅增长了37.15%,虽然回到了2008年的净值以上,但没有充分利用好前一年低回撤的基础扩大我们的优势,曾经有一副好牌,但是没有打好,所以感觉很难受。人的苦乐往往更多来自一种相对比较,比如领导说给你涨30%的工资,你的高兴可能随着听说别人都涨了50%而消失殆尽。同时我认为相对收益是有一定道理的,也没有想象中那么不堪(如果是在一个长期向上的市场而不是类似90年以后的日本市场更是如此),尤其是对中小投资人而言,直接的监管无法实现时,相对收益排名也是一种次优的选择。考核的期限是一个可以讨论的话题,只看短期一定不足取,但只看长期也有缺陷,否则可能变成流动性很差的类似VC、PE一样,几年以后揭开锅盖的时候,已经是只能接受的不论好坏的事实。一个小学中学成绩都一般的学生神奇地考上一流大学,是小概率事件,更多的是一直学习不错的学生上了好大学,长期的好业绩也是慢慢积累起来的,因此可以说稳定可以持续的风格本身就是价值。中国基金报记者:2014年,你创立了拾贝投资公司,基于什么想法?为什么起名拾贝?胡建平:离开华夏出来创业,一是看好行业未来的发展前景,财富管理行业是最大的没有被充分开发的行业之一;第二还是比较相信自己的这套投资方法,长期应该可以做到中上水平;第三创业也可以拓宽人生,扩展另外的可能性。起名拾贝,第一是觉得投资可以简单一点,做一些显而易见的风险较小的机会;第二也是10倍的谐音,比较讨喜,希望长期能够给客户创造比较良好的回报。私募基金的客户是相对成功的一群人,私募投资并不是为了暴富,更多是要保持客户经济上的相对地位,暴富的过程只能由客户自己完成。绝大多数人绝大多数时候体验的是一个相对值,无论是特别有钱的还是普通人,大家多数时候都在体验一个相对值,尤其在我们的绝对生活水平已经不低的情况下。我们做财富管理,就是帮客户保持一个相对地位。长期来看,只有权益类投资跟得上社会进步的平均步伐,只有权益类资产能真正跑赢GDP,大家习惯于抱怨A股无效率,但这取决于你是用放大镜还是望远镜看,如果用放大镜去看,市场确实是很没效率的,但长期看,市场的效率比我们想像得要高很多。股市确是经济发展的晴雨表,个股的表现跟产业的发展拟合度也非常高。2016年中金公司有过一个大类资产配置的研究,从有A股市场以来,指数化投资能获得年化15%的收益,累积将近30倍的收益,全收益指数跟GDP拟合度非常好,只是中间的波动太大了,很难赚到这个钱。资产管理某种程度上,就是帮助客户把个人的财富积累变成接力赛,就像跑步,你一个人跑400米肯定跑不过4个人每人跑100米。我们的价值就是把这个时代最好的行业和公司找出来,然后做一个财富的搬运工,把客户的钱,放到最好的行业和公司上。中国基金报记者:从公募基金到私募基金,有什么不一样的地方?胡建平:华夏回报的投资风格,跟私募相对比较接近,从投资本身来说区别不是特别大,只是,在私募对回撤的承受能力要更加低一些,对回撤也更关注了。我们主要还是靠选股来控制风险,也会做一些对冲来控制回撤。某种程度上,对冲相当于交保险费,可能交了很多次,某次波动比较大的时候,也许就可以把以前的保费收回来。另外,以前做公募时十大重仓股持仓在35 %以内,现在做私募,集中度有所提高,前十大重仓持仓应该是在45-55 %左右,适当集中可以提高组合的风险收益比。因为前十大重仓股相对会做更多的研究,确定性更高。中国基金报记者:你现在对回撤更关注了,为什么?胡建平:私募基金是为客户做财富管理,即便是长期业绩很好,如果管理的产品波动很大,客户体验不好,会有很多客户中途离场。2008年,市场跌了65%,如果你跟市场持平,一元净值只剩下三毛五,2009年翻一倍才七毛钱,客户的体验肯定不好。另外,产品的回报跟规模增长往往是不同步的,业绩很牛的那一段,你管理的规模可能还很小,业绩好了,得到渠道和客户的认可了,产品的规模开始增加,如果产品净值波动大、业绩可能已经变得平庸了,大部分客户的钱都是在你业绩的顶峰时期进来,客户体验就会比较差。长期财富是收益率跟持续时间的乘积,大家往往过于强调短期的收益率,没有看到时间的价值。巴菲特58岁时拥有的财富为23亿美元左右,他的相对财富是从近60岁以后才开始大爆发,巴菲特最厉害的地方是好业绩持续的时间最长,将近55年,索罗斯的收益率比巴菲特好一些,但只积累了30多年,财富只有巴菲特的几分之一。客户必须坚持长期投资,才能真正获得财富。但怎样才能让客户长期投资?只有给客户挣长期的钱、相对平稳的钱,才能留住他们。中国基金报记者:2015年,股市又经历了一轮过山车般的行情,你们当时的情况怎样?胡建平: 2015年3月,拾贝投资暂时停止发行新产品,事后看这个决定是有价值的。这得益于我在华夏基金的观察,2007年在股市最高点附近,华夏基金股票方向的多只基金暂停申购,事后证明这个决策非常正确的,客户会识别、记住你真正从客户利益出发的行为。我们在第一次股灾中的表现一般,我们先用股指对冲,后来对冲受到限制,减仓已经为时已晚,回撤将近24%,第二次股灾我们还略有盈利,但是我们觉得市场仍未进入正常时间,基本没有参与四季度的反弹,熔断以后继续低仓位直到16年中,我们重新评估认为资本市场自身的冲击排除了,经济也企稳向上了,可以进入积极投资的阶段了。中国基金报记者:你希望把拾贝做成一家什么样的公司?胡建平:财富管理是我们长期的事业,我不希望赌某一次机会,或是看对一个公司,重仓持有,一次解决战斗,我们很少集中持有一只股票,并不指望某一只股票或者某一年的业绩特别出彩。比较理想的情况是,各种市况下,我们都能做得不差,都能给客户赚钱。我刚入行时的偶象是当时易方达的肖坚,因为印象中他是全能型的,不管刮风下雨业绩都不错,长期业绩很好,而且非常灵活。我们希望通过内部研究,找到不同方向的股票,做跨领域的性价比比较,通过组合投资降低波动率,获得风险调整后比较好的回报。为了做到更深入的研究,并且广覆盖,拾贝投资29位员工中,有19名投研人员,分成科技、消费、周期三个小组。我们真心觉得,中国这么大,一些没有增长的行业,在产业整合过程中,机会也是很大的,所以,很多周期性行业我们也有覆盖。我们的目标是每一年都争取做到75-80分,三五年下来,也许就可以做到90分。中国正在进入可以投资的时代,一定会出很杰出上市公司,很杰出的资产管理公司,只要始终留在这个市场上,做到中上水平,就可以做的很好,早几年还是晚几年达到目标,从贴现的角度看价值量相差是极少极少的。中国基金报记者:怎样才能成为一个优秀的基金经理?胡建平:第一是要客观认识自己,建立适合自己的投资风格;第二是要客观认识市场,意识到你看到的市场可能只是一个片断。早期经历对你影响会非常大。就像不同群体的特性一样,比如70后和80后就有明显的不同,我曾打过一个比方,小婴儿喝第一口奶,会以为奶就是这个味道,很多年后,长大了才知道,奶有很多种味道。做投资,更容易有这种认识上的偏差,比如,2013年刚进入市场的投资人,看到的是成长股的暴涨,而2003年进入的股民,则容易认为价值投资才是真谛。这其实只是某一段时间,各种条件因缘际会造成的,我们通常会习惯于把刚开始的际遇锚定当真理,这可能是我们每个人的局限性,什么是真正长期可持续的东西,你不同时期进入市场可能会有完全不一样的解释。我们必须要认识到自己的能力是有边界的,任何时候要留有余地。从2005年-2008年,上证指数从1000点涨到6000多点,又从6000多点跌到1600多点,没有人能一眼就看到终点,这是一个过程,能够稍微领先一些,做到比较有远见,就已经很优秀了。以华夏基金的研究实力,2008年底四万亿刺激政策出台时,也没几个人真正相信经济能起来,但是随后的跟踪研究改变了我们的看法。有人说,不预测,只应对,这也是一种方法。为什么ZARA能够在众多的服装公司中脱颖而出,因为它有很好的商业模式,它不预测流行趋势,只用极强的供应链来应对,天气突然变得很冷,也可以在20来天完成补货,所以库存率很低。相反,大多服装公司都要预测每年的流行趋势,然后设计很多款式,搞对了赚很多钱,搞错了,库存积压就很严重。中国基金报记者:你前面说自己运气很好,运气真的很重要?胡建平:有多少东西是你自己看对了,有多少是运气导致,只有自己可能清楚。投资本身,运气起了很大作用的,投资是一连串选择共同决定的一个结果,比如你看中了一个标的,刚好是在比较好的时机介入,比较快的脱离了成本区,后面的投资过程会顺利很多;如果错过了最好的时机,你对一只股票研究认知的速度赶不上它上涨的幅度,你可能始终找不到很好的上车机会。回过头来看,真正挣到大钱的股票,涨幅都很惊人,但一只涨到20倍的股票,从一元涨到20元,也很少有人在一元的时候能看到20元,只能是一个不断验证的过程,随着你对公司、行业的认知越来越深入,越来越有新的证据,持有的理由也越来越充分。回过头看,好像是很轻松很简单的事情,因为涨20倍,任何时候上车都能赚钱,但如果你错过了上车的时机,你可能就错过了这只股票。如果你及时上了车,前面积累了浮盈,心态就会很从容。中国基金报记者:现在,中国股市机构化特征越来越明显,市场未来将越来越有效,赚钱会不会越来越难?怎样建立自己的优势?胡建平:一个信息被市场消化的速度,大家解读的程度和速度,决定股价怎么反应。以前可能类似只有一个人比较聪明,其它人反应比较迟钝,某一个信息出来的时候,这个聪明人会率先做出反应,其它人再慢慢跟上,他获得的超额收益就比较大。如果大家的反应都一样,挣钱就越来越难。成熟市场中,主动基金创造超额收益越来越难了,我们过去似乎还比较容易,但未来越来越难。要不看得比别人快,要不比别人看得更远,你总得占一头。通常我们研究的时候,你对某一件事情的认知可以迅速达到60分,但最好能迅速达到85分,这样更有利于你决策。因为别的人也在学,在股价上就会有体现,假如大家都是同步认知的话,你仍是按照正常的速度来学习,你的认知水平刚好与股价上涨速度一样,你可能永远没有机会上车。假如你研究一家公司一个月,对其认知提高了10%,刚好别人也在研究这个东西,也是一个月提高10%,股价也涨了10%,你会跟一个月以前一样纠结,所以,很多时候,你阶段性研究的密度,会起到决定性的作用。比如市场由我们两个人组成,我们两个同时在研究,都是刚开始,你花了一周把这个东西搞清楚,我花了两天搞清楚,然后率先买入,买入以后,我对未来的判断在不断验证,我心理上的优势就出来了,在投资中,这种心理上的优势相当重要,会大大增强你持股的信心,投资结果自然会比较好一些。中国基金报记者:你觉得投资是一件简单的事?如果让你来挑一家投顾,你会怎么选?胡建平:我们倾向于做简单的投资,但是投资对我们来说并不简单,我们喜欢寻找那些可研究、可交叉验证、可复制的投资机会,因为研究的难度,我们几乎不投军工。投资从某个角度来说的确是一件简单的事,一点也不高深,前一阵遇到一个美国华人,他是管理最大公募基金的华人基金经理,他说学了这么多高深的数学,做投资基本没用上,只用到小学的加减乘除。我也觉得做投资确实用不了太高深的知识,如果能够保持理性,绝大多数具备一定专业知识的人应该都能把投资做好。换一角度来看,投资又是一件很难的事,你必须保持持续学习的习惯,因为社会、经济都在不断发展变化,需要不断寻找新的投资机会,不断更新自己的知识结构。所以,要坚持学习,持续拓展自己的能力圈。对各种社会上的变化,各种新的产业的机会保持开放的心态和敏锐的洞察力。如果让我来选一家公募或者私募做投资顾问,如果只有一个考察指标的话,我会考察他的持续学习能力,有没有机制有没有能力保持整个公司始终能够与时俱进,坚持学习。巴菲特的超额收益主要是上个世纪完成的,这个世纪他的收益率与标普是差不多的,超额收益就很小了,因为这个世纪以来,美国经济发展的主要驱动力力是科技,这并不是巴菲特擅长的领域,这需要花费巴菲特很长时间去拓展自己的能力圈。连巴菲特都遭遇了巨大的挑战,我们还能比巴菲特聪明吗?中国基金报:你经常去上市公司调研吗?有没有失误的时候?胡建平:我会经常去调研,一个前同事讲过,老外来中国做投资,不可能跟中国人一样,因为从做事的方式到说话的语气,很多微妙的东西,中国人可能心领神会,老外就不行,反过来,我们去国外做投资,也一样。调研公司也是一样,听研究员回来讲跟我自己去现场体验总是不一样的,当然,这只是感性认识的一部分,我们最终还是会回到科学性,追求可研究、可交叉验证、可复制。我们投资的失误也很多啊,2008年我们投了一家通讯公司,亏了很多钱,刚开始,看见华为挣了200亿,在经过自认为很充分的调研后,我们觉得这家公司可以重复华为走过的路,其实真的重复不了,有体制的原因,也有市场时机的原因,有时候,看上去差一点,结果差很远。还有一家医药企业,我们去了很多次,结果跟我们想得还是不一样,和恒瑞差不多的起点最后只剩下恒瑞不到20%的市值,总之研究是无法穷尽的,只能尽量接近真相,所以我们不会极端重仓一只股票。还有卫宁软件,我们在公司20亿左右的时候开始买,两年后,在公司市值60亿时卖掉了,没想到一年后公司市值涨到将近600亿。虽然赚了两倍但丢掉了后面的10倍,不过,从我们的认知来看,后面的钱我们也挣不到,因为看不到那么远,后面互联网+不是我们能预期的。中国基金报记者:有没有错过的公司?胡建平:去年到今年以来这一轮茅台的行情,我们就错过了,原因是,我们觉得增值税改革后,可能启动白酒行业的消费税可能改革,如果消费税严格征管,对白酒盈利能力有直接的影响,当时也没想到白酒行业复苏这么强劲,我们过分强调到消费税可能的负面影响,就没上车,没想到,消费税改革的速度比想像的慢很多,当然茅台的消费税后面也提上去了,对公司盈利影响不小,但其它公司跟进较慢,而白酒复苏的力度远超预期,价格提升的幅度远大于消费税可能带来的负面因素。中国基金报记者:会否受情绪的影响?胡建平:不可能不受情绪的影响。因为是在限定的条件下做事情,资金的限制,其它因素的限制,这些毫无疑问会对你的情绪与投资决策产生影响。如果不计时间成本不计资金成本,理论上你可以做成任何事情。做投资,尤其是替别人理财,都是限定在一定的条件下做事情,巴菲特永远不怕被解雇,心态就好很多。情绪是难免的,只是轻重的差别,我就没有见过不受情绪影响的投资经理。解决情绪的唯一办法,是开始就意识到你是在限定条件下做事,你会受情绪影响,留有余地,然后跳出来,重新审视你自己的投资逻辑,搞清楚问题出在哪里,是投资逻辑本身还是,更多来自其它的条件,比如担心你的回撤太大,会引起客户的质疑。所以,在之前要做好预案,别买的太满,在事前做一些准备,别那么集中,你必须考虑你的承受能力。选股时尽量严谨,在集中度的时候多留点余地,尽量减少出现极端情况的概率。市场观点:现在是A股市场最好的时候中国基金报记者:今年以来,漂亮50表现亮眼,你怎么看蓝筹股的未来?胡建平:漂亮50今年大涨,一是因为过去对中国经济悲观预期的一个修正;另外是以前在劣币驱逐良币下,它们被低估了,需要修复;三是优质公司的盈利能力跟稳定性提升终于得到市场的认可。资本市场反应的速度总是超预期,年初我们比较乐观,觉得未来市场可能会从信心不足到信心爆棚,没想到一年就爆棚了。现在,前两个折价基本上都已经没有了,未来主要靠公司盈利提升带来的增长,因此,对收益率的预期应该调整到合理的位置。中国基金报记者:你们会考虑调仓吗?明年投资的难度会不会比今年大?胡建平:我们会做一些调整。目前,整体指数还算公允,但有些公司已经阶段性偏贵了,离散度也提高了,中位数也不低。明年投资的难度可能会比今年大一些,今年表现好的主要是大股票,吸纳资金的能力很强,但大股票有的已经阶段性偏贵了,明年可能会组合进小一些的股票,你可能就要多找一些标的,还要考虑概率的话,投资的难度肯定更大一些。中国基金报记者:部分大股票在高位出现了震荡,如果蓝筹股出现调整,会不会拖累市场下行?胡建平:这种可能性不大,因为目前的A股市场跟过去不太一样。过去驱动市场上涨或下跌的因素相对趋同,现在市场有三、四千只股票,涨跌的原因多种多样,很难因为某一个原因大家一起调整。过去往往是周期性的因素驱动,周期不行了大部分股票一起调整,现在市场很丰富,有白酒、汽车、互联网、内房股、保险、设备制造等,影响股价涨跌的因素也各不相同,不太会出现一致性的影响因素。另外,今年涨幅较大的股票大都是稳定增长类的优质公司,它们在产业界的相对优势会持续很多年,不像过去多是强周期的,从这个高点到下一个高点要很多年,对今年大涨的优质公司来说,时间本身就有价值,即便现在是阶段性高峰,过一两年较高的增速也会降低估值,因此回调的空间不会太大。中国基金报记者:从你近几年关于投资的几篇文章中,总是能看到一些乐观的字眼,你对中国经济和资本市场一直很乐观?为什么?胡建平:去年年中开始,到现在我们一直很乐观。中国经济已经完成了从高速增长到中高速增长的一个非常艰难的切换过程,接下来,进入中高速增长期,会持续很多年,未来经济的波动对A股的影响可能要比大家想象的小很多。这是我1998年工作以来,A股市场最好的时候,为什么?以前在A股市场挣钱有两种办法,一是找一家大股东和管理层确实兢兢业业做事的公司,他们把公司做大做强,中小股东跟着赚钱;二是大股东做各种题材把公司股价拉高,最终把中小股东当成韭菜割,14-16年全市场市值后1000名公司,通过定增等方式,从市场融资近6000亿,分红仅500亿,大股东减持将近1000亿,这显然存在过度激励了。从去年到今年一系列监管政策出台后,比如规范退市制度、IPO正常化等,把第二条路堵死了。现在资本市场鼓励大家一起把上市公司做大做强,这是真正的脱虚向实,长期来看所有的参与者会获利,这确实是历史上比较好的时候。我们对经济也比较乐观,大家常说的几个概念,我觉得不太站得住脚。比如中等收入陷阱,在样本上有很大问题,很多是拉美国家的样本,跟中国没有可比性,很多人喜欢将中国跟日本与韩国比,其实中国的经济要素规模跟日韩完全不是一个量级。对于中国经济的疑虑,打个比方,一个十岁的孩子如果学会了微积分现代数学,你一定觉得是个奇才,但中国用半个多世纪走过了人家从蒸汽机到智能时代三百多年的历程,受到的质疑却比赞美多得多,其实把这个问题解释清楚,比去质疑它更难。中国经济中高速增长是可以持续的,一是中国的高储蓄起到了非常大的正面作用,二是中国对教育特别重视,在人力资源方面舍得高投入,还有加入世贸带来的全球化红利和持续的改革。把中国经济增长分为两类,一类是跟规模相关的增长,一类是跟科技相关的增长来考察,这两方面正变得越来越有利。按照亚当.斯密的逻辑,经济增长很大一部分是规模的增长,中国是一个大国,有规模优势,中国经济总量占全球15%的权重,工业生产早就是全球第一,全世界没有一个国家工业门类像我们这么齐全,产业升级的路径依赖是很大的,比如大飞机,俄罗斯也能做,但买家很少,我们还没做出来,已经有很多订单,你必须先做出大飞机,才能升级做出更牛的“飞机”,这就是大国的优势。同时我们可以在国内实现产业转移,获得远比日韩更加长期的经济韧性,日韩做到一定程度会把很多产业移到国外,转移到中国跟南亚,但我们可以转移到三四线城市,还是在国内。高储蓄是解释中国经济最重要的一点,打个比方,一桌人在打牌,其中一个年青人有一段时间打得不好,离开牌桌了,他第二天下班又可以带钱重新回到牌桌上,因为他的生产总是高于他的消费,他不断有资本,这就是高储蓄的优势,你有很多的机会去试错,理论上牌桌上的钱会归集到那个持续留在桌边的人;中国储蓄率现在还有40-50%,这意味着,生产1元钱,可以拿四五毛钱去投资去冒险。美国的储蓄率不超过10%,高投资一定要依赖外部资本的输入。有的人老是纠结,说我们投资过高,这是高储蓄的必然结果,中国自己投资总比把钱换成美国国债,给美国人投资要好,另外有些人老是纠结由谁来投资,觉得一定应该由民营企业来投资,政府与民营企业效率上肯定有差异,但总比把钱借给别国投资好,而且地方政府之间相互竞争也很激烈,解密中国高增长的秘密,按照张五常的解释就是县长之间的互相竞争,这可以部分替代企业家之间互相的竞争,从世界其他国家最近不断因为公平问题出状况来看,我们可能低估了国有企业的综合效益,只看到了他们的经济效益,没有看到他们在维持社会公平和稳定上的贡献。高储蓄意味着,你不用向别人借钱,可以国内自己借钱,你的承担能力就强,而且,你借钱是去做生产性的投资不是去消费,是有未来的,你可以承受的杠杆率比别人更高,简单比方,我们俩一起办企业,同时借了很多钱,你的钱都买面包吃掉了,我是搞科研买设备,当然我的负债率可以比你高很多,而且我是向亲戚朋友借的钱,承受力就更高一些。对于中国高储蓄的持续性,中国的高储蓄是几个因素叠加的结果,第一是人口红利,生产者比消费者多,第二是城市化,中国是城市化和人口红利一起出现,像日本和美国是城市化70%以后人口红利才开始出来,我们是城市化30%多,就开始有人口红利,所以储蓄率就很高。还有一个是计划生育,一个家庭如果生两个孩子,储蓄会少很多,一个孩子储蓄肯定高一些。中国的储蓄占了全球的将近一半,高投资是必然的,不投资反而有问题。尤其是不投资在国内,把钱借给别人去投资,就更是一个错误的选择。很多人说人口红利结束了,这个表达也是不准确的,应该说是人口红利的峰值过去了,接下来会非常缓慢的降低。根据彭文生的研究,现在25-64岁之间的生产人口比消费人口是1.36,到2030年还有1.2,还是人口红利的状态,只是红利在慢慢降低。在这个过程中,人口的素质提高了很多,1996年,大专以上人口只有2%,2010有9%,现在就更多了,所以我们现在的人口红利正在由农民工红利向工程师红利转变。我们的规模优势之大,不比较不知道,前段时间互联网女王的报告里提到,印度现在还有29种语言上百万人使用,6种语言超过5000万人使用,46%的人上网是用当地的语言,这种情况下统一市场是很难的,淘宝如果在广东和东北要用粤语和东北话来做生意是很难快速做到现在的规模的,统一市场的优势很明显。再加上中国特有的发达的高铁网络和互联网络,改变了中国经济的版图,这也部分解释了三四线城市的同城化,趋同化,大大提高了中国经济在地域分布上的能量密度和信息密度,必然会有更高的产出和更多的创新。科技方面,大家常说中国原创力不够,这在未来并不准确,前段时间日本有研究表明,中国现在每年的科研投入是38万亿日元,美国是46万亿,日本18-19万亿,10多年前我们只有5万亿,宏观上一定要相信,有投入就一定会有产出,现在大家仰慕的华为就是长期高投入以后高产出的例子。在计算机科学、化学、工学方面,在高质量的论文被引用方面中国已经开始领先。另外如果市场每年IPO600家成为常态,就会激励各类风投去投资几十万家各个阶段的创业公司,也会对创新带来非常大的推动。过去一段时间还有一个非常重要的变化,对中国非常有利的,信息传播的速度变快了。如果把科技对社会的推动分成两个阶段,从0-1、1-N的话,1-N阶段中国做得非常好,有非常大的规模优势,以前说中国0-1做得不好,但现在信息传播速度非常快,上个月硅谷的研究,这个月可能中关村就在琢磨了了,过去则要隔两三年才能传过来,比如我们现在的大互联网公司大多是其他国家运营很久以后copy to china的成果。像以色列有很多0-1的东西,他最好的商业化路径之一就是跟我们对接,因为我们在1-N方面有很多机会。所以,从规模的角度、从科技的角度,中国经济不可能从高速增长一头扎到低速增长。中国基金报记者:未来,您认为哪些产业最有前景?胡建平:2011 年-2016年,产业结构在市场化优胜劣汰下出现重大变化,行业成本曲线发生了很大变化,以前很多看似成本很低的企业,因为环保的原因、营改增的原因,成本大大提高,大部分企业被迫退出市场,供给下降,剩下的龙头就很厉害了。这就是剩者为王,是超越产业的一个投资机会,优秀的企业和一般企业的距离大幅拉开,如果没有新的玩法出来,很难去挑战他们的地位。现在的中国产业结构有点像1900年前后的美国,是洛克菲勒、范德比尔特们最辉煌的时候,从自由竞争到垄断、寡头竞争。中国正在进行供给侧改革,加速了这个进程,到反垄断则还有很远的距离。中国制造业升级获得的成就,比大家想象要大得多,从衬衫到空调再到手机、汽车、高铁、飞机,进步很明显。几年前电子制造业3-500亿市值似乎是个瓶颈,但是现在已经出现近千亿市值的公司,很多公司已经从第三供应商的角色逐步变成为原创设计供应商。中高速增长阶段,消费的比重一定会增加很多,在投资驱动阶段,我们出现过世界级的企业,现在消费领域也会出现类似的情况,不过在营销零售环节的很多价值可能被阿里腾讯百度获取了。服务消费会和更有品质的消费品一样是重要的消费升级方向,同时为消费升级支持的服务比如消费金融也会有很大的发展,还有消费的扩围,三四线城市的消费者开始消费一二线城市消费者的消费篮子。科技正朝着智能化方向发展,计算能力相关的基础建设、算法和算法依赖的生产资料-大数据是未来的投资重点,变化是大小企业的相对优势有所变化;不过小企业在部分的行业解决方案上仍可能做出很大贡献。产业性的并购会大量出现,尤其是在传统领域,会快速提升这些领域的生产力。未来各行各业都会有很大的突破,会出大大小小华为这样的公司。中国市场大,企业盈利总体水平高 ,出现了一批企业盈利绝对额几十亿的公司,这类公司科研的投入能力非常强的,工程师多,所谓的工程师红利,很多领域开的待遇,比国际上同行都高,为什么很多人认为,中国的集成电路有戏,因为我们给的待遇比台湾地区高多了,有钱有人还有市场,同时还有资本市场的支持,国家也支持,所以大家很乐观,当然实际道路可能远比大家想象曲折。未来大的方向有三个:一,进一步的城市化,大城市圈,部分三四线城市开始获得产业支撑跟人口流动的支撑;二是消费升级,消费的广度深度都会加强,三是工业进一步升级,设备制造、电子制造领域都大有希望。中国基金报记者:最近,大家对半导体行业的呼声比较高,你怎么看?胡建平:半导体有成功的机会,但成功的过程可能要比大家想像得要漫长一些,首先它是周期性很强的行业,资本投入非常巨大,它的成功是有赖于一个产业集群的成功,需要工程师团体的形成,这都是需要时间的。它的设计需要很多知识产权的积累,难度比面板要大很多。中国基金报记者:现在对房地产市场分歧很大,你怎么看?胡建平:就像看待杠杆一样,我们对地产本身不持观点。我们不认为必须要放卫星搞高科技才是转型,三四线城市房子卖得好,也可是经济转型的一部分。除了大家关注的货币、棚改货币化等因素,其他变量也值得关注,高铁网络、互联网改变了中国经济格局,很多二三四线城市现在居住工作生活的性价比大幅提升,第一代的农民工现在都四五十岁了,很多都要回家就近工作,他会把在一二线城市养成的生活习惯带回去,会推动当地的经济发展。很多三四线城市过去几年房价都没大涨,而过去五年农民工资涨了50%很正常,购买力慢慢匹配上来了,以前农民工买房不能按揭,因为没有工资的收入证明,没有什么可抵押的,现在普惠金融下沉以后,农民工的金融服务可得性有所改善,加上宅基地货币化,购买力加强了,所以,三四线城市持续超预期,背后不只是货币因素。这是我们中期的一个解释,短期而言,因为金融条件的收紧,会有所波动很正常。同时我们也注意到,地产行业的库存在发生重大的变化,长效机制也在逐步推出,比如租售同权等,我们对地产的看法是如果在地产基础制度不变的情况下短期看实际利率,长期看人口流动。我们认为现在是加快推出长效机制的时机,库存不高,通过杠杆转移,风险已经下降,要降低再次积累风险的可能,房价和利率一样是社会的基本成本,高房价对于各行各业都是一个极大的制约,并涉及分配。
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    2017-12-01| 拾贝观市
  • 1605月

    中国经济、A股进入平稳期——在崩溃论和信心爆棚间存在中间地带

    来源丨中国基金报整理丨记者 刘明注:本文系根据拾贝投资投资总监胡建平2017年5月12日参加中国基金报主办的“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛——价值投资新常态”时发表的主题演讲整理。如果我们回头看过去十年中国经济,2008年在“四万亿”以后,我们感觉拯救了世界,信心爆棚,但是在去年和前年崩溃论又充满市场。我们感觉未来,有可能是在两者之间可以有一个中间地带。我主要交流三部分内容:对中国经济和A股,不同角度会有不同结论,角度决定观点,而我们比较乐观;对于去杠杆,我们认为不是阈值问题更多是杠杆增速过快的问题,可能稳杠杆更准确;经济和市场进入新的阶段,分化持续,价值投资占优。一、角度决定观点很多人认为A股没有效率,但是这个观点长期来看是错误的,实际上有A股以来全收益指数年均有15%左右的回报。普通投资者可以接触到的投资品种中,黄金是非常不靠谱的东西,长期来看回报很一般,就是一个抵御通胀的品种,都不是一个能够战胜通胀的品种;研究上也没有看到非常靠谱的逻辑,尤其是短期的投资决策。因而奉劝大家还是回到A股比较靠谱。其实房地产也是这样,因为这是全国的指数,我们自己这些投资人大部分在北上广深,北上广深的房价涨幅可能比较高一点,买房子的时候用按揭天然加了杠杆,所以回报看起来高一点,长期来看,只有股票市场能跟得上社会进步的步伐(图1、图2)。图1图2我们要换一个角度来看某个事情,可能结论会完全不一样。之前的“郁金香的泡沫”,大家都深受其害,但从另外一个角度来看,郁金香泡沫之后,荷兰成为最主要的花卉交易中心,与现在取得的成就相比,那个郁金香的泡沫其实根本不算什么。泡沫在很多时候,大家都完全理解为一个非常负面的东西,但是回想一下,2001年的时候如果没有那次互联网的泡沫造就了当时无比庞大的基础设施,哪有现在的五大科技公司?我们经常只是看到某一个角度,然后对它做出了适合我们自己的解释。从规模意义上(图3),中国特色是存在的。图3我们的研究通常会把我们和拉美、日韩去比,其实这两者跟我们没有什么可比性,任何一个在拉美生活过一段时间的人都觉得他们跟中国没有可比性,那里的人跟我们实在是区别太大了。我们考虑中国经济未来的走向,一定要把中国经济放在更大的视野中考察,中国现在是全球第二大经济体,占比将近15%,我们自己做投资都知道,你有百分之百的仓位,这相当于一个重仓股有15个点,这个股票的表现对你的组合就非常重要。全球化的情况下,你中有我,我中有你,全球经济无法脱离开中国这么大的一个经济体,它跟其他很多做对比的经济体是完全不一样的。如果再考虑工业生产领域的话,中国可能是影响最大的一个国家,比美国还大,比日本和德国加起来还要大。看下图4,衬衫、空调、手机、汽车、高铁、飞机,全世界可能只有一两个国家或者地区能够产出所有这些产品。我们一定要站在更加宏大的视野上来看,我们过去取得的成就以及我们未来的潜力可能比我们想象的要大很多。德国大众在他们最新的报告里提到:任何参观过上海车展的人都不会怀疑中国车企的进步和持续性,以及他们在小型SUV、电动车上的专注。即便是全球最具竞争力的汽车厂家都可以明显地感觉到我们在层级比较高的工业品上的进步。图4总的来说,我们对中国经济的判断,我们目前应该站在更加超脱的位置来看这个问题,可能得出的结论会更加乐观一点。中国是一个大国,很多其他国家的对比相对都比较极端,极度乐观和悲观可能都不是事实,更多的是人们的预期相对现实频繁剧烈波动。二、是阈值还是增速对于现在的强监管和去杠杆,我们认为现在可能不是一个杠杆阈值的问题,更多的是过去几年杠杆增速太快的问题。现在多数的研究通常都会引用几个数据:财政赤字占GDP的3%,政府债务占60%,参照的标准都是西方国家的比值,但有没有想过:这个比值对我们是不是完全适用?在我们看来有非常大的商榷余地。虽然没有做过非常深入的研究,但是以下几点有显著区别:1、杠杆上限的一大限制是代际之间利益协调的困难。现在借了很多债务,要子孙来还,这是很大的利益转移,在中国儒家文化长期熏陶下,子偿父债可能比在其他国家更容易协调。2、储蓄率差异下的内债外债的区别。我们的储蓄率是全球最高的国家之一,我们更难出现借不到钱的问题。3、决策机制的区别。4、中国仍处于货币深化过程中。比如说以前我是一个农民,我有宅基地,有很多资产,没有办法货币化,现在普惠金融慢慢深入到这些地方,很多杠杆率短期内会自然上升。但这并不一定不合理。5、偿债能力的区别:高铁和面包。设想一下,西方很多国家的负债很多,简单地可以类比,买了面包吃掉了,消费掉了,但是我们借了很多钱,我们投了很多基础设施,我们修建了高铁,高铁未来是有收益的,是一个隐含重大期权的一块资产。如果就企业来说,一个企业借了钱发了工资,另外一个企业是借款建了很多固定资产,未来有产出,两者的负债率可以完全不同。所以,我们认为当前我们非常坚决地去杠杆,更多地可能是对过去杠杆上升速度过快的一个修正,而不是从现在开始杠杆不再上升,更多的是稳杠杆,定性于此,就不必过度担心。三、新的阶段 结构与周期——久违不见的平稳期我们回顾中国经济,把时间拉长一点来看,现在很多人对中国经济偏悲观的看法,可能还停留在2011年-2016年中国经济名义GDP每年下降3.3%左右的过程,这摧毁了大多数人的信心。但实际上中国经济已经稳住一段时间。2012年以来实际GDP的波动很小,但是名义GDP的波动要大得多,实际GDP是周期和结构(长期经济增速下台阶)共同作用的结果,名义GDP反映了周期性,名义GDP目前已经见底,处于周期性上升阶段(图5)。图5名义值基本上已经回到了过去好多年都不见的两位数的增长(图6)。世界上稍微成功一点的国家,没有一个国家是从高速增长直接就一头扎到低速增长,从来没有,像我们这样的国家这种可能性几乎不存在,我们在中高速的位置是6%,还是6.5%,小幅波动对于投资来说影响不大。图6 本轮周期反弹的逻辑这一轮的反弹,不是库存周期,不是产能周期,不是技术周期,而是政府刺激驱动的周期。但是本轮反弹没有得到私人部门强烈的反应,不像上一轮反弹2010、2011年引起私人部门的强烈反应。这次正反馈的效果稍微差一点,但是到时候回落也会更平稳,持续的时间会更长,足以扭转2011到2016年大家形成的非常悲观的情绪。为什么说是政策的周期。2013年以后财政开始收缩,2015年重新扩张,这里没有考虑国开行和农发行发的专项债,至少3个点以上的额外扩张,基本上解释了很大一部分(图7)。                           图7货币信用角度也很明显(图8),13年钱荒以后广义社会融资一路下行到15年的适度扩大总需求,开始反弹,然后15年4季度开始钢铁价格开始反弹。很多人都说民间投资没起来,我相信复苏再维持一两个季度,企业家会改变他们对未来的预期,行为会改变。现在根本不是能力的问题,只是意愿的问题,我们现在工业企业的负债率已经回到2007年4万亿之前更低的水平(图9)。 图8    图9                 将信将疑的复苏为什么说这一次的复苏持续性相对不错?这次的复苏,利润的增速已经超过2013年那一次,2010到2011年的时候看到政府出手大家一哄而上,大家都信了,但是这次信的人,大家是陆陆续续的。反应在存货上,加库存力度不及上一次(图10)。图10 政策演进既然政策起了很大作用,大家觉得这次政策会不会变,有这种担心。我们看政府提的主题,2013年以来刚开始的主题是新常态、双创,相对宏伟;之后是供给侧改革、适度扩大总需求;第三阶段是稳中求进,政策的主题越来越具体,政策大拐弯的风险越来越小。接下来回到A股。 A股制度、货币环境变化很重要上证50、沪深300、中证1000、创业板指,代表了各类不同指数,背后对应不同的投资者和风格,2009年之前几乎前三个指数都是同涨同跌的,09年以后中证1000忽然出现非常明显的超额收益。然后一年以后有了创业板,创业板刚开始和上证50、沪深300指数没有太大的区别,大概2013年开始创业板忽然出现了非常明显的超额收益,然后2016年下半年开始,前面超额收益非常大的两个指数向落后的两个指数收敛(图11)。图11怎么解释,有很多研究表明,业绩只能解释很小的一部分,主要是由股票市场自身的制度因素决定的,我的解释是2009年以后中证1000率先跑出来,主要是因为金融危机结束、股改完成,大小股东利益一致,股价涨了大家财富增长,中证1000这些企业都是非常小的,方便决策和运作,后来市场达成共识的买小盘股必胜,就是从那时候进一步加强的。创业板为什么从2013年开始才那么厉害,因为那一年IPO停止了,借壳和收购兼并大行其道;2012年开始货币相对宽松,同时确实有很多新技术新模式应用,大家第一次听的时候比较新鲜,愿意给高估值。各种因素促成了那个年代到处是重组,到处是远大故事。但是从去年开始所有的这些全部逆转,我们统计了一下,2013年6月50亿以下的股票占到全市场58%,现在20亿以内的股票总共就5、6个,50亿以内的公司占比不到30%;过去的三年里面它们的ROE水平,以中证500这些指数来看没有显著变化。在这个过程中大概有300来家50亿以内的公司进行了重组,有15%的没有重组的公司绝对利润出现下降。以创业板为例,去年开始收购兼并受限,他们可比的净利润增速从去年四季度24%下降到今年一季度17%,但是同期主板增速迅速上升。同时创业板还积累了他们年利润260%比例的商誉,在这种情况下,如果条件不变,分化会到什么程度?可能会持续很长时间也比较剧烈。 剩者为王的时代已经到来产业结构变化带来的变化—剩者为王。首先来看,剩者为王有一个很重要的前提是货币条件的变化(图12)。我们简单考察M2的增速和名义GDP增速的差异,历史上很少有两年货币投放连续出超,但从2012年连续五年超出使得货币很宽松,这创造了非常好的外部条件,但是现在一季度这个值已经变负了。以前钱很多,各种运作模式的根基都没了。图12时间拉长一点来看,优秀公司和一般公司其实差异是非常大的。我们以家电行业为例(图13),十年下来优秀的公司如格力美的净利润从几个亿到现在挣150亿,稍微差一点的、平淡一点的公司十年下来从来没有挣过钱,A股里面这种公司很多,如果在香港上市,市值会很低,但是如果在A股上市的话有可能是大几十亿级别的估值。但这个公司十年都没挣过什么钱,你说未来会怎么样,所以未来分化有可能真的很厉害。图13时间拉长一点看,中国众多的产业,已经从自由竞争阶段慢慢过渡到寡头竞争阶段,这个过程中我们一定要站在对的一边。有人担心GDP增速慢下来,会不会没有机会?这也是个认知上的误区,我们以格力为例(图14),2011年的时候格力市值400亿元,现在是2000亿,增了4倍,但它的收入增速在这个过程中从过去30、40%下降到现在个位数,中间还有负增长,但是净利润率从6个点上升到10几个点。未来会有很多这样的公司,你关注点不再是收入,而是竞争结构。图14这个市场的估值坐标系正在做一个重大的切换,过去三年我们看到的很多东西,有很多人认为是天经地义的,但是回过头来看是很不靠谱的,为什么创业板就要比别人贵?3字头的就要比6字头的股票贵,就相当于现在我们在座的人,说出生在1号的人就比出生在30号的人更好,这是毫无逻辑的,3字头和6字头的区别也是如此。以福耀玻璃为例(图15、图16),十年之间净利润增长了不止3倍,历史上是享受折价的,它是这个领域中最有竞争力的公司,但在A股里面是折价的。不过从2014、2015年开始折价慢慢消退,并且在股灾以后估值水平在持续上升,这和整个市场是完全反过来的。所以,有可能是我们整个市场的坐标系正在做一个非常重要的切换,这可能是一个不可逆的过程。图15图16           我们为什么对中国经济看得比市场更乐观一点?我们看到今年以来,三四线城市以及大城市圈发展进一步超出预期,一线城市和其他城市之间的人口流动由单向流动变成双向流动。我们自己的解释是:在过去的一段时间里,有两张网络改变了中国经济的版图,这是一个非常持续的动力:高铁网络、互联网。高铁网络三四年以前是一万公里,现在是两万公里,三年以后是三万公里(图17)。设想一下,浙江的嘉兴过一段时间和上海的虹桥区是没有本质区别的,它接下来的发展都会慢慢地靠近上海的某一个区,其他的各层级城市都会受益于这两张网产生梯度的效应。图17日本和韩国国家相对比较小,相当于我们国家的一线城市,等他们进入到发达国家之后,有很多产业只能迁移到中国和东南亚,但是我们可以迁移到我们的二线、三线、四线城市。这个以前也在发生,现在看随这两张网的发展持续性更有信心。我们最近去到一些二三线城市去考察一下,感觉变化非常大,五年以前北上广深各种条件综合可以打100分的话,五年以前杭州可能只能打70分,但是现在估计考虑天气、生活成本等北京综合下来只能打95分,现在杭州有可能已经打到80-85分。同样的收入,生活质量完全不同,而且就业和学习的机会随着这两张网络的普及,完全变得比以前吸引力大很多。基本上这两张网络改变了整个中国经济的版图,这是中国自己特有的一个红利(图18),再加上中国特有的帮扶机制,使得比其他国家更持续一些。文明的中心从大江大河开始,然后到大海大洋,主要是信息流动和能量流动的需要;中国的高铁和互联网一软一硬的两张网络可能改变内陆在信息流动和能量流动上的显著劣势,这是一个巨大的中国自己的红利。图18 利率风险现在只是一个潜在风险最后分享下大家现在非常担心的利率问题(图19),我们相信这次复苏其实政策起了很大作用,政策导向还是会起很大的作用。我们想提醒大家,2013年当时利率上升很快,直接扼杀了经济复苏,当时的口号是“高利率利于调结构”,主观上愿意把利率搞上去。但是现在,第一,10年期国债利率从2.6%,除了昨天(5月11日)和前天(5月10日)突破了3.6%以外,其实一直都没有突破到2013年的起步价3.5%左右的位置。第二,现在政府的口号是“千方百计降低企业成本”,所以现在的强监管、去杠杆,一定是不以显著影响经济为前提。图19因而,中国经济和A股进入到平稳期的可能最大,对比较严谨的投资人来说,可能确实会创造比较好的投资回报。
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    2017-05-16| 拾贝观市
  • 2804月

    股海拾贝丨市场进入新时期

    本文根据胡建平2017年4月25日参加电话策略会议的发言整理。感谢各位参加今天的电话会议,在这里我们与大家分享一下拾贝投资关于近期中国经济与市场环境的一些研究和思考。如果用一句话概括我们的观点就是:从经济本身来看,我们的看法比市场同业平均水平要乐观一些,并且我们认为站在较长的视角来看,现在的市场基本已经进入一个缓慢向上的新阶段,同时未来的分化会非常剧烈。为什么我们会有这么一个判断?我们来详细地跟大家分享一下:从经济本身来看的话,我们的看法比市场平均要显著乐观。我们从去年下半年开始就觉得中国经济已经完全走出从2011年以来的回落,如图1、图2所示,从2011年以来中国季度名义GDP从将近20%一直回落到6%左右,这个回落的时间之长,回落的幅度之大,对所有实业界的人和投资界的人打击都是非常大的,以至于直到现在为止,很多人都还是保持着一种惯性的思维,但我们觉得基本上这一轮的回落已经进入到一个底部。看一下世界可比的其他经济体,例如韩国、日本这些国家,很少从高速增长状态一直下降到低速增长状态,通常的情况是,会在中高速增长的位置停留很多年。我们觉得现在中国GDP的实际值在6%-7%左右,这是我们中高速增长的一个平台,我们会在这里停留很多年,然后以后再看。对于市场的各方参与者来说,不管你是做实业的,还是做投资,大家更多感受到的是名义GDP变化所带来的影响,今年一季度名义GDP值已经回升到11.8%,是多年来第一次重新回到两位数的一个增长。我们认为即便是未来从三季度开始有一些回落,但这个回落的幅度对市场不是致命打击。整体上来说,这一次的复苏完全可以扭转过去五年以来对中国经济相对悲观的惯性思维。我们觉得这一轮的复苏不是一个库存的周期,因为到现在为止基本上大家也没有一哄而上去加库存;它也不是一个产能周期,连库存周期都算不上更谈不上产能周期;也不是一个技术周期,这一轮的复苏没有太多新技术的应用,更多的是一个政策周期。图1 图2从财政和货币两方面都可以显著地看到本轮复苏的驱动力,这次的复苏暂时没有得到私人部门全面的响应,不像是2013年或者是更早的2009年,当时基本上所有的实业部门都相信了经济很好,一哄而上,所以当时的复苏的力度、斜率都很高。但这一次的不同是:斜率会很低,持续的时间会更长。这次反弹的最大功能就是扭转大家因过去五年疲软对中国经济形成的悲观论调。为什么说这一轮是政策的周期?我们来看一下财政。如图3所示,2013年闹了一次钱荒后,财政也开始收缩,一直到2015年重新开始稳增长,财政支出开始增加,同时还有国开行、农发行做的一些专项债支出贡献也很大。今年一季度的财政支出进度快,这对经济有利,不过并不意味着财政扩张,只是支出的节奏变了。财政支出快的部分抵消了地方债发行慢和专项金融债停发带来的影响。图3从信用扩张的角度来看(图4),2013年钱荒以后,整个信用(广义社融)的增长是一路下行,一直到2015年重新稳增长,2015年的四季度钢铁的价格重新开始上涨。政策的周期对于这一轮经济的回落与复苏有很强的解释力。图4从近期的工业生产情况来看,3月份是非常强劲的。用电的数据基本上已经回到了一个比较强劲的水平,如图5。图5另外,现在有很多人担心地产投资,但一季度报出来的数据也比大家想象的要更好,销售数据也更好。即便去年的销售是一个顶峰,我们依然认为今年的投资没有太大问题。因为去年投资对销售的欠账实在太大,所以即便是销售有所回落,投资也不会很差。我们认为影响地产的两个关键因素:长期来看是看人口,短期来看是实际利率。现在利率有所波动,但实际利率的波动并不大。现在很难做出一个判断,说房地产就会很萧条,以现在的利率水平是不存在这样的风险的。从生产的角度来看。很多行业出现了有点类似于钢铁行业的波动。3月份钢产量的日均产量创出了历史新高,但是钢铁的价格波动很大,1-2月是涨的,3月到现在把今年的涨幅跌回去了。主要是因为年初时候经销商囤了库存,搞错了节奏。但现在去库存化的速度是非常快的,所以基本上整个经济体系的真实需求是非常好的。水泥比较典型,因为水泥到现在为止,整个行业是没有补库存的,它的库存波动相对较小,所以它的价格基本上是可以表征现在整个经济的需求。图6关于物价的情况。今年是一个比较罕见的年份,遇到了多年以来最大的一个暖冬,导致食品价格反季节下跌(往年春节的时候都应该是上涨的),加上其他粮食的价格非常低迷,所以使得今年物价的压力被食品压住了很多。但其实非食品的价格,今年的涨幅压力非常大,创下了近20年以来的最大涨幅,基本上可以体现为经济复苏以后各类其他物质、商品的需求是非常旺盛的,如图7。图7刚才提到本轮经济的复苏不是库存周期、产能周期,下面这张图(图8)很能说明问题。 图8一般来说,红线代表的企业的利润恢复了一段时间以后,绿线代表的产成品库存都会有一个明显的上升,就是大家相信经济好了开始加库存,比如2013年的复苏就是如此,但这次大家加库存明显犹豫一些。就好比像一屋子人,2013年都信了经济好转,所以大家一哄而上,都开始增加库存,这就造成那时候反弹的力度和斜率是很高的。但这次可能一屋子的人只有2、3个人先相信了经济复苏并且屯了一些库存,之后陆陆续续有人开始相信屯库存,扩大再生产体现为一个将信将疑的过程。所以这次的复苏斜率不会很大,但是它持续的时间会比以前更长。很多人都会说我们的杠杆率很高是一个潜在的危机,但其实这在工业企业层面是一个错觉。从工业企业的角度来看,其实在过去5年的经济回落过程中,不管有没有挣到钱,大家都在还债、减少资本性开支,所以企业的负债率水平基本上已经比2009年4万亿刺激以前的低点还要低很多,如图9所示。只是现在大家不相信这个经济已经复苏了,所以没有主动提高负债率的意愿。但我们认为,只要复苏能够持续一段时间,大家的行为都会正常化,制造业投资还是会慢慢看到一些正常的支出。图9从投资的角度来看,有一个非常好的变化是投资作为股东,在整个GDP里面的所占的份额其实是在增加的。这一点在宏观上对我们的帮助其实是很大的。以去年为例,去年名义GDP的增速大概有7%多,但是工资的增长就6.3%,税收的增长只有4.3%,所以企业在整个GDP里面的相对份额是增加的。从做股东的角度来说,现在的处境确实是在改善。有很多人都在说”营改增”以后就没有感觉到这个减税的效应,但从宏观上来说,去年股东所占的份额确实是在上升的,如图10。图10   会不会变。我们回顾过去几年政府提的政策主题的演变过程来看,就会发现,未来政策大幅变动的风险是下降了很多的。2013年主要任务是要调结构,2015年以后开始”稳增长”,现在”稳中求进”,开始强调去杠杆,同时近期央行官员的表态和楼部长的一次讲话,都提到说去杠杆相对来说是一个缓慢、可控的过程。我们相信这个去杠杆一定会去,但是一定以不显著地影响实业为先,以不发生系统性风险为先。所以整体上来说政策出现特别大的拐弯的风险其实已经急剧下降。以上做一个小结,总的来说就是,我们觉得经济经过五年的回落以后,现在已经进入到过去很多年以来非常罕见的一个平稳的时期。在这种平稳的时期下,有好的公司,你就可以去投资。再次强调对于未来中国经济的看法,我们相对比市场更加积极。这里面有一个很大的支撑点是,从今年以来或者去年下半年以来,我们强烈地感觉到有一个微观层面的变化是非常显著的:一线城市跟其他城市之间过去很多年的人口的流动是单向的,但是从今年开始明显地感觉到,无论是三四线城市房地产的销售或是其他方面的数据,都表明其他城市和一线城市之间的人口流动可能已经变成一个对流的情况。你可以看到北上深这些城市的绝对常住人口数不再增长甚至下降。今年以来,农民工出去打工的人数出现了下降,有很多就近留在当地工作置业。这种现象将会对我们整个经济带来非常大的影响,这个影响可能是我们下一个阶段市场和投资一个非常大的驱动力。我们现在推测驱动力背后的原因可能是过去几年高铁硬网络的改善、一线城市生活成本太高、互联网软网络的改进等,使其他城市和一线城市之间的差异在缩小。如果说五年以前北上广深可以打100分的话,其他城市可能最多只有60分。但现在,可能北上广深只有95分,因为这些地方的生活成本上升太快,但是其他城市可能现在已经上升到75分到80分,所以有很多人愿意留在那些地方,他们会把在一线城市养成的生活习惯都带回去,这样的话会对很多东西的需求产生非常大的结构性影响。同时这个人群足够大,会足以支撑我们中国经济未来非常平稳地再发展很多年。这可能是我们中国自己非常有特色的一点:一线城市已经到达一个类似于发达国家的一个水平,但是其他更多的人口分布在其他城市。像日本和韩国,它们相当于是一线城市,到一定程度以后,它的产业就只能转移到中国和东南亚。但是中国不是,中国现在二三线城市就是我们自己的东南亚,所以现在很多的产业转移都是在国内发生的——以前这个也在发生,但是这个事情会更加持续——由于前两个网络(高铁、互联网)进一步拉近了各类城市之间的差异,将会支撑我们很多年的进一步的发展。三四线城市的房价,在去年930调控以后的变化其实远超大家预期。在这里我们的观点与市场上的观点有些不一致。很多人认为持续时间会很短,但我们认为、可能会持续比较长的时间。除上面所说的人口流动变化的原因外,你还能明显地感受到另外几个原因:第一,以前农民进县城买房都是一次性付钱,因为没有收入证明,没有抵押品,但现在按揭开始真正惠及到这些地方;第二,类似于很多城市的棚户区改造,以前都是置换房子,但现在棚户区改造货币化补偿的比例持续上升,直接提升了购买能力。要么是把需求提前,要么是进一步释放了对很多地方的房地产的需求;第三,很多三四线城市的房价和5年前没有差别,但是可支配收入过去5年增长50%以上很正常,这些地方的房价收入比并不高。所以我们觉得这几个因素的共同作用使得三四线城市的房产销售保持良好去化的过程会比较持续。对资本市场来说的话,我们觉得这个市场正在发生一些根本性的变化。类似服务定位于非散户的中介机构,未来它的相对地位会显著上升,这个市场正在由以散户为主切换到以机构为主。可以设想一下,未来再新增进入市场的边际增量多数是机构的钱,或者是机构化的钱,那么对市场的影响方式和结果与以往相比会有很大区别的。从图11可以看到,整个市场的波动率是在显著的下降,这可能是一个长期的趋势。截至上周上证指数已经连续80多天波动幅度不超过1%,在这种波动幅度下,散户很难有持续的挣钱效应。今天中午看了一下,3100家左右公司中有2200家今年以来是下跌的,在这种市场下很难出现大面积的持续挣钱效应,散户很难持续流入,现在看这个事情在可见未来似乎也难,所以散户不会再成为市场的主力。未来如果有钱进来,它一定是偏机构的——社保基金、公募、私募或者是其他机构的钱,立足长远,收益预期合理;在这种情况下定位于服务这些钱的中介机构可能会比定位于散户的那些机构在未来获得一个更好的发展。图11图12图12说明了过去几年市场制度的变迁对市场的影响,沪深300、上证50、创业板、中证1000是比较典型的几个指数。可以看到在2009年最低点之前几乎所有的指数都同涨同跌,但是2009年以后中证1000率先非常明显地出现了α。这个似乎很难用业绩去解释,有一种解释是股改以后,大股东真正开始关心自己的股价。谁会最关心?可能率先就是中证1000指数的这些公司,大部分规模相对小,相对比较灵活,它开始运作各种对股价有正面效应的事情,至少短期有正面效应,这个是一个制度性的分水岭。再来看一下,2010年以后开始有创业板,创业板刚开始的时候没有显示出与其他指数的不同,它真正的大放异彩是从2013年开始。为什么?2013年开始IPO开始暂停,很多IPO的公司开始另谋出路去借壳,同时那时确实是各种创新喷薄而出的时候,当时的新故事都是第一轮向大家普及,第一轮听的时候都有点新鲜,叠加2012年开始资金相对来说比较宽裕,很多公司过度热衷于市值管理,各种因素共同作用容易给高估值,促成创业板为代表的一类公司持续跑赢。如果去叠加一下中证1000跟创业板指数就会发现,从2013年开始它们的涨幅差异很小,似乎很难用业绩来解释的,更多的是当时的各种条件共同作用的结果。去年四季度开始,似乎又变了,可以感觉到新的监管方向有所不同。有利于价值投资,同时开始去杠杆,整个宏观的总基调也是鼓励脱虚向实。以前靠收购来的增长在未来都会大幅度受限,并且以前收购的商誉可能成为一个包袱。因此,从去年四季度开始,可以看到中证1000、创业板跟沪深300、上证50指数的裂口开始收窄。从去年四季度开始的变化可能是对2013年以来,甚至从2009年以来整个市场风格的一个修正,可能会持续很长时间。回过头去想一下,2013年之前,那个时候20亿、30亿、50亿以下的股票个数的占比是非常庞大的,现在30亿以下的股票不超过200家。很多过去几年没有什么进步,只是讲了很多的故事,现在连讲故事的空间都没有的公司,未来分化会非常厉害。整体上按照目前的趋势,如果没有大的外部条件变化,整个市场在做一个非常大的坐标系的一个切换,过去三年养成的很多投资习惯或者投资知识,可能在未来都会逐渐失去作用。站在现在看未来,我们觉得这个是一个新的开始,未来就是剩者为王。    首先,从货币的角度来看(图13),这张图比较典型,M2减去名义GDP的增速这个指标,在2012年之前几乎没有出现过连续两年三年货币的供应是超过名义GDP增速的。2009年的时候很大,但是第二年收回去了。2012年以后相对来说宽松持续的时间是比较长的,一直到去年下半年开始说要开始去杠杆,整个宏观环境对整个估值体系的变化是有非常大的影响的。图13第二点就是剩者为王。我们看很多行业,会发现从2015年下半年的钢铁开始上涨,到2016年几乎所有的东西都开始上涨,到2017年初连手机都开始上涨,都涨了10%左右。很多的行业经过五年的疲软以后,产业已经基本上以市场化的力量出清了很多,剩下的这些公司的盈利能力跟稳定性都会和以前完全不同,这些公司将会陆续被越来越多的人认可,成为市场上真正能够给大家创造投资回报的公司。未来我们对一个公司的分析,很多时候关注点可能不只是关注收入变化,而更多是去关注这个行业的竞争结构。我们来看一下,从十年的角度,像乳制品这个行业(图14),十年以前伊利、蒙牛、光明和三元它们四家公司差异相对来说是不大的,尤其是前三家也就挣几个亿的级别,但是十年以后它们价值出现了很大的变化,伊利挣了50亿,蒙牛大概能挣30多亿,光明还是挣那么一点点钱,三元一直都没有挣钱。所以时间拉长一点看区别是很大的,伊利从100多亿涨到了1000多亿。再来看一下家电行业(图15),十年以前他们几家公司是没有量级以上的差异的,十年以后,格力和美今年的一致预期都要挣将近180亿,海尔大概能挣60亿,志高依然相对比较困难,未来估计也难改变。其实很多行业都在发生同样的事情,在未来会继续就这样,今年有很多的股票都是在去年已经涨过的情况下,今年还是这些股票表现最好,市道变了。图14图15整个市场的坐标系在切换,所以我们的思维也要转过来。有很多人担心行业增速慢了以后投资机会就小了,其实不是这样的。以格力为例,格力在2011年的时候市值就只有500亿,现在是1800亿,它真正的市值大爆发是在增速从40%多降到20%多降到个位数到负增长这么一个过程中发生的,是在它的行业增速、它自己的增速都在非常快的下降的过程中发生的。在这个过程中,因为行业竞争格局非常好,它的净利润率从6%一路提升到了12%以上。未来有很多的行业都会重复这么一个故事:收入增长可能不像以前那么迅速,但是利润会比你想象的好很多。作为投资者我们是做股东,我们要的是利润,所以未来投资机会其实一点都不会小。剩者为王可能会主导未来几年的一个明显投资方向。另外就是说有很多的子领域,在中国任何一个结构性的变化都是一个大的机会,都值得我们关注。因为中国的人口基数实在太大,因此行业结构只要有一个小小的变化,都是非常大的市场和投资机会。比如有很多消费领域,任何一个小的变化都可以看到产生了很多至少是阶段性的牛股。以汽车行业为例,1997年时桑塔纳2000的定价是13万到18万之间,当时人均收入大概是5000块,到2008年的时候人均可支配收入大概是1万5,到2016年的时候大概是3万5。桑塔纳最新款的品质上完全是不可同日而语,就像一个是二环的房子跟一个六环里的房子一样,但是它的价格比以前下降了很多,现在以3万5左右可人均可支配收入计算,家庭两个人的话就是7万,车的售价是10万,所以够得着消费它的人群就放大了无数倍。类似的机会在我们的大市场里总可以找到很多,排浪式的消费,每过一段时间就有。估值坐标的切换,以家电为例,中国真正有竞争力的产业,涨了很多以后,主流公司尤其是大公司的估值相对国际同行是折价的,相对A股也还是折价的。未来这些真正能够在中国最厉害,然后未来就是全球最厉害的这些公司,很长的时间里在A股是享受折价的,恢复到至少不享受折价的可能很大,整个坐标系在未来会有一个非常大的变化。剩者为王,各行各业的产业结构都在发生非常剧烈的变化。比如说房地产行业,因为这个行业参与者太多了,它的集中度提高的历程是非常缓慢的,但其实今年以来可以感觉到他们的集中度也在加速,比如说前几大房地产公司的一季度的销售增速比市场平均大幅超出。进一步加速集中以后的产业结构会对上下游整个产业链带来的机会都会有一个根本性的变化。类似变化都会带来很多上下游公司非常大的机会。另外市场可能低估了过去几年中国企业取得的巨大的进步。以汽车行业的变化为例,两辆车(如图16),一个是合资车,一个是国产车。合资车卖22万,国产车只卖11万-13万,其实这两个从外形来看,如果把这个商标去掉的话,差异很小,动力总成上国产车进步也很明显。从上海车展来看,我们的进步是根本性的,基本上这个行业重复以前的手机、家电行业的可能巨大,20万左右的国产车进入到这个市场上已经只是时间问题了。图16最后市场对利率上升过快扼杀经济复苏这个问题的担心可能是多余的,这最多是一个潜在风险,远远没到真正担心的时候。如图17,2013年钱荒时候,当时的起步价是国债收益率是3.5%开始,然后上升到了一个多点,国开债是四个点,一直到六个点左右。但到现在为止我们去杠杆至今,国债收益率也就是昨天(4月24日)碰到过超过3.5%。现在的点位连当时的起步价都没有到,所以现在很多人总是担心接下来会怎么样可能是担心过度。有别于当年,现在仍在强调怎么千方百计帮助企业降低成本。图17再看看汇率,在一个季度以前或者几个月以前大家非常担心汇率的问题。但其实这个担心可能是建立在过去五年大家看到中国经济持续非常长时间快速回落后形成的恐慌性的反应。有点类似说我们这一屋子的人,假如说有一个人,他的存量财富最多,然后每个月收入最高,然后他还对未来最担心,你会觉得这个人有点矫情。实际上过去一段时间对中国汇率的担心跟这个是完全可以类比的,就我们外汇储备最多,相当于我们存量财富最多,你手里攥着3万亿美元,每个月的顺差全球来看差不多也是你最多,这就相当于每个月的工资也是你最多,然后你还天天担心你自己会大幅贬值,有人还说“破8”、“破9”。只要经济再复苏几个季度,我们觉得就完全会扭转这个担心,中国经济根本没有那么差,现在就是一个正常化的过程,汇率这些问题现在不是非常需要担心的问题。现在对利率的担心也是这样,只是一个潜在的风险,2013年的时候,利率最后上升的高度是比现在高很多很多的。总结一下我们对市场的看法,整个经济已经告别2011年以来的持续回落,整个经济将进入到一个比较正常的发展阶段,所有参与者的心态都会调整过来,市场会进入到一个正常的可以投资的阶段。然后这个市场正在发生一个根本性的变化,就是整个估值的坐标系在发生数以年计的一个修正,在未来真正好的公司的机会是非常明显的。有一个流传很广的比拟,很贴切,A股市场像是一个传送带,传送带有孔同时也比较颠簸,在这个过程中不靠谱的、质量不佳的公司都会掉下去,然后块头大的,质量好的都会被传送带以相对比较缓慢的速度送到一个更高的地方,这些股票回过头来看都是牛股。这是我们对A股现在的一个看法,总体上来说我们觉得可以进入到一个可以正常化做投资的阶段,做得好的话是可以获得一个比较好的回报的。
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    2017-04-28| 拾贝观市

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