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    拾贝投资胡建平:今非昔比,股票市场已经开启一个新的时代

    注:本文为胡建平于2019年12月30日拾贝投资年度策略电话会的发言实录,仅供合作渠道和合格投资者参考。我们按照“我们在哪里,我们从哪里来,我们经历了什么,我们要去哪儿”的顺序分享一下我们的看法。2019年终于要过去了,就A股投资而言,今年是大年,沪深300涨幅超过30%,股票型公募基金的中位数收益大幅超越了沪深300,这在历史上都是罕见的,牛市里战胜市场是不容易的,从超额收益的角度对很多机构投资者而言,今年是超级大年。我们的业绩一般,没有战胜市场,经济年度的划分是人为的,但投资是一个连续的事情,从连续2年3年5年的角度,我们依然创造了明显的超额回报,今年我们落后的归因大致来自年初的仓位偏低,这也是我们去年低波动的代价之一,历史上我们的有限择时策略提高了投资者体验,但是短期面临快速逆转的市况时确实会有风险,另外我们在电子和医药上的投资收获不大。我们不排斥每个阶段相对业绩的比较,逻辑上长期是由无数个短期构造的;在一个长期向上的市场上,如果你还有相对收益那么你一定就已经既创造了绝对价值又创造了相对价值;另外从持有人监督的角度,相对收益的角度也是一个次优的监督方式,虽然不是最优但是很简单。就我们自己而言,我们会更加关注我们自己长期投资能力的建设,我们确信这才是我们能够长期战胜市场,创造价值的根本,过去的一年,我们对于我们自己的进步总体还是比较满意的,在一些短板行业有所加强。在上证指数3000点的现在,很多人认为中国股市10年正负零,没有价值,其实中国股票历史上是创造了价值的,未来在某些方面还会更好。大家对于市场认识在指数角度存在一个误解,上证指数2006年收盘将近2700点,现在2019年3000点,大部分时间在2000-3000点之间波动,高的时候去过6000点,低的时候1700点,很多人从这个指数出发,矮化二级市场投资,认为这是一个没有创造价值的市场,其实这会引起很大的误解,会对证券市场的定位,无论是投资人还是决策者带去错误的信号,最终妨碍证券市场的做大做强。证券市场从创立到现在通过IPO增发转债等权益类融资方式给全社会形成了大约14万亿的资本金,对实体经济做出了巨大的贡献;上证指数由于早先上市的很多公司多分布在投资型经济下偏投资相关的公司为主,比如中石油,上市时机有点问题,后面经济转型各种原因,股价从48 元到6元跌去八分之七,现在还有将近3%的权重,就这一个股票,如果从48元开始计算,不精确的估算可能影响指数就在20%,所以光看上证指数会被误导,很难反映中国经济和A股的全貌。沪深300在2006年底是2000点,现在4000点,考虑分红以后的全收益指数年复合回报在10%左右,对于大众而言其实是一个非常好的投资,应该超过了绝大多数城市不加杠杆的房产投资收益。现在考虑到港股通等投资的便利化,投资中国可以更加全面,更加丰富,我们统计,如果算上中概股和香港的中资股,信息技术、可选消费、电信运营,这些投资体验很好的行业权重能够增加超过11%的话,这会进一步改善大家的投资体验。周末新《证券法》通过,我们相信未来这个市场会创造更好的投资环境,我们首先想表达,这个市场历史上比想象的好,未来有机会更好,考虑到其他投资资产性价比的大幅下降,长期回报很好、流动性最佳的二级市场投资不容错过。我们来看一下我们现在在哪里。从估值的角度,沪深300在13倍以内,前三季度业绩增长非常稳定,在11-12%之间;上证50估值低于10倍,业绩增长在9-10%之间;从历史估值分位来看,上证50、沪深300、中证500都在前三分之一的低位,创业板综合指数在较高的位置上,我们的估值和标普500相比也处于很低的分位上。分行业来看,很多绩优股的行业指数在历史上来看处于不低的位置上,不过这些公司的历史估值有优质折价的情况,现在逐步的优质优价,从绝对估值的角度,这里的大多数公司不算便宜但是也谈不上有明显泡沫。我们再来看一下过去几年市场内部结构的剧变,2015年市场高点的时候低于50亿市值的公司数量只占6%+,2019年下半年有50%数量的公司市值低于50亿;2015年大于200亿市值的个数占比是30%,市值占比是73%左右,今年下半年超过200亿市值的公司个数只占13%左右,但是仍然占据了68%的市值;这反应了过去几年消化2015年的估值泡沫、经济缓慢下行、逐步转型下带来的集中度的提升,优秀公司无论是经营层面的市占率还是市值的占比都大幅提升的现实。2016年开始从沪深300的波动率来看,A股可能已经和2016年以前的市场做了一个告别,以前市场上涨都是伴随着波动率的上升,2016年以后上涨伴随着波动率的下降,下跌阶段波动率上升,整体上波动率呈现趋势性的下降,时机选择的重要性在下降。从历史的维度来看,我们认为中国资本市场可能已经逐步走出了新兴+转轨的市场,正在以不低的速度走向更加成熟的市场。我们再来看看我们是怎么来到这里的。市场长期看盈利,短期估值波动干扰大,2019年就是估值大幅拉升的一年,沪深300涨幅超过30%,盈利增长只能解释12%,比如主要的白电公司盈利增长不超过20%,股价上涨都在50-80%之间,典型白酒公司业绩增长在20-30%之间,股价涨幅在100-160%之间,技术硬件指数业绩增长在26%左右,股价上涨超过50%,在很多股票大幅上涨的同时还有将近1000家公司估值是下跌或者没涨,很多行业内部也只有三分之一的公司战胜了行业指数。我们认为绩优股估值修复的大部分和最快的部分已经完成。估值大幅拉升的一个背景是实际无风险利率的大幅下降,其他可替代资产的收益率持续下降;短期估值的大幅拉升也直接来自于短期预期的大幅扭转。我们来看一下2018年底的市场预期,和2019年的实际情况,2018年底预期全球经济下滑,会不会衰退不知道;全球央行放水,有没有用不知道;中美贸易谈判取得进展,有望暂停加征关税;中国经济下滑,会不会衰退不知道,地产预期很悲观,政府保增长有没有用不知道;实际上2019年全球经济下滑,但没有衰退;全球央行放水,对市场帮助极大;中美贸易谈判不太顺利,中国经济下滑但有韧性,没有衰退,地产意外的很好,中国保增长积极,政策效果一般,但是对股市帮助很大。相对于2018年底的悲观预期,如果从年初到年尾点对点看,2019年可以总结为有惊无险,几乎所有资产在全球央行的帮助下表现都很好。很多担忧的事情,都是灰犀牛,也没有新的风险需要考量;贸易谈判远比原先预期的波折,但是点对点看也达成了第一阶段协议,同时还促成了国内科技产业链的大涨,市场主体的适应和应变能力也大幅提升;全球很多央行基于各种原因,预防性的宽松给各类资产的上涨提供了一个大背景,背后主要是菲利普斯曲线的极其平坦,没有通胀的压力,那央行很难拒绝各方放松的呼声;中国的货币宽松比其他央行早一些,去年二季度开始,随后去杠杆逐步变成稳杠杆,信用紧缩得到缓解,2019年今年实际上考虑地产等去杠杆的政策,在四季度前政策并没有进一步的宽松,四季度开始保增长得到加强。从企业盈利来看,企业的盈利不算好,但是市值占比大的公司盈利表现很好,且很稳定,没有成为市场上涨的障碍。如果从结构的角度掰开看一下,2019年我们还是感受到了一些非常强烈的很有意思的变化。宏观经济对于市场的影响在减弱,一是现在GDP增速的波动很小,非要用放大镜去看0.1%的波动价值和当年名义GDP上下波动可以超过10%已经不可同日而语,驱动经济增长的增量主要来自消费和服务,稳定性也上升了。同时再考虑一层行业结构的优化,好公司的盈利能力和稳定性也越趋改善,进一步淡化了宏观和投资的直接对应关系。过去政策对于经济和市场的影响很大很直接,现在也变了,宏观经济政策确实不再大水漫灌,更多精准滴灌,立足长远、宏观审慎,有些甚至于细化到行业信贷政策等,股市政策随着市场化和国际化的基调和资本市场在金融和经济中的地位的确认,也越来越平稳,新的证券法会进一步加强这种趋势;今年可能是退市公司最多的一年,资本市场的优胜劣汰、投资融资功能平衡化都有明显改善。很多行业的进步显著,5年前中国科技产业链少有公司处于核心资产的位置上,现在已经有所改变,不管是通过收购还是自己内部互相帮助以后的快速进步,在芯片设计、电子制造等都有了一些核心资产,电子产业供应链上,以前都是三供四供,现在逐步出现了一供二供。消费品领域大量的国货,在消费者心目中占据了很好的位置,飞鹤、WPS、卡萨帝、华为手机、李宁、安踏、还有《哪吒之魔童降世》、《流浪地球》的票房也超过了海外大片等;消费者在为更好的自己上面的花费显著的高于平均支出,比如在教育培训、健康和美丽上的支出。B端和G端的效率有很大的提升,比如医药的支出结构已经和前几年相比有很大的变化,现在比以前合理很多,全社会营销性的医疗支出大幅下降,治疗性的大幅上升,同时创新能力也有明显改善。统一大市场在电商下沉和国家采购等的推动下进一步扩大了。财富管理领域,高净值客户的投资需求对于二级市场股票类产品关注在提升,并且预期收益率比以前更加理性。最后我们来看看我们会去哪里?先看外部环境,证券市场的外部大环境从历史来看也很难预判,我们也只能做个大概的估计,看看是不是主要矛盾且在短期内会发生,现在看我们觉得没有特别的矛盾亟需解决。经历过去两年的复杂以后,明年可能会正常一些,美国和欧洲是过去一段时间全球市场波动的来源,美国和全世界打贸易战,英国脱欧还有德国意大利等的问题现在看短期都有所阶段性缓和。各国央行预防性宽松以后也需要看一下效果,中国的经济政策的稳定性也在增强,我们的基本判断是立足长远,托而不举,能力不是问题,主要是意愿,现在政策协调性、和市场的沟通和对长远价值的关注都比以前好很多。对于中国明年的经济我们觉得会比今年好一些,首先是货币政策的滞后效应,考虑扣除猪价以外的物价很低,暂时看不到货币政策的实际压力,财政政策今年是减收不增支,明年会小幅增加支出,全球经济也会对中国有点拉动;中国的制造业投资明年也有机会好于今年,实际上规模以上工业企业的资产负债表已经修复多年,由于出口和对于未来看不太清楚,所以没有增加资本开支,明年会有所好转,库存极低也是一个推动力。整体而言,现在的全球经济刚从颠簸中走出来,虽然看不远,但是短期似乎没有大的问题。明年估值拉升的动力会大幅减弱,短期没有特别大逆转的事情等着去发生,长期利率的进一步下降也是一个逐步的过程;估值上升的可能来自偏传统产业的一些公司,随着经济复苏和对这些公司盈利稳定性的重新认识,传统制造业也有很多公司有机会入围核心资产。就消费投资而言,经过估值的修复以后,上涨潜力毫无疑问是下降的,整体上还能挣一些时间的钱,不过消费股的丰富度以后会有很大提升,中国消费股在互联网零售、酒类、食品、教育服务、家电、酒店旅游上有很好的投资标的,和全球市场相比,我们在服饰配件、专业零售、个人用品、软饮料、日用品、餐馆、消费电子产品这些领域仍有大量的机会等着去开发。另外中国消费服务业应该有机会出现大公司,中国巨大的中产阶级群体可以支撑很多细分领域的服务业公司,中国大城市圈的战略和城市人口流动的放开会是中产阶级扩容的一个很好的推动力。中国的互联网公司很多是消费类公司在其他国家业态的替代,中国有可比美国的互联网投资机会,未来这些公司没有了国内互联网网民的红利,但是有竞争格局改善的红利,不断对未来做扩展投资的红利,还有国际化的红利。中国的5G建设可能让我们率先大规模使用5G,这会派生一些新的C端应用的同时,对于我们B端和G端的效率提升会有很大的促进,让我们统一大市场的规模优势进一步发挥。在大市场大制造的支持下,制造业的进一步高质量的发展值得期待,以电子产业为例,5年10年前我们投资的电子股确实在全球产业链的角度都是边角料,现在在A股、港股你可以找到很多细分领域的前三了,比如连接器配件组装全球的第一,声学的第一第二第三,马达第一第二;软板第一和第二;模切、小件的第二;无线电充电第二,光学的第二;半导体设计指纹识别的第一,摄像头芯片的第三,功率器件的第五,半导体制造的第五第八;液晶面板第一第四,OLED第三,LED第一等等。任何一个国家都不可能在所有环节都占据领先优势,也没有必要,整体上我们的进步还是很明显的。中国多层次资本市场对于我们创新国度的推动作用会更快地体现出来,以前我们激励了很多胆子大的,现在我们开始大量激励科学家工程师,时间拉长看会有很大的成果,特斯拉至今大约亏损300亿人民币,中国有同行也有已经亏损将近200亿,全世界可能就中国和美国的资本市场能够做到这一点,这是我们的优势,我们的多层次资本市场已经具备了风险吸收、分散的功能,支持创新创业。中国财富管理市场正在经历一次大的转换,从地产到资本市场,从刚性兑付到净值型产品,从存款到理财产品,同时以银行为例,可能是中国过去十多年罕见的行业集中度下降的行业,随着大潮退去,竞争会更加理性,财务约束力会加强,集中度会有上升的机会,金融+科技会进一步拉开经营上的差距。我们不太确定的是地产的总量逐步回落的方式,对短期房价,在没有外力的情况下基于供需关系,我们并不担忧;还有外部环境会不会有大的意外,我们也只能保持观察。现在看这些是不需要立即做出反应的潜在观察因素。整体上,我们觉得中国经济和股票在2019年经历了一次认知的更新,中国人对于中国经济和中国股票进行了一次重新审视,外国投资人也对中国经济和中国股票进行了一次重新认识,对于中国经济模式的认识和以前大有改变,中国经济的规模优势、统一市场、庞大的从事科技工程的队伍、重视教育投入、完善的基础设施、强有效的行政能力、中国人对于通过双手追求美好生活的动力,还有珍贵的稳定的社会环境这些都是长期价值的推动力。今年是国内投资人逐步改变A股看法的开始,也是外资买入中国股票和债券超过FDI的第一年,对于被大量负收益资产包围的外国投资人而言,我们的长期利率还在3%以上,在周期底部估值10倍出头的股票,每年对全球经济增量贡献超过3成的经济体,全球第二大股票市场,吸引力是持续的。我们对于中长期的看法是确定的乐观,短期也是偏乐观,有些不确定边走边观察。如果从未来看现在,很多公司在我们最后成为制造业大国强国、消费大国和创新大国的过程中,市值仍有很大的上涨空间。短期而言,现在市场的整体估值比历史上多次大涨以后的估值都更加处于合理的位置上,短期经济也在变好,上市公司质量大幅提升,投资者也更加成熟,长期确定,短期的不确定也比以前少。总结一下,很多人担忧的投资中国股票很难连续好两年已经成为老黄历了,这个市场真的变了,我们的经济在变得稳定,优秀的企业在不断涌现,政策在变得更加稳定,资本市场监管随着新的证券法实施也走向成熟,投资者结构也快速机构化,在投资工具上我们也能够更好的投资中国。理想中的慢牛从未像现在这样接近现实,如果想分享中国经济向上的成果,长期回报好流动性也好的二级市场值得重视。
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    2020-01-02| 拾贝观市
  • 1811月

    拾贝投资观点丨聊聊美国的医疗体系

    张剑 | 拾贝投资研究总监【拾贝投资观点】今年6月,美国前总统卡特在一次讲话中说,出生于华盛顿小孩的预期寿命低于北京(雾霾天)出生的小孩预期寿命,这似乎有悖常识。考虑到美国医疗费用占GDP比重高达17%,远高于OECD国家平均水平,巨大的医疗投入并没有获得与之相称的民众整体高福祉。但客观地说,巨大的市场化投入确实也支撑了美国的医疗创新,并对全球形成溢出效应。医疗健康行业在标普500中的市值占比也持续提升,长期成为投资者的沃土。中国现在最大的医药公司市值已经进入全球前20名。在全球医疗行业市值前100名的公司中,中国占10家,与日本相当(11家)。站在这个时点,更好的了解美国的医疗体系,理解背后的逻辑机制,对我们投资医药股将会有很大的启示。一、美国医疗体系是一个巨大的矛盾体谈到美国的医疗体系,大家首先想到的是它的先进性。美国在生物医学研究、医疗科技和制药产业等领域全球领先,从基础研究到应用开发,再到新药、新治疗手段的可及性和先进性方面,无不傲视全球。然而,技术方面的领先不代表体制方面已经至臻至善,美国的医疗体系注定是一个巨大的复杂矛盾体。美国的医疗卫生费用占GDP比重高达17%,比OECD国家的平均值高出约1倍。医疗卫生行业雇佣的员工数量占总就业人数的比重达到11%以上,超过其制造业的总和。然而,在《OECD health statistics》发布的健康数据排名中,美国人的预期寿命在36个国家中排名仅为后四分之一。反观老龄化非常严重的日本,预期寿命在OECD国家中排名第一,但卫生费用只占GDP的11%,相对可控。图1    OECD国家医疗开支和预期寿命对比图数据来源:《OECD health statistics》一个比较理想的医疗体系需要同时满足三方面的要求:可及性、质量和成本。1)可及性是指医疗资源的覆盖面,不论收入、阶层、种族、地域,所有社会成员都可以平等得到应有的医疗服务。2)质量是指医疗服务的必要性、安全性和有效性得到保障。3)成本是整个社会为之付出的费用,比如在中国包括政府支出、社会支出、个人支出三部分。这三个方面要任意满足其中两个相对容易,但同时满足三个很难,因此也被称为医疗行业的“不可能三角”。比如被广受赞誉的英国国家健康体系(NHS),其可及性(全覆盖)非常好,“社区-地区医院-教学医院”的三级医疗体系运转顺畅,成本也相对可控。但其质量难以保证,病人预约看病经常需要等待1年以上;北欧高福利国家,可及性和质量都满足,但成本也较高。再来看美国,先抛开质量不谈,在成本高昂的背后,连可及性的基本要求也未被很好满足。在奥巴马医改之前,美国医保覆盖率约为85%,意味着15%的人群也就是约5000万人没有医保,而且绝大部分是处于社会底层的低收入人群。奥巴马于2010年签署《平价医疗法案》(简称ACA),希望能够提高医保覆盖率,但由于两党政治之争,直到2014年主要条款才生效。ACA实施后医保覆盖率的确有所上升,但特朗普上台后又推出新医改方案,ACA被废止,前景未明。二、美国医疗体系的症结在哪里?美国医疗体系开支与结果之间的巨大反差,可以找到很多原因。比如,整个体系重治疗而轻预防,美国人不健康的生活方式导致肥胖率偏高,基于“服务付费”而不是“质量付费”的支付体系,广泛使用新药新技术等。但笔者认为,这些都不是最重要的,导致美国医疗费用居高不下并持续攀升的最主要原因,恰恰是其采取完全市场化的体制,同时虽然监管制衡机制设计精妙,但实际缺乏制衡。一个完整的医疗体系包含四个主要参与方:筹资体系(医保,也是代表病人支付的需求方)、供给体系(医疗机构和医生,是服务的提供方)、制药产业以及政府(监管方)。在美国,从医保、医疗机构到制药企业等相关参与方都是市场化运作,医生拿市场化的薪酬,并且众多环节的参与主体都是上市公司。同时,美国医疗体系中还有一个特别的环节,PBM(药品福利管理组织)。它介于保险、医疗提供方和药企之间,负责开发和管理处方集,代表保险公司与医疗机构和药企议价,并监督医疗行为的合理性,是医疗控费的核心枢纽。表面上这套机制相互制衡、运转严密,但实际上美国的前五大医疗保险公司、前三大PBM公司都是上市公司(或其业务的一部分),而且集中度极高。近年来,美国医疗产业混业经营更为突出,边界模糊,形成了几大模式:1)以CVS为代表的“药房+PBM+保险+轻医疗服务”模式;2)以联合健康UNH为代表的“保险+PBM+医疗服务”模式;3)以信诺保险(CI)为代表的“保险+PBM”模式;4)以凯撒医疗为代表的“保险+医疗服务”模式。美国前三大PBM公司ESI、Caremarks、OptumRx分别被信诺保险CI、零售药房CVS、联合健康UNH收购、内部化。混业经营形成了事实上更加垄断的格局,各环节的定价和返点更加隐蔽,难以监管。利益驱使下,保险公司、PBM、药企都有做高医疗费用的动力。同时美国的监管体系崇尚市场化,政府并不干涉和评判医疗机构的服务定价和药品定价的合理性。2016年,奥巴马在顶级医疗期刊JAMA上发表文章回顾美国医改历程时写到,在ACA之前,美国医疗体系一直是“基于服务付费(fee for service)”的支付模式,ACA之后才开始试行“基于价值付费(value based payment)”。奥巴马还希望在保险行业引入更多竞争机制来实现控费目标,但并未做到。同时ACA也并未讨论药品定价的事情。直到特朗普上台,才开始打压仿制药的价格,触碰到药企蛋糕的边缘。蛋糕已然很大,所有参与方和从业者都从中获益,而真正的消费者(患者)由于自付比例较低(约15%),控费意识弱,加上医疗行业天然的信息不对称等原因,患者并没有话语权,也只能默认和接受医疗费用的膨胀。看起来是政府和企业承担了高昂的成本,但羊毛出在羊身上,个人只不过是通过税收和雇主代缴医保两个渠道将收入缴纳给医保,由保险公司代为开支而已。最后造成的是整个国家财政的不堪重负,以及社会收入再分配机制的扭曲。木已成舟,改革维艰。图2    美国的医疗体系和流程示意图数据来源:美国药物研究与制造商协会反观日本(卫生费用占GDP比重为11%)、韩国(7.6%)、新加坡(4%)等同样是发达经济体,用相对较低的成本实现了较高的国民福利,一个共同特点是它们都采用了社保为主,商保为辅的体系,政府实行较严厉的控费手段,管制医疗服务价格,打压药价。有种观点认为,正是美国这种鼓励“浪费”的医疗体系,支撑了全球的医疗创新。笔者认为这种观点并不准确。正如上文分析,美国的“浪费”是由其体制的特点导致的,并且美国的药占比并不高,仅为12%,绝大部分医疗费用还是流向了医疗机构、保险机构的股东及其从业者。更为准确的说法是,美国的市场化机制和创新文化支撑了其医疗产业的创新。市场化机制下,不限制服务项目定价,也不限制创新药品定价,直接融资为主的融资结构和股东文化也为创新提供支撑。从结构看,美国80%的处方为仿制药,但花费只占药品消费的20%,而创新药获得了80%的收入,用于持续的研发投入,这从社会进步的角度来说是很有意义的。三、从医疗体系到医疗投资一国的医疗体系不仅关系到人民的福祉,也对医疗投资产生重大影响。美国拥有全球最大的医疗市场、药品市场,以及全球市值最大的商业医保公司、医药企业以及医院集团。欧洲的确也产生了一些药品巨头,如诺华、罗氏,但它们都是全球经营并且主战场在美国。对比日本药企,由于国内严厉的控费政策,确实没有巨无霸药企出现。少数优秀药企如武田也是靠国际化业务打开了成长空间,其国际化业务收入占比在80%以上。图3    全球药企市值排名 数据来源:Bloomberg他山之石,可以攻玉。中国卫生费用目前约占GDP的6%,人均预期寿命77岁。如果在OECD国家中参与排名,则排在倒数第3,远低于日本的84岁和韩国的82岁,但跟美国的78.6岁也相差不多。时至今日,中国的医疗体系做到了可及性(全覆盖)、低成本,但质量方面确实还有很大的提升空间。中国政府长期管制着医疗服务价格和药价,由于面临日益严峻的老龄化,预期未来控费会更加严厉。中国药企面临的政策环境与日本同行当年也似曾相识,是否也会限制中国药企的发展空间呢?答案是否定的。医疗产业的发展长期看取决于三个主要因素:经济增长、人口和疾病谱。经济增长决定支付能力和总市场容量,人口和疾病谱决定需求和结构。日本没有诞生伟大的药企,控费严厉只是其中一个因素,更为重要的是其国内市场不够大、经济发展停滞。笔者认为,中国的情况介于日本和美国之间,政府控费力度更接近于日本,但中国和美国一样,拥有巨大的国内市场,有全球最大数量的中产,也有鼓励创新的产业政策。同时跟美国相比,中国的用药结构还有巨大可优化空间。微观上看,医药的空间在于未被满足的临床需求,在于技术进步。原来一个药能延长患者6个月生存期,现在又搞出个新药能延长到8个月,即使不在医保,也总有人愿意并能够为这多出的两个月支付溢价。这部分溢价是具备通胀属性的,类似精神需求,而这种溢价支撑了创新。当然,对于中国医疗产业来说,更广阔的空间在国际化,从me-too、me-better的fast follow到first-in-class、best-in-class。四、结语美国的医疗体系放眼全球来看,并不具备代表性,其巨大的医疗开支占比更像一个outlier。投资不能简单对标,美国诞生了伟大的药企而日本没有,推至中国就一定能诞生或者不能诞生伟大的药企?标普500中医疗健康行业市值占比持续扩大,推至中国是否也一定成立?巨大的医疗开支占比与产生伟大医药公司之间,是否有必然的逻辑联系?我们需要透过现象,深入了解背后的机制,认真思考哪些是更本质的因素,除了文中提及的因素外中美还有哪些异同,这才是一个专业投资人应有的态度。前段时间,Bloomberg有一篇文章提到,中国正在“建立全球最好、最低成本的医疗体系”和“鼓励创新”之间寻求平衡(《China Is Striving for the World’s Best, Cheapest Healthcare》)。中国在已然产生一批优秀药企的当下,能否变得更加伟大,仍然值得期待。(本文仅从一个二级市场投资者的角度探讨此话题,如有不专业和不恰当之处还请读者斧正。)
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    2019-11-18| 拾贝观市
  • 2210月

    拾贝投资观点丨海外国债收益率曲线倒挂对股市利大于弊

    李中海 | 拾贝投资宏观策略总监【拾贝投资观点】过去几个月,多个主要经济体陷入负利率的泥潭,全球负利率国债规模创下历史新高。美国是主要经济体中利率还比较正常的国家,不过近期美国国债收益率曲线出现了倒挂,引发大家对美国和全球经济衰退的担忧。国债收益率曲线倒挂指短期国债利率超过长期国债利率。在历史上,国债收益率曲线和经济周期的关系很密切,多数情况下,国债收益率曲线倒挂后一段时间,经济会陷入衰退。因此,国债收益率曲线倒挂被认为是经济衰退的领先指标,受人瞩目。这次美国国债收益率曲线倒挂意味着美国经济将会陷入衰退吗?进一步来说,海外债市的表现意味着全球经济将会陷入衰退吗?这个问题对于股市来说非常重要。未来美国和全球经济会不会陷入衰退不好说,不过这和国债收益率曲线倒挂关系不大。也就是说,这次国债收益率曲线倒挂不是预示经济衰退的好指标,原因是本次倒挂和历史上的倒挂不是一回事。不仅如此,倒挂对股市还利大于弊。历史上的国债收益率曲线倒挂是怎么发生的?倒挂一般发生在经济过热时期或高通胀时期,是央行货币紧缩政策的产物。短期国债利率和货币政策关系密切,紧跟货币政策步伐。但是长期国债利率受到多种因素的影响,与货币政策的关系并不紧密。换句话说,很大程度上,央行可以决定短期国债利率,但无法决定长期国债利率。经济过热时期,通胀一般会超过央行的目标,央行为了反通胀,不得不收紧货币政策。货币紧缩政策大幅推升短期国债利率,但是不一定能够大幅推升长期国债利率,就容易导致短期国债利率超过长期国债利率,国债收益率曲线就发生了倒挂。为什么历史上国债收益率曲线倒挂可以预示经济衰退?这是经济周期导致的。在典型的经济周期中,经济过热时期的货币紧缩政策会导致经济衰退是经济周期的应有之义,同时货币紧缩政策也导致了国债收益率曲线倒挂。国债收益率曲线倒挂和经济衰退都是货币紧缩政策的产物,时间上先后发生。注意这个前提:典型的经济周期。如果经济周期不典型,是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退就没有时间上的先后关系了?很可能是的。国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间关系的背后有一个理论,就是菲利普斯曲线。菲利普斯曲线指的是失业和通货膨胀在短期有替代关系(一个变种是用经济增长替代就业),即失业率低和通胀高相对应,失业率高和通胀低相对应。在反通胀时期,为了实现通胀下降,我们不得不忍受经济增长下滑,失业率上升。也就是说,国债收益率曲线预示的经济衰退是为了实现通胀目标而不得不付出的代价。这个经济衰退是我们有意追求的,只不过我们希望付出的代价小一些,衰退的幅度小一些。如果菲利普斯曲线不存在了,是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间的关系也不存在了?很可能是的。2008年金融危机后,全球经济环境一直不太正常。2008年到2011年,次贷危机和欧债危机接踵而来,危机非常严重,各国政府紧密合作,采取极度宽松的政策以应对危机,避免了经济萧条,并使得经济很快复苏。但是在成功应对危机后,全球经济陷入了和以前非常不一样的状态,有以下几个表现:一是长期增长持续低迷;二是经济周期的波动幅度小;三是虽然失业率持续下降,降到很低的水平,但通胀非常稳定,而且是稳定的低通胀;四是各种非常规货币宽松政策层出不穷,但效果不佳。以美国为例,美国经济经历了长达十年的扩张期,创造了新记录,失业率持续下降,创下50年新低,但是经济增长的幅度不高,通胀也不高而且很稳定。我们目前经历的经济周期很不正常,菲利普斯曲线消失了,或者叫做极端平坦的菲利普斯曲线。在这样的环境下,过去那种经济周期驱动国债收益率曲线倒挂和经济衰退先后发生的逻辑已经不存在了。换句话说,国债收益率曲线和经济衰退之间的关系也不存在了。而且,这次美国国债收益率曲线倒挂发生在低利率时期,发生在货币宽松时期,和以前曲线倒挂时的货币环境完全相反。很大程度上,收益率曲线倒挂是因为投资者认为,由于极端平坦的菲利普斯曲线,货币宽松政策没有通胀的硬约束,联储无法抗拒大家要求宽松的压力。再者,非常规货币政策压低了长期国债利率,导致国债收益率曲线变平,也会导致曲线倒挂和经济周期的关系发生变化。总而言之,目前的国债收益率曲线倒挂和以前的不是一回事,也不预示着经济会衰退。既然国债收益率曲线倒挂并不意味着经济衰退,那么它对经济和股市是不是没有影响?有影响,应该说都是利大于弊。利和弊的关键都在于大众(包括政府官员和投资者)知道以前国债收益率曲线倒挂预示经济衰退,而不知道现在它们之间没什么关系。弊在什么地方?它会影响大家的预期,让大家变悲观。悲观预期会有自我实现的功能,私人部门因为预期悲观而减少投资或消费,就会让经济更差。基本面差,股市也就不好。利在什么地方?它成为促使政府采取宽松政策的强有力工具。政府担心经济衰退,就会采取更加积极的政策来刺激经济。公众和舆论也会因为担心经济衰退而向政府施压,要求政府刺激经济,避免经济衰退。即使联储的经济学家和官员知道收益率曲线倒挂并不预示经济衰退,他们也无法抗拒政府、金融市场和公众的压力。政府采取更积极的政策,对经济和股市都更有利。为什么说利大于弊?首先,经济基本面并不会像预期那样悲观,随着时间推移,大家会逐渐认识到这一点。其次,政府采取宽松政策来刺激经济,会改善经济基本面,也会减弱大家的悲观预期。对于中国经济和股市来说,这两年我们遇到很多意想不到的困难,外部不利因素很多,但是都经受住了冲击。虽然中国经济高增长不再,但横向比较的话,情况还是相当不错的。今年中国经济的主线是政府如何应对外部冲击,总体来说还算不错,股市和债市在面对外部冲击时的表现也都相当稳健(比去年要淡定很多)。海外局势很混乱,海外债券市场的表现也为政府提了个醒,对于中国股市来说是一件有利的事情。
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    2019-10-22| 拾贝观市
  • 2110月

    拾贝投资胡建平:从常识、长期、朴素的视角看经济和资本市场

    拾贝投资胡建平渠道路演交流实录(下)(注:本文根据拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲整理,全文分上下两篇,上篇已经于9月21日在微信公众号发布,详见文末链接。本篇为下篇。)接下来跟大家简单分享在拾贝投资的理念框架下,我们怎么看待现在大家比较关心的一些问题。一、贸易问题对这个问题,很难做出预测,大概率是一个长期的事情,很难有一个短期的终解,不过很多时候从投资决策的角度不一定非要有一个精准的预测作为前提,排除一些情况就会很有价值。比如贸易全球化是不是真的会逆转?——我觉得这几乎是不可能的。(图1)只要所有的企业家都喜欢挣更多的钱不变,只要消费者喜欢广泛的选择和性价比高的东西这个基本假设不变,全球化就是很难逆转。我们可以看到,生产者的自我调节能力是很强的,全球的贸易流会随之发生调整,两国之间的贸易流会转变成为第三方或者更多方的贸易流,比如中国、美国、加拿大、越南的贸易流在过去一段时间就出现了一些很有意思的变化,这样效率的下降比想象的会减少很多。对于消费者来说,追逐性价比更高的动机会减弱很多规制的影响,并对规制本身造成压力,随着关税范围的扩大和税率的提升,带来的压力会更加直接,以至于全球化逆转的成本高得几乎让决策者不可承受。图1:全球贸易不竭的原始动力再来看一下中国在这件事情上到底有没有谈判力,假设国家之间的合作与竞争是更加直接的利益关系和实力对比,那么就可以看到我们的谈判力。中国现在是全球经济的枢纽之一(图2),从贸易流的角度,中国现在和1995年的时候已经完全不同,中国现在是全球190多个国家和地区中的将近130个国家和地区的最大贸易伙伴,多数国家的最大贸易伙伴是中国而不是美国。这样的经贸关系就是压舱石,巨大的经济利益使得其他国家不会无故选边站,中国对美国有顺差,同时对很多非美国家和地区也有很大的逆差。图2:中国经济已经成为全球经济的枢纽之一从另一个角度来看,中国现在是全球第二大经济体,在过去的十几年里面,中国早就已经成为并且持续是全球经济增长最大的发动机(图3),中国每年贡献了全球经济增量约30%的比重,中国发展需要世界的舞台,世界也需要中国,双边关系不仅仅是双边的,还影响到世界的繁荣和稳定。图3:并且我们已经成为全球经济最主要的发动机之一这是前段时间麦肯锡做的一个报告的结论(图4)。在过去将近20年里,中国对世界的依赖越来越低,世界对中国的依赖越来越高。中国已经是一个内需为主的国家(这一点和2008年金融危机的时候已经天差地别,金融危机前中国净出口占比GDP一度高达9%,随着外需的下行,大力刺激内需非常急迫,现在净出口占GDP的比例只有1%左右),随着内部产业链的进一步完善,这个趋势还会加强,中国不只有中国制造,以后随着投资转消费型社会的推进,对于全球厂家而言,中国市场的价值对于任何一个旨在全球经营者都是无法忽略的。图4:贸易依存度已经大幅下降,中国已经是一个内需为主的国家芯片领域是我们的一个瓶颈,但是我们能够使用掉全世界大多数的芯片也是一种不可或缺的能力,全世界的芯片公司也很难离开作为产业链下游的中国。(图5)以美光科技为例,美光的销售额基本上有一半是在中国,如果算上苹果的需求应该有60%在中国,海力士和三星是它主要的竞争对手,也能提供它的替代产品。美光的折旧加人工的成本除以收入大概是30%,如果中国这50%的销售额没有的话,几个季度以后估计现金流会有问题,并且它可能迅速地被另外两个公司替代。如果真的被替代了,以后就很难再有翻身的机会了。因为半导体这个行业有非常强的规模效应,既大又好又便宜是常态。这个行业不像是矿泉水行业,比如说百岁山比某品牌质量要好一点,卖的贵一点,百岁山的销售量就没有某品牌大。芯片不一样,芯片是只要有人做出更好的芯片,通常性价比还更高,赢家通吃的现象比较严重。一旦被别人取代,你再要逆转是很难的。从这个角度来说,离开下游的大规模应用对于上游芯片也是非常非常艰难的,整个产业链从0到1的原创确实极其重要,但是1到10、10到100的环节在商业上也是很重要的。图5:你中有我,我中有你是最稳定的结构最后谈一下加征关税对经济的影响。加征关税相当于出口的东西变贵了,就跟人民币升值是一样的。我们来看一下当年日本的经验(图6),日本在广场协议以后,日元升值了一倍多,但同时可以看到的现象是:1、日本股市涨了好几倍,涨了好多年;2、升值以后日本的贸易顺差其实没有立刻发生趋势性变化,在高位震荡了很多年。对一个比较大的经济体来说,面对单一变量,它会有很多其他变量可以对冲,更多的时候是由国内的经济决策决定经济和市场,单一变量的影响相对有限或者不那么直接。图6:日本的经验,升值和顺差、股市的关系比较复杂 二、中国经济首先,我们要意识到中国是一个非常大的经济体(图7),一个以内需为主的经济体,一个至今为止仍是相对快速增长的经济体,如果没有这个概念做前提,很多的结论都站不住脚。比如以前总有人喜欢拿中国跟一些小经济体的经验相比,其实可比性很差,中国经济体系完整性和稳定性以及经济的内生动力是有很强的特殊性的。图7:持续的高增长,绝对与相对量都很大在体量大的同时,中国人均的潜力也非常大(图8),现在我们人均GDP只有1万美元,而美国已经6万了。差距是潜力,不过潜力不代表就一定能实现,就中国的条件而言,我们大概率是能够把潜力转换成现实的。图8:人均的角度潜力依然巨大我们有没有一个简单的框架去看这个可能?其实搞得太复杂也没有必要,很多东西还是回到简单朴素的模型就很好用(图9)。我们去看一个企业,看一个城市,大致都会都从下面这个角度去分析:第一是能不能吸引更多的、更优秀的人才加入这个企业或者城市;第二是这个企业、城市能不能对未来做一些投资,有没有资本去对未来做投资;第三是这个企业、城市能不能有科技的进步和产出。你去分析一个公司的时候会这么想,你去分析北京、上海、深圳、杭州的潜力的时候也会这么想,其实从国家层面也可以从这些角度来看。图9:一个最朴素的分析框架打一个最朴素的比方(图10),就好像去种一块地,首先两个人去种产出就比一个人种更高,因为分工效率能更高一些;其次有没有资本的投入区别也很大,没有资本的时候用锄头,有资本的投入就可以用拖拉机,产出一定更高;第三有没有技术也很重要,你用转基因的玉米种子,产出就一定比普通的种子要高。长期我们要关注的,就是这些变量未来会怎么变,怎么影响一个组织发展的大趋势。图10:一个种地的类比我们简单来看一下中国这三个因素未来的变化趋势。首先,中国是全世界最不缺资本的国家,中国人到现在为止还依然是挣100块钱花55块存45块,储蓄率依然很高(图11)。而有些国家的人是吃光用光一分钱不剩,所以这些国家在国际资本市场融不到钱的时候,他们国家就无法对未来做任何投资。中国人对未来做投资,资本是一点都不缺的,我们有高的储蓄率。储蓄转换成投资的能力,以前我们只靠银行,现在我们有银行,也有全球第二大的股票市场、创业板、科创板,还有全球最发达的风险投资系统之一。图11:人均潜力有可行的实现路径-高储蓄率再来看一下人力资本,以前人力资本讲的主要是人口的数量,现在这个事情已经结束了,适龄劳动力的人口数量估计每一年都会有点下降,但是我们现在有另外一个有利的因素,就是人口的素质、人力资本在迅速提升。每一年我们有将近800万的大学生毕业,跟以色列的全国人口差不多,我们的工程师越来越多,现在已经占到全球工程科学、物理化学这类科技人口的1/4,每一年中国学习这些专业的大学生毕业量是美国的三倍左右。这是一个行业的例子(图12),中国厂家的人均产出从10年前外国同行的四分之一到二分之一,到现在是外国同行的1-2倍,人均薪酬是10年前的四分之一到二分之一,现在是二分之一到一点三倍,薪酬占收入比以前中国公司是15-23%之间,现在依然在20%附近,外国现在是将近35%。其实很多行业都有类似的情况,从稍长一点的时间维度上看,我们人力资本上的优势还是很大,这会给我们很多的耐心。图12:人均潜力有可行的实现路径——人力资本接着看一下科研投入的情况(图13),中国现在科研投入占GDP的比例已经和发达经济体相差无几,都在2%+的水平上。韩国跟以色列虽然有4%,但他们两个都体量有限,北京跟上海这两个城市也是超过4%的。大家一定要相信,中国投入那么多钱,砸钱砸科学家总会有产出的,华为就是一个很好的砸钱砸科学家出成果的例子。图13:人均潜力有可行的实现路径——科研投入中国跟其他国家最大的区别之一,就是中国的规模巨大,规模优势非常大,如果你出生在以色列,研发出一个东西如果均摊在800万人里面,成本可能还是很高。但中国一摊就可以摊到14亿人口,那成本就低很多,所以在商业的可行性上,中国优势太大了。(图14)中国高铁网络和互联网两张网对于整个中国的效率提高作用太大了。中国巨大的基建能力转换成基础设施带来的创新成本的下降作用是巨大的,比如中国移动的流量资费只有美国的AT&T十分之一不到,这对于催生各种基于此的互联网+的应用是一个基础性优势。类似于这种大规模的基础设施建设、统一的市场,放眼全世界,确实只有中国具备这个能力。图14:统一的大市场,强基础设施中国经济还有一个特点:政策对经济和市场的短期影响是非常巨大的。其实中国真正坐实全球第二的位置也就是过去十年,我们可以把中国经济看成两个力量的叠加,一个是趋势性向上的力量,过去十年从来没有变过;另外一个是短期政策的影响(图15)。对于政策的有效性,我们丝毫不需要怀疑,简单回顾一下过去十几年,政策每一次都取得了效果。(图15)2009年“四万亿”以后,经济很快就强劲复苏;到2011年通胀起来了,政策开始反通胀,经济马上衰退;到2012、2013年通胀降了下来,经济慢慢开始弱复苏;来到2014、2015年,为了实现结构调整,当时的政策是主动把利率调上去,高利率政策和财政紧缩,让那些差企业贷不到钱,就会自然淘汰完成结构转型,结果是经济马上就严重衰退了,一直衰退到2015年;2015年开始供给侧改革和大力度的宽松积极政策,比如PSL、棚户区改造等;到2016年年中大家还非常悲观,当时大家普遍认为国债收益率应该会从2.7%降到2%,结果三季度的数据一公布发现不对,然后马上就形成了一次债灾,那个时候是代表着经济预期最悲观的时候;然后到2017年又变成过度乐观,这中间就一年的工夫;到2018年底,大家又特别悲观。2016年到2018年就像钟摆一样,从这个极端摆向那个极端又摆回来;2018年初主动去杠杆,去了大半年又扭过来开始稍微宽松一点,逐渐出了一些对冲政策;到2019年整个经济又已经企稳了。过去几年粗线条的描绘就是如此,所以每一次政策想要做什么,基本上都做到了。相比日本以及欧洲那些没什么弹性的国家,中国的经济政策基本上每一次刺激都是管用的,所以中国经济就是长期向上的趋势和短期逆周期政策的一个叠加。图15:经济政策短期效应和长期定力都值得信任逆周期的政策是管用的,再看政策空间(图16),以利率的角度和期限利差的角度,中国处于主要经济体中最有利的位置上,欧日长期利率基本为零,美国也只有1%+,中国是3%+,我们的期限利差处于正常状态,因此我们的逆周期调节的空间相对较大(按照最近易纲行长的访谈,我们会非常谨慎地使用我们的政策空间,会从长期利益的角度考虑,这对于长期预期是非常有利的)。图16:相对于主要经济体,我们的政策空间依然很大三、资本市场近期变化在A股做投资,除了要关注经济层面的变化外,还要关注资本市场在这个经济体中的定位和作用是否发生了变化。因为我们是一个转轨的市场,制度还没有完全定型,因此很多制度的变化过程就会对市场产生重大影响。以前这个市场是对企业家、对企业比较有利的市场,特别强调融资的功能,不怎么强调投资的功能。但从去年下半年开始,我们可以明显的感觉到,国家对A股的定位有很大的变化,现在对资本市场的说法是“牵一发而动全身”,比较强调投资跟融资两个功能的协调发展。这在以前是没有这么表达过的,这种转变对我们帮助很大。A股市场的可投资性在这几年大幅上升,去年的时候整个市场的分红回报率是2.41%(图17)。如果只看上证50的话,大概3.3%。3.3%的分红率什么概念?刚才讲的国债收益率现在只有3.1%左右,而上证50的分红收益率比国债收益率还高,再加上理论上还有增长的可能。从这个角度来说,A股市场的可投资性确实已经慢慢在变好。图17:融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场(图18),供给侧以信息披露为主的注册制,提升上市公司质量作为监管首要目标;需求侧不断提高市场化国际化水平,引入长线资金、机构投资者。从一个普通投资者的角度看,过去20年里,感觉从可投资性的角度来说,从来没有像现在这么好过,从来没有像现在这么对中小投资者有利过。图18:打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场前面我们有提到A股的长期回报其实很好,但是波动大,实际投资体验很一般,以前市场波动一个很大的原因,是我们的市值结构有比较明显问题,比如中石油从48元跌到现在的6元多,现在在上证指数中的权重还有3%+,对上证指数有较大的拖累,大家最熟悉的上证指数的失真会给大众理解市场带来很大的困惑,很多人会认为这个市场的创富能力不足,其实不是如此。美国市场的情况是材料、能源这些波动比较大的行业市值占比较小,而中国市场波动比较大的行业占比较多。如果我们把中国公司海外上市的资源也统计进来(图19),可选消费+信息技术+电信的市值占比会提升13%左右,这会极大的改善我们的投资体验,所以长期看科创板的推出意义就非常重大,它可以让我们比较早期地买到这些比较好的公司,也会极大地改变我们的市值分布和市值结构,给市场带来更高的稳定性。图19:科创板的推出有助于改善A股的市值结构投资者结构的变化同样会让我们这个市场效率变得越来越高(图20)。以前一些主动管理机构很容易赚到超额回报,而未来估计会越来越难。但是整个市场的β会变得越来越好,所以整个市场可以承载的规模也会比以前大很多。从2016年以后,整个市场的风格出现了比较大的逆转,在2016年之前小盘是几乎不败的神话,买小的就能挣钱,买讲故事的公司也能挣钱。但现在基本上扭转过来了,以前高ROE是负因子,现在是最大的正因子。所以2016年前后,整个市场发生了巨大的变化。从图20右下角的图我们可以看到,外资买的这些股票前50只出现了持续的超额回报,沿着这个轨迹再往前看,以前优质公司打折,现在估值修复、优质优价是趋势。图20:投资者结构的变化:从容易的α+差的β,到不易的α+好的βA股对于海外投资者的吸引力是持续的(图21),从预期回报、风险和相关性的角度,相对于中国的GDP占比,外资流入中国资本市场刚刚开始。历史上,A股的回报就在全球市场很有吸引力,只是外资进入有些障碍,现在市场化国际化推进以后,配置中国就和过去40年的全球产业界一样投资中国是个必需品。图21:A股的预期收益、风险和相关性对于海外资金有很强的吸引力随着资本市场市场化、国际化水平不断提升,我们可以看到2015年股灾之后,整个A股市场的波动率是在持续下降的(图22)。如果把股价简单的看成等于EPS乘PE的话,假设PE保持一个合理的恒定值,股价的变化就应该反映EPS的变化。在名义GDP8%左右增长的情况下,优秀上市公司EPS的增长,每年保持百分之十几是可以期待的。因此股价给客户带来每年十几个百分点的回报是非常合理的。两位数的回报长期来看就是很有吸引力的了,如果波动性下降,那么体验会更好。现在市场的波动真的比以前小了很多,可能跟很多人的历史感受不大一样,但事实确是如此,过去两个月左右,A股的波动率低于了美股,这是比较罕见的,是个很好的变化。图22:市场化、国际化促进估值波幅收敛经常会有人问,这些好公司已经涨了三年半了,是不是已经贵得离谱了?关于这个问题,让我们来看一下横截面的数据(图23)。到现在为止,这些好公司在整个市场里面其实还是最便宜的。大公司通常盈利能力比较强,ROE水平也呈现了非常契合的现象,从高到低排下来,小公司的盈利能力是最弱的。同时,越小的公司估值还越贵。所以理论上从投资的角度来看,到现在为止风险更大的是依然还是相对小的这些公司。整个市场的市值分布,500亿以上的公司加起来已经占到50%+,300亿以上的公司已经占到了60%,市场的大趋势基本上就是由这些公司决定的。市场在涨了一段时间以后,相对2018年底确实吸引力有所下降,但是跟其他资产类别比,股票还是相对最有吸引力的资产。尤其考虑现在很多机构喜欢的这些股票,公司的盈利稳定性比以前高很多,客户在股票投资上要求的回报也逐渐趋于理性,这些好公司的相对吸引力还是挺高的。图23:市场有效性大幅提升就国内投资人而言,随着地产的投资功能的弱化,地产派生的各种金融工具的收益率也开始明显下降,想要获得两位数的回报只有优秀上市公司的股权有可能,居民大类资产配置的大转移是未来中国股票市场的一个底色。我们觉得,从未来居民资产配置的大方向来看,中国人以前在非房地产资产上的配置太少了(图24)。2018年开始会是一个拐点,以后新增的可支配收入,很大比例都会配置到金融资产上。而在金融资产中,拉长时间来看,二级市场产品的性价比是被严重低估的。我们看到最近很多PE产品、固收类产品都出现一些状况,但二级市场的股票类产品假如不是遇到极端的情况,不加杠杆,流动性又好,很难亏掉很多的钱。如果客户不喜欢这个投资经理,觉得有风险,就可以选择赎回,二级市场的产品,如果买一些优秀的公司,都是公允的市场价格,流动性还好。美国居民七八成的钱都放在金融资产上,中国则是反过来,如果未来中国人跟美国人一样配置的话,对金融服务的提供方来说,未来市场空间是非常巨大的。图24:金融替代地产成为主要的投资工具是趋势四、更长远的角度来看,市场的机会来自哪里呢?第一个角度是,中国大概率会成为一个制造业和消费的大国。制造业就不多说了。在消费这块儿,经常会有人问,中国居民杠杆率过去几年加的很是挣100块钱花55块还要存45块。静态看如果跟有些国家的人一样吃光用光的话,现在的消费水平增长近100%都没有问题。从总量的角度来说,我们的消费潜力空间还是很大的。第二个思考的角度是剩者为王(图25)。自从2016年以来,整个中国经济运行的规则越来越规范,越来越市场化,以前很多小公司的不规范做法现在都做不下去了,它的成本要么比大公司更高,要么跟大公司离得越来越近,但是持续提升供应会有弱势。而很多大公司构筑的壁垒小公司也是无法超越的,大公司构筑的规模壁垒、研发壁垒、营销壁垒在不是行业高增长的年代是小公司很难颠覆的。未来大公司的优势会更加明显,尤其是现在数字时代,像谷歌这类公司的垄断程度,比当年制造业的公司更加难被改变。从中报来看,龙头公司低于预期的概率显著低于上市公司平均。图25:行业内的优胜劣汰不断加剧再来看金融服务业(图26),我们跟很多投资机构不太一样的观点之一,就是我们对金融股的看法。有很多人长期认为中国的金融企业是没啥区别的,也没有弹性,所以没有好的投资机会。但最近锦州银行、包商银行等案例终于提醒了大家,银行的经营水平其实差异很大,整个行业的供给曲线是非常陡峭的。银行的经营,最重要的是风控能力,如果风控长期比较松,那其实对业务的开展会积累下来毁灭性的打击因素。在过去的十年,小银行的市场份额从16%上升到现在的24%,上升了8%,大银行的份额下降了将近10%,背后的常识是大银行的风控要求更高,风控能力更强,长期来看实际上是扩大了供给曲线的陡峭程度,长期投资于优秀的金融企业可以获得一个类似级差地租的稳定回报。有很多人说经济不行的时候,应该让银行出点血去支持一下实体经济,这个逻辑是不成立的。因为在当前的息差水平下,已经有很多的银行不怎么挣钱,甚至实际上已经在亏损了。现在监管当局的监管也严格了很多,比如逾期90天+都必须变成不良,很多过去能隐藏的坏账现在都藏不住了,银行的每股净资产的含金量提高了不少。整个行业有很多人实际不怎么挣钱的时候,如果毛利率再往下降,就会有更多的人亏损,这样就没办法完成资源转化,从宏观上使得储蓄变成投资的事情就没有人干,对整个经济就一定会形成非常大的拖累,历史的经验是金融是经济运行的中枢,如果中枢运转不好,积极性不高,经济很难活跃。所以在当前中国银行业的供给曲线下,长期来看净息差没有大的下降空间。图26:直接融资比例的上升带来金融服务业的大发展另外,面向未来来看,有一些的银行通过科技做零售业务,效率越来越高,壁垒也会越来越高,所以中国有很多的金融企业,它的价值是被严重低估的。从更长的时间来看,现在大部分客户的存款都有可能在未来变成净值型产品,很多银行不再以承担信贷风险为主,而只是赚取中间业务收入,风险低,挣的钱还跟放贷款差不多。但这个事情不是所有的银行都能做得到,在这个过程当中,会发生市场份额的巨大变化,未来理财产品的市场份额占比,跟过去存款的份额占比,结构上是会有变化的,就看谁能够抓住这个机会。关于消费,我们还有以下两个提示。首先,中国的消费层次丰富,而人又很多,所以消费机会非常广泛(图27),比如白酒,从低端的牛栏山二锅头到茅台酒,都有人喝,而且都可以有很好的增长;比如电商,从天猫到拼多多,都有人用,也都可以找到很好的增长机会。其次,从更长远来看,随着居民收入不断增长,层次上自我提升的投资机会会越来越多,比如教育行业、体育用品和化妆品等。图27:从温饱到富裕的中国都有大量机会(图28)科技领域,主要是新一轮的周期性机会和国内科技中的一些瓶颈环节的突破还有互联网应用竞争格局改变的机会,科技股投资的困难是投资者预期带来的波动通常会高过实际经营层面发生的情况,我们需要结合市场价格里隐含了多少成长来评估。图28:科技股的周期性和结构性机会今天就先跟大家汇报这些内容。股票市场就像大海,表面是波涛汹涌,深处是波澜不惊,就看你愿意看到什么,想到什么,选择做什么(图29)。我们相信,世界越来越开放,人们对于美好生活的向往是不变的;在这个市场上,股价最后和长期业绩一定是基本一致的;投资者对于良好的回报、可控的回撤和有效的沟通需求是始终不变的。我们希望能够通过持续的努力,让拾贝投资的产品成为更多投资者资产配置的工具,为大家创造价值。再次感谢大家对于拾贝投资的关注和信任!图29:结语
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    2019-10-21| 拾贝观市
  • 2109月

    拾贝投资胡建平:用望远镜看清A股的投资脉络

    拾贝投资胡建平渠道路演交流实录(上)非常欢迎大家的到来。今天是我们第一次跟大家做相对系统、全面的介绍,主要内容是关于拾贝为什么要这么去做投资,以及我们背后的商业逻辑是什么,这样会有助于你们再去跟客户传达的时候作为参考依据。  今天的题目叫“做时间的朋友”,其实这个题目我们已经讲了很多年了,大家可能也听腻了,而且其他人也都这么说,但我们还是希望可以给大家提供一些新的视角。其实大家去跟客户接触的时候,客户问你们,包括你们问我们,都是一样的,都需要解决以下几个问题:我为什么要买股票?为什么要买权益类的产品?中国的股票感觉这么糟糕,以前从来没怎么挣过钱,你为什么要给我推荐中国的股票和中国权益类的产品?股票投资真正的难点在什么地方?可能最后还会有一个问题,就是我为什么要选拾贝或者是另外一家私募?前面已经有同事介绍了一下我们公司的情况,了解了我们做个股研究的基本方法,接下来我要跟大家分享一下,我们公司基于自己的投研体系,我们对股票投资这件事情的理解,以及对最近经济和市场的看法。作为一个自下而上选股的机构,只有严谨地去选过股票以后,才能够避免踩到比较明显的“雷”。而只有避免踩到“雷”,才能够真正有效地控制回撤——我们都跟客户讲复利,怎么才能挣到复利?如果去年挣100%,今年回撤50%,其实还是一分钱没挣,所以真正要挣到复利的钱,低回撤是至关重要的。一、为什么长期来看必须配置权益类资产?首先我们来看一下,现在全世界几乎所有的国家,老百姓绝对的生活水平比历史上任何一个时代都要高,但是很多人还是觉得愤愤不平,没有特别明显的幸福的感觉,这主要是不平衡引起的。所以三中全会的时候,我们党中央的文件里面提出来说“现在时代的矛盾是不平衡不充分”,把脉是非常精准的。我们去看一下欧洲的选举,经常会有一些极右翼的分子有机会上台,也都是全世界非常不平等不平衡的反映。图1. 有产比无产好大家有没有想过为什么这么不平衡?我们把这个现象追根溯源,用一个非常简单的道理来描述。(图1)我们在座各位的收入和财富不外乎来自两部分:第一部分来自工资收入,第二部分来自财产收入,如果你有个好爸爸,可能继承了一笔遗产,继承了某个工厂,继承了很多股票,这些都属于财产收入。我们的工资收入中最大的一个因子或者说因变量就是国家经济增长的速度,所以大家可以感觉到三五年以前农民工很缺的时候,正是我们国家名义GDP增速最快的时候。那段时间大家的人均收入增长可能都在15%以上,但最近都回落了,这跟我们整个经济增速回落有非常密切的关系。第二部分就是财产性收入,包括股票和房租等等。长期来看,任何一个国家的经济,有一点是基本不变的,那就是资本的增速永远高于经济的增速。如果我们去做一门小生意,通常三年不回本是不会做的,相当于年化回报将近30%。如果我们去看一下美国的情况,过去一两百年的实际GDP增速也就3%左右,到现在大概2%,所以美国工人的工资基本上已经很多年不增长了。但是再去看一下美国企业的资本回报率,一些优秀的大公司ROE都有30%以上,平均水平应该也有10%,所以长期来看资本回报率会显著高过劳动所得相关的经济增长率。简单来讲就是拥有财产的人的长期处境,会比没有财产的人好很多,这就是导致不平衡非常重要的一个来源。如果我们去看人类早期发展的历史,处于手工作坊时期的人民,其实劳动所得跟财产性所得是合二为一的,既是所有者又是劳动者。但当社会分工以及股份制出现以后,资本家跟劳动者逐渐就分离了,所以长期来看不平衡就一定会越拉越大。尤其是最近几十年,随着数字时代的到来,资本回报越来越向优秀的头部公司聚集,不平衡还在继续拉大。那么为什么矛盾在很长一段时间内都没有爆发呢?其实是因为国外比较早就有了“401K计划”,老百姓的养老金间接地持有了很多的股票,变相地分享了社会进步的成果,所以矛盾激化的速度相对来说就比较慢。我们可以用上图(图1)来简单地算一下,一个比较有典型意义的中国人,刚毕业的时候1万块钱一个月,第二个十年2万块钱一个月,第三个十年3万块钱一个月,如果按照中国人现在一般的情况是挣100块钱花50块钱存50块钱,如果吃光用光,等到55岁退休的时候,他是没有任何财产的;如果用一半的钱去买了2%收益率的存款,最后会有将近500万;如果一半的钱是买3.5%的债券,最后有将近600万;如果一半的钱是买8%收益率的股票,最后将会拥有1100万左右的财富。所以最后等到退休的时候,养老处境是天差地别的。图2. 长期来看,股票的优势是压倒性的 可能有人会有疑问,8%的回报是不是高估了?我们可以有很多的数据来证明并没有。先来看一下最成功的资本主义国家美国的情况(图2)。长期来看,其实股票的收益率是压倒性的,有人统计了过去将近210年美国各类资产的长期回报,不考虑通胀的话,股票年化回报8.1%,长期国债年化回报5.1%,短期国债年化回报4.2%,黄金年化回报2.1%,美元年化回报1.4%。然后如果你剔除掉通胀的影响,股票长期回报大概是6.6%,然后持有现金是-1.4%,黄金是0.7%。所以有很多人炒黄金,长期来看基本上是不创造价值的,最多只能抵御通胀。那这里面复利的力量有多大呢?其实这是一个对数图,股票的年化回报看起来只有8.1%,累计200年将近有1348万,长期国债的年化回报有5.1%,累计200年下来其实只有3万多块钱,所以虽然看起来股票年化回报就多三个点,但是200年累积下来就能差400多倍,区别是很大的。还有一个比较有意思的经验,股票的长期回报率长期来看基本上是一条恒定斜率的斜线,像一个永动机。而债券或者其他所有资产中间都有非常大的波动,尤其是金本位破灭以后,像国债这些就出现了非常大的波动。在大家的直观感觉中,在过去的30年里面,债券的回报率基本上跟股票是相当的,这是因为在过去30年里大家看到了债券的牛市,这一牛市是建立在80年代高通胀之上的,当时美国的债券收益率由将近20%一路下降到0,造成了过去30年的大牛市,但是现在这件事情已经结束了。图3. 长期来看,股票是确定高收益,债券、黄金是确定低收益我们可以看到(图3),对于股票,如果上一个十年很厉害的话,接下来有一段时间可能会比较弱,但是迅速又会以一个大牛市来弥补。拿美国的例子来说,在互联网泡沫以后收益率很低,但是随后迎来了涨几倍的行情,所以它长期来看像个永动机一样。而对于债券来说,我们虽然可以看到30年的大牛市,但这件事情结束了之后就再也没有了。目前发达国家的利率基本上都已经降到0附近,再指望用债券承载财富梦想,起码最近很多年是不能指望的。理论上,最后总有一天中国也会降到0,也就到了债券的归宿。长期来看股票的高收益是比较确定的,债券黄金的低收益是非常确定的。图4. 10年的维度开始,股票就已经是完胜债券如果作为一个真正的长期投资者,股票的性价比远远超过其他大类资产。其实时间不需要太长,站在十年的角度,无论是挣钱的概率还是输钱的概率,股票都已经远远超过了债券(图4)。当然如果客户都已经六十几岁了,或者自己在近几年内是有重要的现金支出、固定的支出需求的,那并不适用。如果你还很年轻,未来有无限的可能,或者财富需要继续传承下去,时间还有大把,股票一定是最优先考虑的资产。尤其是对真正的有钱人来说,单从家族财富传承的角度,有六点几的长期回报的东西可以投,为什么要去投三四个点的资产呢,长期来看低回报的资产投资没有太大的意义。图5. 城市化后期地产的投资属性很一般对中国的老百姓来说,还有一个可替代的投资品种就是房子。在中国过去20年,房子基本上就是不败的神话,但这个事情还能够持续多久?我们来看一下美国的情况(图5)。美国在70年代城市化以后,其实房价的涨幅就非常有限,也只涨了130%左右。2007年之前有一段时间,美国的城市化完成以后房价收入比基本上是很稳定的,在2.7到2.9之间。也就是说,房价的涨幅基本上就跟收入的涨幅同步,跟GDP的增速也差不多。之后有一段时间突破了这一区间,就相当于房价涨幅远远超过了可支配收入的涨幅,最后直接就酝酿成了金融危机和次贷危机。然后就掉回到最初的位置。所以简单地讲,如果美国的经验是有普遍意义的话,在一个国家城市化结束以后,房子是承载不了投资功能,承载不了你的财富梦想的,房价的涨幅只会跟你的可支配收入、跟你的人均收入基本上相匹配,如果偏离了就会出问题。这是美国的经验。图6. 股票的优势具有普适性有人会提一个疑问,说你刚才举的例子都是美国的,美国是全世界最成功的资本主义国家,那其他的国家是不是也这样呢?非常有意思,基本上在所有的资本主义国家,这一点都是成立的,股票类的资产显著战胜债券类的资产。刚才说美国股票是6.6%,全世界其他国家也有5.6%左右,所以刚才讲的股票是最优的长期资产这一点其实是有普适性的。(图6)图7. 为什么是股票,为什么必须是股票我们再来抽象一下,为什么长期来看股票必然是最好的资产呢(图7)?大家有没有想过,资本主义或者市场经济运行的方式是什么?我们所能看得见的财富,不外乎是人类的劳动在某一类资产上作用的一个结果。资产背后是负债加权益。在它的基本架构里面,负债的风险要低于权益,因为在偿还的次序里面负债优先偿还,那如果长期来看权益的收益低于负债的话,还会有人去投权益吗?还会有任何资本的形成吗?这是不可能的,不会有任何人去投权益,所以就不可能有人去做股东,那资本主义市场经济的这一套就不可能运转。所以长期来看权益类资产的收益必须比债券类资产要显著的高才能弥补它的高风险。如果黄金的长期回报率超过了权益类的资产,大家认为社会还能正常运转吗?所有人都去搞黄金了这也是不可能的。地产也很难做到,尤其是在城市化的中后期是不可能的,只是在城市化高速发展的过程当中,有一段时间供小于求,才能够促成房价一路超越社会进步平均步伐的涨幅。但是中国的这件事情到现在为止基本上已经结束了,去年中国卖了17亿平米的房子,如果按照一套房子100平米来算就是1700万套,如果每个房子住三个人可以解决5100万人的住房。中国现在每一年的城市化率大概是一个点,也就是1000多万人转成城市里的人,所以,目前的地产销售已经偏离长期趋势线很多了。我们不知道最后是什么样的结果,是慢慢地把坑填上,还是房价慢慢地往下跌,或者说以比较剧烈的方式跌?我们不知道,但是大概率这就是一个顶部,不会有特别大的偏差。中国人普遍把房子作为投资工具的时代已经基本结束了。二、为什么是中国股票和中国权益类产品?讲完海外的经验,我们再看一下中国的情况。确实很多人卖权益类产品,或者自己炒股票都做了很多年,体验不太好。这是为什么呢?我想说的是,这或许是一种错觉,如果用望远镜而不是放大镜来看中国市场的话,A股的表现比大家想象的其实要好很多。图8. 债券的长期回报稳定在3.5%左右首先我们来看一下中国其他的资产类别。中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%在上下波动(图8)。所有债券基金经理所期待的,就是从波峰跌到波谷的这一个点,来来回回地做,涨跌幅加上票息一年看起来可能会达到十几个点。但很可能这些涨幅明年就跌回去了。如果你像保险公司一样对债券资产一直是持有到期的话,一个点的波动就没有任何意义了,今年多一点,明年少一点,长期平均下来也就是3.5%,朝三暮四跟朝四暮三的区别。所以债券就是这样,随着全球的宽松货币政策延续,长期收益率很可能会变成0。图9. 已经过去的地产黄金时代回报率也没有超过12%接着再来看一下房子(图9)。根据国家统计局的数据,70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点,北上广深更厉害一些,约12个点。因为大家在买房子的时候,按揭贷款自然使用了杠杆,100万的房子30万买进,涨到200万,30万挣100万,感觉就会很好。但是买股票大家不会用到杠杆,因为每天价格波动变化太大,所以总是觉得买房子的体验特别好。但是我们认为,现在中国这个事情基本上要结束了,房价再要有大幅的上涨是不大可能的。图10. A股比印象中强很多再来看一下A股(图10)。这是中金公司在2015年下半年做的研究,有中国股票市场以来如果等权重投资所有的股票,长期的复合回报有15%,将近25年能挣30倍。大家可能会很奇怪,跟大家想象的完全不一样。但这事我跟研究员核实过,方法论基本没问题,刚好跟名义GDP增速14.7%也是完全对的上的。但是这里面波动确实很大。大家感觉现在市场还没有超过6000点的高度,但其实在这种方法下,并且考虑红利再投资以后,早就已经创出了6000点的新高。所以大家不要小瞧每一年整个市场分红回报率就多了两个点,刚才我们看到了5个点的回报跟8个点的回报,200年下来就可以差400倍,多两个点其实复利下来也能差很多,所以这里就已经比6000点的时候高了。再来看一下跟其他国家的比较,我们这里取的是万得全A指数(图10中右下图)。万得全A就是所有股票都按照自有流通股本作为权重,衡量全市场表现的一个指数。本世纪以来,A股的回报比标普500要好出一大截。大家印象深刻的是美股过去十年很厉害,但其实美股在更前面的十年是正负零,从20年的角度是落后于A股的。那美股跟A股最大的区别是什么呢?区别在于A股的回撤特别大,波动很大。A股年化波动率平均有31%,美股只有13%,所以A股最大的问题是波动太大,其实回报是不差的。图11. 上证综指的误导大家经常会说上证指数十年正负零,每一次出去跟客户讲的时候,客户一说这话我们自己好像也底气不足,好像大家卖产品是坑人一样。但其实上证指数是有很大的误导性的,因为它的编制方法跟权重有很大的缺陷(图11)。比如说中石油从48块钱跌到现在6-8块钱,而且还是第一大权重的公司,毫无疑问对整个指数的拖累很大。我们来看一下行业指数(图11右侧表格)。从2005年到2019年这么多的分行业的指数,随便挑一个,比如中位数的电气设备能够涨3.6倍,最差的钢铁也能涨1倍,最好的食品饮料,像白酒、乳制品这些能涨23倍,银行能涨11倍,这都是真实的收益。如果不考虑杠杆的话,涨四倍基本上比北上广深以外地方的房子都要好。所以大家不要去看上证指数,你跟客户一讲上证指数你就输了,确实是有很大的误导性,中石油拖累太大,我们长期去看这个指数没有意义。所以大家可以和客户分享这些真实的情况,去改变大家的错误认知。这还只是指数投资,不考虑有些人还可能有点选股能力。但真正困难的一点是我们很难长期坚持下来,客户很容易在高点的时候激动冲进去买更多,然后低点的时候离开了。图12. 国内的成功实践夸张一点说,整个市场里真正的长期投资者可能只有一个,而且它是管钱管最多的,这就是社保基金。社保基金从2003年到现在管理了16年,它的长期复合回报是8.4%。最初的时候是国家给了8000亿,它自己挣了1.2万亿,最近几年各个省又给了它8000亿,所以现在累计管3万亿。8.4%的年化回报其实是非常惊人的,基本上已经秒杀全球其他的主权基金。人家干出了全世界最厉害的主权基金业绩,主要就是靠投资中国的市场获得的。8.4%的年化回报比某保险公司要高出3.4%,这么大的一笔钱要高出3.4%是非常了不起的成就。(图12)去归因社保基金为什么能多出这些收益,其实最主要的就是保险公司长期平均投资股票的比例是15%,而他们的比例是35%(他们长期投资A股的比例是25%,海外股票再投10%,总共35%)。就是这20%的权益区别,长期能让他多挣3.4%。他们自己内部做过一个股票投资部分的统计,在2003至2011将近八年的时间里面,股票头寸获得了年化35%的回报,其中资产配置获得了19%的回报,另外选择管理人的超额回报是16%,就是说社保基金找的那些基金经理比较厉害,给他提供了16%的超额回报。资产配置里面动态配置挣了九个点,其实就在6000点的时候卖了一部分,1000点的时候买了一部分,只做过这两次动态操作。最后一部分市场指数的收益有10%,就是说你一直傻傻地拿着指数也能挣10%,但几乎其他人都没有挣到这些钱。所以社保是真正的在A股市场里面以长期投资的心态践行理念,然后加上他自己的专业技能、管理能力,最后挣了年化有35%,确实是非常了不起的成就。以后如果再有人跟我们讲A股是一个投机的市场,你完全可以告诉他,从望远镜的角度来回顾一下,这种说法是不怎么成立的。图13. A股的问题在于波动率高,牛短熊长那么A股的问题出在什么地方呢(图13)?我们刚才讲的复合回报,其实都是平均回报的概念,但是中位数跟平均值落差很大。A股的回报分布,好的时候很好,但时间比较短;差的时候很差,维持时间很长。所以结果就是中位数比平均数低很多。所以整个市场虽然创造了比美股还高的将近10%的回报,但是大家体验不好。我们来看美股,基本上中位数跟平均数差不多,所以比较平稳,最后体现出来的情况就是只持有一年美股就有八成的概率可以挣钱,而A股持有了三年也才只有六成的概率可以挣钱。这就像赌博一样,如果有八成的胜率,毫无疑问我们就可以压上绝大多数的钱,所以美国人就很少把钱存在银行,把几乎所有的钱都投到金融产品中去。但在中国,要有八成的概率挣钱,你至少得持有五年以上。五年的时间确实有点长,对很多人来说就受不了了。所以A股市场主要的问题就是波动太大,因此参与者的体验较差。图14. 差的Beta,好的Alpha那为什么波动大,客户的体验很差呢?这跟我们基金的销售顺周期有很大的关系。这张图(图14)上的柱状线是偏股型公募基金的发行量,我们可以看到,每个周期都是市场热了一段时间以后,大家终于激动地冲了进来,然后市场回落了,大家开始抱怨,但真正的低点又没有人买基金。所以我们真正从客户利益角度出发,就应该在比较难卖的时候去说服他们参与到市场里来,高点的时候反倒不要太激动地冲进来,这样客户的收益率长期就会改善很多。图15. 基金客户的体验落差(图15)我们统计了去年底之前就已经存在的,所有偏股型跟股票型基金从诞生之日起到去年底复合回报的情况,中位数大概是四个点。所以市场是给大家提供了一个10%左右回报的机会,但是大家只挣到了四个点,就是因为在高位发的基金太多了,低位发的基金太少了。不过,即使如此,公募基金也还是远远战胜了市场,如果是算同期指数的话,对应过来是负的,所以公募基金还是创造了五个点的超额回报,这还是市场的平均情况而非明星基金,所以基金行业的表现也是比大家概念里的要好很多的。图16. 时机选择极其困难从刚才的数据中(图13)大家可以看到,A股的主要问题在于波动大,这个问题和大家的择时结合在一起,就造成了大家的投资体验差。但是尽管如此,很多人还是喜欢去做时机的选择。我们在这里还是想告诉大家,时机的选择长期来看真的是非常难。(图16)我们统计了一下过去十几年,3000多个交易日里面,沪深300给客户提供的基础回报,大约是9.4%。如果你错过最差的20天,回报可以翻倍还多,达到22%;如果你错过最好的20天,那么你3000多天在这个市场里面就白呆了,已经不挣钱了。所以你要非得做择时的话,3000多天里面真正决胜负的只有20天。但是3000多天里面你凭什么就能找出那20天?这是很难的。理论上来说,如果一个人能够具备这样的能力,那他的财富很快就可以赶上巴菲特了,这几乎是不可能完成的。所以对我们普通人来说,股票投资最好的办法就是守株待兔,长时间呆在市场里面。不指望错过最坏的,也不太会错过最好的,最终的结果就会还不错。这就是为什么我们一直说,拾贝作为投资顾问,我们给客户提供的产品波动比较小,回撤相对比较少,本身就有很大的价值。因为市场本来就在给你创造价值,每年复合回报有10%,只要能说服我们的客户留在市场里面,就可以拿到这10%。那怎么样能够让客户留在市场里呢?波动不要那么大,市场跌60%的时候你跌20%,客户可能就能忍住,他就会留在市场上,所以低波动本身就创造了一个额外的价值。三、股票投资真正的难点在什么地方?图17. 时间的重要性经常被忽视了那股票投资难在什么地方呢?很多人都从财富管理的角度去想怎么样通过投资行为去积累财富,但大家都忽略了财富管理里面时间的重要性。上图(图17)是几乎所有投资界的名人超额收益率与投资年限的分布图,可以看到,超额回报的绝对值比巴菲特高的人很多,但是巴菲特跟他们最大的一个区别就是他干了将近60年,因此最后他的财富比其他人比如索罗斯要高出好几倍。所以最后我们拥有多少财富,是长期回报率乘以可以坚持的年限,也就是行为与时间两个因素的作用结果。但是有很多人只关注短期能取得什么样的回报率,而不考虑年限,所以时间的重要性是被大家严重忽略了。 图18. 时间和收益率同等重要(图18)巴菲特的财富真正的大爆发都已经是他60岁以后的事情了,他将近60岁的时候大概有30几个亿,到现在应该有将近1000亿了,这都是60岁到80岁之间的那段时间里实现的。但对普通人来说,这个时间区间很多人已经丧失了学习的能力,不可能再去学习新的知识,没办法跟上社会进步需要的新知识,也没有很好的体系或者团队来帮你进行投资,所以财富的累积在后期就会非常缓慢,跟巴菲特正好相反。图19. 持续学习能力成为稀缺资源从另一个维度来看(图19),巴菲特财富的超额回报基本都是上个世纪完成的,本世纪以来跟标普500相比基本上是没有超额回报的。最直观的一个解释就是巴菲特不投资科技股,而本世纪以来推动美国社会进步的主要驱动力就是科技股。美国股市涨得最多的就是那几个大的科技股,但巴菲特跟这些东西是绝缘的,所以即便是像巴菲特这样聪明好学的人,长期来看他也要不断扩大自己的能力圈。最近几年经过不断的学习,他重新找到了一些感觉,投了类似苹果这样的公司。图20. 几个基本的认识所以大家去考察这么多的投资机构,不管是公募还是私募,其实对大家来说最重要的一点,甚至可以说是唯一的一点,就是你考察的投资经理、投资机构有没有持续学习的机制,能够保证这个机构能够不断地更新他的知识,去应用到投资上。我们去看美国的经济,早年的时候有什么钢铁大王、铁路大王、石油大王,但这些都已经是过去式了,如果你关于投资的知识、你识别好公司的能力都不能跟上时代发展的话,你凭什么能够抓住下一个投资浪潮呢?所以我们对行业是有几个比较朴素的基础认识的,可以说是我们的投资价值观(图20)。比如最后的财富是由收益率和时间这两个因子决定的,而收益率是由涨幅跟概率决定的。很多人只考虑涨幅不考虑概率,举例来说,有人给大家推荐股票,说能涨100%大家就激动得不行,但其实实现的概率可能只有5%,期望只有5%;还不如有一个股票,有50%的概率能涨30%,期望还有15%。科学的投资决策,是依据期望做出的,而不是概率。还有就是一个公司最后能涨多少,取决于公司背后业务本身好不好、管理层好不好、你买入的价格是不是合适,这些非常基本的理念。图21. 财富管理的本质是个人跑变成接力赛总结一下,(图21)财富管理的本质就相当于替我们的客户把他个人财富的积累由个人长跑变成一个接力赛,通常一个人跑400米是跑不过四个人各跑100米的,所以财富管理机构所要做的就是把客户的钱放到下一个我们认为更好的行业跟公司上。大家都说A股是个赌场或者乱炒,短期来看确实是这样的,比如科创板一上来涨500%,看了以后确实很无奈,这大概率也不是常态。但是稍微把时间拉长点看,这些股票都会回归的。二十年看下来,一个优秀的投资经理真正从市场里面挣到过大钱的股票,都是在当时的时代背景下,顺应中国经济发展和转型的优秀公司。(图21)比如说98年我刚开始工作的时候,中国经济还是以轻工业为主,并且还比较短缺,所以四川长虹这种公司最厉害,电视机造出来就能卖得掉,屯很多显像管就能赚大钱;按照一般的规律,轻工业搞完就要搞重工业,中国也是这样,所以随后就是宝钢、万华很厉害;接下来中国加入了世贸,所以深圳的那些码头股、中集集团都很厉害;再后来重化工达到顶峰的时候,三一重工、万科很厉害,加上股改使得金融股也很好;金融危机之后,“四万亿计划”使得重化工方向达到一个顶峰,然后开始转型,消费股从那时起开始慢慢地走上舞台;但是消费整个行业的增速其实到2013年以后也就比较平庸了,然后全中国都在搞两创、互联网+,加上那个时候资本市场的IPO停止了,所以各种炒作就非常盛行,持续了好几年;到了2015、16年以后这些事情就又变了,首先资本市场制度变了,其次差的公司都淘汰了,剩下的公司确实比较厉害,因此从2016年开始,市场就反反复复追捧这些龙头公司,到现在还没有结束。所以我们用望远镜回过头去看,A股市场的脉络是很清晰,并且是非常有效的。图22. 选股的门槛很低,但是实际很难这么回顾下来,做投资看起来好像很简单。但这是回头看,你真的要从A股上市的3600家公司里面,在每一个阶段内把这些好公司选出来,太难了。(图22)美国在过去将近90年的时间里面,有26000家公司创造了将近40万亿的超额回报,这40万亿的超额回报其实是由1200家公司创造的。这1200家公司只占这两万多家公司里面的4%,其中的90家公司还创造了50%,也就是20万亿的超额回报,前20的股票大概创造了十几万亿的超额回报,而且这些公司很多都是最近二三十年才成立的。所以现在社会创造财富的速度比历史上任何时候都要快。GE公司从创立到1000亿美元花了将近100年,而现在像谷歌这种公司达到1000亿美元市值只花了十几年。所以对我们的客户来说,如果你找到了这些公司,财富增长的速度会很快,但是如果没找到,可能财富相对地位的下降速度也很快,这个行业真正难的就是你要保持不断的学习能力,如何把下一个真正优秀的公司找出来。我们公司就是基于以上的认识,建立了一个30多人的,非常优秀的内部研究团队,然后采取合伙人的机制,激励大家不断地去把下一个更好的行业和公司找出来,来不断地推动我们这个组合以比较平稳的方式给客户创造价值。(注:本文为拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲全文实录,全文分上下两部分,本篇为上部。)
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    2019-09-21| 拾贝观市
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    拾贝投资胡建平:对A股,可以更积极一些

    一、访谈经典回顾我们的风格简单来讲,就是希望每一年都能做到75分左右,三年、五年下来,我们就相当于至少已经做到了90分、95分,如果十年下来估计就至少在95分以上了。这个就是我们自己想要追求的风格,所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将,我们尽量要避免的就是折返跑,我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。有很多人可能去看一个事物,去看一个基金,通常都会从最后的业绩开始看,但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行为决定的,它的投资行为背后是由它投资的信念决定的,它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知。所以其实你光关注业绩是不够的,如果真的是要一个持续的业绩,你需要关注它背后的系统。简单地讲你去看一下很多的企业,包括个人。其实你可以看到很有意思的一点,通常很多时候是一个人或者是一个企业,它怎么想的就会怎么去做,基本上就已经决定了它能做成什么样。你可以看到其实你去评估一个投资顾问,或者你去看一个投资人,它长期有什么东西是最珍贵的,不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩,其实你考察的背后最深刻的一点是它有没有持续迭代它学习的能力。 其实像我们这样百亿以上规模的基金,我们跟很多的同行都交流过,等你上了一定规模以后,你能不能给客户提供一个可持续的回报,不是取决于某一个明星基金经理,其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织,你整个组织的管理能力能不能跟上,在一定的规模上,还能够给大家提供一个良好的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑。这个市场本身每一年的回报就有10%左右,我如果有一种方法能够让客户就长期待在这个市场上,留在这个市场上,你本身就已经功德无量了,因为他就可以拿到10%的回报了。我们觉得如果你目标就是要求10%到15%的一个回报,可能未来只有A股能够给你提供这个可能性,大家会慢慢地意识到这一点,从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积极一些的。所以大家对财富管理,通常真的会对时间的因素重视的不够,所以如果对高净值客户来说,你从财富传承的角度来看一定要重视复利,一定要重视权益类资产的吸引力。长期来看资本主义市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下,如果股票战胜不了地产,战胜不了债券,战胜不了黄金,还会有人去做企业吗?还会有资本形成吗?这样的话资本主义它就无法运转,所以这个是制度本身设计所决定的,长期来看真的只有股票是最好的。从根本上来说,我希望大家能够意识到一点,长期来看真的只有权益类的资产,是能够真正获得比社会平均更高的积累速度。二、访谈实录主持人:各位好,我是平安私人银行投资圈主持人赵嘉玲,很荣幸我们今天邀请到了拾贝投资创始人胡建平胡总来跟我们交流,胡总您好。胡建平:嘉玲你好。主持人:胡总,提到您,很多投资人都会想到一句话,就是“做时间的朋友”,很多同行评价您是一位“踏实的投资人”,而很多的投资者则称您是“熊市中的战斗机”,对外界的这些评价您怎么看?如果让您自己来介绍,您会如何来概括自己和自己的投资风格?胡建平:我们对于外界,对我们跟大家的沟通中对时间的这个因素的强调,被大家留意到了,我们是非常开心的。自从我们出来做私募以后,我们跟投资者不断的交流过程中一直跟大家分享:在整个财富积累的过程中,时间这个因素是极其重要的。其实你就看一个简单的公式,每个人最后所拥有的财富,其实是取决于他每一年年化的回报和他能坚持的时间之间的一个乘积。有很多人关注到巴菲特的财富非常的巨大,他是纯粹靠投资获得的,其实在整个投资界年化回报率比巴菲特更高的人有很多很多,但是像巴菲特这样坚持做了60几年的投资,这样的人就他一个,所以他通过这种方式获得了巨大的成功。时间这个因素其实有很多人都是没有关注到的,我们为什么非要强调这个事情呢?因为我们注意到了在A股背后长期看好的一个经济体下面,长期向上的这个指数下面,在每一年都可以涌现出那么多好公司的情况下,我们的投资人依然很难挣到钱,其实他们很多人主要是在投资的视角上过于短视了。他们只是增加了市场的波动而已,没有分享到这个市场长期向上的这个结果。其实你去看一下很多分类指数、行业指数,长期的回报是非常惊人的。即便是沪深300这样的综合指数,其实年复合回报率都在10%以上,所以我们一再跟投资者分享,就是我们认为的,在财富管理的过程中时间这一点是非常重要的。对于很多的投资者也留意到我们在市场下跌的时候,我们的回撤历史上控制得非常好,这一点其实也跟我们自己对于投资基本的,刚才提到时间的因素理解有很大的关系。简单地讲就是跟跑步一样,如果你的方向是对的就不怕慢。如果你老是在折返跑,即便你跑的很快其实也是没有用的。所以财富的积累主要是你要跑对方向,持续地跑。所以这个对我们来说你真正如果要拿到福利的话,其实低的回撤是一个基本的出发点。如果你回撤都很大,就很容易把它变成一个折返跑,其实你是很难挣到钱的。所以我们自己对外面的这些评价,有一些我们觉得我们自己在外面的沟通也起到了很大的作用。但是其实很多投资者对我们很多狭义投资风格的借鉴,我们其实关注的比较少。因为如果你过于关注一些狭义风格的借鉴,会阻碍你进步的空间。其实你去看一下A股里面几乎所有做得比较好的投资机构,它们都在根据市场不断的变化,不断地在迭代自己的投资方法,它们其实为客户追求更好回报的这个目标是不变的。但是它们的方法其实不断地在迭代的过程中,所以从狭义的风格上,它们可能略微也会有一些改变的。所以我们对这种关注是稍微持更开放的态度。如果让我自己来描述我们公司的风格,我们其实目标还是为客户创造一个长期持续的回报,基于这个目标再结合我们自己的能力和市场的状况来决定我们的风格。我们的风格简单来讲,就是希望每一年都能做到75分左右,三年、五年下来,我们就相当于至少已经做到了90分、95分,如果十年下来估计就至少在95分以上了。这个就是我们自己想要追求的风格,所以我们的风格看起来不像是一个短跑的健将,我们尽量要避免的就是折返跑,我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。主持人:您过往有八年的时间是在公募机构做投资管理,并且获得了6次金牛奖,那为什么您会选择在2014年投身私募创立拾贝?在您看来公募和私募的投资有什么差异吗?胡建平:2014年出来创业,其实有一些偶然的因素,但是我们对这个事情也是有很强的信心。首先在那个时间点,我们自己做了这么多年的投资以后,以我们这种投资方法跟风格,在这个市场上长期获得一个中上的水平,我们觉得有很强的信心,这是第一点。第二点我们意识到中国经济发展到这个程度的时候,人均GDP超过5000美元以后,大家对财富管理的需求会马上以很快的速度变成一个现实的需求。所以在当时的大环境下,我们觉得出来创业有可能尝试一些更加丰富的投资方法,比公募的时候做得更加有其他的可能性一些,所以我们就出来创业了。当时我们出来创业的时候是几个同事一起出来做,然后出来做以后我们也经常会被问起,做私募以后跟公募有什么区别?首先我觉得公募在这么多年的投资过程当中,它作为一个基金投资行业的开拓者,它们确实对整个行业起到了很好的启蒙作用,并且它们在这个过程中也都树立了非常好的自己品牌,它们的综合实力确实是比较强的。私募跟他们相比的话,主要的特点是这样的:私募通常股东本身就是投资经理,大多数投资机构都是这样的,所以它们股东跟投资人、跟主要的基金经理通常是合而为一的,它们在激励的方法和可能性上面,会比公募基金有更多的可能性,就是激励更加相容一些。另外因为所有人就是基金经理本身,所以如果他愿意的话他可能可以花更多的资源去对未来做一些投资,也可能敢于去以更加积极的姿态去尝试更多不一样的投资方法,这个是私募它自己可能会有一些的特点。其实本身公募和私募大家都是基于给投资者创造长期的回报为出发点,双方在受众面上,公募会有一些更广的受众面。私募的话因为受众面比较窄一些,但是它可以对特定的人群开发出一些有自己特点的投资工具。总体上我觉得还有一点区别,就是出来做私募以后,我们感觉跟客户的接触更加直接。客户给我们传导的喜悦和压力,我们可能感觉都会更直接一些。主持人:从2014年成立到现在,拾贝已经发展了五年,您能简单跟我们介绍一下拾贝的现状,以及下一步目标吗?胡建平:从创业开始5个人到现在,我们已经有50个人了,管理的规模已经超过100亿,并且在100亿已经稳定运行了将近两三年的时间。时间也过得非常快,五年的时间我们非常的幸运地赶上了一个好的时机。你刚才提到2014年,为什么我们在那个时候出来创业?其实我们只是在那个时间点,模模糊糊地感觉这个市场的需求即将出来,然后我们自己有信心在这个行业里面做得不错,所以就出来了。但我们确实没有去刻意地去寻找这个时间点。比较运气的是随后就遇上了一个比较好的时机,所以我们马上就赚到了。在这个过程当中,我们始终把我们自己的事业放在一个很长的视角来考虑。简单地讲我们是很相信我们最后一定可以管很多很多的规模,但是对于这个规模具体哪一年达到,我们并不是很纠结,所以我们会从更长远去考虑我们公司的经营。在这个过程中,比如说在2015年的时候,我们在公司很小的时候就设立了专门的合规与风控岗,然后在2015年2月份的时候,我们就暂停了新基金的发行,这些都体现了,我们公司自己从更长远的角度去运营我们公司的一些想法。在这个过程当中我们公司其实最大的变化是我们在投资架构和组织方式上有了很多的进步。从刚开始5个人一起创业到现在50个人,就需要有一些工作的细分,来更加有效地运转。2017年以后我们专门引入了一个专职的总经理,就是金侃夫先生加入我们公司,他以前自己管过一家证券公司,对行业有非常深刻的了解。从那以后就是我们整个中后台都归他管,我只管投资这边,这样的话整个效率会高很多很多,我们现在的状态,基本上我们已经完成了整个投研组织体系化的一个建设,主要体现在以下几个方面。第一就是我们的投资小组,就是五个小组的运作已经非常的成型了,五个组长他们各自驱动自己内部的组员不断地迭代自己在这个行业里面的情况,每个人覆盖8到12个公司,然后从3600家公司里面缩减到我们股票池里面的300家公司左右,我们再从里面挑出30到50家公司,构建我们的组合。整个中后台,我们麻雀虽小但五脏俱全,市场、风控、财务、IT,还有其他的行政部、客户投资者关系部,这几个部门都已经运作得非常顺畅。在这个过程当中我们通过每周净值的报告、月报这些工具,还有我们的微信公众号,跟客户保持了非常好的沟通。总体上就是经过五年多的创业以后,在这个时间点我们是很有信心,在未来给大家提供一个可持续的良好回报。主持人:翻开拾贝的介绍材料,首页就可以看到四个词,认知、信念、行为和绩效,这四个词跟拾贝、跟投资有什么关系?胡建平:对,其实这个涉及到一点方法论的问题。有很多人可能去看一个事物,去看一个基金,通常都会从最后的业绩开始看,但是有很多人就止步于业绩。其实业绩的背后是它的投资行为决定的,它的投资行为背后是由它投资的信念决定的,它投资的信念是取决于它对资本市场和自己能力的认知。所以其实你光关注业绩是不够的,如果真的是要一个持续的业绩,你需要关注它背后的系统。简单地讲你去看一下很多的企业,包括个人。其实你可以看到很有意思的一点,通常很多时候是一个人或者是一个企业,它怎么想的就会怎么去做,基本上就已经决定了它能做成什么样。我举一个例子,深圳30多年以前有几家房地产公司开始一起创业。房地产基本上是一个自由进出的一个市场,每一个公司对房地产行业的理解是不一样的,30年下来最后做出来的差异就会很大,比如说万科它很早能意识到这个房地产,它就把它当成一个制造业,我就是要通过快周转,我不是靠团队来获取这个行业的回报,所以它一直不断地在锻炼自己快周转的能力。30年下来它现在一年能卖6000多亿的房子,市值可以高达3000亿级别。同时另外有一些公司30年下来,它可能在刚开始的时候就认为房地产行业主要的窍门,就在于去囤几块好的地。其实几年下来它没有拓展开自己的开发能力,它一直跟一个土财主一样,就没有扩展自己的边界,30年下来有很多跟它同时来创业的几家深圳的房地产公司,现在的销售规模还只是百亿级别,市值也只有100亿都不到。所以有很多时候回过头去看,在这样一个完全竞争的市场里面,最后是你自己怎么想的,你就会怎么去干,基本上就已经决定了你能干成什么样。所以我们对这个逻辑我们也是这么想的。我们对投资行业,我们就认为投资你是凭什么能够挣到钱,为客户创造价值,然后再来决定我们自己有什么能力来决定我们的投资信念、方法、行为,然后再输出绩效。只有这套体系以后,你才有可能比较稳定地输出你的结果,否则的话你是飘忽不定的。就我们公司而言,我们认为投资的本质是由几条假设组成的:我们第一相信价格最后一定是会体现价值的。第二,中国的市场长期是向上的,然后在这个过程当中,优秀的公司还会有更好的超额收益。第三如果我们能够挑选到这些优秀的公司,做一些组合性的投资,我们就可以以很低的风险,获得一个比市场平均还更高的一个回报。我们要达到这个东西就需要有一个机制去匹配、发展我们的能力,去实现这个东西。所以我们就使用合作人的机制、内部的考核来保证让我们公司长期都是一个有新鲜血液不断地在流入,这样的一个学习型的组织。你可以看到其实你去评估一个投资顾问,或者你去看一个投资人,它长期有什么东西是最珍贵的,不是说它经常能够给你输出一个很好的某一年的业绩,其实你考察的背后最深刻的一点是它有没有持续迭代它学习的能力。比如说在我过去接近20年的从业生涯里面,你可以看到每一个时代都是有最好的行业跟公司的,但是你凭什么有知识的保证,让你能够去把下一个好的行业跟公司找出来,这一点对你是很大的挑战,所以你要不断地迭代你的知识体系。这就需要有一个机制让你这个组织能够不断地去学习。所以从这一点上来说,你自己对投资的本身是怎么认识的,对这个市场是怎么知识的,你准备怎么样介入到这个市场,怎么样组织你的商业模式,这些就会决定了你这个公司会发展出怎么样一套组织管理系统。其实像我们这样百亿以上规模的基金,我们跟很多的同行都交流过,等你上了一定规模以后,你能不能给客户提供一个可持续的回报,不是取决于某一个明星基金经理,其实是取决于你这个公司作为整个投资的组织,你整个组织的管理能力能不能跟上,在一定的规模上,还能够给大家提供一个良好的回报。所以这个是我们对这个事情整个的逻辑。主持人:您有13年的公私募投资管理经验,在您的过往管理中我们发现产品表现呈现出两个特点,一个是注重长期收益的可持续性,还有一个是注重回撤和波动控制。在这背后体现的是拾贝什么样的理念和策略呢?胡建平:就刚才讲了其实我们跟很多人交流的时候,我们都很遗憾地跟他们说,你在这么一个好的经济体里面,在这么一个蒸蒸日上的股票市场里面,其实很多人都没有赚到钱,简单地讲其实很多人都是做了一个折返跑,没有把它变成朝着一个方向真正的长跑。简单的一个数学题,就是如果你去年挣100%,今年亏50%。其实你还是一分钱也没有挣到,还不如你去年挣10%,今年挣10%,两年下来已经挣到20%。所以从这个角度来说A股里面你去看一下沪深300这些指数,你不要去看上证指数,上证指数其实有很大的欺骗性。因为中石油这些股票的权重太大了,它从48块钱跌到现在只有6到8块钱,光它的拖累就让上证指数严重地失真,其实你去看一下其他的分类行业指数、全收益指数,在过去的十几年里面。食品饮料给大家挣了2300%,就是23倍。银行也挣了1100%左右,11倍。即便是最差的钢铁股指数也挣了160%,行业的中位数在过去的13年里面是有360%的回报,几乎是我们普通老百姓能够接触到所有资产类别里面,你选一个中位数都是最好的,比你买房子都强,如果你不考虑杠杆的话。所以我们很遗憾很可惜,在这么一个好的市场上大家都没有挣到钱,主要的原因是什么呢?就是波动太大。波动太大以后会造成大家的投资体验很低,就是教科书算的夏普比率,相当于就是你体验的一个指数。你有很多时候你看见收益但是你吃不着,所以从我们的角度来说简单的一个逻辑,就是这个市场本身每一年的回报就有10%左右。我如果有一种方法能够让客户就长期待在这个市场上,留在这个市场上,你本身就已经功德无量了,因为他就可以拿到10%的回报了。怎么样才能够让他更长时间留在这个市场上呢?最主要的一点就是你回撤小一点。简单的举一个例子,假如说10%,你是250个交易日,我分成250交易日,每天都攒一点点,客户的体验就很好了,他一定会留在这个市场上的。所以我觉得低回撤本身让客户更长时间留在这个市场上,你就已经创造了价值。所以我们一直都认为我们给客户创造的价值是三部分。第一个是一个良好的回报;第二个是一个可控的回撤;第三个是一个比较好的沟通。就是你把你自己怎么想的怎么做的,公开地、开诚布公地跟客户交流,客户知道你在做什么,为什么挣钱了,为什么有一些回撤,这样客户对你的耐心也会更高,这样的话客户就会对整个持有期限会很容易拉得更长。然后他就很容易待在这个市场上更久,你就有机会分享到这个经济往上的成果,通过你自己的努力,你还能做一个阿尔法出来,这个客户就能够获得一个比平均数还更好的一个回报。所以我们这个逻辑就是这么简单,就是我们要想办法让客户尽量长地待在这个市场上,你去环顾全世界中国经济将近40年的高增长,实际上如果你不去看上证指数,全收益指数也都在10%以上,这几乎是全世界没有别的大型市场比我们还好,如果你没有挣到钱是很可惜的。只要是你让他长期待在这个市场上,你就已经创造了价值,你怎么样让他待在市场上呢?就是波动小一点,所以这就是我们背后的逻辑。主持人:拾贝在选股上有什么特点?胡建平:在精选个股层面,首先我们在研究导向上面,我们只鼓励研究员去研究那些可研究的,可复制的,可交叉验证这些投资机会。为什么我们特别会强调这些?就是简单打一个比方,如果你经常会去做一些高难度的动作,你去看一下体操运动员,如果他们都去做一些高难度的动作,失误的概率就会多很多。如果有低垂的果实,我们就先把那些摘了,我们尽量不要去做高难度的动作。对于那些不太好公开验证的那些机会,通常对我们这种以公开信息研究为基础的这些投资机构来说的话,都不是一个很好的选择。所以在我们整个投资,这么长的投资过程当中,我们基本上极少去投资军工类的这些股票。因为那些股票的可研究性确实比较差,这是我们的研究导向。就在个股选择层面的话,我们会从三个维度去看一个公司,主要是从三个维度去比较他们的性价比,一个是好的价格,去买一个好人和好的生意,主要是这三个性价比的权衡。长期来看我们会对好人和好的生意更加关注一些。因为你去看一下历史上A股里面真正给大家挣到大钱的这些公司,通常都是管理比较优秀,执行力很强,同时对于股东的利益照顾的也比较周全,同时它们的生意本身也都比较不错。生意本身其实有高下之分的,它的壁垒是有高低之分的。其实我们用哪一个公司作为股东,主要要看它长期的盈利能力和制造现金流的能力,所以如果因为生意它的壁垒不够高,你就很难谈得上持续,你就给不了长期的估值。所以对我们来说,我们主要会去看这个管理层怎么样,这个生意本身怎么样,这是一个长期的视角。付出的价格就是我们的成本,我们最后是得到它未来的现金流,所以我们对自己付出的成本也会看的很重,所以我们主要是这三点来一起权衡。如果是一个中期投资,可能对价格的考虑会考虑的比较重一点。但如果一个更长期的投资,我们会对好人跟好生意这两点会看得更重一点。在个股选择层面,我们主要是这样去保证的,一个是组织上的保证,一个是研究方法上的保证。主持人:您曾提出私募的核心机制是投研体系,运转高效的投研体系是长期良好、可持续投资业绩的基础,那么拾贝是如何搭建自己的投研体系的呢?胡建平:搭建我们的投研体系刚才讲了,就是我们对这个市场怎么看的,我们自己有什么能力,客户有什么需求,我们自己提供一个什么样的东西,我们为提供这样东西,我们要有一个组织保证,是这么一个逻辑过来的。所以前面我们讲的,我们就是要给客户提供一个长期可持续的回报,组织上怎么保证呢?首先在大的方面,我们公司是实行一个合作人的机制。今天非常凑巧我们有三个新的合伙人从9月份开始,正式成为我们公司的合伙人。我们的合伙人每过一段时间,一到两年就会动态地评估一次,根据他过去一两年的表现,他的权益会增有减,这样的话我们可以保证我们合伙人第一你不能躺着就挣钱,不能说你变成了合伙人,你就可以分享经营的成果,你还是要非常努力地去做事情。同时我们又会有一个机制不断地吸引新的合伙人加入。这样的话就可以保证我们整个组织充满活力,不断地往前,能够有这个能力去学习一些新的知识,这是一个大的组织上的保证。第二点我可以跟你分享一下,就是我们对研究员的考核方面,体现我们自己的想法。在金融行业因为你是带着杠杆做事情,所以你通常要排除两个极端:第一个是激励过度,如果你简单的就把研究员的工作绩效等同于他推荐股票的涨幅,给你公司创造了收益,你就从一个维度去看的话,他就有可能过于激进地去干这些事情。挣了钱我就分到奖金,他这样的话就有点激励就不对称,这点确实很重要,毕竟我们要给客户挣钱,这个是要研究员推进股票,最后我们才能挣到,所以这点我们觉得很重要。但是我们没有把所有的考核都压在这一个维度上,因为我们刚才讲了,其实长期来看我们是要有一个组织来保证我们公司往前走,所以你怎么样让这个组织保持一个非常好的氛围,互相愿意分享,真正能够互相促进学习,这个氛围是很重要的。所以我们有另外第二个机制来保证,促成这个氛围。我们会对研究员这个研究的过程,考察的非常看重,即便是有一个研究员在一年之内,他的行业都没有机会,但是如果他在自己覆盖的行业里面确实已经不断地迭代了我们对那个行业的认知,我们对那个行业认知的知识已经达到了全市场比较高的水平,我们觉得他这个工作本身也是很有价值的。总有某一个时间点,他这个工作会变成实际的产出,所以我们这个考核是两个方面都会均衡一下。这样的话既有利于大家积极的去挖掘机会,又能够保持大家把这个工作当成一个长期的事情,保持公司氛围的良好,他们也有机会变成合伙人,参与到公司更大层面的管理,去管理钱,或者是公司的管理,以这么一个机制来不断地让我们组织保持非常强大的活力。主持人:对于A股市场投资者向来十分关注,您是怎么看接下来的A股走势的呢?胡建平:跟市场大多数的观点稍微有一点不太一样,整体上我们对A股未来的走势是比较积极乐观的。我们来看一下A股所面临整个大的背景,大致上我们就能够看出来A股未来的走向。我们先来看一下贸易问题。其实如果我们简单去复盘一下整个A股的走势和美股的走势,去年我们是下跌的,美股是上涨的,今年以来两个都是上涨的。然后在这个过程当中,你可以看到特朗普每次发Twitter对于A股的影响也是越来越小。去年或者是今年早期的时候,可能每一次他发一个Twitter,对我们A股的影响可能都有4个点,4%的波动,但最近的话只有一个点的波动了,并且它对美股的负面影响反而会更大一些。所以我们可以看到A股的投资人对于贸易问题,从刚开始的时候觉得很突然,慢慢地开始适应,再到现在其实已经学会了积极地应对,其实我们整个经济体和其他的主体也是有这么一个转变的过程。我们也不认为这个事情很快就会有一个终极解决方案,一定是一个长期博弈,而且中间会有很多波折。但是如果我打一个比方,你去看一下日本人和四川人,其实他们都是生活在地震带的,他们经常会有大大小小的地震,但是不影响他们生活生产。所以其实我们慢慢适应了大的环境以后,我们总是会找出一些解决的、自己准备了一些方案。另外对于这个问题其实我们不认为会出现一个非常极端的,非常糟糕的情况,因为现在全球的经济,全球化深入的程度,使得你中有我、我中有你的程度是极高的,如果真的要重新分开的话,这个代价几乎是所有的人都无法承受的。我举一个例子,我们经常会很担心美国人不卖给我们芯片,但其实如果他们真的不卖给我们芯片的话,除非是有一些独家供应的很少的东西,如果有其他家可以代替的话,他们的损失也是巨大的。比如说美光科技,它在中国的销售额占比大概有50%到60%,但是它在存储产品大多数海力士跟三星都能够提供。如果不给中国供货,它将失去50%、60%的销售占比,它们公司的折旧加人工收入的占比都在30%以上。所以我估计几个季度以后,它们公司本身运营都会遇到很大的问题。芯片行业有一个非常有意思的特点,就是赢家通吃是非常明显的,一旦掉队以后,你再要重新追回来是很难的,通常芯片都是越好的东西卖得越多,价格还非常有竞争力,所以对它来说跟中国做一个切割其实很难的。所以我认为,贸易问题会成为我们一个背景色,我们不认为会有极端的情况发生,但是我们可以慢慢地适应其中的波折。第二点你可以看到中国经济现在确实遇到一些问题,但是我们跟市场不一样的看法是:我们也承认有一些压力,但是我们的政策空间很大,并且从历史上来看政策每一次都是非常管用的。这一次第一是我们政策的路径跟以前稍微有点不一样,以前我们主要是增加支出,财政政策增加支出,效果立竿见影。但是这次是降税、减费,把钱交给消费者和这个企业,它们由于对未来稍微有一点看不清楚,所以没有把这个减下来的税马上转成支出,所以这个效果会稍微慢一点,我觉得可能会有一个滞后。从我们这个政策的空间来看我们是很大的,从一个维度给大家一些参考,比如说我们在十年期的国债收益率现在还有三点几,很多主要的经济体现在的国债收益率都已经降到零,甚至负利率,理论上来说这个三(3%)的空间我们都是可以往下逐步下降的,并且我们的期限结构都处于非常良好的状态,我们没有出现期限的倒挂,美国都已经出现期限的倒挂,所以我们政策空间是非常大的。所以我们对未来的经济觉得有点压力,但不会有特别大的问题。尤其是现在整个经济都已经是消费跟服务为主。我打一个比方,比如说我每一天吃两碗饭,我也不可能明天就改成吃三碗,或者明天就改成吃一碗了,所以它这个波动跟投资变化很快是很不一样的。投资的话,就比如说北京建一个大型的新机场,它建好了以后这个工程就完成了,明年就没有了,它要去做另外一个工程,有了这个投资增速就快一点,所以这个消费本身就会很平稳,所以这个经济本身我们觉得也不会对整个市场构成非常大的制约。从盈利周期来看,最近一个月的工业企业利润已经转正了,增速已经转正了。然后从中报来看,其实对我们来说最欣喜的一点,几乎大家覆盖的重点的公司,优秀的公司,都没有低于预期,很多还有点超预期,并且它们都对未来做了很多的准备,所以这是盈利周期的角度。再从居民对资产配置的角度,你可以看到从去年开始越来越多的人明显地感觉到地产已经无法成为大家主要的资产配置的方向,再去承载你的财富增值保值的这个梦想,从去年开始到今年有很多的,看起来像固收类的产品,都遇到了很大的问题。所以回过头来看有很多人可能都会意识到实际上权益类这种高流动性的资产,从长期来看都是一个很好的资产,尤其是优秀上市公司的股权是非常稀缺的。未来我估计大家会逐步意识到。你可以看到现在很多的渠道,今年以来量化类的产品卖得非常好,量化类的产品因为它的稳定性很高,收益也还可以,所以它的风险等级通常有可能会评到跟固收类产品差不多的位置。所以有很多原先从固收类的PE还有类固收的产品,转移过来的很多产品,就被这类的产品承载了,它只是一个过渡的形态,因为它的容量其实是有限的。所以我相信未来还是有更多的钱会从类固收的那些产品慢慢流向这个权益类的产品,所以对A股优质公司的需求会真正的变成现实。另外从国外投资人的角度来看,A股年复合将近10%真实的回报,同时跟其他的市场保持极低的相关性,然后创造阿尔法的容易程度,相对别的市场要容易很多,所以对他们来说有无与伦比的吸引力。你可以看到在MSCI这个指数里面,日本的权重曾经高达过跟它GDP的占比基本相当的一个位置,中国现在的GDP占全球16%,但是外资投资人投我们中国可能2%、3%都不到,并且都处于低配的状态。所以未来随着我们国际化跟市场化,这个需求是很大的,在今年以来包括去年他们流入了千亿级别的资金,就对整个市场产生了重大的影响,我觉得可预见的未来,总共流入了5万亿的级别,是值得期待的,这是第四点。最后还有一点,就是资本市场本身的制度建设,在过去的一段时间里面以非常快的速度取得了重大的进步,对投资人是非常有帮助的。你可以看到现在交易所和监管层对上市公司不规范的一些做法,马上就会发去询问函,对一些不规范运作的公司处理,包括退市都很及时,同时对于交易工具越来越市场化方面都做了很多的事情。所以从这个角度来说,对我们投资人长期来看也是非常有利的。所以从贸易、资产配置、估值、企业盈利等各个角度来说,如果你把投资的目标设定的更加现实一点,因为以前的时候你买理财类的产品,都可以拿到8到12个点的回报,并且都是刚性兑付,但现在这些都打破了。所以实际上对真正的高净值的客户过去一年多真实的感受到实际上的资产荒。我相信未来只有优秀的股票、权益类的资产能够承载这些东西,所以我们觉得如果你目标就是要求你10%到15%的一个回报,可能未来只有A股能够给你提供这个可能性,大家会慢慢地意识到这一点。从这个角度来说我们觉得A股未来是可以更加积极一些的。主持人:您具体看好哪些板块?胡建平:其实从我们的角度来看,我们现在主要是从几个角度去看投资的机会。第一个胜者为王,你从今年的中报业绩情况来看,确实这个迹象是越来越明显了,行业里面优秀的公司跟一般公司的差距是越来越大,并且优秀的公司对抵御经济下行跟逆风的能力也很强,并且它们对未来还做了很多很多的投资,所以它的持续性会很好。从行业的角度来看我们注意到,整体上中国最后一定是一个制造型的大国,制造业的大国,加上一个消费的大国,还有一个科技的强国。所以有很多的机会都可以从这几个大的维度去看。比如说科技,你可以看到科技未来有两个角度的机会。一个是周期性的,就是随着新一轮的基础设施建设、5G等基础设施进来以后,它会对硬件的需求马上变成现实。硬件的需求马上会带来新一轮应用的开发,所以你可以看到4G到移动互联网的应用,再到各种抖音还有各种互联网+的各种创新,都是在基础设施硬件、应用的逻辑下完成的,下一步的基础设施硬件、应用这个浪潮即将开始,我们大概判断现在这个周期是处于第一阶段到第二阶段的过程当中,所以这是周期性的机会。第二个是中国自己结构性的机会,贸易问题出来以后使得大家对于我们瓶颈环节的投入会加大,在这个过程当中有很多的领域,我们可能会以更快的速度,会有一些突破性的进展,这也会带来很多的机会。另外消费领域的话,就是中国市场太大了,这个消费群体从普通老百姓到极高净值的客户,他们的需求也非常的丰富。就是从二锅头到茅台,从各种培训的需求到自我提升的需求,再到消费品的下沉都会有非常丰富的机会。在这里面就是说我们相信随着我们投资型的社会向消费型社会转变的过程当中,随着大家在地产上资金的配置量越来越不增加,或者是逐步增速下降,会有越来越多的钱转成消费,在这里面投资的机会是非常非常丰富的。我举一个例子比如说电商到现在为止,中国的电商它的价格还是要比线下便宜大家才觉得正常。但是你去美国看一下亚马逊它卖的东西绝对没有比线下更便宜,甚至还要更贵一些。因为我给你提供了更丰富的选择,更便捷的配送,这个是有价值的,所以它是有可能是要更贵的,所以未来类似于电商和电商配套的快递这些行业,都会有很大的机会。在这个过程当中还有一个我们跟市场上很多的机构不一样的看法是,中国的服务业有一个分支,就是财富管理这个服务业会有非常大的机会。就是大家财富积累到这个程度以后,财富管理的需求是很大的。在这个过程当中做得好的金融公司,做零售做的好的、科技应用好的、综合能力强的这些金融公司,在未来有很长很长增长的路径可以走。而且这个行业差异性其实是很大很大的,尤其今年像包商、锦州银行一对比以后,这些优秀金融公司的增长持续性也会很高。所以我们觉得整体上往前看增长的机会是这些。偏传统的有很多优秀的公司,我们预计会慢慢地变成一个分红型的公司,因为它们积累的现金流未来也不需要再做大的资本开支,它们会慢慢意识到这些钱是可以分给股东的,所以它通过分红和回购也能够提供一个跟ROE基本上相当的一个回报。而这些公司的ROE通常都是有15%到20%之间,所以这个回报也是极高的。所以我们觉得未来投资机会还是很丰富的。如果再考虑到国际化以后有很多的机构,其实它是可以覆盖更多的海外市场,有很多的中概股其实它的质地是非常优秀的,那将会进一步拓展我们的投资领域,给大家带来更大的投资可能性。主持人:您怎么看待财富管理?胡建平:我记得我们刚出来创业的时候,有一个PPT,我觉得到现在为止我觉得还是很有价值的,我愿意跟大家分享一下,刚好我最近又看了一遍,有个电视片叫《谁建造了美国》中间提到洛克菲勒,他曾经积累过的财富,曾经到达过美国GDP的1.5%,甚至更高。按照电视上的资料显示,他实际上当时的财富相当于现在的现值是6600亿,后来他做了很多的慈善,捐助了上千亿的资金。但是大家都知道全世界到现在为止最富有的首富,比尔盖茨大概也就2000多亿级别的财富,实际上你可以看到像洛克菲勒这么厉害的家族,在过去长达百年的历史里面,他们要保值增值都是一个巨大的挑战。其实如果他要保值增值到现在的话,应该这个财富他所要求的回报也仅仅只要8%左右,美国整个市场跟GDP的增速,考虑所有的资产类别以后,股票长期的回报是最高的,也只有8%。所以有很多人对于8%都觉得瞧不上,觉得太低了。但其实加上时间的因素以后,其实很难很难的。有人统计过美国过去200年,债券的回报是5%左右,长期债券,但是股票的回报有8%。仅仅差三个点,200年下来一块钱债券能够变成35000块钱,买股票的话200年下来是一个天文数字的1340万,只差三个点,200年。每一年都进步一点点,多进步一点点这么一个基础上。所以大家对财富管理,通常真的会对时间的因素重视的不够,所以如果对高净值客户来说,你从财富传承的角度来看一定要重视复利,一定要重视权益类资产的吸引力。长期来看资本主义,市场经济设计的制度本身就已经决定了只有权益类的股票是最好的。我可以反之问一下,如果股票战胜不了地产,战胜不了债券,战胜不了黄金,还会有人去做企业吗?还会有资本形成吗?这样的话资本主义它就无法运转,所以这个是制度本身设计所决定的,长期来看真的只有股票是最好的。主持人:最后一个问题,对于希望参与私募的高净值投资者,您有什么建议吗?胡建平:首先如果我们来看一下高净值客户他的财富积累过程,我相信大部分高净值客户他都是直接、间接受益于权益类资产的长期增长。其实如果他是通过自己创办企业,那也是自己做股东,也是一种权益类的投资,也是一种权益类的资产。如果他是上一代的人把财产传承给他,很多的上一代其实也是靠办企业、办实业,也是做股东获得这个财产。所以从根本上来说,我希望大家能够意识到一点,长期来看真的只有权益类的资产,是能够真正获得比社会平均更高的积累速度,这是第一点。第二点希望大家能够意识到,现在整个资产收益率在发生很有意思的变化。第一,地产其实已经无法承载很大的容量和机会,再来继续你财富增长的梦想。其它类固收类的产品,其实收益率也都在下降,有很多的高净值客户,买银行的理财产品,上一期到期以后,下一期的收益率都比上一期更低一些。就以货币市场基金为例,一两年以前都有4%的回报,现在已经只剩下2%的回报,所以实际上的资产荒已经发生。第三点就是你一定要相信中国是一个大国经济,它跟很多小国经济有本质的不同,它抵御风险的能力是很强的,并且我们自己的应对能力和定力确实也都在提升。所以你做权益类产品,就是你一定要对整个中国经济不能够有很大的疑虑,否则的话你就很难坚持下来。客观地讲我觉得中国经济到现在为止,如果你去跟别的国家相比的话,无论从哪个角度来说,从总结果上看我们确实是做的非常好,可能有一些细的地方,我们还可以进一步地改进,同时我们也可以看到确实也在改进的过程当中。所以从这一角度说,对于高净值客户来说,我们觉得对于权益类的产品,有可能处于一个比较大的拐点上。就是很多理财类的产品,有几年的时间就积累到二三十万亿,但是这些产品其实过一年、两年以后都要慢慢迁移成为净值型的债券类产品,或者权益类产品,在大的迁移过程当中会对A股产生非常重大的影响,在这个过程当中,如果你及早看到这个趋势,及早布局可能就会比别人先了一步,能够更早享受到大潮流的变化,我觉得对A股可以更加积极一些。主持人:好的,非常感谢胡总今天为我们分享了这么多的宝贵投资经验,更多投资干货尽在私行投资圈,谢谢大家。胡建平:谢谢大家的观看,谢谢。(注:本文为9月2日平安银行采访拾贝创始人胡建平访谈实录。)
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    2019-09-13| 拾贝观市
  • 0609月

    拾贝投资胡建平 | 公司治理和更富创造力的市场

    拾贝投资胡建平于2019年中国基金报英华奖颁奖典礼演讲实录各位嘉宾下午好,非常感谢基金报的邀请,有这样一个机会和大家做个交流。我交流的主题是《公司治理和更富创造力的市场》。刚才前一位嘉宾讲到,现在全世界的主要矛盾就一个,贫富差距太大。我今天分享的内容其实和这个多少有点关系,我的内容主要是分成两部分。第一部分,跟大家简单地介绍一下我们对市场的看法。第二部分,探讨关于公司治理的问题。总体上,我们觉得对未来的市场可以比较乐观一些,整个市场已经比以前变得更加富有创造力了。从投资的角度来说,一个新的时代可能已经开启。在这样的大背景下,在现在的全球贫富差距成为主要议题的情况下,怎么样让正在变得更好的市场能够更好地惠及各方?对此,我们觉得一个比较好的公司治理制度可能是很重要的。尤其是今年以来越来越多的投资人都已经意识到要投资好的公司。但今年以来有很多经营上非常优秀的公司在一些治理的问题上出现了一些挺有代表性的事情。这些优秀公司的经营成果能不能真正地惠及所有的股东,其实是一个很有意思的话题。公司治理结构这个问题本身内涵很大,我仅限于在大股东管理层和小股东之间的关系做一个简单的讨论,算是一个抛砖引玉,我也没有更好地解决方案提出来,更好的解决方案还是留待大家一起去推进。一、一个更富创造力的市场正在形成首先我们来看一下第一部分的内容,整体上我们觉得一个很好的投资时代可能已经开启,资本市场本身已经变得更有价值。为什么我们可以得出这个结论呢?先从市场现在担心的各种问题来做一个分析,并谈谈我们对这些问题的看法,然后就基本上能得出这个市场大概只能朝着哪个方向去走。一、关于外部环境,中美贸易的问题。这个问题其实对大家的干扰非常大,但是回顾一下经济的决策者包括投资者对这个问题的感受,其实是从刚开始觉得非常突然,到开始逐步适应,到今年已经基本上学会了积极应对。通过上图可以看到,去年的时候中国股票是跌的,美国股票在12月之前都是非常强劲的,所以这个事情当时对中国市场的影响是更大的。但今年以来,中美两个市场基本上都是向上的,很有意思的是,5月份以后,川普的推特对两个市场的杀伤力出现了很大的不一样。在5月份以后,中美贸易的每一次干扰,中国市场波动已经低于美国市场了。所以就中国的投资者而言,基本上已经学会了积极地适应。打一个简单的比方,比如我们上海人,基本上没有经历过地震,但是四川人或者日本人,常年生活在地震带,他们照样子要生活、生产,他们正常的生活生产并不影响。    在中美贸易这个问题上基本也是类似的,只要我们可以排除发生极其糟糕的事情,我觉得我们就能应对得过来。那会不会发生非常糟糕的事情呢?我认为这个可能性几乎是没有的。因为国家和国家之间的竞争基本上都是硬实力和利益的竞争,和人与人之间的竞争还有点不一样。所以从利益和硬实力的角度做一个比较,我们判断出现那种情况概率是极低的。首先我们来看一下,中国现在已经是全球经济的枢纽之一,如果全球真的要撇开中国,这几乎是不可能的,代价是不可想象的。下图左边这部分表示中国对美国确实有大额的顺差,但是中国对其他的主要经济体也有大额的逆差,所以中国只是一个倒了一手的枢纽。理论上来说,美国对我们有很强的谈判力的话,我们对其他的国家也是有非常强大的谈判力。再看上图右侧,在1995年时,可能全世界撇开中国是没什么影响的,但是到了现在,中国是一个真正的经济枢纽,从经济流的角度来看,其实比美国还重要。在190多个国家和地区里面,中国是将近130个国家的最大的贸易伙伴,从这种角度来说,全世界是离不开中国的。所以我们认为,从经济的角度,类似说“你们另外拉一个微信群,就不带我们玩”这个可能性是没有的。外部环境其实不是取决于矛盾的双方,都是取决于其他第三方的角色,从我们自己的处境来看,我们是有主动权的,我们可以通过改革开放满足绝大多数第三方的利益诉求。另外,中国人很担心别人不卖给我们芯片,毫无疑问,很多的电子产品确实是缺一不可的,缺一个零件都不行。但其实一个国家能大量地应用芯片,它本身就具有很强的谈判力。我们以美光科技为例,美光科技大概有50%以上的收入在中国,而且这些存储设备的下游主要的这些手机服务器,基本上60%~70%甚至更多产能都在中国。如果这些不是独一无二的产品,真的给中国断供,其实大部分的东西都是有可替代产品的。有人拆解过华为的一款手机,美国独供零件的比例是极低的,其他都是可以替代的,这个时候类似海力士、三星都可以供上,如果一旦供上,芯片公司有一个非常有意思的特点——它都是赢家通吃的,一旦你落后以后,重新追,追回来几乎门都没有,就像80年代的日本一样,它的芯片产业,被韩国追上以后,就再也没有重新成为主流的玩家。所以美光科技如果真的给我们断供,那它的折旧加人工费用占收入的占比是30%,估计几个季度以后就会遇到财务问题。所以从这个角度来说,现在的经济,你中有我,我中有你,其实真的很难离开对方。我们只要能够排除最极端的、最糟糕的情景(如果真的发生,那可能全人类都倒退20年,我觉得大家估计都没有准备承受这种情景),只要排除这一点,这个大的背景就变成一个背景色,我们都可以努力去适应。二、关于经济问题。毫无疑问,中国经济现在是有一定的压力的,我们也承认。我们想说的是,政策的效力与政策的空间。第一关于政策效力问题。其实回顾过去10年,中国经济每一次遇到问题的时候,逆周期调节的政策,都是非常有效力的,基本上都是立竿见影的。比如2009、2010年的4万亿,经济强劲复苏,随后2011年经济有点过热,反通胀,随后马上衰退,开始回归正常以后弱复苏。2014、2015年的时候,调结构的背景,钱荒和财政悬崖,经济马上就衰退了。到了2015年确实非常难过。到了2016年,做债的人都希望把10年期国债的利率很快地压到2%左右,这代表了对中国经济极其悲观的看法。随后政府出了非常强大的刺激政策,到2017年,基本上全社会又已经充满乐观的气氛,一年的功夫从极度悲观又可以变成极度的乐观。2018年我们主动去杠杆,经济又出现问题,到下半年又开始做一些政策的调整。所以历史上我们的经济政策基本上是非常有效的。到今年,随着减税降费起作用以后,经济又出现了很强的韧性,也出现了一些企稳的迹象。我想说的是,经济是有压力,但是我们不要低估政策的效力。并且可以看到,我们现在对政策的中长期利益的取向越来越明显,这一次逆周期调节的政策对地产绝对不放松,还有它采取的方式,以采取降低税费的方式把决策权都交还给企业和个人,而不是亲自上去做。以前政府直接增加开支的话,就立竿见影,这次降低税费的话稍微会慢一点,但还是会起作用,对政策,不要怀疑,一定是管用的。第二,关于政策空间问题。对于政策的空间,如果从货币的角度,我觉得只要去看利率的绝对水平就可以了。现在其他的主要经济体利率都是零,甚至是负的,美国现在也只有一点几,我们现在十年期的国债收益率还有百分之三点几。理论上来说,经过多少年以后,我们也可以降到零,这就是我们的政策空间。并且我们的十年期的利率和一年期的利差都处于非常正常的状态,美国已经出现了倒挂,这基本上可以说明我们未来的政策空间依然还是非常大的。所以,对经济问题,尤其是现在是消费型社会,波动比投资型社会小很多,我们觉得没必要那么担忧。再来看一下盈利周期,整体上其实中报已经披露完了,并且统计局最近一个月的数据工业企业利润当月的增速已经转正。中报看下来,第一是业绩比很多分析师预估的整体上还是要更好一些。第二,可以看到几乎基金持有的所有的重点的股票,除了个别公司外,好像没有别的公司是低于预期的,很多都还略超一点预期,并且这些公司都对未来做了非常强大的投资。大致上可以看到优秀的公司和一般的公司差异越拉越大,大部分人现在投资的都是这些优秀的公司,所以盈利周期对我们来说,整体上向前看也没有什么不好的消息。第三,关于A股的供求情况。上图是姜超他们做的一个饼状图,中国人现在70%的财富还是在房子上面。从2018年以后,房子已经很难再承载大家财富保值、增值的功能。未来更多的钱主要就是金融资产,这个趋势是很明显的。在金融资产里面,存款还是占一个更主流的位置,我相信在五年、十年以后,存款会从这个饼状图里面消减掉很多,都会变成大大小小各种类别的净值型产品。这个趋势其实已经看到了一些苗头了,有很多机构,发现很多固收类的产品随着刚兑被打破以后没有那么好的投资功能,最后比下来,估计还是权益类的、优秀的股权是最值钱的。尽管现在资管新规有一定的缓冲期大家没有意识到,但真正的变化已经在发生了。最近量化的产品卖得很好,也跟它们的风险等级低,所以有一部分愿意去承接这部分资金有关,但其实他们容量是有限的。最后真正能承载这个市场的金融资产还是优质的权益类投资。对外资来说,其实中国市场对他们来说吸引力是非常大的。简单地讲,你要投资进入一个新的市场,不外乎看三个东西,预期回报、风险和相关性。这三点对于全球投资者来说,A股是有非常大的吸引力的。关于回报。其实中国的A股长期的回报是非常惊人的,前段时间基金业协会洪会长也讲到,基金业中基金本身确实长期给大家创造了15%以上的回报,但基金投资者没有挣到这个钱,波动大,大家很难做到长期投资,但市场本身是给大家提供了这个回报。关于相关性,A股和其他市场的相关性极低(见上图)。直观地感受一下,比如说昨天美股跌了,通常韩国和日本开盘的时候也是跌的,但是到了中国9点半开盘的时候,和美国开盘基本上没什么关系。到了下午,欧洲股市开盘的时候,也基本上是很大程度上受美股影响的。所以上图可以看到,别的主流市场和美股关联度基本上都有0.7、0.8以上,中国基本上是0.3-0.4这个级别。对外资投资人来说,增加A股的配置,是有分散化效应的。A股到现在为止,获得超额回报的容易程度比成熟的市场还是容易很多。所以对他们来说,A股吸引力是非常明显的。相对于中国GDP占全球的比例16%,现在他们买中国股票的比例基本上处于刚刚起步阶段。我们回过头去看日本,以它的经济体量,曾经在MSCI INDEX指数里占到过40%以上的权重,到现在还有7个点,但现在日本的经济总量只有5万亿,是我们的三分之一左右,而在这个指数里面我们现在比例只有3个点,这还仅仅是被动型的比例,主动型的规模应该是被动型的4倍以上。所以,一旦外资投资人在中国市场上投资尝到甜头以后,对中国资产的需求是非常长期的。再来看一下最近科创板推出,其实会显著地提升我们自己优秀股票的供给能力。设想一下,在十几年以前中国就有科创板,那么阿里、腾讯、拼多多、携程之类的公司都可以在A股上市的话,我们A股的市值的饼状图、市值结构的分布会优化非常多。在信息技术、可选消费和电信服务这几个相对来说比较稳定的在过去一段时间给大家带来很好回报的这些板块里,权重可以增加13个点,这点对我们所有的投资人能够更好地分享中国经济发展的成果是非常重要的。现在随着国际化的推进,我们很多的投资人也可以投资港股甚至美股,或者其他市场的股票。科创板推出以后,未来的像下一个阿里和腾讯也很可能在A股上市,这会极大地丰富我们未来投资的可能性。另外大家很关心的,市场上好的公司涨了3年是不是很贵了?客观来讲,站在纵向时间轴的角度来看,很多的股票它们确实处于历史估值的80分位以上,但如果从横截面的数据来看,现在这些股票依然是全市场里面最优的选择。看上图,非常有意思。中国这些股票规模从大到小,盈利能力、ROE水平也刚好是从高到低排序,估值的水平是倒过来从低到高。到现在为止,这些盈利能力最好的股票估值是最便宜的。所以你很难想象这些公司像美的、格力一样,当年定在6倍、8倍,现在还有机会回到6倍、8倍的水平,更可能的一个解释是,其实是以前那种情况不合理,不是现在不合理。如果要说贵,可能更贵的反而是下面这些。从整个权益类的比较来看,如果和其他类别或固收类的地产对比,毫无疑问,现在权益类市场还是有优势的。上图下半部分是对照,2015年顶点时整体的市场估值水平是极其混乱的,可以看到过去几年,优秀公司的ROE水平,在3年的时间里面还是取得了非常大的提升。最后,作为一个A股的投资人,其实A股资本市场制度本身对我们的投资回报是有重大影响的。可以看到现在的监管对于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,做了非常多的工作。我们这个市场确实在以非常快的速度变得越来越市场化和国际化。这样的话,我们将会有更多的好的上市公司可投,其实对长期改善我们的投资回报是有很大作用的。总结一下,第一部分,从外部的环境、政策效力和空间、盈利周期还有中国股票的供求,和资本市场本身的变化各种角度来看,我们这个市场大概率将会成为我们普通老百姓主要的投资工具,并且会以比较快的速度发生——因为别的资产其实已经很难承载大家保值增值的想法。简单来讲就是市场已经比较确定会变得越来越好。二、良善的公司治理决定能否惠及各方第二部分,关于公司治理结构问题。怎么样才能够让好的市场能够惠及到更多的人,有没有一个好的公司治理结构,把经营的成果真正地能够让所有的股东分享到,这个其实是个很有意思的话题。今年以来至少有几个优秀的公司,他们在管理上确实有一些引起争议的地方。所以我们想就这个问题做一个简单的讨论。先来看一下A股投资人投资方法的演进。像我1998年刚开始工作的时候,基本上就是两类投资人,看K线图和画K图的,那个时代就是这样的。后来随着市场的逐步的规范,大家开始知道看报表,做行业的分析,看利润。再到后面发现利润很多也是假的,开始看现金流量。从长期现金流量的角度来估值,其实就是一个很大的进步。再到现在,有很多人发现,有很多公司的现金流其实跟你也没什么关系。我们按照教科书上的DCF模型去算出来的,是假设现金流真的跟你有关系。但是这个假设是理想状态下的,所以退而求其次,很多人只能用DDM来估值,这背后就隐含了两种股东的角度。如果你是用DCF的,你是假设现金流跟你有关系,你是可以用手投票的,但是DDM的这些中小投资人,公司其实挣再多的钱,如果永远不分给你,那其实跟你也是没关系的。中小投资人是比较被动的,只能用脚去投票。如果一个公司经营的好了,大股东是享受了好处,一个人可能是能跑得很快,但没有顾及到更多利益相关者,兼顾大小股东、中小股东的利益的话,公司也很难走得更远,也很难说有更大的社会意义,独行者速,众行者远。从估值本身来说的话,DCF效率是更高的,DDM是有一个不信任的折价的,所以提高整个的治理水平对全世界是有很大的意义的。在这个时间点,其实随着我们投资型的社会慢慢地转向消费型的社会,我们很多中上游公司,它其实未来的资本需求是很低的,这些公司优秀的代表未来都会产生非常好的现金流。这一类的公司,如果在未来能够逐步地通过回购或者是分红,把盈利很好地回馈给股东的话,对整个社会是很大的贡献。从现在我们就开始推动一个更好的治理结构是很有意义的。举一个例子,香港有一个叫大家乐的公司,去香港旅游过的人可能都使用过他们的服务,这个公司几十年下来,它的利润很稳定,基本上是没什么变化的,很久以前就挣3亿多,现在也就挣4亿多,但这个股票涨了很多倍。更早的数据我们没有找到,2006年它有分红记录以来,它复权的价格是涨了3.4倍,回报率超过了11%。在低利率的环境下,这其实是非常好的回报。同期它的利润增长只有50%左右,PE也基本上没什么变化,主要就是靠不断的分红,复利的力量。大家不要小看几个点的分红的复利的力量。美国市场200年股票和债券的长期回报,股票是8个点,长期债券是5个点,债券和股票只差3个点。200年下来,同样是一块钱,如果你买债券,最后大概只有3.5万块钱,但是买股票8个点的回报,200年下来,你最后持有的金额是1348万。所以不要小瞧复利的力量,长期多分你一点点红,其实影响是很大的。其实在很多的股东层面,是无法监控到这个公司真实的经营情况,所以退而求其次,只能通过间接的信号:从分红来看这个公司经营的情况怎么样。我们再来看一下中国A股的几大保险公司的例子。上图A、B、C、D这几个公司,其实过去几年他们的利润、内含价值,按照精算假设,按照营运利润算出来的内含价值的增长,最好的其实也只有118%,后面几个也有100%左右,差一点的有75%,差别不是那么大,但是它们的估值水平差了将近50%。这里面最重要的区别是什么地方呢?国泰君安做了一个研究,A公司是按照营运利润,按照EV的估值方法分红。有很多人觉得,精算假设那都是虚的,但按照这个东西给分红,并且很稳定,每一年营业利润增长了分红也就增加,所以大家就愿意认为这是可信的,给这个公司更高的估值。其他几个公司都是按照净利润来分红,波动巨大,投资者也不知道最后的内含价值是不是真的。最近有其他的保险公司也表示,准备用营运利润分红,把真实的经营的成果通过分红跟大家挂起钩来。愿意以营运利润来分红,就代表了他们对股东的利益确实是比其他几家有更好的照顾。再来看一下三个大的白电公司的情况。其实这几个公司过去几年,尤其是A、B公司,它们过去盈利的增速基本上是没什么区别的,大概都获得了80%的盈利增长,但是他们的估值水平相差了将近50%,并且从2015年低点到现在,其实变化也是相差很大的。A公司它获得了更高的估值,凭什么?简单来讲,每一次季报、年报发布以后,A公司的CEO都会带领他们所有的管理层开电话会议,有问必答,C公司盈利增长虽然慢一点,但是基本上公司也会组织电话会议,管理层、经营团队有问必答。所以时间拉长一点看,其实投资人对治理结构还是挺重视的,对于这个公司是不是真的能够回馈大家,能够把经营成果和股东联系起来,还是很关注的,而回馈股东很重要的一点是好的信息披露。上市银行也是这样,其实从PB和ROE还有PB和分红这两个角度,一个是DCF,另外一个有点像DDM。银行它本身其实对投资人的利益照顾得是比较好的,他们基本上保持了一个比较稳定的分红,所以它的两条曲线相关度大概都在60%左右。好的治理结构对估值水平确实是有重大影响的。我们再来看一下其他成熟国家的一些例子,2015年左右,伊坎对库克写了一封公开信,要求加大回购。随后苹果确实采纳了他的建议,这对苹果后面的股价上涨其实是有很大的作用的。索尼,日本公司对股东不够重视,今年以来在机构投资者的推动下,也有非常大的变化了,它最近有把奥林帕斯的股权卖掉来做一些回购的动作。像成熟的国家,确实他们是有手脚并用的制度来促使治理结构的完善。再看一下刚刚讲的那家做得不错的保险公司,它高估值的来源,主要就是来自于:一、经营能力很强。二、确实采取了一些方式,把自己的经营成果和股东利益真正地挂钩起来。还有最近的平安半年会上,他们的联合CEO在问到对汇丰为什么不派出管理层的时候,他也间接地论述了一下他们对治理结构的一个考虑。第一,汇丰本身做了很好的规范,第二它的分红率很好,很稳定。所以其实即便是像平安自己作为一个投资人,他们对这个问题也是非常关注的。我们再来看一下A股历史上对公司治理的历史。我刚工作不久,史美伦的副主席把这个概念在操作层面引入到中国市场。当时我们都觉得很不理解,这个东西有什么用。但是经过十几年自己做投资以后,我觉得长期来看,这一点真的是非常重要的。A股在股权分置改革以前,其实中小股东利益是没有一个很好的纽带和股价真正的联系起来的,当时改革的一个出发点,是希望股价和大股东利益挂钩,股价的波动能够让大股东对股价有更多的关心,使得他们的利益和小股东能够更加一致。但是后来有一些大股东又想歪了,急功近利偏离了改革的初衷。最近的监管加强了后,其实进步还是非常明显的。现在大家越来越意识到我们要把钱放在好的公司上,但是其实那些好的公司在很多的管理层里面,并没有把一视同仁看待所有的股东,没有把服务于所有的股东当成一个不言而喻的公约。举个例子,假如说有一个公司管理层提出一个非常夸张的激励方案:未来这个公司增长10%,要拿走其中的9%,按照现在的情况博弈,中小股东是很难的,大概会按照下面的逻辑来博弈一遍:提出方案,中小股东不同意,很不开心,只能卖掉股票,股票下跌,下跌以后,另外一波人会买进。新来的股东成本很低,他们就同意了,然后管理层和大股东不合适的意愿就能获得通过。长期以往,理论上来说,所有的公司都可能干一点这样的事情,这样的话公司经营的再好,跟我们中小股东的关联可能就被中断了。所以未来在A股里面,某种形式积极的股东让他们用脚投票以后还有用手投票是很有必要的。1991年夏普在两页纸上写出了很著名的积极管理的算术,一个简单的逻辑,整个市场所有的积极投资人和被动投资人加起来就是市场的总和,指数管理者它的回报就是等于市场,所以作为一个整体,所有的积极管理者也只能获得市场的整体的回报。假如这样的话,积极的管理者收更高的管理费,他们的价值在什么地方呢?其实价值就在于要用积极的管理去推动整个社会、整个上市公司层面能够创造更好的回报。如果大家都是被动投资人——其实被动投资人是跟着积极投资人的——如果大家都无所作为,那所有人都是被动投资人。所以从这个意义上说,积极管理者其实是它的一份责任。 从这个角度来说,我们应该做一些制度的设计,让沉默的大多数除了用脚投票以外,增加用手投票的可能性。比如激励机构投资者,公募、私募、社保、保险等用手投票发挥积极股东的作用,比如投票权征集便捷化,降低发起议案的难度,管理建议书等。过去一段时间监管层在投资者保护方面做了很多卓有成效的工作,最近的金稳委也强调了保护投资者合法权益的重要性。在一些情景下中小股东在博弈中始终处于弱势的,监管当局适当的监管关注会有平衡作用。证券市场其实也是一个民生工程,无论从什么角度来说,A股到现在为止对于整个经济的影响是非常大的。有很多人都会说经济不好,股票跌了,大家信心没了,其实很多时候倒过来也是成立的,股票跌了,信心没有了,影响了经济。现在整个市场开户数已经超过1.5亿,活跃的交易户数有5000多万,股市已经真实影响到千家万户的财产性收入。去年市场跌了25%,很多的投资人人均亏下来都是5万、10万,对很多人来说其实这是全年的收入,这对于他们短期的经济行为的影响是非常巨大的。所以,总结一下,我们认为市场大概率已经越来越有创造价值的能力,希望通过治理结构的完善,能够惠及到更多的大众,这主要就是我的分享,谢谢。(本文为2019年9月4日中国基金报举办的“中国私募基金高峰论坛暨英华奖私募50强颁奖典礼”胡建平演讲实录。) 
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    2019-09-06| 拾贝观市
  • 0507月

    拾贝投资 | 2019年中电话策略会文字实录

    大家好,我是拾贝投资胡建平。非常感谢大家抽空参加我们下午的交流。我交流的内容分成四部分:第一部分对上半年的投资做一个回顾;第二部分分享一下在这个时间点,我们对市场和经济的一些看法;第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化;第四部分对大家共同关心的一些问题做一个解答。首先回顾一下上半年的投资。年初到现在,我们整体的业绩是**%左右,各个组合之间略有差异,今年以来业绩比较平淡,考虑2018年我们回撤不大,2018年以来的累计业绩还可以,在拐点附近的短期业绩偶然性较大,我们对于保持中长期业绩良好很有信心。组合之间差异主要来自于有产品设计约定的投资范围不同,一些产品投资范围广一些,这些产品我们做了部分收益互换,会有一些正的贡献,其他方面基本一致。回顾上半年,年初的时候我们A股的仓位是40%多(一些有美股的仓位高一点),在去年年底的电话会里,我们跟大家沟通,觉得那时市场应该已经进入了可投资的阶段,如果不考虑客户对波动控制的需求,我们当时觉得合意的仓位应该在60%左右。我们原先的计划是逐步往上加仓,但是没有想到元旦以后市场上涨的速度是如此之快,我们加仓的速度还是不够快。我们基本上一路加仓,春节回来以后主要增加了食品饮料的一些投资,A股仓位到4月份的时候加到了75%左右,当时我们觉得这个仓位是比较合适的。但是5月份以后,贸易战的问题对我们形成了比较大的干扰,因此我们减持了一点股票,更多采取了对冲的方式反映局势的不明朗,基本上净仓位在60%左右。回顾整个投资的过程,我们有几点可以做的更好。第一点是加仓的速度,因为我们在去年第四季度开始,就跟投资者和渠道经理传达想法,觉得那个时候市场已经比较充分地反映了悲观的预期,可以更积极一些。既然市场确实验证了我们当时的想法,当时加仓应该更迅速一些,这是我们可以改进的地方。第二点是事后来看,我们做的这些小的时机选择,对贸易战不确定性做的这种对冲,作用都不大,这些虽然都会对减小我们整个组合的波动性有一定的帮助,但是在估值已经没有泡沫、国内经济本身没有特别大的问题的情况下,为了降低净值波动而做这种操作的代价是比较大的。这两点可以做的更好一点。在整个组合分布上,我们在金融上的配置相对会更大,关于这一点我们也已经跟大家交流过很长一段时间,我们觉得A股里面比较优秀的金融公司,其相对价值是被低估的。其实在过去的一段时间里,A股里面优秀金融公司的优势是非常明显的,这在近期的一系列事件中不断得以验证。尤其是出了包商银行等一些问题以后,更加凸显出有风控能力的金融公司的长期价值。此外,我们的组合分布在食品饮料上也相对较多,从商业模式的角度来看,A股里面确实很少有比这些头部的食品饮料股更好的商业模式,这些头部的食品饮料公司毛利率又高,费用率低,还有不断提价的能力和动力,长期来看提价的幅度比CPI还高,高ROE有很好的壁垒。另外,我们也投了一些白色家电的龙头股,投了一些养殖和物流服务业。我们的组合投资以上这些领域相对集中一些,其他的是一些自下而上的选股,总体上资产分布是这样。第二部分跟大家汇报一下当前我们对市场的看法。总体上,虽然市场从年初到现在已经涨了不少,尤其是一些好公司一直在创新高,但是我们还是认为站在稍微长一点的角度看,市场整体上的可投资性还是很高,市场有可能已经进入到一个比较长的可投资的阶段。尤其是对于好公司,整个市场投资的共识正在发生一些很大的逆转,虽然逆转已经进行了3年多的时间,但是相对于A股过去几十年形成的投资习惯,这个逆转其实还远远没有结束。我觉得新的投资共识——投资好的公司,好的公司相对就应该有更好的估值——可能会逐步的从共识最后变成大家公认的一个常识。首先看一下估值的情况。可以看到过去一段时间,上证50跟沪深300的表现其实比大家想象的好很多,这和大家认为的这些公司没啥弹性不太一样,先看一下A股的市值结构,沪深300的总市值占比超过60%,市值排名前800只股票已经占到了整个市场市值的80%左右,如果设想未来这个市场是要承载更大的使命,可以吸引更多的钱流入市场,那么真正决定方向的其实还是这些公司。从上证50或沪深300这些主要指数来看,现在的估值相对我们的债券收益率还是有比较大的吸引力,虽然相对去年底的时候,已经涨了一段,但是如果跟其他资产类别相比的话,相对的吸引力还是很明显。上证50每年整体业绩的增长有10%左右,整体估值也就在11倍左右,1.2倍的PB,分红收益率可比现在的10年期国债收益率,沪深300稍微贵一点,但它盈利的增速也稍微好一点,估值基本上是匹配上的。整体上这些股票的估值现在不是一个主要矛盾,估值上的问题主要是结构性的。第二是盈利周期。一季度的时候,整个经济出现了明显的企稳迹象,决策者的判断大概也类似,但是四五月份的数据出来以后,大家的看法可能会稍微谨慎一点。整体上我们觉得在未来,盈利周期想要出现明显向上的难度会越来越大。因为从趋势来看,整体盈利的波动逐步在变小,这是因为整个中国经济的经济结构逐步变成消费和服务驱动为主以后,其波动本来就会减少。第二点就是市场的份额逐步集中到一些头部公司以后,这些头部公司的市场掌控力也在提升,相比小公司更具备熨平经济周期的能力。所以我们对未来诸多行业盈利周期向上的弹性已经不再奢望了,我们更多的还是指望稳定,然后更多的好公司能够通过份额的增加,来获得在行业增速相对比较平稳的情况下自身更高的增长。所以对盈利周期,总体上我们对它不抱特别高的期望,更多的是对优秀公司盈利的稳定性和持续性,会给予其更高的估值。从较长的时间来看,其实多年的十年期国债的平均收益率也就3.5%左右,去年整个市场的分红收益率已经达到2.41%,一些好公司,其实它的分红收益率已经超过了3.5%,而且这些公司的市场容量都非常大。所以从长期资产配置的角度来看,可能市场大类资产配置的类别上,好公司的相对吸引力在发生一个很明显的变化。第三是流动性。对于流动性,我们也不指望未来有明显的好转,尤其是对整个经济的流动性。我们觉得在过去的一段时间里面,流动性本身已经是比较充裕了。很多人感觉到的主要是信用利差的变化,但是我们觉得这种信用利差的变化,更多的是一种正常化。你很难想象以后的信用利差还能够回到以前那么低的状态,因为那本身是一种不正常的状态。随着新的各种刚性兑付的打破,我觉得信用利差的拉开是比较正常的。而对股市未来的流动性,我个人持比较乐观的态度。一个是因为外资对A股的需求,中国经济是全球的唯二的发动机之一,同时它自己的经济政策、经济周期和美国以及其它主要经济体的关联度,与美国跟其他经济体的关联度不太一样,它有一个分散效应,对其他的海外投资人来说有额外的吸引力。另外A股相对的盈利增速和估值也处于对他们有一定吸引力的地位。有很多好公司的分红收益率可以达到三四个百分点,盈利增速有百分之十几,估值十倍出头,其实对他们来说是一个挺好的长期投资品种。另一个从A股国内投资者需求来看,每一年大家新增的可支配收入里面,再大幅投资房地产的需求会确定地减少,那么新增的每一年的可支配收入,还有七八个百分点的增速,这些增加的钱除了消费能够增加一部分以外,我觉得很多会转移到股票市场上来。另外有很多超高净值的人,过去几年因为各行各业的增速都在放缓,他们在原先的主业里面可投资机会在减少,然后前几年自己有可能去做了很多非主业的投资,效果也不太理想,现在看起来其实还是权益类的二级市场投资相对比较好——有非常好的流动性,并且长期来看还提供了10%左右的回报。所以对这些超高净值群体来说,无论是主动还是被动,可能未来或者在这个时间点开始,他会把权益类的二级市场投资提高到一个前所未有的高度。对整体经济的流动性我们不会做特别高的预期,但是我们认为股市的流动性在未来可能会持续地好转。第四个是现在整个市场比较关心的贸易问题。客观的讲,4月底的时候,市场已经不把贸易问题当成一个重要的变量了,然后5月份开始又把它变成一个重要的变量。但是过去一周的情况表明,贸易问题的演变最终还是回到一些基本的逻辑上是最靠谱的。全球化到现在为止,其实已经是不可能逆转了,只要老百姓喜欢买更便宜的、性价比更高的东西不变,跨国公司喜欢挣更多的利润不变,全球化就很难逆转。现在全球化涉及面之广,历史上任何时期都不可比,任何一方想要逆全球化,它的代价都是极大的,最后达成大家都可以接受的平等的解决方案,对各方来说也都是一个现实的需求。另外,可以看到中国在贸易问题上的谈判力,在全球将近200个国家和地区里,中国是约130个国家地区的第一大贸易伙伴,即便是对美国,我们的谈判力可能也比大家想象中的要高一些。虽然我们有很多的原材料跟零部件是受制于美国,但是其实美国完全独家垄断的东西,也没有我们想象中那么多。以芯片为例,美光科技报表上体现的一半收入都来自中国,它下游的主要产品里,百分之六七十都产自中国,如果考虑苹果的供应链,美光可能有百分之六七十的收入来自于中国。如果它真的不卖给我们的话,三星、海力士等其他产品也是可替代的。芯片行业一个比较典型的特点,就是大家都会买性价比最高、性能最好的,同时它的出货量和成本也都会有很大的关系,如果一旦失去规模效应,其实衰落可能也就几个季度的事情。这些芯片公司的折旧跟人工成本大概能占到收入的30%,如果其收入真的下降了50%,这个公司基本上几个季度以后就会维持不下去,并且一旦一些欧洲、中国、韩国的竞争对手能够替代它,它基本上很难再翻身了。所以虽然美国有些东西比如芯片等是不可或缺的,但是其实离开我们,他们很多公司也很难继续很好地存活下去,电子产品的特点是缺一不可,不像是盖房子,少一块砖可能不是决定性的,缺一不可那么依赖性也就极大,并且依赖性是相互的;人类发明贸易以来,战争就少了,前者是后者的替代,贸易和战争联系起来显然不是好的方案。我想表达的一个意思就是,现在的全球化其实已经很难逆转。历史上比如说苏联和美国的对抗,但当时苏联经济融入到全球的程度,跟我们现在相比相差甚远。然后日本跟美国的冲突,现在回过头来看,他们提供给我们的经验和教训,还是应该据理力争,去争取一些自己的东西,退让也没什么用。同时我们跟日本相比的话,日本在很多方面是不独立的,而我们在这些方面是完全独立的,所以我们可谈判的空间比我们想象的大。最后,如果真的谈不成,出现极端情况的话,双方都会受到很大损失,也不仅仅是我们自己损失,他们的损失可能也比我们想象的要大。即使是极端情况,中国现在科技从业人员已经占到全球科技人口的25%,每一年学工程、物理、化学的毕业生是美国的三倍,所以时间其实也站在我们这边。整体上贸易摩擦从上周的变化情况来看,建立一种比较新的伙伴关系,可能也不纯粹是一种虚幻。未来可能会朝两个方面发展,一方面经过这次波折,大家的信任度要恢复到原先是比较困难的,估计国内会大力发展自己的相关产业,求人不如求己,有个备份总是好的;另外从全球的角度,新的WTO体系升级可能也会加快。这样的话,其实贸易问题就会变成整个市场的背景,矛盾可能会一直存在,时好时坏,大家也都会调整自己的行为,但其对市场的冲击也会逐步淡化。其实回过头看,五六月份的A股,也就是5月初跌了一下,随后基本上都是跟随国内的一些问题——比如包商银行还有其他政策的变化、各种短期高频经济数据的变化来反应。另外A股走的比其它的市场还强一些,这基本符合中国是一个大国经济的现实,这种单一的贸易因素对我们整个市场的冲击,第一不是一对一的那么直接,第二更多取决于我们自己国内经济的情况。以上就是我们对贸易问题的看法。第五个,我们想跟大家分享过去一段时间,资本市场发生的一些变化。可能对我们投资人来说,A股的可投资性比经济本身的变化还更重要一些。像金融供给侧改革,现在确实开始有一些实施和一些看得见的变化。比如说客户端的刚兑和同业的刚兑都逐步地被打破了,这样金融资源才真正有可能从僵尸企业里面逐步地退出,整体的配置效率也会更高一点。此外,现在A股退市以及对于上市公司质量的监管力度比以前大了很多,这些对我们投资人都是比较有利的。另外,科创板马上就要开了,这一方面让投资者可以在比较早期的时候买到更加丰富的好公司,同时以信息披露为中心、违规成本大幅上升的注册制精神,在科创板实施一段时间以后,预计也会很快普及到整个市场,这个事情对我们投资人也是非常有利的。这样的话,上市公司会更快地新陈代谢、优胜劣汰,焕发出更好的生机。资本市场本身的这些变化,在过去一段时间里面还没有被我们投资人充分地意识到,市场稳定性在增强,背靠向上的中国经济,市场就容易壮大。现在的经济预期比5月份时稍弱一些,但是现在贸易问题比5月初时更加明确一点,所以综合下来市场具体怎么样,短期的走向也不太好把握。但如果从另一个视角看,其实有一个趋势是很确定的:好的公司一直在波动当中不断上涨,受到这些因素的干扰一直很少。背后的原因就是这些公司盈利的稳定性确实在提高,抗各种干扰能力在增强。另外就是投资者的投资方式也在发生持续的变化,好公司享受更好的价格正在成为市场共识,估计以后会成为常识。就像大家几年以前炒股票就要炒小的一样,当时那个东西是个常识,但是那个东西长期来看,一定是无法完成逻辑的自洽的。而好公司享受更好的价格在逻辑上是自洽的,未来它会变成一个常识。总结一下,我们觉得中国经济可能已经进入到一个比较平稳发展的阶段,背后是经济结构的变化,中国经济政策也比以前更加成熟,精准式微调这个模式,用的比以前更加得心应手,大的急转弯的那种政策越来越少,同时政策空间还很大,李总理以及央行行长还有其他官员都提到过,我们的政策工具准备是很充分的。现在因为有外部环境的不确定性,政策空间就更大了,在政策空间的使用上也更容易达成共识。资本市场也进入了对投资者最有利的阶段,上市公司的质量不断提高,同时投资者自己的视角也不断拉长,还有财富管理的意识不断觉醒,市场波动性降低以后可以承载更多大众的理财需求。简单的讲就是如果你不投资股票的话,其实没什么更好的可投资的,一些好股票其实一直在给大家创造不错的回报,现在去判断牛熊可能已经不是很重要了,我觉得比较确定未来是很好的,但是可能还是会延续现在的分化,因为历史上有些一般的股票估值高,历史的遗留问题是没办法回避的,到现在为止,其实整体上还是ROE高、盈利稳定性高的公司估值显著低于那些盈利不好、ROE低还不稳定的公司,但是好在这些一般公司的市值占比也不大。所以现在中国资本市场总体上依赖的中国经济已经不可能像以前那么高速的增长了,但是就投资而言,现在有可能是一个比较好的时代,市场正在变得更加可预期,这是我们对整个市场的一些看法。第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化,主要的变化是人员上有明显的增加。一个是投研人员大量增加,主要是增加一些基本面研究员,还增加了一些IT和量化的人员。我们希望提高投研的效率,现在我们整个投研分小组的研究体系,效率比以前提高了很多。另外,市场部增加了两个人,加强了跟渠道和客户的沟通,我们希望未来这一块我们还会持续地增加一些人手,把信息沟通做得更好一些。我们的主要变化就是这些,希望通过增加我们的投研人员和IT人员,提高我们投资中科学的成分,给客户提供更加稳定良好的回报,同时更好地做好信息的沟通。以上是公司在过去半年的主要变化,在管理规模上基本上稳定,变化不大。问1.今年上半年策略、动作和心路历程。前面已经讲了很多了,我在这里跟大家主要分享一点,就我自己在反思,历史上其实我们在几个大的时机选择上做的还可以,但是在小的时机选择上,去回顾一下的话,我们为了追求一个净值的低波动,通常是付出了一些成本的,我们现在在反思是不是需要以更少的频率去做这些事情。另外整体上的策略,我们过去始终比较坚持的,就是尽量让我们的投研从更长远的角度去选股票,这个应该是符合现在潮流的,应该没什么问题。问2.对贸易战演变趋势的看法和我们的对策。其实前面第二部分已经讲了很多,我们觉得贸易战这个事情可能会逐步淡化,还是回到国内的情况来。不是说这个事情不会有波折,我觉得还是会有波折,但大家对这个波折的抵抗能力,还有分析的角度,会更加理性一点,参与的各方可能也都会顺应时代的潮流去做一些改变。同时对市场的冲击上,投资人的看法也会逐步的淡化,贸易问题可能不是最重要的一个变量。因为基本从现在来看,美国从刚开始态度那么严厉到最后缓和下来,这变化背后他们也不是救世主,也是站在他们自己的利益角度上考虑问题,我觉得最极端的情况其实还是比较难发生的,毕竟发生极端情况的代价真的是谁都承受不了。问3.对科创板的看法。主要是科创板如何参与和如何估值。其实对我们来说,科创板估值跟别的股票没什么区别,我们不觉得科创板就非要比别的公司更贵或者更便宜怎么样,它只是更早期一点,不确定性更高一点,那么看的就是各自对未来的假设会怎么样,可能各自给出的估值的离散度会比相对比较稳定的这些公司大一些。然后从长远来看,科创板主要是解决两个问题,第一个是让我们有机会更早的去买到一些可能的好公司,而不是像小米之类的这些公司等它涨到2000亿了我们才有机会去买,有科创板之后说不定它在一两百亿的时候,我们就有机会买到,可能可以比较早期地去享受它后面的成长。第二个就是科创板的这套制度建设,估计很快会普及到创业板和主板。这样其实对我们来说会有比较大的帮助,对整个市场长期的运转效率会有很大提升。问4.对消费数据以及家电白酒这些估值的看法。从四五月份数据来看,消费数据总的来说是比较平淡的。因为现在整个经济增速里面的百分之六七十都已经是靠消费推动了,而整个经济的增速本来就是六个点多一点,加上通胀八九个点左右,所以要消费明显地跟经济增速偏离很多,这本身就不可能,总体的消费数据一定是未来慢慢地就平淡了,主要是消费中一些新的小分类有可能增长快一点,那就靠各自去寻找了。比如说线下教育到现在为止还保持了30%左右的增长,还有其他一些像“拼多多”这种低线城市消费升级的东西,其实增速都很快。整体上我们也不指望消费数据未来还能给我们带来什么惊喜,同时我们也不认为消费数据未来会吓到我们,这也不可能。另外,对于家电白酒的这些估值,从纵向来看大家很难接受,这些股票确实处于历史上比较高分位的估值。但我们还是要回到它们自己的盈利增速和它们的盈利能力上,其实我觉得它们现在的估值也没有高估,处于一个挺合理的状态,只是跟它们的历史相比,觉得它们确实已经处于比较高分位上。你说白电之类的,如果它们盈利增速还有百分之十几,ROE都有百分之二十,分红回报也不低,国债收益率预期也不高,为什么要和以前一样,还定在十倍,是以前不正常,不是现在不正常。我觉得很难回到以前那种情况。问5.对房产税跟地产的看法。房产税政府说了,早晚要收。地产的话,整体上我们觉得它已经逐步在丧失投资的功能。地产在过去的几年里面已经严重偏离了地产销售的趋势线,现在每一年卖17亿平米的房子,一定是严重偏离了趋势性。我们也不知道最后是怎么样回到趋势线,是慢慢回还是快速回,这不太清楚,但总体上来说已经偏离了趋势线。如果17亿平米,每一套房子一百平米的话,是1700万套,每套房子住三个人,能解决5000万人的住房,这跟我们现在城市化率的速度是严重不匹配的,所以我觉得未来它应该有个逐步回归的过程。这个行业第一点是在丧失承载投资的功能。如果你未来考虑房地产税的话,就更是如此,因为你持有房子还有成本,所以你做这个投资跟以前就不一样了。第二点就是对房地产股的投资,如果整个行业本身的增速越来越慢,头部公司的份额的故事,现在也讲的差不多了,要么看是否能找到二三十名的公司变成十几名的公司,且还能销售到五六千亿,另外就是看其他业态有没有进展。问6.我们公司一两年来管理机制上有没有变化,投研的侧重点是什么。整个管理机制变化不是特别大,我们主要是增加了一些人手,分工上更加细化,希望把这个研究的深度做得更好,覆盖的及时性上也提升一些。同时我们鼓励我们内部的研究进一步聚焦,每个人看的股票不要太多,这一方面是因为我们觉得未来真正创造价值的公司不会太多,另一方面因为做深还是对我们的投资更有利。市场部这边,我们也增加了一些人手,希望更好地做沟通。其它别的机制没有什么大的变化。问7.三年左右的中长期投资人是否适合加仓以及加仓的方向?我觉得现在还是股票最好。考虑到未来大家会慢慢适应中国经济进入了一个新的平稳态,很多的新钱都会变成老钱,它们对投资理财的需求会越来越大,对股票的需求也会越来越大,所以我自己还是最看好股票。问8.未来什么条件会考虑加仓八成以上,或者减仓到2018年2016年的水平。我觉得比较确定的是再减到2016年、2018年的水平的概率现在看很小,我觉得看不到。然后加仓到八成以上的话,我觉得现在整个市场已经进入到长期可投资阶段,我们能不能加仓到八成,主要取决于我们自己内部自下而上的选股能力。如果能选出来一些合适的股票,我们觉得现在持有八成可能问题也不大。同时我们可能也会再考虑一下,以后再做这种小的择时性的对冲是不是可以做的更少一点,这样的话仓位也会更高一点。问9.这一两年量化、指数增强的策略业绩比股票多头好一些,怎么看?这个确实是。你简单做道逻辑题,如果在一个长期向上的市场中,你能够比指数做的还好一点——其实有的指数比如沪深300本身长期就给大家提供了将近十五个点的回报,如果还能增强一下,收益率就更高了,这确实是长期挺好的一个策略。我们自己的体会是,第一我们把时间拉长,我们收益率也比指数高,波动也显著的比指数还低,所以从时间拉长来看的话,我们比指数做的还好一些。有很多时候大家都说绝对业绩跟相对业绩,有很多人把相对业绩这个东西看偏了。在一个长期向上的市场里面,相对业绩其实也有一定的合理性,因为本身长期指数是向上的,每年给你提供了一个两位数的回报,如果你长期还比它做的好一点,比市场平均还有点超额收益,其实应该是挺不错的。所以我觉得如果这个市场不是横着走的,指数都是有一定的斜率向上的,其实指数增强本身是挺合理的一个策略。关于量化,第一个是容量的问题,第二个是我们自己跟它比的话,长期来看战胜它3-5个点的话我们也做到了,而且波动也不大。另外我们自己也组建了一个六七个人的量化的团队,也准备做一些尝试,一方面提高我们自己基本面分析的效率,另一方面也希望能够把我们一些基本的研究,通过量化的方式再去实现一下,这个我们还处于探索的阶段。整体上我们觉得中国市场离进入到比较有效的市场,还需要一段时间,所以股票多头,真正能选好股票的这些人,保持一定的阿尔法还能维持一段时间。问10.对下半年油价跟汇率的看法首先我觉得油价跟汇率对现在投资A股的话,不是一个主要矛盾。首先关于油价,我们确实也搞不太清楚,但是整体上看油价,起伏已经不是特别大,就比如说在50到80之间,其实对整个经济的影响也不像是以前极高值跟极低值那种影响的方式,所以我们不认为油价是一个主要矛盾。汇率的话,我觉得也不是一个主要矛盾,第一是它没什么约束,约束比我们想象的小,7也好或者什么也好,其实易行长也提到,它只是一个心理上的东西,完全取决于我们国内自己经济的需要。外部压力其实也没有,我们现在对汇率的干预已经很少了,所以这还是取决于我们自己国内的经济情况。有可能受到影响的是,如果我们汇率比较低的话,外资进入中国市场投资A股的速度可能会受一点影响,但是如果拉长一点看的话,我们的经济也没有什么急需解决的问题,不存在什么问题马上就要引爆,汇率没有大的风险。我觉得汇率也不是一个核心的变量,对我们整个投资也不会有特别大的影响。我的交流主要就是这些,总结一下的话,我们觉得随着资本市场自己的一些变化,中国经济的增速虽然不会像以前那么强健,但是投资A股还是进入了一个比较好的时机。把时间拉长一点看,A股还是比较有吸引力的,所以我觉得我们现在正在做的这些事情——增加投资的人手,增加市场的人员——还是可以更好地服务好我们的客户。我的分享主要就到这里,谢谢大家的参与!注:根据2019年7月2日拾贝投资年中电话策略会录音整理。
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    2019-07-05| 拾贝观市
  • 3105月

    拾贝投资观点 | 独乐乐,众乐乐,孰乐?

    【拾贝投资观点】独乐乐,众乐乐,孰乐?这是《孟子·梁惠王》中的一段讨论,按照现在的话来说就是追求共赢,以共赢的思想来处理我们当下的诸多矛盾能让我们打开另一扇窗,用来表达现在资本市场正在发生的一些变化也很是贴切。在很长的时间里,我们对于资本市场的认识和定位强调融资功能多一些。从早年的为国企脱困,到融资支持实体经济,而投资者的体验欠佳,有点偏向于融资的独乐乐,但现在我们看到了资本市场融资功能和投资功能同时强调的迹象,这是众乐乐;很长时间以来A股牛短熊长,机构投资者在这里取得超额收益相对容易,但是波动巨大,对于投资者来说考虑风险以后的回报并不好,夏普比率一般,α很好但是β很差,并非一个普惠的市场,是独乐乐,我们看到了未来市场α变得更加难,但是β变好的迹象,这是一种众乐乐;从更加广阔的视角来看,如果劳动者和资本所有者的分离,劳动者只有劳动所得,无法分享劳动剩余,没有财产性收入,那么他的财富积累很难跟上社会进步的步伐,这是独乐乐,现代社会发明了401K计划,大众也可以通过社保基金,股份等获得资本的回报,这是众乐乐;从上市公司的角度,管理层如果把自己定位于大股东的代理人就是独乐乐,如果把自己定位在全体股东的代理人就是众乐乐。我们的股票市场已经发展了将近30年,我们对于股票市场的认识也在不断深化,作为投资者,从去年开始我们明显的感觉到A股市场发生了一些影响深远的变化,从一些基础的层面改变了我们对于A股市场的长期预期,我们认为我们的市场正在快速地变成一个更加有利于价值创造,更加有利于投资者分享社会发展红利,更加有利于资源有效配置的资本市场。股市以一种相对稳健的方式表征中国经济成为一个越来越大的可能,并可以发挥出更加广泛的功能。因此,首先我们想从更大的视角上思考一下股票市场的重要性,其次在中国经济蓬勃发展的情况下,资本市场怎么才能惠及更多的投资者,最后是我们对于和谐共生的股权文化的理解和期望。更广视角看股票市场发展的重要性十九大报告指出,我国的社会主要矛盾已经从人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾,转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾,从世界各国目前面临的现状来看,尤其是不平衡已经成为很多国家和地区的现实问题。国务院发展研究中心的李伟主任解读报告的时候提到:“城乡发展不平衡,中国城乡居民收入差距仍然较大,2017年前三季度,城镇居民人均可支配收入是农村居民的2.81倍。收入分配不平衡,目前中国的基尼系数还在0.46以上,仍处在较高水平。如果考虑到财产存量的差距,分配不平衡的问题更加突出。”国际货币基金组织的研究表明收入的不平衡将影响宏观经济的稳定性和增长的持续性,近年来我们看到在全球各地民粹主义的兴起就跟不平衡有直接关系。简单的分析,收入大致来源于劳动所得和财产性收入,劳动所得和经济增长速度关系密切,财产性收入和资本回报率关系密切。按照托马斯·皮凯蒂的研究,财富分配的关键机制是资本收益率R和经济增长率G之间的差距,而数据表明长期来看资本收益率R大于经济增长率G,这意味着拥有财产的人的长期收入将显著高于缺乏财产的人。在中国经济快速持续增长的过程中,资产价格随着货币增长而不断水涨船高,作为储藏财富的主要方式,房产和股票获得了很好的长期回报。过去20年房价指数大约获得了12%以上的年化回报,万得全A的全收益指数自A股创立以来获得了将近15%的年化回报,累计回报30倍,同期M2增加了18倍,有没有房产和权益类投资对于财富积累产生了巨大的差异。权益资产是最能代表社会经济发展的资产,类似一个没有到期日的期权,时间价值极大。以美国过去210年间各类资产的收益率表现为例,从 1802年到2012年,经通胀调整后美国股票投资的全收益累计回报是70万倍,1美元增至70万美元,年化回报率6.6%(未经通胀调整的年化回报率是8.1%,累计收益回报1348万倍),而现金则从1美元变成了5美分,权益类资产的收益率明显高于黄金0.7%、现金和债券(长期政府债3.6%,短债2.7%)等资产。(资料来源:《StocksFor the Long Run》, JEREMY J.SIEGEL)长期来看,如果既有劳动所得又有财产性收入是更加有利于均衡发展的,而这已经有了一些成功的实践。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权,这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得,劳资矛盾将得到巨大的缓解。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股,到1994年德鲁克写《旁观者》时,退休金已经掌握了美国的经济命脉,拥有大型和中型企业1/3以上的股份。有统计表明,经合组织成员的养老金已经超过GDP,半数以上投资于股票,已经是股票最主要的持有人,从资本的角度工人也就成为了社会的主人。所以从更加广义的角度上看,资本市场支持实体经济的意义远远超越了单一的为实体经济融资,它应该可以担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任,一方面促进创新,另一方面惠及大众,老有所依,缓解社会压力。对于中国来说,资本市场对于实体经济的影响机制除了融资促进创新,优胜劣汰资源配置以外,对于风险的分散化和对消费信心的影响也已经不容忽视。2018年居民可支配收入大约40万亿,当年股市市值下降将近15万亿,其中约有40%非法人持股,大部分和国内居民相关,再考虑居民持股偏向中小盘风格,损失比例更大,大概类似一个人年收入40万,但是投资损失了6-8万。现在证券市场开户数2亿左右,实际持股大约5000万户,背后影响数千万个家庭,对于他们的消费行为尤其是对其当期消费行为应该是有重大影响的,这一点在我国经济正转向消费驱动的背景下更值得重视。很多人对于A股能否堪此重任颇有怀疑,其实我们国内的社保基金以其万亿规模的实践已经证明了其可行性。社保成立至今获得8.4%的复合年化回报率,社保基金的投资收益额已经超过财政拨款,截至2017年末财政性拨入全国社保基金资金和股份累计8577.80亿元,而累计投资收益额10073.99亿元,这是很有价值和意义的。对比上市保险公司资金长期收益假设5%左右,社保的超额收益很大一部分来自于长期以更高的比例投资于权益市场,现在上限是40%,其中A股部分可能长期在20-25%之间(还有海外权益等),而上市保险公司实际投资权益比例多在10-20%之间。有研究表明社保基金境内股票委托部分2003年到2011年的复合年化回报率是35%,其中资产配置收益率是19%,管理人超额收益是16%,资产配置收益率中市场指数贡献了10%,动态配置贡献了9%。即便我们没有社保的动态配置能力和选择优秀管理人的能力,长期投资下来也能获得10%左右的年化回报率,也远胜多数普通老百姓其他的理财方式。对比中美家庭资产配置结构来看,中国家庭资产配置中房地产的比例远高于美国,而金融资产配置则相差很多。随着房地产市场黄金时代的终结,股票市场将成为大众财富增值的主要方式,未来如何利用好资本市场为更大多数的人谋福利是一个很现实的课题,会对我们经济的未来产生长期影响。让股票市场成为一个普惠的市场大众对于A股市场存在认知上的偏差,比如很多人认为A股挣不到钱,指数基本上10年未变。其实过去20年中国股市比美国股市好很多,很多人被上证指数误导了,上证指数的权重分布和中国经济结构有较大偏差,因此指数的代表性有点问题。事实上自2003年到2018年,万得全A的年化回报率是10.35%,同期标普500是6.1%,MSCI全球是4.6%,本世纪以来万得全A的涨幅是标普500的将近两倍。我们的投资人很难体会到A股这么好回报的主要症结是我们的市场波动巨大,A股的年化波动率在30%左右,而美股和MSCI全球仅约15%。虽然万得全A的长期平均回报率是10%左右(1995年-2019年),高于美股长期平均回报率8%(1976年-2019年),但是A股的收益中位数重心显著靠下,说明A股收益率的分布非常不均匀,而美股的中位数和平均数基本相当。相比于美股持有1年就有8成左右胜率,A股需要持有将近5年才能达到8成胜率,我们的市场提供了一个很有吸引力的长期回报,但是巨大的波动大幅降低了投资者的体验,因此难以吸引大量的资金流入,使得资本市场的规模受限,直接融资比例难以大幅上升的瓶颈就在于缺乏赚钱效应,大众仍只能以储蓄为主要的保值增值手段。赚钱效应不足同样体现在基金行业,我们的权益类公募基金长期的年化回报率有将近15%左右,明显优于万得全A的10%左右,但由于基金销售的顺周期,投资者实际获得感远远低于15%,大家喜欢在市场高涨的时候购买基金,这样资本加权回报远远低于时间加权回报。我们统计了2018年之前成立的权益类基金自运作以来到今年3月的收益率,其年化回报率中位数是4.1%左右,同期万得全A的收益率是-1.1%,说明虽然基金体现出了良好的主动管理能力,但大量的基金发行的时机很差导致投资者收益体验不佳。让投资者树立长期投资的理念,参与各方都还有很多路要走。考虑到权益类基金不小的净值波动,很多投资者还会做一些交易时机的选择。2005年至今沪深300年化收益率9.4%左右,我们统计了在3000多个交易日中,如果你错开最差的10天,年化收益率可以高达16%,错开最差20天收益率可以到22%,但是如果你错过最好的10天收益率就只有4%,错过最好的20天收益率几乎就会是0%。3000多个交易日,你如何保证最好的那20天在场?通过大部分做时机选择的投资者常常会在情绪低迷的低位离场,投资体验自然更差。好的迹象是过去几年市场的波动有所收敛,我们知道股价P=EPS*PE,PE波动小了有好处,理论上如果PE没有波动,那么股价的波动就取决于业绩的波动,按照过去的经验,投资者就大概率能够分享到年复合10%+的业绩增长带来的股价上升。A股波动大的一个原因是市值的行业分布不够均衡。消费、医疗健康,科技等领域的占比相对标普500低很多,但是如果当年阿里和腾讯们能够很早就在A股上市,这些资源留在国内,那么我们的市值结构就会优化很多,在收益率和波动性上都会大幅改善。而科创板是一个重要的机会,其重要意义在于让真正的好公司在早期能够多一种更好的融资渠道,对于投资者而言给了一个早期就可以买入的机会,充分分享后面的成长。A股的投资者结构也是波动的一个来源,统计1997年以来的数据,A股年均换手率是375.33%,而成熟市场港股美股年均换手率都在100%左右,A股投资者交了太多的手续费也是回报低的一个原因。随着机构投资者比例的增加,市场有效性会快速增加,获得超额收益的难度会增加,但是市场波动会下降,从容易的α+差的β,到不易的α+好的 β。这样市场能够更好的体现上市公司的经营情况和中国经济稳健向上的趋势性机会,反而可以承载更多的普通老百姓的资金入市,分享社会经济发展的成果。另外短期经济政策对于市场短期的波动也有很大影响,不过站在中长期的维度来看,中国经济趋势性的向上没有变化过,这是A股长期回报的来源,A股就是一个长期趋势线叠加一个短期因为各种因素剧烈波动的市场。共建和谐共生的股权文化如前所述,A股具备给大众提供长期有价值的回报的基础,去年以来我们感觉到这个逐步变成现实的概率越来越大。2018年12月中央经济工作会议特别点题资本市场的改革:资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2019年4月政治局会议指示要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。过去几年在监管部门、投资者和上市公司的共同努力下,资本市场融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实:权益类的融资累计已经达到13.2万亿,股票市场对支持实体经济做出了巨大的贡献;近年来,上市公司回报投资者水平有所提高,现金分红家数和规模逐年递增。2018年,2787家上市公司实施现金分红,总金额1.15万亿元,股息率从2014年的1.85%增长到2018年的2.41%,已与标普500指数、道琼斯工业指数大体相当。和谐共生的股权文化在当下更有着特殊意义:长期来看是解决不充分不平衡问题的重要抓手,同时也是化解地方政府债务的重要工具(比如考虑某空调公司的国有股权转让对于珠海市的地方债务的偿还能力会有很大的帮助,类似的某著名酒企的国有股权价值对于贵州地方债偿还能力的潜在帮助),以及确认委托代理、契约文化,这一点对市场经济很重要。最近在监管部门对于很多不良上市公司的行为做出迅速反应的同时,我们也看到一些经营上很优秀的公司无意识中就体现出对于股权文化的漠视。证监会易会满主席最近表示:我国资本市场起步较晚、发展较快,法治诚信和契约精神还有待进一步深化,市场文化还需要进一步厚积和沉淀。证监会将会同市场各方,加快推进资本市场文化建设,为提高上市公司质量创造优良“软环境”。SHARE,既有“股份”同时又含“分享”之意,很多经营上很优秀的公司在这方面的表现和经营上的优秀形成较大反差,比如管理层只对大股东负责;管理层内部人控制,对自己过度激励,把股权激励做成了福利;轻视小股东参与公司治理;管理层对于股东权利的僭越,把分红视为施舍等等。上市公司的质量是资本市场的基石,既包括经营质量也包括良好的股权文化,前者决定有没有可以投资的标的,后者决定和中小投资者有没有关系,促进上市公司质量和良好的股权文化是所有参与者的责任,尤其是对于主动投资者。巴菲特曾言,如果你不愿意从拥有整个公司的角度去看公司的价值,你就不要持有这个公司;反过来也成立,如果你拥有公司的一点点股权和拥有整个公司享受到的权益有所不同,那么你也不应该拥有这个公司,这就是治理结构的重要性。很多年前史美伦女士大力提倡改善公司治理的时候,很多人不理解这和投资的关系,现在体会到这是一个基础,尤其是对中小投资者而言,如果一个公司永远不分红,不回购,不做良好的信息披露,不考虑中小股东的利益,那么公司再高的增长和中小股东的关联也是有限的。夏普在1991年著名的两页纸的文章《积极管理的算术》中指出:市场是所有积极管理和指数管理头寸的总和;所有指数管理头寸的总和是市场回报;所以,所有积极管理头寸的总和是市场回报(资料来源:范华专栏《公开市场投资实践》)。夏普天才地证明了所有的主动投资者的投资总和就是市场回报,因此作为一个整体,主动投资者区别于被动消极投资者的价值在于如何通过自己的努力提升整体市场的回报,而这必须通过积极股东的行为来实现,用手投票,而不仅仅是用脚投票。用手投票去促进公司治理结构改善,促进上市公司站在股东利益的角度运营公司,监管部门鼓励上市公司分红回购也起到了类似的作用。过去几年我们看到了一些经营好、治理好、可持续发展的三好学生,这是我们市场的希望所在。积极股东除了寻找好公司以外,还应该努力让上市公司变得更好,变得更好既包括经营好,更包括经营好能够和中小股东、外部股东利益关联起来。要减少市场波动,就需要有力量能够抑制单向过度发展。提高长期机构投资者比例,可以增加价值判断的锚的稳定性,鼓励分析师发表不同观点,提升上市公司信息披露的有效性、及时性、公平性,增加对公司价值不同认知的投资者表达其投资意愿的工具,使得价格是投资者利用各种工具充分博弈的结果,这样的价格会更加有韧性。这一点在注册制出来以后尤为紧迫,宽进的大门即将打开,对应的制约措施必须跟上。近期方星海副主席在第二十三届中国资本市场论坛上做了充分的论述:“定价合理怎么实现?这里头非常重要一点就是说资本市场无论是期货还是现货,做多、做空双方都要给予充分的手段,足够的依据。”中证中小投资者服务中心党委书记、董事长郭文英最近也表示将深化和创新投资者保护的方式、方法、机制,畅通投资者权利救济渠道,推动完善中小投资者损害赔偿机制,发挥好“中小投资者之家”的作用,为维护广大中小投资者合法权益做出更多、更好的贡献。这些都会极大推动股票市场和谐共生,惠及多数人。“没有好的上市公司,就不可能有好的资本市场。提高上市公司质量是一项宏大的系统工程,离不开上市公司、监管者、投资者及市场各参与主体的同心同向、众智众力。提高上市公司质量是上市公司监管的首要目标。给投资者一个真实、透明、合规的上市公司,促进提高上市公司质量,是保护投资者合法权益的根本手段。监管部门对上市公司的监管力度必须加大,不能削弱。监管的重点在于公司治理,包含信息披露和内部控制。通过公司治理的强化,促进经营管理水平的提升。资本市场是一个生态体系,提高上市公司质量需要各方共同努力,共建良好生态。健康成熟的企业文化、投资文化和监管文化是资本市场稳定发展的根基。希望大股东和上市公司董监高能够打心底里尊重投资者特别是中小投资者,主动了解他们的诉求,持续优化投资者回报机制,做守底线、负责任、有担当、受尊敬的企业。”(资料来源:易会满《聚焦提高上市公司质量,夯实有活力、有韧性资本市场的基础》),监管当局已经做了最好的论述。一个有良好秩序的资本市场,不是天生的,是靠大家一起努力出来的;伴随中国经济继续向上的趋势,随着我们对资本市场定位和功能认识的不断深化,一个更加普惠的资本市场,为中国公司的创新发展,为中国老百姓的财产性收入,为中国经济的资源配置,为解决不充分不平衡,一定可以做出更大的贡献。各类市场参与主体,各美其美,美人之美,美美与共,A股大同,就不仅仅是一个理想,而是一个现实。注:根据2019年5月27日胡建平在上海证券报2019中国私募基金高峰论坛暨第十届“金阳光”奖颁奖典礼上的主旨发言整理编辑而成
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    2019-05-31| 拾贝观市
  • 1202月

    拾贝投资观点 | 平常心——分析当前中国股市的一些思路

    李中海 | 拾贝投资宏观策略总监在2018年三季度中国股市跌到很低估值以后,我对股市一直比较乐观。经历了四季度全球股市崩盘,我看多中国股市的初心不改。在经历了长时间的熊市以后,看多股市需要更坚实的基础。股市本来就很复杂,目前中国经济的复杂局面导致分析股市更加困难,做出一个全景式的分析和精细的判断是不可能完成的任务。我们要做的是不断从各个角度去分析,加深对市场的理解,一步一步逼近目标。事情变得很极端,大概率会均值回归。2018年经济和市场都极端复杂,2019年大概率会变简单一些。我们无法依赖市场变简单,但需要做好准备,同时需要找到不依赖此的思路,关键是找到好的分析角度。由于过去几年主导股市的一直是宏观经济,本文依然从宏观经济的角度来分析股市。分析角度有两个,一是降低复杂性,二是寻找一些不依赖于复杂判断的基本逻辑。一.极端复杂形势下分析股市的一些思路2018年中国股市很复杂,主导股市的是宏观经济和估值体系重构。2018年中国经济是1993年以来最复杂的。经济复杂,不是经济周期复杂,而是有很多复杂的非周期因素影响很大。前三季度海外经济和金融市场对中国股市的影响不大,随着四季度美股突然崩盘并带动全球股市崩盘,全球经济和金融市场对中国股市的影响急剧增加。经过2016-2017年全球经济同步复苏,全球经济已经从金融危机中走出来,但后危机时代的全球经济很难理解,我们是在没有地图的海域里航行。2015年股灾之后这几年,估值体系重构一直对中国股市有很大影响。估值体系重构是中国经济转型和金融环境发生巨变的产物,目前尚未完成,未来依然会对股市有很大影响。目前中国股市处于比较极端的状态。为什么这么说?2015年上半年股市出现了严重的泡沫,泡沫破灭后绝大多数股票连续下跌了三年半,跌幅非常大。恰好在这个时候,中国经济面临非常复杂的局面,导致了大家的情绪极度悲观,不确定的事情都解读为利空。复杂和糟糕是完全不同的概念,2018年中国经济很复杂,但是并不糟糕,只是在极度悲观的市场状态下才被解读为糟糕。中国经济的复杂性和股市估值体系重构也导致了曾经可以有alpha的策略似乎都失效了,过去几年大家认为的白马股业绩也不如人意,大家不知道该怎么办。在基本面分析框架下,一般来说,分析股市的基础是经济周期。我们一般从三个方面考虑股市:业绩、估值和故事,都是顺周期的。经济周期作为分析股市的基础有两个前提条件,一是经济增长的模式要大致稳定,二是经济周期要显著。2011年后,中国的经济周期性不强,周期都很短,力度也不够大,经济增长模式也很不稳定。这时候经济周期不再是分析股市的基础,股市表现和经济周期差异很大,出现了2014-2015年经济衰退时期的泡沫行情,2016-2017年经济复苏时期的极端分化行情。现在我们并不清楚分析股市的基础应该是什么,也许是经济转型。但以转型为基础有两个大麻烦,一是我们对于经济转型知之甚少,而且转型很难分析;二是依靠对转型的热情和短期大量投入带来的希望来克服现实的分析困难已经试验过不止一次,结果都是悲剧,很难再用。不能以经济周期和经济转型作为分析基础,股票投资者该怎么办?没有太好的办法,有几种还过得去的选择,一是看长做短;二是耐心等待,减少开枪次数;三是更多依赖常识和基本逻辑。常识在任何时候都重要,只是在不同时候它的性价比不同。在正常环境中,常识可以让我们少犯一些愚蠢的错误,但是靠常识难以找到很好的机会,性价比高的机会。什么时候常识投资的性价比高呢?极端环境。在极端环境下,常识被情绪所掩盖,市场会出现比较多、比较大的矛盾,常识投资的作用会比较大。在极端环境下,自己和市场都容易被情绪所左右,这个时候就需要基本逻辑。因为基本逻辑简单、适用范围广、抗干扰能力强,更容易在极端环境中存活下来。在极端复杂的环境下,我们熟悉的工具大都不再有效,我们不得不找一些不太正统的办法来分析股市。一个办法是尽可能降低复杂性,找到降低复杂性的办法,尽可能早地观察到复杂性下降的征兆并尽快确认。如果复杂性下降,我们就可以自如地运用很多熟悉的工具了。另一个办法是找到一些可以用来指导投资的坚实的逻辑,不太依赖复杂判断的逻辑。二.接受中国经济奇迹早已结束的现实中国经济奇迹在2011年就已经结束了,得出这个结论需要经过两轮经济周期的验证。从2011年到2017年差不多是两轮经济周期,观察这两轮经济周期中中国经济的表现,得出这个结论并不难。中国经济奇迹早已结束是目前的现实,也是常识,但是多数人还停留在30多年经济奇迹所造成的思维惯性上。如果我们不接受这一现实,可能会追求不切实际的高目标,适得其反;或者沉溺于过去不能自拔,消极厌世。接受现实是改善现实的前提,对经济和股市都是利好。接受现实,政策才会更贴近现实,企业家才能做出符合实际的决策,提供更好的产品和服务。中国经济奇迹事实上早已结束,但是大家的认识并没有跟上,经常碰壁,这造成了思维的混乱。近期中国经济的复杂性和这种思维混乱有很大关系。改变大家的思维惯性很难,一靠时间,二靠标志性事件。2014-2015年的严重衰退本来可以成为促使我们思维转变的标志性事件,但是由于种种原因并没有起到这个作用。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击都会促使大家思考这个问题,随着时间推移,大家会逐渐接受现实。我觉得大家的思维正在发生改变,经过这两轮周期的洗礼,政府和私人部门的行为都变得现实很多。接受中国经济奇迹早已结束会不会带来对中国经济长期悲观的预期?接受并不能带来乐观预期,但是很可能会减少悲观预期。第一,中国经济奇迹结束早就木已成舟,而且任何一个奇迹迟早会结束,这本身并不是坏事。2012年以来,大家在中国经济现实面前不断碰壁,已经变得很悲观,接受不会让中国经济更差。第二,奇迹结束并不意味着中国经济就陷入停滞,最大的可能性是中国经济由快速赶超的经济体变成正常增长的经济体,还是在不断进步,只是速度没有以前快。从2011年之后这两轮周期来看,中国经济已经是一个正常的经济体,失去了奇迹的光环,但是增速比大多数国家都要高。这样的经济增速,考虑到中国经济的体量,依然很好。第三,接受现实,政府和私人部门的行为更符合实际,经济的表现反倒很可能会更好。一旦我们接受了中国经济奇迹早已结束的现实,以正常国家的标准来看中国经济,我们就会发现,现在的经济并不差,政府管理经济的能力也不差。多数人接受这一点,中国经济的复杂性就会大大下降。三.刺激政策的有效性在全球范围内,凯恩斯式刺激政策无效的时期是上世纪70年代,除了这个时期,凯恩斯式刺激政策短期基本上一直有效,避免2008年金融危机演变成为大萧条并从危机中走出也主要靠凯恩斯式的刺激政策。过去很多年,包括过去几年,中国的凯恩斯式政策短期一直很有效,紧缩经济就差,刺激经济就好,刺激无效论是没有依据的。2009-2010年经济强劲复苏靠的是“四万亿”刺激;2011年的严重衰退是因为反通胀政策;2012-2013年经济弱复苏靠的是反通胀结束后政策回归正常;2014-2015年经济严重衰退是因为高利率政策和财政紧缩;2016-2017年经济强劲复苏靠的是宽松的货币政策和财政刺激。2018年经济下滑是因为去杠杆和刺激性财政政策退出。过去十年中国经济比只考虑经济周期要复杂得多,我们总会觉得刺激政策没有达到我们想要的目标。但凯恩斯式政策本来就是针对短期经济波动的,经济转型、长期增长、收入分配等并不是它的职责。货币政策是否有效?中国货币政策从2018年4月开始就很宽松了,但是融资在随后的半年内并没有增加,这让大家产生了货币政策无效的想法。实际上,影响货币传导的不仅仅是央行的货币政策,监管政策等也有很大影响。去年二、三季度松货币无法转变为松信用是因为监管:加强监管和打破刚兑导致融资萎缩。从7月开始,虽然监管风暴暂停了,但是金融机构不敢放贷的问题没有解决,行为还是很谨慎。这一问题直到10月底11月初党中央发起帮助民企运动时才解决。一旦这个问题解决,松货币很快转化为松信用。11月以来,私人部门的融资量大幅增加,价格明显下降。中国的货币政策还是有效的,这里的货币政策本来就是广义的,包括监管政策。财政政策是否有效?当然有效,比货币政策还有效。但是由于隐性财政的存在,中国财政政策到底是松还是紧,松紧的程度很难衡量,远不像货币政策那样容易衡量。大致上我们可以判断,2015年下半年到2017年财政政策很积极,但是2018年回归中性,原因是专项金融债和PSL等隐性财政的退出和收缩,以及地方融资平台融资受限。2018年底经济工作会议后,财政政策重新转向积极,但是远不及2008年底和2015年这两次。刺激政策的效果取决于两点,一是刺激的力度;二是私人部门的状况,尤其是企业部门。刺激的力度越大,私人部门状况越好,刺激政策的效果就越好。这次大致上是一个中等程度的刺激,主要是财政刺激的力度较小。不过这次企业部门的状况比前两次刺激时候都要好。2008年中国还是外需主导的经济体,企业面临外需突然大幅萎缩的困境。2015年企业面临产能过剩、负债率过高的困境。现在这几个问题基本上都已经解决,企业部门的状况是比较好的。居民部门由于长期高储蓄率积累了大量金融和非金融资产,虽然过去几年债务增加的速度快了点,但是存量的杠杆率很低,也没什么问题。私人部门状况较好意味着这次刺激的效果也会不错。融资改善传导到经济改善的时滞一般是两个季度左右,融资明显改善从2018年11月开始,估计2019年二季度经济就会改善。现在一谈到中国经济的问题,投资者就容易陷入无聊的信仰争论,什么样的模式或做法一定是好的,一定是不好的。(建议大家读丹尼·罗德里克的《经济学规则》一书。)市场交易的问题绝大多数是技术性问题,但有时投资者会将多个问题混在一起而大大增加了难度,人为制造了认识和解决问题的障碍,最后非常懒惰地将技术性问题当做信仰问题,放弃了治疗。投资者担心中国经济,到底担心的是什么具体的问题?不同的问题有不同的解法,混在一起就永远无解。财政、教育、医疗、养老、产业政策等长期问题,都可以做严肃认真的研究,从技术上认识和解决一个个具体问题。不要奢望有一个完美的方案可以解决大多数问题,无论是认识中国经济还是实际操作,都需要以问题为导向,边际改善为目的,不断面对和解决新问题。如果投资者担心周期性的业绩下滑,这容易解决,政府的刺激政策是有效的,融资已经恢复,经济好转很快也能见到。如果担心去杠杆的负面影响,这大可不必,因为问题已经解决。过去几个月的融资状况很好,融资量已经恢复到去杠杆前的水平,而利率水平也处在历史较低水平。短期能够说得清楚的重要问题目前大都在改善的过程中,至于说不清楚的重要问题,无论看多者还是看空者基本上都是空谈。四.见识低利率的威力2008年金融危机后,美股经历了将近十年牛市,这主要归功于低利率环境。十年牛市,估值提升贡献了一半,这直接归功于长期低利率环境,而业绩增长的一个主要来源也是低利率环境。利率非常重要,金融系统越发达,越复杂,利率就越重要。在当今世界经济和金融市场中,最重要的单一(系列)指标就是利率了。利率对中国经济和市场现在已经是极其重要的指标了,如果只能选一个指标来指导投资,我的选择就是利率。联储在1980年代以前,主要关注利率,也关注货币供应量。在1970年代末80年代初,重点关注货币供应量,但很快就放弃了。1980年代以来,随着金融管制的放松和技术进步,金融市场和金融工具变化很快,货币供应量越来越难以统计,有效性也越来越差,越来越不重要,利率则越来越重要。1990年代以来,联储已经逐渐不再关注货币供应量,其他发达国家央行也逐渐放弃了货币供应量。中国政府对金融市场的干预很多,不仅管价格,还管数量,还有很多结构性的政策。在相当长的时间内,中国政府重视资金数量而不重视价格,喜欢数量调控而不是价格调控。过去十年,中国政府对价格越来越重视,现在对量和价应该是同等重视。中国政府重视利率的一个重要原因是2010年以来,中国的金融市场变化很快,货币供应量同样面临统计困难和有效性变差的问题。2012年以来政府推进新一轮利率市场化,到2016年已经基本上完成了利率市场化,为货币政策以利率为基础创造了条件,将来中国央行也会是主要关注利率。即使以前中国政府不太重视利率,利率也对经济产生了重大影响。中国长期低实际利率环境对经济高速增长有很大贡献,1998年中国陷入通缩的重要原因就是1997-1998年极高的实际利率。随着时间推移,利率对中国越来越重要。区分名义利率和实际利率很重要,即使名义利率低,通缩也会导致实际利率高。凯恩斯之后,通缩就很难出现了。2008年金融危机和2010年欧债危机后,美欧央行运用各种常规和非常规手段来刺激经济,避免了通缩的出现,就是最好的例子。目前还有未来一段时期,中国是通胀的环境而不是通缩的环境,这一点是没什么疑问的。2012年以后,用CPI来衡量,中国通胀相当稳定,稳定的不高的通胀,对经济非常有利。(2012年以来全球通胀非常稳定,这是现在非常重要的未解之谜。)目前中国和美国的通胀水平差不多,名义利率差不多,实际利率也差不多,都很低。2015年后,中国政府偏好低利率政策,希望降低企业和政府融资成本。如果经济不如人意,只要条件允许,政府就会保持宽松的货币环境,标志是低利率。当前宽松货币环境的主要约束是通胀,其次是金融稳定性。2012年以来通胀非常稳定,水平不高,不构成宽松货币政策的约束。经历了去杠杆导致的混乱后,现在货币紧缩会导致金融不稳定,货币宽松反倒会增强稳定性。外汇方面的约束并不强,因为中国的资本项目开放度并不高,而且美国也不希望人民币大幅贬值。现在可以预期中国的低利率政策会维持比较长的时间,直到经济很好或者遇到通胀等硬约束。随着时间推移,低利率会显示出它的威力。低利率持续的时间越久,对经济和金融市场的影响就越大。虽然经济奇迹早已结束,但我相信中国经济没有陷入长期停滞,投资回报率依然显著高于资金成本,2011年之后中国经济的表现也可以证明这一点。低利率可以改善企业的投资回报率,可以增强政府和企业债务可持续性,这两个问题都是对股市至关重要的问题。一旦大家认识到低利率会维持很长时间,想法和行为都会改变。金融危机后,美国央行为了让大家有长期低利率的预期,采用前瞻指引的政策框架。中国没有这种框架,大家对于低利率的预期依赖于政府的言行。去年在美联储加息四次的背景下,中国央行持续宽松让市场利率下降(也就是降息),就大大增强了大家对于长期低利率的信心。在目前的环境下,低利率对股市最大的作用是提升估值。和美股一样,一个直接渠道,一个间接渠道。直接渠道是低利率降低了贴现率,前提是大家意识到低利率环境会持续很长时间。间接渠道是低利率可以改善对经济的预期,前提是大家认识到货币政策刺激经济是有效的。这两个渠道都会很快发生作用。去年底在低利率和估值很低的情况下,中国股市继续杀估值,主要是因为联储超预期地鹰使得全球股市崩盘所致。在联储认怂后,这个负面因素已经不存在了。联储认怂也会让部分投资者认为美国加息将带动中国加息的想法(实际上这个逻辑并不对)偃旗息鼓,大家越来越会意识到中国的低利率会持续很久,直到碰到硬约束。私人部门融资从去年11月开始趋势性改善后,货币政策刺激经济的有效性正在得到证实,经济改善也将很快到来。国内股票投资者历史上对利率的威力没什么感觉,随着利率市场化和金融体系越来越复杂,2013年以来投资者对利率的认识在不断增加,但还是低估利率的影响。2018年四季度全球股市崩盘是非常好的教育,让大家认识到利率的威力。以中国经济和金融市场的规模,中国的货币政策对全球都有巨大影响。未来几年,大家将会见识到中国低利率的威力。五.总结股市跌了很久,又面临非常复杂的局面,看多股市需要更加坚实的基础。我的思路有两个,一是找到方法降低复杂性,二是判断需要更加依赖常识和基本逻辑。经过长期、大幅下跌,股市处于比较极端的状态,这时候常识和基本逻辑的性价比非常高。目前正在发生的一个重要事情是大家逐渐接受中国经济奇迹早已结束的现实,这会大幅降低复杂性。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击促使大家深思,而且大家的行为已经在逐渐改变。接受中国经济奇迹早已结束的现实,对经济和股市都是一件好事。现在有不少重要而复杂的事情讲不清楚,不过有两个很重要的基本逻辑不依赖复杂的判断,一是刺激政策的有效性,二是低利率的威力。这些基本逻辑会发挥作用,持续时间越长,作用就越大。中国的凯恩斯式刺激政策过去很多年一直有效,这次也一样有效。这次大致上是一次中等程度的刺激,主要是财政刺激的力度不是很大。不过由于企业状况比较好,刺激效果也会不错,估计2019年二季度经济就会好转。凯恩斯式刺激政策本来就是应对短期经济波动的,我们不能指望它包治百病。目前中国的名义利率和实际利率都比较低,而且很可能会持续相当长时间。现在利率对于中国经济和金融市场都非常重要,低利率持续的时间越长,威力越大。低利率可以提高企业的投资回报率,也可以增强政府和企业部门的债务可持续性,这两个都是对股市至关重要的长期问题。低利率对于提升股市估值和改善经济预期有很大帮助,也是短期支撑股市走强的主要动力。市场交易的问题,绝大多数是技术性问题。投资者有时将多个问题混在一起,给认识和解决问题制造了障碍,最后懒惰地将技术性问题当做为信仰问题。当前投资者担心的问题大多是技术性问题,刺激政策产生作用和较长时间的低利率环境就可以解决不少技术性问题。过去几个月多数技术性问题都在改善,长远看也是办法比困难多,悲观大可不必。
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    2019-02-12| 拾贝观市

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