拾贝投资胡建平年度记录 | 认识你自己

2019-12-31

【拾贝投资2020年度记录】


你是你经历的总和;

你的组合是你经历的映射;

过去的一小会儿,我们经历太多,我们需要一个全新的视角来梳理我们如此密集的经历;

摆脱经历的束缚唯有更多更广的经历,开放的心态。


2019年过去了,我们会说2019年是不寻常的一年,可能我们每年都这么说,其实也很合理,因为现在单位时间内发生的事情太多,现在的一年顶过去很多年,因此,我们现在过的每一天按照历史的标准都是远超一天的浓缩,多年不遇的事情就变成了经常发生的事情,这对我们的认知是一个巨大的挑战,因为从感知现象到认知并不同步。

过去的一年有很多的角度值得回味,外部环境的起伏不定,世界各地的不安定,在部分产业外移的同时我们很多产业也有了一些可喜的新拓展,我们的多层次资本市场又多了一个科创板,我们的祖国度过了70周年华诞,《我和我的祖国》在中华大地到处哼唱;个人体会最为深刻的还是,今年的各种因缘际会,让中国人重新审视中国,也让外国人重新审视了中国,很多人心目中的中国都得到了更新。个人体会,是更加美好,部分来源于完美的幻灭,更趋现实。

2019年是机构投资者历史上少见的大年,公募基金的收益中位数可能是过去十多年最好的一两年之一,并且获得了明显的超额回报。回想2018年底时的市场共识,再次说明了短期市场的不可琢磨;去年担忧经济压力实际上经济韧性很好,担忧了几年的地产甚至是今年唯一的亮点,外部环境出现了很多波折,但是市场的适应能力很强,同时也没有出现最差的情景,并加速了国内科技产业链的进步,各国的央行也非常给力;上市公司的业绩承压,不过以沪深300为代表的主流公司的业绩增速非常稳定地保持在11%+,同时外资流入中国资本市场的资金第一次超过了实业投资,这些都促成了今年的好年景。

在2019年我们学到了什么?各种事件的碰撞交汇,最大的一个感触是认知的限制和开放系统的重要性,今年以来很多人对于很多问题的看法都有了很大的转变,这些转变很多是在开放心态下比较的一个结果,同时也审视了过往很多大家奉为圭臬的事情,和这些事情成立的背景条件。

就投资而言,长期投资超额回报的来源大致上可以分为信息优势和跨期投资的能力,信息优势长期来看是认知的优势,认知的优势来自信息的获得和认知解读,信息获得整体上是越来越平权,差异主要来自认知和解读;跨期投资可以让你有更多的选择,获得损失流动性带来的回报,很多时候长期的看法更容易过滤掉一些噪音,基本的规律更容易发挥作用,增加胜算,在长期向上的世界里更容易获得收益,跨期投资是一种资源、能力,更是一种认知上的选择。

投资收益超额部分根本上是来自认知的套利。过去一年多发生了很多促使我们重新思考我们认知的场景和问题,做个阶段性的记录,以备继续思索。

某种意义上,我们都有一颗花岗岩一般顽固不化的脑袋,这是进化的结果,因为我们从中得到了好处,不过现在遇到一点变化。

图1: 宇宙日历

数据来源:网络图片

人类是演化而来的,宇宙并非为人类利益设计,站在人类立场上是进化而来,我们很多与生俱来的能力和反应是进化过程中适应的结果,是一种经验的总结,目的就是为了生存繁衍。在现在科学界比较共识的认识下,在宇宙日历中,如果将从大爆炸到现在作为一年来看的话,类人猿的出现已经是12月31日下午8点,走出非洲已经是晚上11点56分,我们所熟悉的古文明是最近30秒内发生的事情,9秒前华夏文明出现,6秒左右佛陀,4秒多的时候耶稣诞生,然后是默罕默德,1秒钟前哥伦布发现新大陆,0.2秒前第二次世界大战。进化的目的是活下来,我们为了活下来,就需要快速决策,从而形成了很多条件反射一样的决策系统,大概就是卡尼曼说的快思考,既然是这么长期积累的,那么这么长时间久经考验沉淀下来的快速反应会有多顽固也很好理解。

图2:文明进程

数据来源:网络文章《我们生逢其时》

这是我们有记载的文明历程,也就是千年的时间维度,如果从类人猿开始计算,也就相当于是半分钟对应4小时的尺度,更不用说追溯到更远,从这个尺度上说,人类都有一颗花岗岩的脑袋,都是顽固不化的;就时间-产出来看,过去的两百年非常的不协调,按照现在世俗标准的产出,相对于过去两百年,以前的产出总和可能都是可以忽略不计的,如果从信息量的角度来度量,现在每两年互联网上产生的数据会翻一番,现在90%以上的数据都是最近几年产生的;所以矛盾出现了,我们适应缓慢演化的花岗岩脑袋面对现在丰富多彩快速变化的万千世界会有不平衡的感觉,类似内耳的前庭,小脑,和视觉无法协调一样,产生了头晕。从信息和能量密度角度度量,我们可能已经到了20200年,可我们的生理条件仍只缓慢进化到2020年,这是无数年之变。

过去一年,很多国家因为地铁涨价、燃料涨价、社交软件增加新税等看似很小的事件引发大规模的抗议活动,比如智利因为地铁涨价最后取消了APEC领导人会议,韩国电影《寄生虫》获得金棕榈奖,讨论的背景是韩国巨大的贫富差距,还有法国的大罢工背后民粹主义和街头抗议,今年诺贝尔经济学奖的官方颁奖词是“表彰其在全球扶贫问题上使用的实验型方法”,不是某种高深的理论,是扶贫和实验型方法,所有这些都指向贫富差距带来的焦虑;美国将近200家最大公司的CEO圆桌会议改变了过去30年股东至上的经营原则,在崇尚自由资本主义的美国,民主党候选人伊丽莎白·沃伦的竞选纲领收到很大的回应,她不算是一个社会主义者,也至少体现了很多有为政府对市场失效的弥补,她主张对私有部门进行强监管,她相信“市场失败”下需要政府主导的强监管来改变。这些监管变化的主张是广泛和深刻的:员工(工会)要在董事会里占40%的席位;私有的健康险行业将被废除;PE行业将废除有限责任制,合伙人需要承担无限责任风险;一半市值的公司会被分拆;对每年收入超过25万美元的人征收15%社会安全税;对财产超过5000万美元的人征收2%的财产税,公司利润所得税要提高7%。她不是政治素人,她是马萨诸塞民主党联邦议员,哈佛法学院教授,2010年9月受命奥巴马筹建消费者金融保护局,她的纲领不是心血来潮。

哈佛大学的经济学教授罗德里克说,经济学家过去忧虑在市场激励或者财政平衡方面奉行平均主义政策会产生不利影响,现在他们担心的是财富过于不均衡会助长垄断行为并破坏技术进步和经济增长。

经济学家的建议是涵盖生产前、生产中和生产后的干预,生产前干预包括影响个人进入市场时所具备能力的教育、卫生和金融政策;生产后包括税收、转移支付等重新分配手段;生产中包括最低工资、劳动关系规章、有利于就业的创新政策、地方性政策和其他类型的产业政策以及反垄断执法;生产中的干预他认为是一些最具开创性的想法,有些已经经过检验。一种越来越大的共识是在政策领域进行的一些尝试是可取的和必要的。弗雷德曼如果看到现在的情况和经济学家的思潮不知做如何感想。

如果我们不能在更加广阔的视野里看变化,依然以赢者的姿态,以守的心态处变,我们可能就错过了,现在时势变了。过去几百年人类快速发展的两个基石现在已经有所动摇,资本主义和人本主义的冲突,焦点就是贫富差距,这是几百年之变。

英国脱欧的意外、特朗普当选的意外,各地因为一些看似小事开始不断演绎出大的混乱,是什么阻碍了我们的视野、思维?认知范式、立场、利益,缺乏妥协的意识和空间等等,我用一些并不连续的片段来记录一下这些琐碎的思绪。

语言、概念、分类等提高了认知效率也限制了我们的视角,语言、想象对于人类能活到今天的重要性勿用多言,语言工具不同,思维方式也会不同,你选择了什么样的概念体系,你就有什么样的观点,我们经常是我们自己创造的概念、观念的俘虏。类似文明的冲突,修昔底德陷阱等概念让很多作者顺利拿到博士终身教授,也方便大家贴标签快思考,同时也贩卖了焦虑,拉了仇恨,限制了别的视角和思路;概念的形成容易忽视对比研究中的前提和限制条件,正如那个著名的心理学实验:三只猴子,如果任何一只猴子去抓香蕉,另外两个会被电击,这两只猴子就会阻止另外一只猴子去抓,平衡态就是都不抓香蕉,然后换一只猴子,新猴子不知道,还会抓香蕉,但是被另外两只教训以后,也趋于平衡态,虽然他不一定知道为啥,再后面逐步地把所有猴子换了,但是不抓香蕉这个传统已经形成,即便是现在再去抓香蕉已经没有电击了,但是他们已经不知道当时为啥形成这个传统了。现在的情景和历史上的任何一次相比,终极武器的威慑力、前所未有的全球化程度、从未如此千丝万缕密切联系的相互间经济利益关系,还有在现在的信息条件下,所有人对于美好生活的迷恋和向往从未如此强烈,这些不决定冲突“有没有”,但是很大程度上决定了其烈度和方式。

金本位和比特币,有很多人很迷恋黄灿灿的金子,历史上因为稀缺、不易损等原因充当了货币的角色,黄金天然是货币,说久了,就有人说货币天然是黄金,在生产力发展较为缓慢的工业革命以前,产出不易的黄金是恰当的货币,但是工业革命以后,生产的增速远远超过了黄金的产出,通货紧缩是必然的结果。遗憾的是,人们依然迷恋黄金迷恋金本位,中央银行和法币+天才的凯恩斯学说拯救了世界,一直演化到现在的浮动汇率资本自由流动和利率的可调节,毫无疑问这一套制度远胜金本位。有意思的是很多人念念不忘复辟金本位,渲染金本位的好处,在2008年的危机之后,出于对币值不稳定的焦虑,有人设计出了比特币,背后其实还是金本位在作祟,且不说中央银行不是傻子,会放弃发币的权利,比特币就是一枚80年代的集邮爱好者心目中的邮票而已,敝帚自珍可以,当做货币会是灾难。还有去中心化的讨论,除了为去中心化而去中心化,去中心化想要的目的基本上都存疑,大多数时候中心化依然是效率最高的处理方式,好比货币出现之前的物物交换,看似直接,但是效率远不及先都换成货币,虽然看起来交换次数多了;也类似过马路,没有红绿灯大家一起过马路还不如有红绿灯过马路,看起来红绿灯多了此一举;更不用说能源的节约这些技术问题。另外既然你可以相信上链的环节,为啥不能多相信几个环节。

对于人口的认识也类似,农业社会遗留的思维,人地矛盾一直是个死循环,对于人类的思维有重大的影响,孰不知,后来土地已经不再是最重要的生产要素,但由于记忆太深刻,依然把人口当做负担,而不是当做最主要的资产,多多益善。以现在的生产力水平再说自然条件养不活就是笑话了,人口变化才是灰犀牛,看得见,改不了,或者说是很难改的慢变量。过去几年给我留下最深刻印象的是一个非主流经济学家,携程创始人梁建章,他对人口问题的研究把我们大众引入另外一个极为重要的话题,真正的灰犀牛;长期来看,如果没有人类了,地球再怎么湛蓝美丽与人类何干。

市场和政府的关系,是近几十年经济学者最热衷的话题,大量的学者因此拿到了博士、教授和讲课费,不过他们说的好像和20年前说的没啥变化,在基础理论上似乎也没有超越委托代理、合约理论等,不过每次都能增加大家的焦虑,可能过去20年确实进步可以更大,所以大家仍然大声疾呼,也可能是他们没有看见变化。科斯定理认为在交易费用为零的情况下,不管权利如何进行初始配置,当事人之间的谈判都会导致资源配置的帕雷托最优;在交易费用不为零的情况下,因为交易费用的存在,不同的权利界定和分配,会带来不同效益的资源配置,所以产权制度的设置是优化资源配置的基础。产权制度当然重要,研究和推动最优的产权制度很有价值,不过优化资源配置的另外一个方向是减少交易成本、信息成本、谈判成本、执行成本等。随着移动互联网的发展,大家对信息搜索成本下降感受良多,其他交易成本在过去一段时间随着技术进步和政府的放管服改革也已经下降良多,现在去政府窗口办事的效率和5年前相比已经不可同日而语。我们可能低估了政府行政能力及其在稍长时间内的进步,一个视角是中国用了GDP占比5-6%的医疗费用,美国用了18%的GDP,但是一个出生在华盛顿的小孩的期望寿命还是低于一个出生在北京雾霾天的中国小孩。以医改为例,2015年药监局722临床数据核查,有90%的申请药企主动撤回了,随后几年展开高标准的一致性评价为后面的医保局集采创造了基础,并极大优化了创新药的审批制度,今年中国已经陆续有创新药获得了美国食品药品监督管理局(FDA)的认可;2015年以前我们都在大量购买无效或者低效无害高营销费用的中药注射剂一类的药品,2018年公立医院的收入增长10%左右,药品收入增长只有2%左右,同时药品内部结构发生了乾坤大挪移,创新药、治病的药获得了高速增长,低效无害的大幅下降。过去几年新农合、异地报销、互联网挂号等极大便捷了普通老百姓看病,自费比例大幅下降,有很多自费比例不到10%,短短几年时间,医疗市场已经沧海桑田,这可能是普通百姓幸福感和很多学者错位的一个角度(2009年以后中国的基尼系数下降了将近三个点,到2015年后基本保持稳定略有轻微上升)。

立场就是观点,而立场从历史来看是不存在永恒的。亚当斯密到大萧条之前,自利行为下的完美市场是主流的语境,也解释了主要的经济现象,但是大萧条中高达20%以上的失业率,对此提出了现实挑战;凯恩斯的有限理性下的政府干预学说应运而生,并在后来成为主流思想,直到这一思想遇到了现实挑战,滞涨多年以后的80年代,自由主义来了一次均值回归,繁荣了一段时间,直到2008年金融危机;另外一条线是二战以后,全球化开始加速,马歇尔计划、中国入世,极大加速了全球化,国与国之间差距是小了,国内的差距拉大了,逆全球化的声音多起来了,大家又陷入了深思,我们需要一个新的学说。现在的困境,自由、民主、平等的三条边越来越合不拢,经济全球化、国家主权与民主三者不可能同时成立;从收入分配的视角,在全球化、穷国富国差距、不出现移民潮三者之间,最多只能取两个,和经济学上的蒙代尔不可能三角一样。纷争背后的这些概念都很好,大家各执一条边,自由、民主、平等、全球化、主权、消除贫富差距、消除难民,都是很好的一边,但是很难合拢,我们需要一个大的学说,一个级别很大的学说,来容纳多立场。

如果你是亚当斯密完美市场的信徒,如果有人过得不好,你会觉得这是他自己不努力的结果;如果你是别的学说的信徒,你可能就不会这么认为,比如阿特金森和皮凯蒂就不这么认为,不平等开始就已经注定,这是预设的,所以需要被管理,比如在日本你可以看到很多杂货铺,对于大型超市或者其他购物形态的限制,对于夫妻老婆店的福祉至关重要,而这是可以选择的。现在有研究表明,贫穷或者富有,80%取决于你是哪个国家的人,取决于你的父母能够给你创造的条件,自己能够努力的只有20%,那心灵鸡汤、努力还有什么意思,所谓的普世价值是不是就有点虚伪。如果我们还揪住原教旨主义的自由市场理论,那一定是我们自己的利益在作祟,过去这么多年其实林教授的有效市场和有为政府的理论解释中国经济是最吻合的,可惜并不流行,市场更喜欢极端的,过瘾,但其实并不真实。

美国大公司的圆桌会议将股东至上改变为利益相关者,是对当下全世界最大的社会问题——贫富差距过大并且不可逆的一个回应,这是过去将近30年以来的一个明显转变;联储都把自己的政策和帮助后进者联系起来,认为维持繁荣就是对他们最大的帮助,这也是罕见的,是不是有点穿越,感觉有点类似我们央行经常被诟病的多目标;股东利益最大化,在弗雷德曼们的鼓动下成为商业的准则已经很多年,现在从一个极端开始反思;我们的做法是“既要又要还要”,我们经常变,他们在一个方向上走的远一点,然后回来找另外一个目标,也很难说哪个更加高明。

《三体》的开头,是地球上的一个小人物厌倦了这个星球,一个很普通的小人物,泄密给外星人,最后导致外星人发现并入侵,最后带来毁灭,在一个复杂网络中,一个局部事物的潜在能量和他本身的大小没有关系,比如智利的地铁涨价,最后导致如此混乱。面对现在的贫富差距,不管从自然秩序还是从功利的角度出发,宏观上我们的扶贫攻坚战都是适逢其时,和谐,从未如此重要;过于拘泥纠结于微观扶贫措施的不完美已经没啥意义。赢者如果依然沉浸于自己的语境中,可能已经落伍了。伊丽莎白·沃伦和杨安泽的纲领为什么这么多人有共鸣,这就是时代回响。不平衡是这个时代的主要矛盾之一,扶贫,一部分人先富起来,带上另外一部分人才算和谐。

斯坦利.L.布鲁和兰迪.R.格兰特合著的《经济思想史》已经出到第8版,是很受欢迎的大学经济思想史教材,在介绍每一个重要的经济思想学派的时候,都会考虑五个主要的问题:学派产生的历史背景,主要信条,这个学派对谁有利或者为谁谋利,这个学派在当时是如何有效、有用或者正确,这个学派的那些信条有长远贡献;第三点非常有意思,这个学派对谁有利,有很多时候我们在讨论的时候青筋暴露、义愤填膺,但都在极力掩盖各自理由的利益因素,如果没有后者,其实大多可以心平气和地讨论。

遍地的极端使得我们重新认识中庸的价值,中国人对世界的理解是周而往复,绵绵不绝,这样就会有耐心,忍耐力,也比较不会走极端,因为总会回来,等着,总有一天。从《周易》开始就有这个传统,至今仍是我们思维的重要一部分,天然有一种动态的角度,动态的视角就容易退一步,有得妥协。我们可能没能做到充分地表达和耐心地倾听,我们比较含蓄,不怎么充分的表达,也不算特别耐心地倾听,但承认现实的矛盾,在不断变化的框架下慢慢理解,避免了极端以后的不可往复,保持了找到共识的更多可能。

碎片化的年代,知识的碎片化,沟通只好借助简单化的叙述,为了加深印象或者理解,有意误导,夸大、扭曲,甚至激起你的恐惧或者仇恨都是常见的,我们周而复始下的中庸在碎片化的年代,有了另外的价值。中庸更容易创造妥协,妥协的空间是无比珍贵的,就和投资一样,如果没有杠杆,不需被强制平仓,你还可以继续持有,只要方向没错,造成永久性损失的概率就低,你可以继续持有就是妥协的空间。阿根廷的贝隆党又回来了,在左右的更替中,越来越向着政治光谱的两端走,才能上台,但是更加难以解决问题,陷入简单的轮回,中庸的价值,使得偏向任何一方,都不会失去回归的动力和机会,“差不多就行了”在某种语境下也不完全是最糟糕的,不偏不倚,尽量客观,是为中庸。既要又要还要,也可以看作是一种中庸,德智体美劳都要,但不是齐头并进,先“德”或者“美”发展了,后面再补别的课,可能最后不一定全面发展了,但也不会太偏科。

极端 ,或者追求极致在西方是有传统的,可能与可以追溯到发端于沙漠地区的一元神论有关,十字军东征、拉法耶特、托马斯·潘恩,还有国际主义战士和友人白求恩,哥伦布的发现和征服之旅,都很极致;中国人留下的是绵绵不绝的5000年,有过周对商的征讨,也有过元和清,但是我们融化了,都变成绵绵不绝的一部分,我们也有过郑和下西洋,但是不是征服,而是亲善。我们少白求恩,更不会有十字军东征,我们似乎没有太多侵略性。

很难说哪一种好或者坏,极端,在科学探索上可能是极致,是有利的,但是在人际交往中可能是灾难,极端的一端是简单的循环,你同意的我就反对,和百年孤独里的循环一样。开放很重要,开放是消除极端走出简单循环的良药,我们以前也曾经在封闭系统中简单更替循环了几千年,开放系统以后,吸收外来能量,就和生物吸收了太阳能一样才能疯狂生长。不同是客观存在的,我们不可能也不必要求只有白求恩而没有十字军东征。

“文化语境和历史语境的不同,所以很多人不理解中国的巨大变化,而只看到了它的不足与缺陷。的确,这个中国故事除了经济上的成功,迄今依旧没有找到让人激动的叙述。”这段话引自港大的一个教授,这是很多很多人的共识,不过很难说是因为没有激动人心的故事还是因为没有激动人心的叙述。李子柒的中国相较于大红灯笼高高挂的中国、积弱已久而暴发的中国的刻板印象,就是更加现实的中国,从容、旷达,是更好叙述的中国。

就和企业战略更多的是事后总结一样,历史很多也是,并给予一致性和预见性的预设。“每个英国小孩都曾经在学校里学到,大宪章是英国自由的基础,但是从麦基奇尼在1914年的论文发表以后,每个大学上过英国历史课的学生都知道,1215年约翰王被贵族勒索而签署的文件,并没有宣示议会有至上的权力,以及每个英国自由民的权利平等,这种好听的说法都是后来加上去的”,霍布斯鲍姆说历史学家研究的进步,会降低国家的认同感,这是很有意思的一句话,历史就是需要时代倒错,阙漏,以及断章取义,更极端的还需要点杜撰。

德国从一堆小国中形成统一的德意志民族意识,也是格林兄弟的童话,和瓦格纳们的诠释起了很大作用,这些童话、神话、歌剧打扮了历史的模样。

按照清华大学国家战略研究院资深研究员徐弃郁的说法,全世界流传的标准版本,关于美国独立战争的起因,什么印花税、波士顿倾茶事件、莱克星顿的枪声,都是神话一样的诠释,后面还有一个无比有感召力的口号,没有代表,不纳税;真实的情况是,北美13州殖民地每年交给英国的税收是1400英镑,同期英国国内税收是200多万英镑,税是象征性的。英国当时确实一共加征了六项税,但不到两年就取消了其中的五项 ,剩下的一项茶叶税完全是象征性的,就是表示一下英国议会有权对殖民地征税。独立战争的真正原因是英国在政治控制和经济控制上的不匹配,前者殖民地非常自由,但经济上有严格的管控,哪些生意可以做,哪些不可以做,英国政府和议会说了算。莱克星顿的枪声中,正规军来了改成英国人来了,还有那副著名的油画描绘的1770年的波士顿大屠杀,实际是英国军人的自卫,辩护律师是反英的、后来成为美国第二任总统的约翰·亚当斯,最后是英国士兵无罪释放。伟大的林肯解放黑奴,也只是拯救联邦统一的一个副产品,美国内战的原因更多的是南北双方对于关税高低的利益之争和州权的纷争,“我在这场战争中的最高目标是拯救联邦,而不是拯救或摧毁奴隶制度”,摧毁奴隶制度是维护统一的措施。一种族群,需要一个传说,需要一些排他性的故事,编撰一些完美的故事是必须的。

遗憾的现实是,我们大多数人都是只看到中小学教材,不是历史系的学生。我们大家都是需要一致性的,要不没法过日子,康拉德说承认人生有许多虚假意义的人,才能寻找到人生真正的信念。人类就是喜欢简洁一致的中小学教材和操作手册,这真是令人不快的现实。

昆德拉说小说是认识世界的一种方式,我以前认为这是小说家的自我抬举,后来我发现历史和神话和小说其实差不多,大多数时候都是基于当时的需要来诠释的,在大同的辽塑,大都是带胡子和带耳环的,确实是人创造了神。区别是历史大多数时候是胜利者写的,小说很多时候是由一些不是胜利者的人写的。

我也不知道怎么更好地叙述,只是感觉我们的故事值得叙述,有得叙述。同时我觉得别人的故事也很好,但是我们可以有不同的故事。美国的事业是企业,这很好,中国从《盐铁论》开始,政府发展经济就是其职责的一部分,带领大家过上好日子,是其不言自喻的使命和职责。中国古代最好的经济著作《管子》中给我们提供了供需、市场以外的“轻重”的视角,我们既要激励大家发展生产,又要提携后进、大家一起分享发展,还要保持可持续发展,这就是不同时候不同的“轻重”,这也很好。

民主是结果还是原因,在美国人看来是原因,在很多别的国家的人看来是结果,或者是个过程,五月花号1620年来到美国的时候,他们是带着英国人对于民主的理解,并且天高皇帝远的环境,所有人都是“均质”平等的;但是他们忘记了英国人民主概念的确立花了很长的时间,也是和英国国王不断反复的过程中理论和实践的结果,即便是大宪章1215年开始到光荣革命1688年都是四五百年的时间跨度。胜利者的傲慢和偏见是随地可见的,不过对于不许有别的故事的态度,我只能理解为,推动历史的确实不只是贪婪,很多时候是嫉妒;好的嫉妒可以变成好胜心,提升自己,不好的嫉妒想要贬低别人。善用自己的嫉妒,否则会蒙蔽你的眼睛,全球的角度,单极的世界的历史可能也就是几十年,现在是走向多极的过程中。

按照他们的经验,我们的故事确实不太好理解,不过胜利者通常会把经验当做标准,那就不太好聊了,错误的认识还是不好的动机就不好说了。我们大多数时候在大多数领域的认知其实都是永久性的停留在了小学水平,就不再进步,并且我们非常自信小学课本里学到的东西,还有你认为成功的经验。

人类的出处现在比较公认的可以追溯到非洲的某个地方,飘散到全球以后,各地环境造就了现在的不同族群、肤色、人文,差异很大,人类趋炎附势的本能会在现在领先的文化面前不能自已,领先者也有自然的优越感,而实际上可能并不存在同一的道路,要不我们来自非洲可能现在都还是差不多,实际上差异很大,地理、环境、习俗文化等已经重塑了我们。比如我们以《流浪地球》为例,在地球出现危机以后为啥不是逃离地球,而是带着地球一起跑;还有美国大片都聚焦超级英雄,为什么这个片子没有:不是一两台发动机坏了,一个超级英雄去救援,而是5000台发动机坏了,5000个救援队去救援?家国情怀和集体主义的文化和精神内核在我们已经习惯了美式的个人英雄主义很久以后被唤醒,很中国,票房将近50亿,从结果来看引起了大家的共鸣。以后会不会趋同不知道,但是现在的底色不一样是现实的。不一样的起点,那就可以探索不一样的路径。

角度不同、立场不同,结论自不相同,精准营销也算是一例。作为股东我喜欢精准营销,作为一个普通人我不喜欢,精准营销会人为设定自然法则,减少多样性,减少可能性,越精准的营销通常越以更多隐私的利用为前提,人的行为会被计划,减少偶然性,而偶然性是这个世界进步的动力,某种维度上可能是惟一的动力。作为股东我喜欢垄断,但是作为普通人我不喜欢被支配的市场地位,即便是他为我们提供了性价比更高的产品和服务,因为他减少了潜在的选择;作为股东我喜欢赢家通吃,但是作为普通人,我讨厌赢家通吃,赢家通吃的背后是“审美标准”的单调,从演化的角度隐含着风险,多样性是应对不确定性最好的良方。精准营销会改变信息不对称下天然形成的互助模式,厂家拿走大部分消费者剩余以后,留下的空白如果没有其他机制补上,淘汰的机制可能过于简单,可能会迅速减少多样性。

如果没有隐私,你设想一下大家在做任何事情的时候,背后都有一双眼睛在盯着你,这样所有的行为都会三思而后行,理性会大行其道,非理性就会成为非常稀有的东西,非理性是动物精神的基础,这样对整个社会可能是巨大的损失。

被精准营销,会增加个体的无用感,增加自己的渺小感,减少自己的“志”。有一个故事中提到,应该是孔子的徒孙一辈的人,其父已经盲了,每次吃完饭以后都会问老人家剩下的送给谁家,老人家自己决策以后觉得自己很有存在感,后来其孙负责照顾,都跟他说,没有剩下的了,老人从此郁郁寡欢,书上说“使其有志”才算孝,后面的做法就算不上是孝了,大意如此;被精准营销,会“使其无志”,也会部分“使其无知”。想起微信的开启好像是一个人站在地球上看太空,衬托出人自身的高大,科技向善,不只是口号,不是一种策略,更是一种选择。

如何来看我们自己的故事:过去40年我们整体上较好地保护了动物精神,在一个大方向上跑。在东京地铁上,非常安静,安静的甚至有点不习惯,有个说法“好山水好无聊,好脏好乱好热闹”,以前很向往前者,不过现在我对于好热闹有了另外的感受。日本有一本很出名的书《低欲望社会》,在经济上大概就是低需求,这对于发展经济可不是什么好消息,人类缺乏欲望是个问题,很多人会认为日本就是很多国家未来不错的结局了,这其实也是缺乏追求和欲望的一种说法。对于如何解释日本现在的情况,是一个众说纷纭的故事,有阴谋论说的,可以从广场协议、卢浮宫协议开始说,不过无法解释同时也参与协议并且货币也大幅升值的德国的不同境遇,德国似乎没有失去很多时间;那么是日本国内政策失当么?可能是,国内的刺激政策使得当时的泡沫太大了么,市场整体市盈率曾经高达70倍,也可能是当时就已经开始的不太好的人口结构。

有日本同行路演的时候提供了另外一个视角,他提到日本长期的经济低迷使得国民的心态发生了很大的变化,对于少子化有很大的推动,悲观的情绪笼罩,动物精神不足,并且出现了锁定效应。从这个意义上说,可能启示我们,对动物精神的保护是一个很重要的政策目标,对于企业而言是企业家精神,对于个体而言是通过劳动追求幸福的动力;从日本回来后看见奔跑的外卖小哥是那么的美好。美国产业空心化以后,产业工人较长时间的无所事事,长期来看不但是技能的衰退,更是意志的凋零,对于日本也是。如果你在一个长期不增长的经济体中,晋升的机会、收入增长的预期都会很弱;现在就已经是最好的了,那你还有什么奔头,对于创新和生育等长期变量的影响会逐步显现,最后很难逆转。现在日本政府已经出台很多促进生育的措施,但是收效几何有待观察,就和做生意一样,一个品牌一旦占据了消费者的心智,后来的挑战者可能需要花10倍以上的成本才能扭转。所以保增长的意义不仅仅是某个数而已,从这个角度看泡沫,如果一个经济体很长时间都弄不起任何一个泡沫,只能说这个经济体已经相当于热寂状态了,说不定已经锁定了。

如果有人问起人类有史以来最伟大的发明,很多人会说火的使用和轮子的发明,我觉得纸币的发明应该也能排在前几位,有纸币以后人类激励自己就从直接的猎物转向纸币这个媒介,摆脱了金子的束缚,金子的价值是个悖论,其价值来自稀缺,如果产量很多,它就无法完成金本位所需的功能,但是如果有一天经济发展水平提高了,远超过金子的产出速度,那么通货紧缩就随之而来,金子就无法发挥货币的功能。纸币的出现很重要,理论上,大萧条就不会再发生了,央行挥舞纸币就可以重新燃起人们心中的动物精神。不过比较遗憾的是,这经常需要资产价格的重新上涨来完成信号的传递,并且需要金融中介的积极活动来完成传递,而这意味着需要先拯救中介机构,而他们通常会被认为是上一轮危机的始作俑者和教唆者,道义上有点过不去;同时下意识的反应会是杠杆太高要减少杠杆,然而实际上总杠杆很难下降,更多是转换,最能出力的是政府自己;日本的反面例子是经济稍微好一点,政策就开始犹豫,反反复复一拖30年过去了,美国的例子是快刀斩乱麻,用不到十年的时间从股指的角度已经创出新高,最宝贵的是民众的意志没有造成永久性的伤害。用一定的代价换来时间,是值得的。未来是由现在的选择决定的,现在的选择取决于我们的认知。时间是最值钱的,我们对比两个开火锅店的公司估值拉得非常大,有一个角度可以提供一些依据,前者商业模式已经成功,只剩下简单复制,增长确定,后者开店的模型还在调整过程中,经济不好,原先的单店模型又需要调整,花去不少时间,前者一年完成的事情后者可能需要两年甚至三年完成,那么从长期贴现的角度,前者三十年能做的事情后者可能需要小一百年来完成,长期来看估值就差远了。如果你把美国当作一个股票,美国200年来的发展除了内战时期受到影响,其他时间基本上没有折返跑,随着时间一直在进步,并且发了几次战争财,其他国家都有过折返跑,主要是战争,中国过去40年也一直在向着一个方向快速奔跑,从净值累积的角度,稳定的环境买来的时间是很宝贵的,因为这是复利的基础。复利先要有时间,花钱买时间是值得的,这是我们对“长期”的思索。

动物精神是一种活力,《三体》里不算正面的人物维德说,人失去人性很可怕,失去了动物性就啥也不是了,我们需要保护动物精神,保增长就是最好的对动物精神的保护,始终保持对美好生活的向往。动物精神、信心比黄金更重要,一旦熄灭再发动耗功极大。你买一个公司,归根结底是买这个公司的活力,你去判断一个城市有没有前途,你也是在看,他们能不能吸引人才,对未来做投资,有没有创新。对于国家而言何尝不是如此,活力是多么重要,从央行、银行、企业三者角度,假设一种是央行想给钱,银行和企业不愿意要,心如止水,与世无争;另外一种是央行愿意给钱,银行不愿意贷,在金融危机逆周期调节的初期通常会这样,所以在各种政治上的扭扭捏捏以后,只有救助了银行,银行的信心恢复,才给企业贷款;企业也可能不愿意要,最后又是一阵扭扭捏捏以后,把资产价格搞上去,企业家才看到机会,才会要贷款;你是要心如止水,类似日本,还是喜欢后者,毫无疑问,要后者,如果在大家永久性心如止水之前,把生产力拉高到一个很好的水平,同时在这个总目标的前提下,要有优胜劣汰机制就更好了。

一个复杂的系统,有很多的环节和子系统,你总是可以按照自己的观点找到证据,说他好或者不好,所以还是先算总账比较好,再去看细节。很多公司用显微镜看也有很多粉刺,但是长期来看还是创造了价值,比如《大创业家》中的麦当劳的创始人,收购麦当劳的品牌过程中也是连蒙带骗;《鞋狗》中耐克的创始人创业过程中也有很多非常规的操作,还是先看整体比较好,把握什么是最重要的。长期来看,企业的价值来自能否长期高效地提供好产品,好产品供应能力的权重长期看是很高的。

宏观与微观、整体和部分、长期和短期,常常会有不一样的结论;算大帐算总账,从宏观上看问题,从长期看问题是一种能力。微观上通常是穷人向富人借钱,宏观上却是富人向穷人借钱多,富人去冒风险;节俭对个人是美德,大家都节俭就没有需求;金本位的时候窖藏黄金会上涨但会带来通缩。个体炫耀令人讨厌,某个群体的炫耀需求能让他们和一般区隔开来,会带来使命感和荣誉感,很多企业或者宗教就这么干。

在很多场合,我们经常被问起或者听到货币超发,你对汇率怎么看的问题,金融危机前的2007年我们的M2是40万亿,GDP是27万亿,2018年M2是183万亿 ,GDP是92万亿,在这十年中,我们超越了日本,坐实了全球第二。你是要更少的M2比如80万亿,按照当年的比例对应54万亿的GDP,还是要当下“货币超发”下92万亿的GDP?你的收入可能会减少4成,当然你的购买力可能没有下降4成,不过大幅下降应该是比较确定的。发了很多货币,我们获得了飞跃性的发展,同时汇率保持稳定,对内没有显著的通胀,部分资产价格有明显上涨,对外汇率基本稳定,如果让我选,我宁可选择大家概念中的货币超发,激励大家百舸争流。从对内通胀和对外汇率的稳定来看(2007年美元兑人民币的汇率在7.6左右,现在是7左右,最低6左右最高7.2,波动极小,同期美元指数波动区间是71-104,升值30%左右,英镑兑美元汇率在2.1-1.2之间波动,现在是1.3,跌了30%左右,最多一天下跌将近10%。天天操心人民币汇率,从过去10年来看基本是无用功,或者长期收益不大。)很难说超发货币,相反如果不“超发”我们可能失去历史性的战略机遇期的10年,当下应该感触更深,如果没有现在的物质基础,外部环境一变化,我们哪有保持淡定的资本?

还有一个国企和民企的问题,已经有很多的资料确实证明两者在效率上的差异,以及在吸引各种资源方面民企有所被区别,理论和实践上我们确实应该让资源更多流向民营领域,更多领域向民营领域开放。从另外的角度来看,国有部门冗余、低效的一个副产品是稳定的社会环境,这部分的价值可能被低估了,过去几年全世界诸多地方的不安定,提示我们稳定环境的商业价值是很珍贵的;另外还有类似国企的普遍服务义务的价值等。现在一些公司被国有资本入股了,从二级市场公开的很多案例来看,大部分都是先有经营不善,或者前几年过度加杠杆多元投资失败在先,很难用乘火打劫来形容,并且很多看起来是国有资本付出了不低的价格。美联储现在还是美国很多金融危机中被救助的公司的股东,政府出于公众利益、就业等考量似乎接管比清算好。如果简单都归因为国进民退很容易增加焦虑,不过不少国有企业经营不善继续以僵尸企业存在也是现实。我们亟需的是对于不同所有制企业竞争中性的细化和落实。

过去的40年我们几乎没有浪费什么时间,政府给我们提供的最大的公共产品是稳定的社会环境,发展没有中断,我们在不断激发更多人活力的大方向基本没变,我们每一代人对于未来越来越好的信心未曾有变,未曾有过实质性的挫败感,发动机从未冷却过,始终生活在希望中;以前我们主要激励敢于冒险的开拓者,现在我们开始激励科学家工程师(未来如果能够更好地激励民营企业的同时也探索出更好激励公务员和国有企业的机制,那潜力会更大);我们节约的传统,使我们可以大规模投资建立基础,并短时间内完成了极其庞大基础设施的建设,统一了市场,使得人类历史上最大的单一市场的规模效应充分发挥;我们的故事很简单,高储蓄高投资,重视教育,相信、认同通过努力追求美好生活,规模效应在全球化舞台上充分发挥,还有一点容易被忽略的是强行政能力。

未来我们持乐观的态度,因为我们看见了这些变化:我们正在变得比以前更加长期地看待问题,过去10年多,我们的经济政策经历了大开大合到逐步宏观审慎的过程,每一次政策都达到了短期的政策目标。2009-2010年的4万亿直接促成了经济强劲复苏,2011年的反通胀导致经济明显回落,2012-2013年政策回归正常,经济出现弱复苏,2014-2015年高利率政策和财政紧缩,经济又出现了明显下滑,2016-2017年的宽松和积极,经济又出现了强劲复苏,2018年的去杠杆和财政刺激的退出使得经济下滑,2019年减税降费,经济呈现很好的韧性,大水漫灌确实逐步变成了精准滴灌。过去十年的经验是不要低估政策的短期作用。

过去十多年,我们一路狂飙,坐实老二的位置,政策有所反复,但是总体结果就是我们的名义GDP从27万亿上升到了90万亿,实际GDP也增长了136 %;4万亿和棚户区改造等使得我们从未停歇,同时保护了我们的积极乐观;棚户区改造改善了上亿人的住房条件,其长远意义非凡,为这上亿人有更多更好的可能创造了一些更好的条件。过去一两年,我们对于中长期目标的追求更加坚定,长期经营的思路更加清晰。易纲行长在一次采访中提到:“客观分析来看,我们不管是在货币政策工具上,在宏观审慎政策工具上,还是在其他的方面,我们的空间确实都是比较大。也就是像我刚才所说的,我认为在这个过程中,大家都担心如果真的出现经济下行,主要发达国家的货币政策工具用完了,比如说他们已经接近零利率了,甚至实行负利率政策,我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中,珍惜正常的货币政策的空间,使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策,这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”就政策空间而言,我们处于非常有利的位置上,并且我们会从非常谨慎的角度去使用,会站在很长期的福祉的角度去思考,这是非常珍贵的,虽然我们认为只要没有通胀压力没有资产泡沫没有汇率压力,我们应该尽可能的向前奔跑。如果是一个公司,管理层愿意从长期价值角度去思考问题,通常是高估值的一个来源。

企业家精神和管理实践上的创新,很多年以前,我们在机场看到最多的是日本企业家经营理念的书籍,中国的就是厚黑学一类的,还有各种励志类的。现在写华为的、阿里的多起来了,其实中国故事,从企业经营的角度,已经对管理学界有所贡献,比如华为的联合CEO 制度、合伙人制度、内部集资、员工资本主义(可惜的是一个公司和社会的联系主要只有产品,社会其他成员无法通过股东回报分享其成功是个缺憾)、员工大会制度等;阿里的合伙人制度、海底捞的店长制度、对于普通员工的激励制度等;中国已经出现了世界级的企业家,并贡献了自己的思想,比如任正非的全球化创新运营、马云的为天下没有难做的生意等;还有按照张五常的解释,那些和企业家一样面临激烈竞争的市长县长们。

多层次的资本市场对于高质量发展的作用开始显现,钱在某种意义上就是要拿来花的,一些损失和失败是必须的,贝佐斯在年报中说能够承担得起几十亿美元的投资失败就是一种很高的壁垒,多层次的资本市场使得全社会可以分散吸收建立这种高壁垒带来的风险。特斯拉从上市到现在大约亏损了300多亿人民币,中国有一个同行也已经亏损了将近200亿,还有一个很著名的英语老师,一直在创业,也一直有人给投资,中国对于创业者的融资环境可能不是全球最好也是全球唯二的市场了。以前我们激励了很多胆子大的,现在我们开始激励科学家工程师,我们开始激励立足长远、创造价值的人。

多层次资本市场的重要性在高质量发展中会处于核心的位置,优胜劣汰需要好的价格信号,2015年错误价格信号的后遗症至今尚未出清,很多企业主都被错误价格信号误导而加杠杆,最终一地鸡毛,从天使轮到二级市场都还在疗伤。一个高效的资本市场能够发出高质量的价格信号确实是经济运行的中心,因为所有经济人都是看信号行事的。2016年中国资本市场对过去做了一次告别,并开启新的篇章,整体波动性大幅下降,以前是上涨波动率上升,下跌波动率下降,现在是上涨伴随波动率下降,背后是产业结构的变化、投资者结构的变化、监管取向的变化(融资功能为先向投融资功能平衡过渡,从“消费者”的角度,投资功能为先可能更好)。资本市场以前担当增加老百姓财产性收入、增加直接融资比例的重任是理想,现在在变成现实。多层次的资本市场,对于激发中国占全球25%的科技工作者和工程师的潜力会有巨大的帮助。

比较遗憾的是,大家对于二级市场投资的认知偏见甚深,比如,上证指数过去多年涨跌幅几乎为零的观点流传甚广,这对大众也可能包括一部分决策者对于中国资本市场的理解有很大的负面作用。实际上上证指数的代表性有巨大的误导性,以中石油为例,从48元跌到6元多,下跌幅度近乎八分之七,现在占上证指数的权重还有2.8%左右,可见对上证指数的拖累有多大。像中石油这一类投资时代的代表性公司多选择在上交所上市,由于上市时机、经济结构变化等原因,股价表现很一般,对于上证指数拖累很大。但是考虑深交所上市公司、流通盘权重等因素,实际上的投资体验,远远不是上证指数表现出来的这么疲软,沪深300指数创造了将近10%左右的年复合回报,拉长来看其实几乎比大众能够接触到的其他类别资产的回报都要高,且有完美的流动性。很多媒体和大V们都以娱乐矮化A股为乐,其实他们错了,错得离谱,有些直接就是扯淡(扯淡连谎言都不如,前者没有也不在乎是非,后者还是知道是非的)。A股是创造价值的,A股过去这么多年通过IPO、增发、配股和可转债等权益类方式给上市公司形成了将近14万亿的权益资本,不过A股二级市场投资者从市场上真实获得的很少,以前分红很少,同时股价波动太大,投资者进进出出交了太多手续费,在一个长期向上斜率有10%+的市场上很少挣到钱,甚是遗憾。如何有效降低波动让老百姓能够比较安心地分享社会进步的成果,敢于把更多钱投资于这个市场,在当下是有很大的社会效益的。中国股票的收益率不低,但是美国股票市场承担单位波动的收益率远高于我们,所以他们的老百姓敢于把很多钱放在股票上,市场就做大了,直接融资比例也就上去了。在包括很多企业家在内的大多数人心目中,从天使、VC、PE到二级市场投资者,前面的投资者给社会形成了权益资本,是有益于社会的,而二级市场的投资者都是流动人口。实际上二级市场投资者才是最大的资本提供方,并且作为一个整体,二级市场投资者才是铁打的营盘,一直的股东,而其他的都已经交棒给二级市场了。如果你把资本市场整体看作是股票买卖的市场,二级市场股东才是终极的买家,他们才是真正的“消费者”,很遗憾这些客户或者说上帝的声音是被遗忘的;只有最终消费者满意了,这个市场才能真正地做大做强,善待二级市场投资者才是善待资本市场。 

图3:2010至2019年沪深300指数波动率

数据来源:Wind数据库

短期而言,库存极低,规模以上工业企业负债率已经持续修复多年,只缺对未来的清晰预期,现在随着对中美关系的淡定、外需小幅修复、国内保增长措施的落实和不断地改革开放,信心会逐步回来。

规模效应。中国的统一大市场、规模效应的作用在解释中国经济的高增长中被低估了,规模是理解复杂世界的简单法则,规模带来分工、创新和效率的循环,历史上就没有过这么大规模的统一市场,以至于现在全世界很多东西的一半产出是在中国完成的。未来这个规模效应还会进一步扩大,互联网公司的下沉,打通了低线城市和农村,让他们的信息和消费同步一二线城市,面向消费型社会的税制改革、知识产权保护的重视、类似国家的药品集采国家谈判等也加速了全国统一市场的形成,极大减少了交易成本。未来4年,20万人以上城市覆盖高速公路,100万人以上城市覆盖高铁,新增200个机场覆盖20万人口以上的城市。中国率先进入规模使用5G时代对于2B 2C 2G部门的效率还会有很大的帮助。

中国在5G领域有技术上的先发优势和规模效应,未来万物互联以后,黄仁宇在大历史中说的中国人缺乏数目字管理的传统弊端可能能缓解不少,不过也取决于我们怎么使用数目字管理,是基于控制,还是基于活力。央行的数字货币的设计是一个很好的思路,央行主动放弃了一层的设计架构,还是尊重商业机构的利益和活力,这是大智慧。

在科技领域,华为的消费品事业部很快就能实现零部件的非美供应,这虽然和华为的全球化运营定位不符,也是迫不得已,不过还是显示了中国科技产业链进步的速度和潜力,以前我们对于科技类的投资多是产业链上的边角料,现在我们终于有了一些核心资产。从A股科技股的投资来看,中国科技股的含金量和品质已经大幅提升,已经从产业的边缘地带逐步走向更高层级,中国拥有全球科技和工程领域从业人员的25%左右,每年还有大量的新毕业生加入。中国科研经费投入占比GDP已经超过2%+,和发达国家是一个数量级的,还有少有的快速完善中的多层次资本市场的激励。对于科技领域我们很乐观,稍微给点时间,进步是非常确定的。

在消费品领域,过去一段时间最大的惊喜是来自中国品牌被越来越多的消费者认可,飞鹤成为高端婴儿奶粉中增长最快的品牌,这在几年前是不可思议的;李宁、FILA在街上到处可见,安踏开始向着多品牌的全球体育用品运营公司进化;WPS已经成为安卓手机上使用最多的办公软件;《哪吒之魔童降世》和《流浪地球》从一堆进口大片中突出重围成为票房冠亚军;“我的手机是华为的,让我来拍照”是在拍照时最常听到的。中国这么大一个国家,最后一定可以是一个以内需为主的国家,中国品牌大有可为,同时也能让中国成为诸多海外品牌主要的增长动力,中国引擎正在惠及各方。消费品领域的另一个变化是为了更好的自己而投资,教育培训、化妆品、体育用品等增速出众,一个4亿人的中产阶级需求和一个10亿人的大众需求蕴含着不断的商机。从可支配收入的增速和居民整体的杠杆和存款来看,长期的消费潜力还大得很。当年福特作为引领潮流的企业家,提高工人工资到每天5美元,当时T型车835美元成本,提高了效率,也迅速扩大了中产阶级,工人能够买得起自己生产的东西。现在我们城市化的下一步就是要市民化,虽然体现的方式是不怎么优雅的抢人大战,背后是地产需求,但是事情总会有一些不期的后果,这可能就是中国市民化的进程,户籍制度逐步瓦解的过程,进一步扩大中产阶级群体(最新的政策已经全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制,全面放宽300~500万人口城市的落户条件)。

随着富裕阶层的兴起,和地产投资的正常化,财富管理方兴未艾,叠加明年的资管新规和理财子公司的开业,这个行业孕育着大变局。过去10多年,银行可能是唯一一个集中度下降的行业,风控能力强的大银行份额下降了,过去一段时间小银行的风险事件可能是份额走向集中的开始;未来银行业会享受刚兑打破的红利(企业融资成本的下降最大的出处应该也来自于刚兑的打破,整体而言银行业现在将近2%的息差下,很多小银行实际上过得很艰难,并没有什么压缩空间,但是银行广义吸储的成本随着刚兑打破会有巨大的下降空间,这个可以全部传导到实体经济中,和过去几年货币基金不对称的风险收益比逐步回归现在正常一样,风险收益极不对称的刚兑打破是降低企业融资成本的关键),长期能够做好金融+科技的银行能够像招行在10多年前做零售一样,获得长期的红利。

我们正有幸经历一个大变化之中

一些海外投资人,他们对于投资A股过程中仓位的选择和集中度的关注非常多,其实,这都是一个历史的概念,在一个年化波动超过30%的市场,和S&P500年化波动只有13%的市场,仓位的选择策略是可以不一样的。如果2008年金融危机持续的时间不是一年,而是很多年,那么他们对于为什么不做时机选择的反思就会变成现实,而中国市场就是这样一个市场。2009年至今,美国积极管理的基金持有股票低于35只的已经翻了一倍,而他们的规模已经增加到3倍,这是因为市场不断上涨就是由少数股票带来的,同时你如果不集中就很难战胜指数基金所导致的,教科书上分散投资的经验已经被现实击碎。不过现在中国市场和以前相比,波动率在下降,时机选择的重要性也在下降。

投资是这样,其他事情也是,我们经历的都可能只是片段,长期来看执着于现象是不够的,要执着也是执着于背后的逻辑,应无所住而见其心。般若,照见,心学,感性知性理性,都是认识论,观世间万象而见自己,行万里路读万卷书,才能见自己,我通过我见、我经过来看见自己,以开放心态遍历是我们摆脱经历束缚的最好方法。

赫伯特·西蒙在自传中说,每个社会面临的基本问题中,有两个非常突出:首先,要动员人们为社会做出贡献,去生产;其次,如果他们无法保护自己的话,一定要保护他们。你可以把这看成是激励和分配公平的平衡均势,对后者关心太多会削弱前者,反之亦然。使用简单的两分法,你可以按照人们回答下列问题的答案将他们大致分成两类,一是所有行为不端的人都要受到审查并从享受社会福利的名单中删除;二是任何一只从天堂掉下来的麻雀都能得到妥善的照顾。哪一项更加重要,如果你选择第一项,就是共和党人,选择第二项就是民主党人,两种回答都有合理的理由,西蒙喜欢第二种回答。他们通过两拨人轮流上场,依然没有避开越来越不平等,越来越极端的现实,因此,应该还有另外的因素在主导这个进程。

当年丘吉尔追问:是以贫穷为代价的平等好呢,还是以不平等为代价的幸福好?以前我们似乎永远只能是在丘吉尔这个追问里挣扎,非此即彼,但是现在的生产力,可以有更好的回答。充分发挥市场在资源配置中的决定性的作用,更好发挥政府作用,我的理解是,前者可以有助于解决幸福问题,后者可以有助于解决平等问题。

皮凯蒂的新书《资本与意识形态》从历史角度提供另外一个视角,给出了改良的理由,教廷以神圣名义下的宗教原则建立等级制度,后面取而代之的“所有者社会”,是对宗教专制的替代,是一个进步,是思想的解放,开始的时候并没有什么神圣性,出于对被随意剥夺的恐惧,最后走到另一端的神圣不可侵犯,现在这一端又出现了新问题,主要体现在不可逆转的贫富差距和阶级的固化。不平等已经是一种政治建构,而并非只是经济或技术的“自然”产物。个人的成就除了自己努力,踏上某个行业、某个国家上升趋势的大电梯,还有一个更大的电梯是社会的这个设计。如果有人再怎么努力总是只能在五环以外绕圈跑,几乎很难跑进四环,这是有问题,如果富尔顿说的均值退化是一条规律的话,那么任何一个僵化的社会整体就会遇到富不过三代的诅咒。

特朗普、沃伦和桑德斯的纲领在里根政府随后的一段时间,估计是无人问津,现在这么多人响应就是社会问题的反应;另外一端的苏联已经不见了,因为所有者社会确实更加容易激发动物精神发展生产。中国在1978年以后就已经从计划这一端开始向市场移动,开始释放激励生产的一面,如果当年的美国和苏联是光谱的两端,那么我们早已经是在中间,并在中间不断微调,在有效市场+有为政府之间微调。我们政府现在主导的三大攻坚战,防风险、脱贫、环保,如果你看成是有为政府对有效市场外部性的一个补救,就会释然很多,因此,关注点应该是市场和政府的边界、如何不断提高市场和政府各自的效率,就如同科斯定理对于市场和企业的边界、条件的研究一样,而不是要不要的问题。他们在讨论和实践如何超越原教旨的社会主义和资本主义的时候,我们的不走极端、中庸的中国特色社会主义已经探索了40多年,如果这么理解,就不会焦虑那么多了,再看“既要又要还要”就是另外一种心情了。

如果我们把时间拉回到1959年,美国股票和债券投资范式发生大逆转。之前,投资者只在股票收益比债券高的时候才购买股票,随后这一条规律被打破了,背后的原因是,红利的稳定性和分红数量的上升,更重要的是通胀环境的变化。1800-1940年美国生活成本年均只增长0.2%,140年下来只增长28%,但是1941-1959年的年均通胀率是4%,债券的性质从一种不怎么会违约的金融工具变成一种风险极大的投资,投资者不再把股票当做一种收益和风险不可测的资产,开始看中未来可能带来的增长的红利,为了股票的增长机会和对通胀的对冲,溢价购买股票变成趋势。“烟屁股”走向追求未来增长的转变完成,记住老时光的人们仍是市场的主要参与者,尽管这个新趋势的轮廓在1959年以前就已经可见,但是旧关系一直维持到了1959年。这些主流意识也是基于几十年上百年的经验,我们认为是天经地义的意识有多少经得起时间的杀猪刀呢?尤其是现在这个飞快的年代。过去的几年不断有看空美股的预测以错误告终,仅从估值的角度看,GE们主导的20倍和谷歌、苹果、微软、FB、亚马逊们主导的20多倍已经不一样了,历史上的主要西方经济体的平均利率和现在大家都在2%以内也不一样了;2016年以后决定中国市场涨跌的因子出现剧变,可比1959年美股投资范式的变化,以前是小盘,绩差,环比信息差等,现在是绩优、龙头、可持续经营、长期视角看价值等,基于90年代开始到2015年以前形成的“规律”已经打破,背后是经济、产业结构、投资者结构,资本市场的市场化国际化。2019年外资投资中国股票和债券的金额超过了外资实业投资中国的金额,这是一个历史性的变化,意味很多。

以开放的心态拥抱变化,世界万物很少有永恒的,不久的将来我们可能就需要作出抉择,智慧驾驶遇到紧急情况选择撞一个还是五个,是预设的,这对人类的伦理和认知是一个巨大的挑战;这就是我们进步快的代价之一,我们原先社会中预设的很多假设都面临重设,而这些以前不可思议的事情从来没有像现在这样接近现实。

我们既保护了动物精神让大家多做贡献多生产,也在矛盾尚未激化之前就开始扶贫攻坚,谋求共同富裕和可持续发展,维护公平正义,为什么不可以乐观一点看待呢?

当年英国借助第一次工业革命崭露头角,主角是工匠们的技术;德国美国借助分门别类的学科教育,完成技术向科技的过渡,第二次工业革命,美国德国起来了;这些和我们一点关系都没有。这一次我们终于有机会参与,为全人类的福祉贡献一点自己的创新,在新理论新思想新技术大变革的前夜,我们多么幸运。

“认识你自己”是希腊德尔菲神庙上的一句箴言,苏格拉底以此把哲学从天上拉回人间,过去几年的因缘际会让我们重新反思认识我们和我们的时代,不是完美幻灭以后的虚无,而是无问西东的星辰大海。

胡建平

2019年12月20日

重要声明

请您细阅此重要提示,并完整阅读后,根据您的具体情况进行选择。

请您确认您或您所代表的机构是符合《中华人民共和国证券投资基金法》、《中华人民共和国信托法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及其他相关法律法规所认定的合格投资者。

一、根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定,私募基金合格投资者的标准如下:
1、具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:
(1)净资产不低于1000万元的单位;
(2)个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。(前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)
2、下列投资者视为合格投资者:
(1)社会保障基金、企业年金、慈善基金;
(2)依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划;
(3)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;
(4)中国证监会规定的其他投资者。

二、根据我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,信托计划合格投资者的标准如下:
1、投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;
2、个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;
3、个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。

三、根据我国《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定,集合资产管理计划合格投资者的标准如下:
1、个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币;
2、公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。

依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。

如果确认您或您所代表的机构是一名“合格投资者”,并将遵守适用的有关法规请点击“接受”键以继续浏览本网站。如您不同意任何有关条款,请直接关闭本网站。

“本网站”指由拾贝投资所有以及网站内包含的所有信息及材料。本网站所发布的信息、观点和数据有可能因所基于的信息发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效,拾贝投资不承诺及时更新不准确或过时的信息、观点以及数据。本网站所载资料有关的所有版权、专利权、知识产权及其他产权均为归拾贝投资所有,未经授权抄袭或传播,拾贝投资有权追求法律责任。

本网站介绍的信息、观点和数据仅供一般性参考,不应被视为购买或销售任何金融产品的某种要约,亦不应被视为对任何交易的任何确认、承诺或任何具有法律效力的意思表示。本网站介绍的信息、工具和资料并非旨在提供任何形式的建议,包括但不限于投资、税收、会计或法律上的建议。拾贝投资提醒投资者,投资有风险,投资产品的过往业绩并不预示其未来表现,拾贝投资及其关联企业不对产品财产的收益状况做出任何承诺或担保,投资者不应依赖本网站所提供的数据及文章做出投资决策,在做出投资决策前应认真阅读相关产品合同及风险揭示等宣传推介文件,并自行承担投资风险。

拾贝投资管理(北京)有限公司
海宁拾贝投资管理合伙企业(有限合伙)
宁波拾贝投资管理合伙企业(有限合伙)


我已阅读并接受 不接受

客户服务

联系我们

010-66290780

web@tbamc.com

010-66290805