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    2019 | 时运变迁,变与不变

    在高深莫测的市场面前,我们的自说自话、踌躇满志,大约都是我们蒙昧与幼稚和短视的证据,记录以便提醒自己所知不多。市场的波动促使我们不断反思,究竟是什么让我们长期在这个市场上挣钱,为什么那么多我们曾经追捧过的股票都是上上下下的“享受”,真正给投资人带来收益的很少。究竟有多少只是乘势而上,并可能夹杂虚张声势,可能还有点欺骗,有多少是长期真的创造价值;变幻的市场使得任何对于股票的讨论都显得很业余,只会衬托出我们的无知。2018年摧毁了很多历史上行之有效的假设,我们有必要梳理一下带领我们前行的变与不变。先说一个现象,有助于理解2018年的困难和困惑。很多以前很和谐的群,今年也会因为一些事情群情激愤,怼了起来,大概都是因为大家见到了以前没见过的事情或者大家都过得不太容易,迷茫和郁闷。于是在惯性的作用下,遇到新情况大家就像个铁锤见到新钉子还是想锤一下。再看一下那些重要的变化。2018年对于A股投资者是极富启示意义的一年,诸多大股东遇到了小股东们已经感受多年的下跌的痛,由于大量杠杆的存在痛上加痛;海外投资人继续大量涌入,产业界优胜劣汰继续;大量的行业政策出现巨变,相关公司股价大幅下跌;很多人的感受比2008年更难过,鲜有可以躲藏的地方,虽然市场整体跌幅远远低于2008年,但是2015年中以后至今已经持续三年有余,累计跌幅可比08年的个股不少;迷惑在市场上弥漫,以前投资A股,大家需要知道巴菲特、索罗斯、桥水、朱肯米勒等大神,现在忽然很多报告中出现了亨廷顿、基辛格、摩根索、门罗、米尔斯海默们。遗憾的是这些人的学说比投资理论还多元,且不像投资那样容易证伪,同样的历史可以有多种解释,并且好像都有些证据和逻辑,同时也都影响了很多人。很多人据此行动,而这又进一步影响我们的投资大环境。犹如习惯晴空万里的我们看见了雾霾,我们感受到世界注视我们的目光的变化。A股也变了,投资者越来越机构化,投资思考越来越长期化。在股票的定价中显现期和半显期的估值大约也就在2-3成,更多的价值需要对更长远进行预期。这一部分受到长期假设的影响很大,在悲观和乐观之间容易出现大的波动,以至于今年上半年中国经济仍处于非常好的状况下,股票估值出现了很大的下降。这样,立足于短期的救急政策有效性大幅下降,进化的投资者重新定义了A股。站在间接融资向直接融资转换,增加居民财产性收入的高度,只有投资者挣到钱,才能有更多的钱流向股票和债券,完成直接融资比例的上升,降低经济的系统性风险。A股以前很多的投资神话在今年终结。很多行业随着政策的变化备受摧残,比如光伏、风电、电动车,还有教育、医药,以及一些盈利质量一直受到市场质疑的也开始回归。多数神话其实也就是当时刚好被某个浪头打到了,以为自己的选股超越了宏观、行业的束缚,其实大多都只是更小维度的一波浪而已。和俄罗斯套娃一样,我们只是在小的套娃层面努力,不知道外面还有套娃;因此,结束的时候我们通常也不知道,这时候你会发现多数过往的神话也就光环不再,只有少数才是真的英雄。很多时候我们挣的钱大约都是类似发生在直升电梯里的俯卧撑、撞墙和跑步,是电梯而不是俯卧撑、撞墙和跑步把我们带上楼,这些只是一个更大的俄罗斯套娃中的一个小套娃。过去一段时间其中一个比较大的套娃是得益于中国和中欧融入到全球产业分工,全球产业链的劳动力投入瞬间倍数扩大,带来了接下来全世界长期的低通胀。债券和股市都得益于此,很多投资机构通过各种创新,制造出一些让投资者看起来风险很低,收益不错的产品,获得巨大成功,其实背后的基石,或者说那个高速电梯是全球化的一个突变带来的低通胀,国债收益率从10%+到不到3%;而如今,全球化开始遇阻了。现在看外部环境的变化是不可逆的,回不到从前。虽然我相信很多年以后我们可能会意识到,世界正处于历史性的从单极走向多极的过程中,耗时可能几十年几百年,历史宿命论的有效性存疑(威斯特伐利亚体系之前和之后,世界的可比性已经大不相同,国联、联合国都是这一体系的延续,大国之间核威慑的存在大概率上减少了极端情况出现的概率,过去半个世纪的全球化带来的供应链犬牙交错的联系也增加了相互之间的摩擦成本),因为以前没有出现过,所以大家也不信。以前的学说不一定足以解释现在格局的变化,但是现在变化的进程还是受到了这些学说的影响,很多冲突源自这些学说指导下的不了解、误判。这些变化的背后是不同的认知。认知、理念、行为和绩效是一个先后的递进关系,怎么想的决定你怎么做,基本上已经决定你能做成什么样,我们需要关注源头上认知的形成过程。就公司投资而言,长期来看一个好的公司通常更有远见,对生意的本质有更好的把握,并有效执行。比如30年前深圳有好几家地产公司上市,有人做到了3000多亿的市值,销售6000亿,其他更多的是百亿级别的市值,销售也只是个零头,期间大家都经历了相同的商业周期。地产是一个没有太多限制的行业,可能有些国有企业在拿地方面还有过优势;长期结果的差异来自长期商业策略的确定和坚持,有人可能认为地产关键在于高效地把土地转换成为房子卖出去,再买更多的地重复,用快周转平滑商业周期;也有人可能认为地产的关键在于买到一块好地,或者依靠土地升值获利;不同的策略会让管理层资源分配不同,最后的结果也就天地之别。变的东西是大家共同面对的,但是各家认为不变的东西是不一样的,时间久了差别就出来了。不同范式的认知有不可通约性。中国古人用金木水火土五行来解释世界,古希腊人用土气水火等几种朴素的东西来解释世界,现在的你用元素周期表来解释世界就会有很大的差别,以前所有混沌的都归哲学统管,后面分出来的科学已经独立承担了很大一部分传统哲学的命题。这些学说都可以解释世界,很遗憾的是,不同范式之间的人实现范式的跨越和兼容不太容易,这就是冲突的来源。很多时候冲突不一定来自于恶意,而是来自互相不理解,不可调和的不理解。世界越来越依赖交互,然而缺乏一个共同认可的学说。社会学领域的共识很难。社会学领域范式或者说一种学说的建立不太像自然科学那么严谨,理论依赖事实和逻辑,遗憾的是“事实是什么”并不容易达成共识,即便过去已经成为现实,只有一种,解释都有很多;未来有很多预测,但是只有一种可以成为现实,遗憾的是我们不知道是哪一种。我们根据历史的梳理来总结一些可以循环使用的东西,指导未来的认知,可是大家对于历史的梳理也很难统一。类似我们已经搞了几十年的市场经济,市场化是个好东西,这么一个看似常识的认知,也还需要经济学家大声疾呼。对事物的叙述先于认识,叙述本身就是观点,但是同样一段历史,叙述的差异之大可能超乎想象。比如对于地产行业你可以描述成为波澜壮阔的城市化进程,解决了几亿人的住房问题,改善了人居环境,同时作为最主要的介质帮助各级政府完成了集中力量办大事的融资;也可以限于描写为一些地产商尔虞我诈的暴富史,还是促进贫富差距扩大主要的载体。再比如二次世界大战通常被认为是大家联合起来战胜邪恶轴心的过程,也有人描述成是大国在追逐权力过程中均势和推卸责任的后果,最后靠美国均势需求结束了战争,这是米尔斯海默的学说,一种主张进攻性现实主义的学说,主张遏制与对抗,与主张接触的自由主义相反。米尔斯海默的叙述中,永远不知道对方的意图是冲突产生的重要来源,实际上对于对方意图的确认,多边关系体制起到了至关重要的作用。个人之间交往的决策主体是个人,个人的信誉历史的一惯性更加可靠,集体决策的历史记录是更容易像翻书一样说变就变(历史上国与国这种组织之间的竞争确实比个人之间更加丛林法则)。多边关系就相当于面对大家广播一样,是一种背书,多边体制可以改变弱者群体的谈判力,双边关系中强弱的地位太过悬殊,容易被拉到墙角揍一顿,多边体制应该对于大家都是一个好的制度安排,是一个广泛的真实需求。尤其对于所有弱者来说,和最强的国家分别建立双边关系一定是不划算的。再来看一个地主和长工的例子。年轻有追求的长工想改变自己的命运,地主在打球看电视娱乐休息的时候他在看书学习,想通过自己的努力和省吃俭用的积累也过上地主的生活。你可以站在年轻人的角度叙述为这是一个有为青年的励志故事,你也可以站在地主的角度叙述成这些书都是地主工作经验的总结,是私人藏书的一部分,年轻人有窃书的嫌疑。同时年轻人每天读书工作12小时以上,给地主们带来了极大的不安,破坏了约定俗成的作息制度,有不公平竞争的嫌疑。另外年轻人为了资本积累还省吃俭用不怎么消费地主家的产品,地主们担忧早晚会被年轻人超越,原先井井有条的秩序会遇到挑战……矛盾由此产生,冲突在所难免。冲突开始的时候倒不一定源自恶意,更多可能来自利益的错判,长工的崛起对于地主绝对的福利也有增进,不过相对地位确定有所下降,很多时候决策的出发点是相对值,而不是绝对值。如果按照地主要求长工必须依照地主定下的秩序、规矩发展,估计很难有翻身的可能,就相当于他失去了发展权,阶层的流动就基本不再可能,长工永远只能是长工,这在道义上都难以接受;同时长工的发展也确实部分建立在地主先前的积累之上,站在地主的角度想想他的关切也是应该。有些矛盾是不可避免的,需要承认历史的同时,也需要认清趋势,就像西方文明的中心当年注定会从希腊转向欧洲大陆,因为西方人活动的中心会从地中海转向大西洋,未来人类活动大概率是多中心的。围棋上有不可贪胜一说,双方都不要企图全胜,或许就会豁然很多。妥协不是一个坏的词,长工可以尽量消除地主的忧虑,地主也不能封杀长工进步的空间。何况现在的一些地主也是从长工过来的,当年也走过这些路,虽然这不代表现在的长工就可以照搬当年的套路。回到A股,原先的生态已经出现自我收敛的情况。一位券商营业部老总以前在给新同事培训的时候总是说,你不要管客户是不是挣钱,我们收的是佣金,我们要的是交易。现在客户都消灭了,新的客户也很难找到了,所以现在培训的时候都说,我们想想怎么才能给我们的客户挣到钱,这样我们才能生存。真是沧海桑田。有很多的角度可以总结市场,其中市场机制紊乱的破坏性是一个很好的视角,市场发出错误的价格信号对于所有参与者的损害在过去几年得到了很好的验证。创业板从4000点到1200点,说一千道一万,最主要还是贵,代价不菲的一次经济学试验——错误的价格信号会对经济行为产生负面的作用;足够长的、足够离谱的价格信号可能会对经济行为产生极其严重的负面作用。在150多倍的不可持续的高估值下,所有参与者逐步认同其合理性,然后投行在重组方案设计、一级市场管理人在募集资金的PPT上、大股东雄心勃勃的投资计划上、IPO的募集计划上、二级市场投资人的预期价格上都按照这个来计划预期,忽视了即便是高速增长阶段,指数长期超过30倍都是很难持续的一个基本现实,成熟市场可能超过20倍都很难;所有这些当时看起来很合理的决策都是建立在短暂的海市蜃楼上,虚幻。一旦逆转,加上杠杆给下跌带来的自我实现,加剧了这个过程,就会给所有参与者带来极大伤害。大股东爆仓,二级市场股票损失超过70%的比比皆是,一级市场高价买入和二级市场倒挂;原先的秩序破坏了。那么我们究竟需要一个什么样的市场?形式上的市场主义并不足取,只有把信息上处于劣势的投资者尤其是中小投资者的利益放在最上面,我们的市场才能承载更大的使命,让各类参与者都和谐得利。市场信号是交易出来的,那我们先来看看我们需要什么样的交易。哈佛的迈克尔·桑德尔说他们家两个儿子在交换棒球卡的时候,必须经过他的同意才能完成交易。因为大儿子对这些棒球球员以及卡片的价值了解的更多,他经常向弟弟提出一些不公平的交易,类似用两张普通卡片就换一张外面需要十张才能换到的明星卡片。在这里可以清楚的看到,同意并非公平的充分条件,背后还有很多东西,形式上的同意有可能只是形式上的市场主义。市场上很多类似的辩护,其实站在“市场需要奖赏什么长期来看才是合适”的角度来看,并不一定站得住脚。在一个村子里,如果你有一个邻居智力上远不如你,他家狗槽是个古董值10万,你用你的信息优势用100元把他换过来,村里人会怎么评价你的行为?如果增加市场流动性主要是对一个发臭的沙丁鱼罐头提供流动性,其意义就有限,前几年监管部门对于大股东的限售对于小股东的保护极为重要,否则大概率现在很多公司已经只剩下小股东了,类似于大儿子和小儿子之间的交易已经大量发生,不是现在的大小股东共度时艰,而是留下小股东守着空中楼阁。如果游资就是一些聪明钱,他持续的获利不是来自沙丁鱼罐头的价值增加,而是主要来自比他容易冲动的韭菜们,这是一种可以允许的市场行为,但是否值得激励是另外一个问题。各种币的蓬勃发展最后主要是撩拨了医生教师公务员科学家们炒币,最后一地鸡毛,有人因此发财但是区块链技术好像和这些关系不大,好多不搞币的技术公司比如阿里等的区块链技术一点都不落后,泡沫在宏观上是促进了资金人才流入某一个行业,但是反过来命题并不为真,一个行业的发展并不必须要借助疯狂的泡沫。我们需要什么样的交易决定规则的取向,规则并不是中立的,规则源自你要奖赏什么,鼓励什么。规则决定行为,决定资源流向,力气大很重要的年代我们比武招亲,后来文治的时候我们科举,再后来科技是第一生产力盖茨才会冒出来。明确我们想奖赏激励什么很重要,然后才是怎么激励的技术问题,市场经济不仅仅是个形式,背后还有很多基础,简单的丛林法则应该离开市场经济还有点距离。激励的背后是想激励什么?黄渤在他的《一出好戏》中重新设定一种场景,类似重置了规则的环境。一群人冲到荒岛上并且不知道其他人类还存不存在,原先的秩序全部作废。先后建立的三个系统,很像是人类的进化过程,从原始社会的暴力决定,谁拳头大谁就是老大,再到一种集权的协作系统的出现,再到开放的协作系统;三个系统的转换对比文明社会的秩序,可以有助于大家思考什么是公正。哲学家罗尔斯提出过一个无知之幕的概念,没有人知道他在社会中的地位,他的优点或者缺点,他的价值和目的,没有人能够利用一种更好的交易地位,不确定会在荒岛上还是在文明社会,那么大家会设定什么样的规则?黄渤创造了一种类似的场景。由于拳头硬,小王在系统一中处于优势地位,但是在文明社会中没啥用;张总的管理才能在文明社会很有用,但是在小王的系统中没啥用;马进和小兴在文明社会处于社会的底层,虽然在荒岛上靠自己逆袭成功,但是他们在小王的系统中也没啥用,因为大家都打不过小王(设想一下很多时候确实是就像巴菲特说的那样,因为出身在美国他的机会就会比非洲人多很多,因为你出生在美国中国这样的大国,你能够达到的成就就会大很多,而这并不是我们自己可以选择的。因此,感恩时代、赢家对于输家负有责任是富有逻辑的。至于我们幸运的程度大约可以这么描述,过去两三百年是人类从蜗牛一样前进到起飞的年代,我们还刚好在一个过去40年里变化最快的一块土地上,我们赶上了极小的概率事件)。有时候一些人成为赢家只是规则对他有利,个人的贡献其实没那么大。公平交易的背后是想要激励什么,在《一出好戏》里三个系统激励的东西是不同的,不同的奖赏激励出不一样的结果。想好我们想要奖赏什么很重要。市场想要激励什么?所有流通股股东都过得不太容易,已经很长时间。过去四年这种不容易蔓延到机构投资者,今年资本市场遭遇的挫折,是一个清醒剂,对于我们思考投资的本质,资本市场的一些基础问题是一个很好的起点;如果一个市场所有二级市场的参与者都很难挣钱,同时二级市场的参与者又有极其广泛的代表性,有工人有农民有科学工作者有文艺工作者也有公务人员,有学历高的也有学历低的有有钱人也有不是很富裕的,应该不是二级市场的投资者智力上低人一等,或者他们有一种缺陷——比如容易冲动就喜欢给别人送钱,应该是有些机制设计对二级市场的人相对不利,才会造成长期他们很难挣钱的结果;类似是一个事先就已经选择好赢家输家的游戏。激励资本市场更好服务于实体经济没有问题(因为实体经济的收益是资本市场的收益之母),不过现在对于资本市场对于实体经济支持的理解似乎过于狭窄,限于狭义的给实体经济融资。其实在中国经济向消费转型、产业升级的大背景下,资本市场对实体经济的支持至少应该包括给上市公司融资和给投资者持续挣钱,甚至于后者是更加根本的,因为只有让投资者长期挣钱,投资者才能实现储蓄搬家,把储蓄变成直接投资,完成宏观上直接融资比例的上升,促进消费,同时促进了上市公司的优胜劣汰,资源向优势企业集中、促进产业升级。因此,从投资者利益的角度思考资本市场的定位可能是更基础的出发点。市场经济依赖价格信号实现要素的流动,价格信号的发出是交易的结果。有效的信号发出依赖交易机制良好的设定,完美的价格信号很难,趋于合理的价格信号是通过不断试错(各种投资投机)试出来的,一个能够促进所有交易者理性行为的市场机制对于减少低效信号,减少试错成本是有帮助的。我们应该为理性投资成为主流创造更多的便利,主要是交易各方在信息上的平等,投资者争取自己利益的便利化等。投资者基于价值判断行动,价值是一个面向未来的概念,现在的只是价格,是你的成本,价值取决于对未来经济利益的预期,价值投资归根只有一种,就是你认为某资产的未来的经济利益超过现在的价格,未来的经济利益从整体和本质来说就是基础资产隐含的创造现金流的能力(不包括博弈带来的价格波动的可能收益,因为整体而言长期来看这就是零和博弈,你的价值判断不应该建立在你在博弈上比别人聪明的假设上,投机是个人的权利,并可能起到市场润滑剂的作用,但似乎不值得规则去鼓励)。价值投资其实只有一种,有些人可能偏向于现有业务和半显期的比较可见部分,偏向狭义的价值投资,有些人可能强调未来预期的部分,就是成长型投资。市场应该为价值判断依赖的信息获得提供更便捷和公平的安排,并为他们据此行动提供便利。独乐乐不如众乐乐。A股一些聪明的投资者很容易获得阿尔法,但是作为市场整体这其实是一种困境,一个更好的市场应该是有好的贝塔,这样才能惠及大众,促进和谐。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权,这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得,劳资矛盾将得到巨大的缓解。有统计表明,经合组织成员的养老金已经超过GDP,半数以上投资于股票,已经是股票最主要的持有人,从资本的角度也就成为了社会的主人。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股,在1994年德鲁克写《旁观者》的时候,退休金已经掌握了美国的经济命脉,拥有大型和中型企业1/3以上的股份。所以从更加广义的角度上看,资本市场支持实体经济的意义远远超越了为实体经济融点资,他应该担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任,一方面促进创新,另一方面老有所依,缓解社会压力。我们的社保基金过去获得了巨大的超额收益,这个成功有一部分是建立在A股的不够成功或者低效上。随着规模进一步扩大,它的回报将会向A股基础资产所能提供的收益率靠拢,最终A股的基础回报将决定社保等机构投资者的基本收益,机构投资者长期超越市场本身很难,资本市场脱离实体经济长期来看是不可能的。以前机构投资者的一些超额收益来自对手的损失,这是不可持续的,对所有投资者而言,实体经济提供的基础收益率就像是地心引力,投资者的收益率会向它靠拢。这个角度看,股票市场终将和所有人的命运联系在一起,股票市场定位在消费者即投资者利益的立场是更加合理的,买的没有卖的精,尤其是中小投资者,股票市场的出发点甚至是唯一出发点应该是保护投资者权益,其他功能都是这个出发点自然派生的副产品。我国的社会保险储备有点不够,主要是历史欠账不少,当年的工人农民没有缴费,他们的这一部分劳动成果已经转换成为国有资产,因此加快国有资产划转到社保势在必行(也是国有资产管理从管企业转向管资本的很好的实现方式),社保规模扩大以后我们对于一个能够为投资者创造持续回报的资本市场的需求就会越来越急迫。如果所有流通股东作为一个整体长期很难赚钱,这个市场应该不是一个足够好的市场,长期来看无法完成资源优化配置、社会共同和谐发展的重任。基础资产收益率和一般小储户的收益差就是金融机构的收益唯一来源,金融机构承受了波动,具备跨期投资的能力,获取了这一部分收益。养老金的意义在于,把这一部分收益中的绝大多数还给小储户,让他们有机会在可承受的波动范围内享受社会进步的成果。而上面这些设想的实现需要一个更好的市场。表:A股主要指数的历史全收益指数起点2018.12.7低点高点年数收益率PE上证50100033547125050158.4%9.2沪深300100039691000618612.511.7%10.6中证50020004904156012458118.5%18.90中证100010005040674156651412.3%21.60注:①数据来源:上海证券交易所、中证指数有限公司。       ②数据选用全收益指数,与指数差异为将样本股分红计入指数收益。长期来看,主要股指的全收益指数回报基本上对得起我们蓬勃发展的经济,但是市场的波动实在太大了,风险调整以后收益率很一般,很多指数的高点其实是在2007年。再考虑市场是逐步扩大的,后面进来的投资者更多,考虑资本加权的回报会比时间加权的低很多很多,投资者的高换手损耗也是极其巨大的,也降低了实际的回报。需要指出的是以上指数的收益率并不必定对未来有很多的指示意义,比如中证500和中证1000过去得益于大规模资产重组的环境设定,现在已经变了,它们的基本ROE并不具备更高估值的基础,还有大量的商誉挂在账上。提高投资者体验可以从提升基础资产收益率和降低波动率着手,基础资产收益率提升的根本在于上市公司的质量和发行方式的转变(前者决定长期收益率的可能,后者决定这些收益在不同主体之间的分配),上市公司的质量除了做好事先保荐,更多依赖事后有效的威慑;降低波动率在于平衡买卖双方的力量,比如信息披露的完善,引入长期资金,买方的机构化,允许、鼓励信息弱势的买方挑战作为卖方的上市公司;另外更大的层面上,一些基础的制度安排应该能够起到引导长期预期的作用,16年年初的极度悲观到17年年底的乐观再到现在的极度悲观,有经济周期的原因,也与很多事情无法形成长期预期有关。如果基础资产收益率很低,一个基金选对了交易品种,它的业绩表现好的同时是它的交易对手亏了钱,总体上是一个零和游戏,那么理性的投资人就不该给投资管理行业整体付费(你的投顾很厉害值得付费是个案)。因此推动基础资产收益率的提升是一个事关投资管理行业长期价值的共同关切。 投资机构的价值体现在研究信息优势和跨期投资的能力。巴菲特的组合很少变动,每季度公布一次,长期来看,他的组合绝大多数时间都战胜了市场,为什么不直接复制?因为市场有波动,波动的时候你不一定有巴菲特对具体品种的理解,同时你的钱可能不够长,所以你很难长期持有下来。即便你没有用杠杆,使用闲钱投资,但是对具体品种理解的信息优势你还是不一定具备,抄来的作业比自己做的还是会有些差异,这是巴菲特的价值所在。那么,如果投资人的储蓄都通过国债或者某国财富的份额的方式来投资,是不是可以避免这个问题?也做不到,一是固定收益承受的风险低于股权,也在于后者的资源分配方式是被动投资,被动投资是没有价值发现功能的。被动投资依附于主动投资的价值发现,都是被动投资的市场是不存在的,指数基金等都类似是一种有效的跟随策略,天然隐含助涨助跌的基因,主动投资者很难解释类似FB等公司的指数分类从信息技术调整为信息服务对价值有什么影响,但这就会影响被动策略投资。主动投资是不灭的,但是主动投资者应该努力促进基础资产收益率的提升,虚拟资本收益终究来自基础资产的实际回报,比如美国股票市场长期来看就是一个回报大约10%的波动大一些的债券,2005年至今沪深300年收益率9.5%左右(不含分红),同期沪深300的ROE是10+% ,长期来看股市就是一个收益率是10%多一点的债,和上市公司创造的价值基本一致。长期来看上市公司回报股东包括分红和回购,前者在监管部门的推动下改善明显,但是后者还在普及阶段,在经济增速平淡、信心不够、股价低估的时候,回购可以成为回报股东的重要方式。如何减少波动,意识到流通股东的信息劣势,除了做好信息披露以外,形成尊重股东的文化也很重要。这在我们这里其实还有待改进,先不说一些治理结构有缺陷的公司无视流通股东利益,估计把股票看做是一个利息为零的永续债,即便是有些大公司心里也认为业绩是管理层创造的,分红之类的事情犹如施舍;一些公司在遇到困难的时候,发布的公告中也鲜有提到股东的。 在波动中媒介起了什么作用也是一个很有意思的话题。现在的媒体有能力把两个碰巧一起发生的事情联系到一起,推测之下阴谋论大行其道,徒增波动;以前是编辑选择我们读什么,多少还有点严谨,现在有些自媒体借助一点真的信息,大肆发挥,有时到了随意的蹩脚小说的程度,而我们就是生活在这些信息的轰炸下。并且很多信息源并没有有约束力的像淘宝和大众点评一样点赞或者差评记录,他们可以一直说,搏新的眼球,同时新信息源又层出不穷,加上无敌的智能分发,促进信息公平的同时也增加了波动。现在的小朋友遇到不懂的单词和问题,不像当年的我们是查字典或问家长老师,他们主要靠搜索解决,很显然现在的搜索和媒介已经获得重新定义的权利,而这通常掌握在某些机构手中,这些机构的认知和偏见就有可能影响大众,如果有意识就可能变成是操纵。因此,对这些“超人”来说,良善不仅是责任,更是一种必要的能力。 投资的习惯对于波动也有一些影响,对绝对价值信奉的缺乏会导致逆向投资力量的不足,而这是平抑市场波动的一股力量。对实践理性的亲近,和对绝对理性偏好的不同,会对投资有潜移默化的影响,相对价格更容易在A股流行,容易产生左脚踩着右脚不断上升的泡沫。因果性和相关性是两种不同的投资,最近几年相关性投资大行其道,所谓有其理不见其事,是见识不够,有其事不见其理,是智慧不够,因果性确实受限于我们的见识和智慧,我们只能看见我们看见的,我们无法看见我们看不见的;所以用相关性来替代,在投资上前者体现为公司好股票好,很自洽,关注尽是财务报表、公司治理、行业结构等;后者就是各种抽象的相关性,客观上提升了我们以前看不到的一些领域的认识,或者认识方向。但是缺陷也是很明显的,比如过去很多年南边某证券公司开策略会的时候市场大概率都跌,并且跌得不少,这个样本量已经超过逢8必有大事的10年的周期论,但是你真会相信该证券公司策略会和股市下跌的关系么,不排除10年周期论有其他我们现在不知道的关系,但是就凭这个似乎远远不够。还有很多相关性的归纳,有多少是巧合?即便有些是看起来确实很神奇,比如小朋友玩算24的数学游戏,那么多的数字组合最后都可以拼出24,24很神奇或者是拼出24的那些数很神奇么,好像都不是,但是这一套对照到股市上,会有很多粉丝,会觉得可能股市就是这么神奇,奉为圭臬。 周期显然存在,但避不开归纳法的局限。因为人的行为背景有日月星辰的循环,也有人为设定的各种周期,比如每周要休息两天,还有人不变的一些性情,或者准确的说可能是进化得比较慢的性情,懒惰贪婪恐惧等。但是也有很多其实变化也很快,比如父辈20岁出头就已经生儿育女了,现在的年轻人30岁结婚很正常,这些都会使得很多周期发生变异;那些年金庸大侠塑造的英雄就是我们的漫威,现在的小朋友不知道还认识乔峰大侠不;逐步融入全球经济的这些变化也会改变原来的周期。企业的库存在信息化以后,供应链效率提升,库存可能会有永久性的下降,技术进步的速度加快以后,使得产能的退出速度也会加快,以前折旧20年很正常,现在很多产业折旧10年可能都会被怀疑在做利润调控,这样库存、产能周期也会变异。历史是在重复,但是韵律会变,延长一点缩短一点都很正常。短时间内我们可以从历史里学到点什么,比如不会很快有下一次的房贷危机,但是长时间来看我们啥也学不到,我们还是会有下一次别的危机。逻辑推演的周期可能比简单周而复始的假说更加有说服力。 展望未来,先得理清我们来时的路。过去很多年经济上简单说是用更大的负债来延续前序负债的不可维系:从4万亿开始,拯救全世界,副作用是至今还有点后遗症的产能过剩;2012年以后的低迷,地方政府上场,融资平台基建投资,隐形债务的开始,后来通过PPP又加过一程;2016-2017年居民买房和各种消费贷接力还有大股东质押。到2018年比较清醒,总杠杆要控制很少动摇,所以很难受,这好像也没啥不对的。 凯恩斯之后有了宏观经济学,解决了意愿和能力无法施展的时候,通过上项目等方式重塑长期意愿和信心,并保持民众长期能力的不断层、不荒废。一个主体的未来很大程度取决于其创新能力,创新能力需要对未来做投资,敢于对未来投资的国家总是发展得更好,有效的投资背后是不是有储蓄的支持有时都不是最重要的。加杠杆都是储蓄转化成投资的某种形式,如果储蓄主体的意愿或者能力不足,需要VC、PE、银行、金融机构、企业、政府的活动,以完成向投资的转换。但是各种不同机制设计下,转换的效率是有很大区别的(如果你的投资回报总是很好,高杠杆本身并没有问题,问题在于高杠杆的资金流向是不是高效的部门,过去一段时间的部分现实是流向不太理想,同时僵尸企业很难去杠杆),过去几年的经历告诉我们,那些企图以错误的价格信号来促进投资转换的做法最后大概率是一地鸡毛。 回顾过去几十年的辉煌,离不开开放的起点,避不开我们内部波澜壮阔的工业化、城市化和信息化,我们的勤奋勇敢始终没变,但是全球化给了我们市场,给了我们先进的理念、知识的学习机会,让我们融入了世界的分工体系,让我们走上舞台;现在全球化遇到挑战,外部环境不会总是晴天了(全球化促进了国别之间的平衡发展,也加剧了各国内部发展的不平衡,这样国内的民粹需求迟早一定会反映到国际上),但是我们已经成为一个大经济体,关键在我们自己怎么做。往好了说可能是一次我们参与维护以规则为基础的多边贸易体系,加强平等协商合作,共建创新包容的开放型世界经济的机会。 今年是改革开放40 周年,改革和开放是连在一起的,从资本市场的一个小事可以看出,困扰A股很长的大面积长时间停牌,在A股纳入MSCI指数和罗素指数前后,国际惯例形成的约束,对于加快国内解决这一个牛皮癣起到了很好的作用。 对于未来我们谨慎乐观。主要假设来自以下几点,一是对外部环境的假设。如前所述,多边体制是对几乎所有人都是最优的一种安排,现有的矛盾可以通过多边机制重新设定和与时俱进的改革来缓解;现在的全球化供应链下,谁离开谁都是隐含极大的成本,不像是当年的美日贸易冲突,美国阻挡丰田车去美国可以增加美国福特车的销售,现在征收中国关税,中国直接出口美国的产成品比例远低于资本品和半成品,大概率是会让“福特车”卖得更贵;另外中国是仅次于美国的零售市场和进口大国,中国对于其他国家不可能没有吸引力,任何一个理性的国家从自身利益的角度和均势的角度都没有必要选边站。二是低利率对于国内经济的帮助总会体现出来(今年以来的实践表明,虽然有压力但是我们的财政政策还是能够做到以国内经济需求为主)。以前有地产基建这两个大动脉的传动,速度会快一点,这一次比较节制,很理性地没有放开地产,那就速度慢一点,最近开了那么多针对民营企业融资的会议,出台那么多措施,滞后一点还是会起作用。三是政策的协调性。在决策者意识到以后也有明显改进,决策者对于群众的期待和需要的响应速度明显在加快,现实中开会和决议或者一次谈话很多时候很重要,在既要又要还要的语境下,什么时候强调什么,按时索取,形式就是内容,有时候形式比内容还重要,这可能就是我们螺旋式上升的表现形式(这种前进的模式的一个副产品是可能会增加市场的波动,不利于长期预期的稳定,自我稳定的力量不够,需要外部的力量纠正),市场可能低估了决策者对时代潮流、人民群众期待及需要的洞察体悟的能力和意愿,低估了以经济建设为中心的长期坚持。四是现在的很多调整有误伤,但也有很多是正常的优胜劣汰,不是现在不正常而是以前不正常,比如不同等级信用利差的扩大很多是信用利差的正常化,只有正常化以后资源流向才能更加有效。最后一点很重要的就是低估值,日经指数从40000多点跌到20000点左右,28年,投资者失去很多,但是很多时候我们没有注意40000点的日经指数对应的估值是市盈率70倍左右,如果当时是在6000点,也就是10倍左右买入,28年下来有大约5.16%的回报,不算分红,在日本这应该算一个还不错的回报,现在上证50和沪深300就在10倍左右。很多对于低估值的质疑,是无视了长期来看低估值大概率地保证了从一个暂时的不利转变成永久性资本损失的风险是可控的。就机会的方向而言,高速增长开始转向高质量增长背景下,以前高速增长更多的是面上的受惠,而高质量增长很多是个体差异的机会,很多有量驱动的增长机会也多受到政策的影响,从过去一段时间经济结构、产业结构和投资者结构的变迁趋势来看,市场呈现出来的优质优价应该是个趋势,其他风格特征在弱化;市场更加国际化、市场化以后对于盈利的持续性、盈利质量的要求会越来越高,海外优秀标的的对标效应、联通效应越来越强;中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同,中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会,中国高质量的发展对于科技部门会有很大的拉动(但是全球对标的压力也在加大,海外科技股过去十年的上涨八成以上可以归因于业绩的上涨,不到两成是估值的波动),还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。整体估值下降,但是类似“三好学生”一类公司的估值处于历史平均偏低的位置上,并没有处于历史极值的位置上,意味着这一部分公司的收益仍将主要来自业绩的增长,均值回复力量带来的收益贡献有限。 现在暂时改变不了的是短期经济周期的下行。但只要是周期性的下行,总会回来,没什么可怕的,只是输点时间。如果我们把外部环境的变化纳入到我们新一轮改革开放的部署中去,推动更高水平的改革开放,易纲行长说的竞争中性如果能够变成现实,我们的美好未来清晰可见。 如果把投资唯一真实的风险定义为投资者所体验到的长期或永久的资本损失,那么对其最好的防御手段是理解你所投资的资产的价值以及驱动它的基本面。现在驱动今年市场下跌的很多事情都在变化。如果你的投资可以建立在正和博弈的基础上,那么你把自己的投资建立在零和博弈的基础上,在开始就已经处于一个不利的位置上。天天去琢磨那些变化的现象是没有用的,不如去立足那些不变的、确定的事情。我们相信长期来看,增加预测的可靠性更多应该建立在不变的基础上,比如大家对于更美好生活的向往是不变的,支撑中国经济的基本变量也没有根本性的变化;全世界消费者对于高性价比的追求是不变的;跨国公司对于更高利润的追求是不变的;中国作为全世界最多人数、最有潜力的单一中产阶级市场对于任何商业机构的吸引是毋庸置疑的;国家相对于个人是一种更在意相对地位的组织,并且比个体更难做到恩惠的跨期支付,多边的机制是有意义的安排,没有人可以全胜而出;每天担忧中美关系不如看看我们自己有什么,能够改变什么,能够给世界带去什么;现在中国占全球的经济份额是15%,但是全球投资者投资中国占他们组合只有小几个点,并且中国资本市场和美国的相关性远低于其他经济体和市场,这对全球投资者还提供了一个重要的配置价值,是一个免费的午餐;就国内资产配置需求而言,随着房住不炒成为现实,财富配置终将开始流向非地产,股票市场有望长期受益。 投资中的错误是人生中的一部分,把个股的投资当作一个有限的游戏,输赢让人开心或沮丧;把投资当作一个持续一生的无限的游戏,开心或者沮丧就会淡泊很多,这只是一个持续升级的过程,一个不断学习的过程。没有人知道明天的K线图,这就是市场经济公平的部分的来源,没有任何“特权”使得你可以成为永远的赢家,迫使大家不断进化,每个参与者必须持续努力才能分得一杯羹,这就是市场不断发展的不竭的动力,犹如自然界的生生不息一样具有美感。其实如果你知道了明天的K线图,那生活其实也很无趣,就跟《你一生的故事》的主人公知道了自己的未来,不是很理想,但又无力改变,该是多么的痛苦;不过就算很理想,事先知道了,也是很无聊的。 虽然我们不知道明天的K线图,但是长期来看K线图的趋势隐含一些不变的东西,押注那些不变的事情赢面更大。 悲观使人深刻,世界最后还是属于乐观者。现在逐步偏向选择乐观,量力而行主动承担风险是会有回报的。 胡建平2018年12月25日
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    2018 | 时运变迁

    历史远未终结,因缘际会,适逢赶上这边好时光。 从年初的老虎吃人,有人打出老虎永垂不朽;到疯掉的比特币,你说比特币就是泡沫,可能会被认为无知或者不支持科技;还有冬天里好的惊人的北京空气......现在的一年抵上过去无数年,好的、坏的、喜欢的、不喜欢的,浓缩地呈现着,我们不知不觉中已经进入了主要矛盾不再是生产不足的年代。不平衡不充分是世界性的,夸张的动辄枪声阵阵,轻的也到处是对立割裂,现在的世界好好说话、有效的沟通协调已经成了奢侈品。以前我们在村里,“报纸上说的”就是争论的终点了;后来我们知道报纸上说的也不一定对,再后来有了网络,信息多了,每个人都成了专家;但是我们是不是就能得出更多的正确,似乎并不是等号的关系。早上起来,打开电脑,有一个泰国的广告视频《这个泰国广告发人深省:那些键盘侠不会在乎的真相》,挺有意思,题记是“不能仅仅用你所看到的画面作为评判依据,开动你的脑子,用智慧看见没有看见的事”,片中有个打抱不平的买菜者把老板娘砸秤的手机视频上传到网上,但是实际上是那个摊贩的秤有问题,老板娘在主持公道,那边网上讨伐老板娘的已经骂声一片,看官在接触到更多信息的时候是不是就能做出更加有效地了解真相?这还真是个问题。以前媒体编辑决定我们读到什么,编辑相当于是村长,上传下达,把他认为对的让我们知道,理想的村长应该有一定的知识储备,和一定的担当,但村长是不是称职是个问题。现在谁都是编辑,信息公平的同时,混乱也是孪生的。吕氏春秋记载,孔子穷困于陈蔡之间的地方,饭菜皆无,七日未吃过米了。孔子白天睡在那里,颜回讨米,讨到后做饭,差不多熟了,孔子望见颜回从锅里弄饭吃。一会儿饭熟了,颜回去叫孔子过去吃饭,孔子假装刚刚什么都没看见,起身讽刺颜回道:“刚刚梦见先人,我自己吃干净的饭,却用剩饭给他们吃。”颜回对曰:“不是那个样子的,有煤灰掉到锅里,丢掉了可惜,就弄(带煤灰的米)出来吃了。”孔子知道自己误会颜回了,叹息道:“人相信的都是眼睛看到的,但是眼睛看到的却不可信;人依赖的是自己的心,但是心也是不可以依赖的。弟子记住,知人非常难。”“所信者目也,而目犹不可信;所恃者心也,而心犹不足恃。弟子记之,知人固不易矣”的典故提示我们所见即所得的局限。有效沟通,圣人尚且如此,何况你我。现在一个普遍的情况是,生产力的发展速度快过各种生产关系的调整速度,生产关系很多时候就是一种沟通协调系统,是一个慢变量。未来可能会遇到一个挑战,类似于人类的生产力水平已经可以解决“曲率驱动”的宇宙飞船的制造,但是人类的沟通协调水平依然无法有效解决公平问题,最后是由公众意愿下的程心们而不是维德们把人类带入窘境。相对生产力的快速发展,沟通协调系统的创新可能是一个更加宏大而困难的议题,希望能够在自由的混乱和三体中的面壁者之间有一个很好的折中。现代生产力的发展是以分工为前提的,分工、协作和交易是现代文明的基础,好处不必多说,不过社会分工的基础,有点类似背靠背,如果社会一旦开始不再相互信任,那就完了。分工以后每个人掌握的知识都是局部的,都依赖于对方的知识,分工进一步的推进,专有知识会越来越掌握在少部分人手中,局外人不要说认知,评估的能力都没有了,那么互相的沟通就会成为问题,但是有些时候还是必须要沟通并决定,类似要不要造曲率驱动的飞船,即便沟通的问题可能还是普通大是大非的问题,但是论据已经是非常专业了,当年希腊的公民大会,大家都要参与,那时的证据相对大家还算通俗易懂,按照常识判断更多,即便如此,他们还是把苏格拉底干掉了。沟通协调还有一种常见的解决方式是用类比、故事等来替代,这会导致一些会讲故事的人、能够沟通的人的价值体现出来,但是任何故事和比喻都是有偏差的,大多数声音大的发言者都是某一方面的专家,但并不是另外一方面的专家,不过由于光环效应,他们也会大声发言,并获得粉丝的认同,比如很多大V可能会以为自己也懂存储知识,但实际上在很多议题上可能他和我们一样其实不懂。作为投资者,我们会尝试用一个投资者的知识体系来解释类比我们世界的很多事情。很显然,用自己相对熟悉的知识去理解自己知之甚少的东西,做好出错的准备是必须的,但是我们很多时候并不是这么准备的;譬喻是认知很有用的一种方便,但任何类比譬喻方便都是蹩脚的。从投资者的角度,企业价值评估、宗教和游戏看似毫无相关的三个事情,其实有很多相通的地方;在企业价值评估中,可以分为现有业务价值和未来业务价值,前者相对容易评估,后者变量较多假设较多,并因人而异,差异很大,在市场交易的过程中其实很多时候就是各个交易者基于自己的假设在交易未来业务价值的不确定性;多数宗教引入来世的概念是一个非常厉害的创造,按照贴现的观点,来世价值足够大,贴现回来还是一个很大的值,所以对现世的行为有足够的约束力,主要宗教都产生在人类相对困顿的时候,由于设计出存在巨大的未来,可以大幅缓解现实的苦难,并且可以感召、约束人们为未来潜在的美好来世做出不懈的功德。马丁路德的新教直接把现世的创造财富和荣耀上帝挂钩就更加厉害了,相当于现有业务好,来世也会很好,这些都有非常积极的意义;并且宗教都引入了地狱的概念,相当于资本主义有破产制度类似的惩戒机制。基督教内部无意中荫护了古希腊思辨科学的传统,在文艺复兴时期重现光明,为西方世界的发展也是无心插柳的一个成果,和企业价值评估中的意外惊喜也很类似。尽管佛教基本上是一种非神论的宗教,和现代的思想更加契合,每个人可以通过自己的修行达到彼岸,他没有太多征服者的想法,更多是向内的修为;但从现代传播学的角度,这种设定并不利于推广,在企业界,更加有效的推广方式是类传销,如果一种产品很好,但是消费者之间难以形成利益、话题纽带,反而对推广是不利的,酒好也怕巷子深是大量存在的,类比公司运营,佛教的小众也预定的。现在再拿游戏娱乐和宗教类比,沉潜式的体验、消耗时间、自我释放、虚拟世界给人以稳定的力量,这些都是很相像的,有很大的替代性。任何类比都是蹩脚的,但这就是大家重要的认知模式,甚至可能是主要的模式,谬误就在所难免了,分工体系下公众话题的讨论的困难更在于此。股票市场就是通过不断交易来实现的,不断证伪证实,不断根据新信息修正概率来实现接近真实,这就是市场用自己的谦虚来实现了对现实的认知,这可能就是市场最伟大最神奇的地方吧。分工的另外一个缺陷是,分工可以增进总福利,但是他不负责解决分配。基于比较优势分工的国际贸易理论可以推导出总福利的增加,但是解决不了分配的问题,铁锈地区的产业工人和华尔街的人对自由贸易的看法不同甚至相反都是必然的,如果他们之间没有共享机制,那么社会就是分裂的。因此扶贫制度对于分工体系是一个重要的补丁,是沟通协调系统中重要的一环。最近有很多企业家开始高调扶贫,不管高调低调,面包师就是为了自己的利益给大众提供好的面包的,只要他们认为过于不平衡的社会会冲击他们创富的社会条件,他们愿意为此付出努力,即便努力的动机还是自利,那也是一种比较高尚的自利。纯粹的高尚是很珍贵罕见的,大多背后都裹挟着利益的诉求。我们的省际扶贫,还有5年3000万套的棚改(受惠人口可能近亿),都是命运共同体一个重要粘接剂,不知道纽约人加州人有没有救助铁锈地区人民的机制,伦敦人有没有救助曼彻斯特人的机制。现在的生产组织模式的另外一个弊端是容易开启喂养模式,以前我们看报纸,看电视,编辑导演负责把一下关,负责我们看什么,对比我们可以自己寻找信息,我们的自由意志似乎起作用了。以前街坊邻里家长里短,到后来的城市化下公寓楼里的少往来,再到互联网世界里按照某一共同爱好聚集在一起的“部落”,我们越来越按照不同的标签划分在不同的“群”。很快我们的自由意志在信息的海洋中就疲倦了,机器也似乎知道了我们喜欢看啥,然后就自动给我们推送,我们每天生活在自己的世界里,看起来信息很多,但实际上我们主动把自己或者被动地困在信息孤岛上,不断同义反复,不管你喜欢看美女帅哥,股票小道消息、还是国家大事、还是心灵鸡汤、或者祖传秘方,或者揭露黑幕还是脑袋急转弯,都是你最喜欢的,但是你就很容易在你熟悉的地方呆着,在一个地方待久了,你以为这就是世界的中心。其实你是被喂养了,是一种娱乐至死,自由意志在自由中自愿放弃了。有点被动的自我中心化也增加了沟通协调的成本。如果在未来的智能时代,1%的人工作就可以让全人类过上幸福生活,主要矛盾完全不再是生产的不足,那么在这转换过程中,为提高效率而设计的社会分工体系的相对优越性可能就会急剧下降,中间沟通协调的摩擦成本可能超乎想象,为效率而生的制度一直会受到不平衡的掣肘,体现为不同群体之间的对立分裂,现实似乎正在上演。现在产生信息的速度太快,以至于你都很难想起今年从头到尾都发生了什么,同时也因为信息产生太快,每年都有很多重要事件发生,看起来每一年都很不平凡。2017年也是这样,作为一个投资者,对以下变化感触颇深:16年以来股票市场波动显著下降,大约只有600多家公司上涨,大多数公司下跌,在整体市场非常平稳下面,波涛汹涌,中证100上涨三成,中证1000下跌17%左右;中国经济继续保持良好的势头,对全球经济的增长贡献在三分之一左右,全球重新关注中国模式;全球经济也出现集体性的复苏,日经指数创出92年以来的新高,美国主要指数上涨都在2成以上,已经高出07年高点70%左右;德国指数大约也已经超越07年顶峰60%以上,法国大约只剩下07年顶峰位置的90%左右,英国比07年顶峰上涨了15%左右,西班牙只剩下当时的6成,希腊只剩下当时的15%左右。经济和资本市场上发生的诸多事情,冲击了很多传统的经济观、市场观,很多东西正在重写。08年以来的全球经济已经停滞的观点显然已经有点对不上;10年的角度,经济体之间的赢家输家似乎也已经很清楚;从中美市场内部看强者恒强,剩者为王的迹象极其强烈,少数大公司的大幅上涨贡献了指数上涨的大部分。和以前的复苏不太一样的是,并不是所有人都感受到了经济的好转,不平衡是在扩大。10年的时间在经济发展史上显然不算长,但是经济体之间巨大的差异也是不可忽视的,站在更长的视野下看,美国是过去200年发展最好的一个经济体,中国是过去30多年发展最快的经济体,但是两个经济体的很多制度其实相差很大。同时也有很多国家是采取了更加类似美国的经济制度,但是效果差异不小,是什么决定了经济的长期增长?以前很长一段时间大家倾向于认同只有一种模式可以走通,但是现在在现实面前很多人也在探索是否真的只有一条路。对于中国路线的质疑从来都不缺,但是似乎现在为止都是错的,但是大家常会说只是延后了,变成了一个不可证伪的假说。好比登山,你可以从南坡登顶,别人可以从北坡登顶,南坡的人说北坡的人傻或者反过来可能都不一定对,有人耐力好可以从缓坡慢慢上去,有人爆发力好可以设计另外一条道路,最后能不能登顶,除了基本素质,更多的可能是意愿。需要承认不同国家的人对于发展经济愿意付出的努力的意愿是有很大差异的;感觉中国和美国的制度设计有一点是类似的,认同社会要努力保证大家有追求幸福的权利,欧洲已经达到更高层次,认同社会要保证大家有享有幸福的权利;而很多地方对于追求世俗的成功的努力并不怎么上心。微观上同样是很好学校毕业的同学,素质都差不多,多年以后的差别大概主要可以归因于自我驱动的意愿不同。对于中国经济的前景,质疑是很容易的,因为我们用了半个多世纪把西方世界三百多年从蒸汽机到智能时代的路跑了七七八八,我们是跑,他们是走过来,用走的姿势来看我们的跑,我们的跑姿确实是可能不太优美。其实我们的路大致上还是可以用一般的原理解释。首先是全球化的红利,直接让我们作为后发者掉到了知识的海洋里,掉到巨大的市场中,其次是我们自己有资本又很努力。全球化的红利对很多国家都是一样的有利条件,但是利用得更好,这就是我们自己的造化了。用一个种地的朴素的比喻可以大致说清楚中国的奇迹,一块地的产出通常和人力投入、资本投入和科技投入有关系,两个人种通常产出就应该比一个人种产出要高一点,有资本的投入比如用拖拉机就比用锄头产出会高一点,有科研投入比如用了转基因种子,产出也会高一点,再加上基本上产出再多国际市场都消纳了,其实中国的奇迹大概也是如此,中国先是有人,巨大的人口红利不用多说了,差异在于对于未来人口红利的判断,很多人说人口红利结束了,这个表达并不准确的,其实是人口红利的峰值过去了,接下来会非常缓慢的降低。根据彭文生的研究,现在25-64岁之间的生产人口比消费人口是1.36,到2030年还有1.2,还是人口红利的状态,只是红利在慢慢降低。但在这个过程中,人口的素质提高了很多,1996年,大专以上人口只有2%,2010年有9%,现在就更多了,我们现在的人口红利正在由农民工红利向工程师红利转变,每年700-800万的大学生毕业是我们巨大的资本,现在大量公司的中坚力量只有30岁出头,而他们的国际同行很多已经鬓角发白。其次是资本的投入。投资需要资本,资本要么来自储蓄要么来自借贷,中国的高储蓄是解释中国经济最重要的一点,打个比方,一桌人在打牌,如果有人钱很长,可以不断重新回到牌桌上,理论上牌桌上的钱会归集到那个持续留在桌边的人,这就是高储蓄的好处。中国储蓄占全球将近一半,储蓄率现在还有40-50%,这意味着,生产1元钱,可以拿四五毛钱去投资去冒险。美国的储蓄率不超过10%,高投资一定要依赖外部资本的输入。首先是要不要搞投资的问题,先打一个微观的比方,长期来看,买一些固收类产品的收益一定是大幅低于权益类产品的收益的。对于一个国家也是一样,你把钱借给别国去投资高科技、创业,长期来看远远不如自己大搞投资,因此高投资不但是对的而且是必须的;第二是投资主体的问题,在国企和民企之间纠结,毫无疑问民营企业在很多领域的高效是已经证明了的,不过从世界其他国家最近不断因为公平问题出状况来看,我们可能低估了国有企业的综合效益,我们只看到了他们的经济效益,没有看到他们在维持社会公平和稳定上的贡献。按照张五常的解释县长之间的互相竞争是解释中国经济高增长的一个很好的角度;其实企业家之间的市场竞争机制是通过利润指标来实现,而市长县长之间相互竞争GDP就如同另外一波企业家竞争收入一样,收入和利润的重叠度并不低。另外关于投入产出,有人认为中国的投资效率过去几年急剧下降,过去几年我们本身就是处于调整中,类似一个人处于一个生病的状态,产出本来就不正常,算出来的产出数本身就不是常态,低估可能很大,同时投入的货币因为脱实向虚也是不正常的大,一来一去就得出了很悲观的看法,直接得出宏观杠杆率会自我生长的结论就会有问题。同时中国高储蓄是有较强持续性的,中国的高储蓄是几个因素叠加的结果,第一是人口红利,第二是城市化,中国是城市化和人口红利比较罕见地一起出现,像日本和美国是城市化70%以后人口红利才开始出来,我们是城市化30%多(现在57%左右),就开始有人口红利,所以储蓄率就很高。还有一个是人为的计划生育,一个家庭如果生两个孩子,储蓄会少很多,一个孩子储蓄肯定高一些。科技方面,大家常说中国原创力不够,这并不准确。在我读大学的时候,有人在《自然》、《细胞》等杂志发篇文章,恨不得举国欢庆,现在简直就跟有外挂一样,顶级杂志的论文量是批量的;日本有研究表明,中国现在每年的科研投入是38万亿日元,美国是46万亿日元,日本18-19万亿日元,10多年前我们只有5万亿日元。宏观上一定要相信,有投入就一定会有产出,现在大家仰慕的华为就是长期高投入以后高产出的例子。另外如果市场每年IPO600家成为常态,就会激励各类风投去投资无数各个阶段的创业公司,也会对创新带来非常大的推动。过去一段时间还有一个非常重要的变化,对中国是非常有利的,信息传播的速度变快了。如果把科技对社会的推动分成两个阶段,从0到1、1到N的话,1到N阶段中国做得非常好,有非常大的规模优势,以前说中国0到1做得不好,但现在信息传播速度非常快,上个月硅谷的研究,这个月可能中关村就在琢磨了,过去说不定要隔两三年才能传过来。有人、有钱、有技术并且有巨大的基地市场,巨大的基地市场对于企业和国家都很重要,历史上西班牙、葡萄牙还有英国等都曾经是世界的主角,但都是阶段性的,中国高效的高铁网络和互联网络进一步扩大了我们统一市场的优势。同时我们还有强大的实施主体,17年上市公司剔除20多家金融企业和三桶油,盈利前50的公司都在50亿以上,还不算海外上市的中国公司和非上市公司,50多亿的盈利意味着巨大的资源配置能力,考虑人民币实际购买力,实际投资能力可能更大,比如外资药企开发一个新药可能需要10多亿美元,中国开发一个类似的药,投入可能就在10亿人民币左右,中国公司相应的投资能力是很惊人的,相对比而言日本即便考虑金融企业,盈利在20亿美元以上的公司也就在20家左右;全世界没有几个这样的地方,未来作为投资人在中国是幸运的。从长期来看,有一些力量是会自我生长的,会自我正循环,为什么以前我们走得这么辛苦,现在忽然开挂了?过去近40年,农村改革开始,效率提高就会有剩余,接下去就会出现乡镇企业,就会产生对交易、市场的需求,就会影响原先的国有体系,不断改革进一步提升体系的效率,同时全球化接纳了我们迸发出来的能量,并进一步提升了我们,同时我们的社会性质决定了我们对一起富裕的命题始终关注。除了以上一些显性的因素共振以外,可能也和我们的一些传统相关,比如我们对于教育近乎偏执的投入,以及一直以来我们传统中崇尚通过自己努力追求幸福和相关的路径安排等等。那么类似货币政策之类的重要么,长期来看可能是没那么重要的,但是短期很重要(尤其是金融机构本身的行为会放大经济波动),起的作用就是类似画一个饼,在困难的时候重新唤起人们对未来的希望,唤起动物精神,但是中国还有另外一套中央分配资源的行政体系,部分替代了这些政策的作用,使得纯粹的出清变得不再是必须的。比如08年金融危机,我们的4万亿以及配套的金融机构的放贷,直接越过了其他国家先出清,再在宽松政策刺激下复苏的路子,我们在托底成功以后通过市场的优胜劣汰以及后面的供给侧改革来实现实业界的出清。因此,过去大家按照一般的节奏来评估我们,总是踩不准。在一个强有力的家长存在的情况下,兄弟之间的债务过去都不是事,从来没有出现过非要某一个成员破产,经济才能重生的情况,至今为止家长仍保持了强大的资源调度能力,比如最近让“居民部门”这个儿子上去帮助“企业”和“地方政府”这两个儿子分担了一部分负担。不过就跟像我们公司宏观分析师李中海提醒的那样,以前我们是一个小伙子,过去三十年是一路奇迹过来,是在非常好的一路向上的大环境下做到这些的,未来是不是依然如此确实不确定。即便如此,我依然认为在过去中等收入陷阱、黑天鹅、出清等概念在中国只停留在字面上,没有现实的基础。现在流行灰犀牛,如果说中国真有灰犀牛,只有一个——不太可逆的人口结构,如果技术进步没有那么快,不能弥补未来老年化的人力资本缺口,会是一个看得见而又无能为力的问题。投资是一门科学,因为有套利机制,同时也是一门社会学。科学的认知相对是绝对性的,对错比较分明,虽然科学认知也在不断发展,但是某一阶段大家还是容易达成共识的。但是社会学他就更是一个不断修正的过程,因为社会本身就是不断演变的。一种学说假设的约束条件会变,比如企业和市场的边界,交易费用会随着信息成本变,企业组织的管理边界会移动,企业就可能从小而美变成大而美,从大而不能倒也可能会变成大而不会倒或者很难倒,人类即将见到万亿美元市值的公司,这些公司都是在市场竞争中出现的,大有大的罪恶,但是他们也确实在代表人类在发现未来,有使命感地代表人类去探索,这些大公司和世界的关系是另外一个需要沟通的事情,(比如苹果现在还自认为从来没有采取任何缩短任何苹果产品寿命的行为,全世界可能就他自己这么认为,他估计甚至还想说我都是为你好,如果他们可以公然侮辱全人类的智商,还没有办法约束,那就是一个极其恐怖的事情)。人类组织生产的方式也会变,从开始的狩猎、工商业小作坊,到家族式企业,社会化企业,都和当时的市场条件有关系,香港在纠结几年以后终于推出不同投票权的架构(我们刚刚才历史性地实现了IPO的正常化)。一种政策或者制度的适应能力也会变,赵匡胤看到藩镇割据的坏处而杯酒释兵权,开启文人治国,没想到埋下打不过北方少数民族的根子;明朝朱元璋给亲朋好友的免税政策,几朝以后加上土地兼并,普通老百姓的实际税负远超承受能力,只能到处造反;清朝政府看到人头税的坏处,摊丁入户,促进了发展,但是没想到人口迅速从1亿增长到4亿,在当时生产力水平下又成为一个新的人地制约。很难看出有啥什么制度是一劳永逸的,也几乎没有什么具体是永远对的,通常都是一波未平一波又起,解决问题的过程就是产生问题的过程,孕育发展衰弱的不断嵌套;如果有的话就是人类至今一直在发展中,顺应发展就是永远的。福山说历史的终结,现在四分之一世纪过去了历史远未终结,他们自己的内部也远未终结,外面还在探索其他可能,现在看似乎走的也不错。世界仍在快速变化,世界也不是单线程的,更可能是你从南坡可以登上顶峰,我从北边也有机会。社会学多是基于当时的冲击来解释现实,但是现实是演变的,简单归约是不可能的。虽然我们可能都来自非洲,但是长期的演化,区别已经很大,目标都是那个山峰,但是道路或不同。就股票市场而言,现在是这么多年以来最正常的时候。以前在A股市场挣钱有两类人,一是找一家大股东和管理层确实兢兢业业做事的公司,他们把公司做大做强,中小股东跟着赚钱;二是大股东把中小股东当成博弈对象,当韭菜割,14-16年全市场市值后1000名公司,通过定增等方式,从市场融资近6000亿(部分是大股东认购),分红仅500亿,大股东减持将近1000亿,这显然存在过度激励了。从去年到今年一系列监管政策出台后,比如规范融资、退市制度、减持制度、IPO正常化等,把第二条路基本堵死了。现在的资本市场鼓励大家一起把上市公司做大做强,这是真正的脱虚向实,长期来看所有的参与者都会大获其利。时代变了,不要再在没有价值的公司和事情上浪费时间了。从产业结构的角度,由于技术的发展,通路的畅通,越来越规范的经营环境等,原先就规范运作的优秀公司的竞争力不可逆的提升,自由竞争已经过渡到寡头垄断竞争(相对于无序的竞争,大家都没有利润投资未来,这并不一定是一种不好的安排),结合新增资金的偏好,整体上加快了原先不太合理的股价结构调整,优质优价,在去杠杆、脱虚向实的大背景下这也是不可逆的,流动性溢价和折价随后可能见到。剩者为王,最重要的原因还是市场在变得更加规范、市场化: 去年的这个时候,市场对经济的看法并没有形成共识,在对经济谨慎的看法下股价有所打折,同时剩者为王也未成为共识,良币驱逐劣币尚未大规模展开,优秀公司也有所打折,这些折扣现在基本没有了,所以未来还是要靠企业创造的未来挣钱,同时全球金融环境在收缩,股债的相对吸引力在发生变化,收益预期应该下降,短期有些状况需要应对,但是拉长时间看我们可能处于一个宏大叙事的开端。中国经济已经完成从以投资驱动为主的高速增长阶段切换到更加有韧性的消费驱动的中高速增长阶段,并伴随着工业升级、城市化深化(大城市圈)和科技上在某些领域的逐步引领。中海说认为2018年是一个试金石,测试全球经济撤掉刺激的拐杖,尤其是中国的扩张政策以后,是否有能力继续保持良好势头,不论中国还是世界经济,都将见分晓,对于投资人来说这是对未来预期的关键点。我们倾向于认为有机会见到偏乐观的结果。长期来看,时运变迁,我们处于一个有利因素共振的年代,短期对于过去几年的金融脱实向虚的拨乱反正会对市场有所影响,有时候阶段性影响可能还不小,但是防风险是三年的工作的基调下,没有大拐弯的风险,在众多优秀企业喷薄而出的大背景下,投资中国的投资者会有一种生逢其时的幸运感,赶上了从追赶到逐步开始在部分领域开始超越的美好时光。今年看了《战狼2》、《冈仁波齐》、《敦刻尔克》,还有今天的《芳华》,去了大美南疆、历史的耶路撒冷,还有年轻的越南;其实只有一种乐观主义:面对生活的真实,依然对生活充满希望。 胡建平2017年12月24日
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    2017丨只剩下科技,将会怎样?

    科技帮助人类脱离自然的束缚,也加剧了相对的不平等,冲击了我们的信仰,最后还可能消灭现在意义上的人类,会是这样么?似乎这已经是不用人类讨论了,喜不喜欢也已经没有关系,虽然是人类发明了科技。我用几个画面串起对2016年的记忆,很多时候我们只负责观察:alphaGO战胜李世石,虽然机器人、人工智能早已在很多领域战胜人类,比如早就有跑得比人快的机器,在国际象棋上也早就胜过人类,由于围棋变数更多更加复杂,这么快就被机器打败,还是很让你开心或者不安;对于中日韩的很多喜欢下围棋、懂围棋的人可能还有另外一番滋味,原先我们赋予围棋黑白世界的很多意义还存在么,棋道之类的意义是什么,只是一堆计算方法而已么,有点失落。意义是什么,意义就只是我们自己的编织,我们诸多的思维也只是我们基于长远记忆的反射而已?负利率。16年的某个时候,全球一度有将近10万亿美元的负利率资产,银行放在中央银行的钱,中央银行要向银行收惩罚性的利息;以前只有相对通胀的负利率,现在这种银行和央行之间的名义负利率是挺颠覆的,现实生活中名义的负利率是不会出现的,负利率就是你向别人借钱,别人给你利息,其实这个不会发生,也没有发生,别人把钱自己留着不借就是了。名义负利率的出现意味着某种政策的穷途末路,西方资本主义社会很长一段时间以来形成的某一种循环已经破产:在现在通行的选举模式下,过度承诺,跟随民意成为当选的前提,当选以后任期有限,只能继续跟随、满足民意,都是职业经理人角色定位,几乎没人敢于引领民意,在经济上就是一遇到困难就刺激,财政或者货币政策,印钱、撒钱成为最常规手段,救急用的变成常备药,终于不再灵验,并且自然产生另一个恶果,过度宽松必然引起各类资产价格的飙升,有产者处于有利的位置,进一步扩大贫富差异,是为今年以来欧美呈现的问题的根源之一。延伸的另外一个有趣的话题,是不断起伏的资产价格还是一本书、一首歌、一部电影或者谆谆教诲对三观的潜移默化影响大,现在很多人一辈子的奋斗可能都抵不上旁边另外一个人,啥都跟你差不多,就是比你早买了一套房,然后你俩就恨不得出现永久性差异,在巨大的洪流前,个体似乎是那么的渺小。 很好奇为什么现在那么流行各种刺激经济,可能确实源自不同的认知,大萧条时代的救急药变成常备药,一定和国民财富创造的认识有关。有人认为财富创造就是土地+劳动,后来有人再加上技术等;也有人认为财富可以分为投资消费出口;前者政策可能会倾向于鼓励生育、教育等,后者现在看就变成不断刺激,最主要就是印钱;日本经济是一个先行者,不知不觉中他们已经各种药方试了将近30年,效果乏善可陈,日本经济仍是一支重要的力量,但是前景依然不明;30年已经是一代人的时间,不知道如果那时候开始就努力改善人口结构种种,今日光景会否有所不同就不知道了。日本经济就是一个政策的试验场,很多国家10年20年以后会在今天的日本找到未来的影子。认识决定出路,今年有一场发生在两大教授之间的有关产业政策的大辩论,结果可想而知,当然不可能有人全胜,虽然大家认可的结论都是如果怎么样的条件下就怎么样,但是这不能抹去辩论的价值,很多理论都是从简单的逻辑起点开始推导出有点偏执的结果然后放松假设,就像费里德曼说所有通胀都是货币现象,争论很大,不妨碍它的振聋发聩。今年资本市场上还有很多有价值的辩论,比如公司治理等,希望这些理性的研究、辩论有助于创造更好的规则,道的层面的思辨能够带来执行层面的进步。两部电影。非常凑巧,几年前李安和冯小刚分别导演了少年派和1942,今年又分别导演了比利.林恩和潘金莲,那一年他们很凑巧一起讨论了关于吃和饥饿的问题,今年他们又一起启发我们思考“看到的现实就是真的么”,我们只是看到了我们希望看到的比利.林恩;最后你才发现李雪莲一路的执着的原因并非你一路以为的。看到的就是真的么,今年还真是个问题;英国脱欧和美国总统选举中的民意调查最后都错了。事关沉默的大多数和政治正确,有个段子很说明问题,我不喜欢这个段子,英雄人物的人格需要尊重,在一风景区,一个纪念民族英雄的地方,有人说,只有岳母才干得出来,旁边的人听了以后无语,说话的人是显而易见的无知,但是知道的人选择了沉默,可惜你听到的是无知的少数;有一次在电视上,有一位民科在大喷他解决了诸多困扰人类的物理学问题,有一个科普作家当场跳出来,指出他的离谱,受到了诸多人的责难,说他对民科不尊重,科普作家说如果让持显而易见的错误观点的人到处乱喷就是对真正科学家的不尊重。遗憾的是,通常更多的人选择了沉默,沉默的成了大多数,因为不愿意表露自己政治上的不正确,“耻于让别人知道自己要投票给川普”可能有很大的普遍性。于是很多民调在开始的样本上就出错了,应用这些做决策的人也就错了,失败了。很高兴看到现在的大数据不能解决这些问题,价值大打折扣,挺好,这样手工炒股还可以继续。一股一票和一人一票,今年很多公司和西方国家都发生了一些有趣的事情,两者还挺有对应性:公司治理和西方国家治理演变的对比小作坊小企业对应小城邦企业主和经理人合二为一对应贵族统治公司制企业对应现代化国家控制权和经营权分离对应权力制衡职业经理人对应公务员一股一票对应一人一票,都是少数服从多数遇到的挑战都是职业经理人或者迫于任期的压力,或者承诺的压力,逐步失去了使命mission,然后就也没有了vision,无法引领,只能跟随,穷于应付短期。但是就公司的发展而言,已经出现了新的变种,一股一票已经不再是必然;并且在很多领域和公司获得了成功,硅谷的很多公司比如FB、Google等都不再实行一股一票,国内一些海外上市的公司也采取了类似的结构,阿里上市的时候把这个问题公开化,变成一个公众议题,但是当时似乎是争议很大,但是经过去年以来的万科和格力的各种投票,不知道现在的语境是否已经变化;今年以来内部人控制的话题重新回来,这个源自青木昌彦的一个原先特指转轨经济中国有企业经理和工人在企业公司化过程中获得相当大部分控制权的现象的术语,青木昌彦本人的研究似乎更多的不是试图去设计最优的公司控制结构和经理激励合同,而是试图理解公司治理结构多样性的原因,现在的语境下显然内部人控制是一个贬义词,并且基本上把职业经理人的规则内的强势基本都认定为是内部人控制了,把这一概念扩大化了,华为是一个卓越的企业,尊敬的任总相对他的控制力和股权是不是也是内部人控制呢,这样的内部人控制大家觉得也没啥不好。在经济领域的探索已经开始,但是一人一票显然不可讨论,但是不意味着没有挑战。如果我们回到生产力和生产关系的演变史,一人一票的历史也不长,在被认为是楷模的美国,有色人和妇女获得完全的投票权也只是不久的事情,可能很难接受,但是一人一票你也可以理解为生产关系的一种,其实也是生产力水平决定的。问题是现在的生产力水平和发展趋势还完全支持这种制度安排么,可能有巨大的挑战。人类历史如果从某一个角度看,可以抽象为人类为了自身的繁衍生存,在和大自然搏斗的过程中,衍生出一套观念包括文化、宗教、组织、族群等等,所有这些都是为了改善人类的生存服务,中间次生一些人类内部的竞争,不少时候内部竞争甚至于超过了人类和大自然的搏斗;内部竞争很多体现为观念的竞争,但是冠冕堂皇的理由都是认为某一种观念更加有利于人类的发展,南北战争高尚的废奴背后是北方工业需要劳动力和市场的影子,从奴隶社会到封建再到资本主义,都是为人类脱离自然的束缚而做的探索和努力。所有这些过程中涌现出来的美好和丑陋其实评判的标准大多都是怎样更加有利于生产力的发展,至少是这样的幌子,尤其在生产力不发达的阶段,比如中国文化中的忠孝节义仁义勤劳节俭、佛教、基督教中的诸多教义都可以理解为圣人对于当时人类生产力水平下对于人和自然,人和人关系的一种最优解的尝试,有很多现在仍然适用(有些可能已经不再适用,比如过度节俭可能抑制消费,不利于资本主义发展,以前节俭有利于渡过波动也有利于资本积累),因为现在人类依然面临很多当时同样的问题;但是现在遇到了人类以前似乎都没有遇到过的新问题。以前基本成立的“人本身就是最重要的生产资料”的价值可能大大削弱,这会对我们以前形成的奉为当然的很多观念带来根本性的冲击,包括自由平等民主,计划和市场等;大致上我们可以认同,人类自己设计的很多制度、价值观出发点都是服务于生产,服务于人类挑战自然(过程中衍生出人类内部竞争),生产水平提高以后,很多基本观点是服务于人类本身;在现在之前,即便是现在仍需要大约50%的人参与工作才能维持目前人类的生活水平,未来可能只要10%甚至1%的人参与工作就可以养活全人类,那时候会怎样?怎么分配成为唯一的问题?这是从来没有过的问题,那些决策者还会像现在这么在乎人自身的价值,比现在更加在乎或者不在乎,这是一个问题。比如希拉里在竞选的时候就贬川普支持者为失败者、美国低收入者和低学历者,这可能就是决策者不小心的真心表白吧。人类自由在经济上的价值下降,保护自由更多只有道义价值时,还靠谱么?在现在的社会下,自由民主平等会不会也出现了类似的金融上不可能三角?在自由的假设下,由于禀赋的事实上的差异,在自由交易的过程中,一定会形成差异化的结果;民主简化一下是一种少数服从多数的议事规则,平等就是一人一票;资本主义社会在开始的时候,大家还没有完全解决温饱,虽然有所不均但是大部分还是帕累托改进,也就认了、忍了;但是后来生产力水平确实提高很快,从总量平均的角度大家都已经应该可以吃饱甚至吃好,但是现实是由于自由下自然形成的不平等使得有人吃得很好,但是有人没有吃饱,这时候民主平等将开始发挥作用,用选票对自由产生抑制;现在发生在欧美的大概就是这个情景,我们不知道自由重要还是民主平等重要,因为出发点不同结论会不一样,但是从文艺复兴启蒙以来人人平等已是不用讨论、不可讨论的,平等本身就是一种价值。但是现实是技术进步和全球化确实会加剧事实上的不平等,虽然促进了财富总量更快增长。接下来民主平等必然会抑制自由,这似乎是在民主平等不用讨论下的唯一解。不过现在看,可能延伸出另外一个不可解的是,如果某一族群的生育率远远超过其他所有族群,那么这一类人靠生育能力就可以占领全球,自然抑制其他的自由,这是最好的制度安排么,大家真心准备好了么?今年诸多的礼崩乐坏,基本验证了并不存在一种一成不变的最好的制度安排,各自找到适合自己特点的道路并根据自己的进步不断进化就挺好,关键是不能锁定进化的可能。和投资一样,刚开始投资的时候觉得很对的事情,多年以后发现很可笑,其实可能都对,当时自己就处于那个阶段,现在已经不是当初的你。今年公投特别多,动不动就公投,是一种进步,也是反精英的一种,以后理论上估计可以做到你今天应该吃什么都可以公投一下,但公投不一定能够得出最优解,苏格拉底就是被公投处决的。今年让人明显感觉到人类理性之光的是瑞士全民无条件发钱公投失败,瑞士人民还是挺厉害的,估计很多地方同样的投票估计就过了。很多邻国境界远未到瑞士的高度,但是非要跑得比瑞士快,他们的胸怀和情怀超过了他们的承载能力,结果就麻烦了。在自媒体领域相当于是一个极端的测试,谁都可以几乎随便发言,但是听者很难甄别真假、有用无用,但是它会影响你的判断,这是一个很恐怖的事情,是乌合之众还是KK说的大众智慧、网络社区,集体智慧是增进还是降低,区别可能也就在一线之间。人类的观念是可以塑造、改变的,并且现在看速度会比以前快,技术快速进步下公司的力量凸显,大量拥有先进技术,深刻影响人们生活习惯的大公司对于大众的影响前所未有,可能超过了其他组织形式的影响,我们很多时候是周围环境的产物,决定周围环境的一支重要力量就是大公司为代表的资本,他们的力量比你想象的大得多,它无形之中决定或者影响了你吃什么看什么等等,比如他可以让你多看这个电影或者少看那个电影。美国大选期间,100多家主流媒体只有一家公开支持川普,这是他们的自由,显然这些主流媒体是被某一种力量统一操控的,他们决定了让大众看什么,这是在标榜思想竞争最自由的地方出现的。今年最让我震撼的一张照片是小扎从一群带着VR眼镜的人群边上走上舞台,这应该是某个发布会,无意之中很有寓意,未来人类的大脑的运作会不会就是这样,又看了一遍黑客帝国和机器人总动员,很佩服这些文艺工作者这么多年以前就拍出了如此前瞻的电影,脑后插管,人工智能,真的到这一步的可能现在看似乎已经不是可不可能的问题,而是什么时候的问题,大脑获得联网功能和外接数据处理能力加上机体上的加强,智人阶段就结束了?估计人类的各种欲望都通过虚拟增强现实解决了,但是有一个大脑中枢,是类似上图的小扎一样的一个人还是一台超级机器呢?可能就和机器人总动员中的人类一样生活在欢乐的海洋中,无忧无虑,只是都在机器人在安排下,自由意志已经不再,船长的觉醒可能也只是现在的人类美好的愿望而已;现在人类的奋斗都只是那时美好的记忆而已?那时候还有贫富差异么,还是会更加巨大,有钱的可以直接上更高级的芯片,里面啥知识都有,还是人已经无差异了。这样是不是很无聊?几乎在同一个时代,世界上出现了孔子、佛陀、基督等大思想家,很有意思的是他们的很多教义是相通的,整整影响了我们几千年,说明当时人类在不同的地方大致相同的阶段出现了大致相同的困惑,现在虽然很多超自然体系的东西已经被科技的发展击破,但是他们的诸多教义仍然无所不在的支撑着我们的世俗社会;现在新情况新的困惑出现了。从红山文化到仰韶文化,出现了阶级,然后在礼崩乐坏的春秋战国孔子的学说出现了,现在又是一个新的巨变时代,是开开心心地让数据、计算接管我们的自由意志么?科技昌明、进步的神速和人类行为习惯、模式转变的慢速存在矛盾,今年的诸多种种是一次集中的反应,工业革命以来科技的力量打破了各种超自然的力量,人类脱离了温饱的限制,很大程度上脱离了自然资源的束缚,人类自由达到了新高度,从古猿到直立人我们花了几百万年,再到智人我们又花了几十万年,智人基本脱离自然的束缚也就几百年的事,现在我们会变成生物机器人一类的物种么,越变越快,适应是个问题。这些都是长期的臆想,和投资也没啥关系,那个时候估计货币也不用了;还是回到现实吧,做好投资还是挺有意义。我们向前看几十年,我们现在习惯的很多东西其实也是不久的事情,会不会只是一个循环的一部分?80年代被记住的外国名字,里根、撒切尔、朴正熙、皮诺切特、蒋经国等这些都和市场化等关联在了一起;后来过渡了奥朗德、奥巴马等,现在开始流行普京、特朗普、还有一堆在欧洲跃跃欲试的右翼分子。市场经济、全球化是过去一段时间的基调,现在至少已经遇到大问题,因为贫富不均,全球化没有解决内部的分配问题,所以才有曼彻斯特的人和伦敦金融城的人对脱欧态度的不同,美国铁锈地带的人和纽约加州的人对候选人选择的不同;现在适当强调公平可能是基调,效率可能是第二位的了;我们受益于效率为目标的环境就变了,可能需要歇一会等等公平。我们是过去这一个轮的受益者,现在环境在变,各国都在尽量满足国内的公平,必然会带来国际之间合作的减少。人类行为很多时候是环境的产物,至少可以确定地说环境对于人类行为模式有巨大的影响,按照现在学术界比较认可的人类演化过程,人类共同的源头可以追溯到来自非洲的露西祖,但是各大洲的人最后形成的制度、行为模式天差地别,不同的变量主要就是环境;这在投资上也是一样,很多年以前,西方引入的投资理论都告诉我们要不择时,其实那是人家长期牛市数据的处理结果,最近10多年择时的因子作用可能已经上升了很多,巴神基本不投资科技股、大量投资了和美国人们消费等相关的股票,其实那个年代那些行业就是美国高增长的行业,后来科技成为更大的增长引擎,情况就有所不同了;我们的市场也是,最近几年来看,某一类股票受益于供给受限、鼓励并购等一系列制度安排,叠加转型,其他类型公司灰头土脸的情况下,获得了长期的超额收益;更长一些的时间跨度来看,我们现在的主力人群都充分享受到了过去三十年自由市场主义和全球化的红利,利率整体上持续下行的红利;未来还是如此么,并不一定。比如我们可以看到年末到处裁人,很多头等舱卖经济舱价格的创新已经破产,然后就没有然后了;大公司占据了数据,占据了有利地形,移动互联一类的格局已经差不多定了,下一个大的创新还没有出现;同时经济在复苏,投资者结构在悄悄地发生重大变化,逐步规范下的低波动率市场是投资者结构调整的最大催化剂;我们这一代人亲历的利率长期下降趋势已经遇到问题。如同婴儿开始喝奶的时候,以为第一口奶就是奶的味道,长大了以后才会知道,那只是味道的一种而已。投资确实只有一种,未来价值的现值,各种流行都是外在的味道,外在可能有很多,但不长久,都是周期现象。股票率先去了杠杆,然后地产收紧了,最近债券也开始去杠杆,金融自娱自乐的收缩,对于实业从中期来看是非常正面的,尤其对于真正的实业家。过去几年实业的进步还是有不少,且不论华为们的突飞猛进,在传统制造领域比如国产车,在占据将近一半乘用车的SUV市场上,销量前三已经都是国产车,前十已经有六家是国产,并且在中级车领域出现成功突围迹象,汽车是一个万亿级别的市场,意义更甚家电、手机。经济在复苏,否则无法完全解释这么多产品的价格在上涨,大幅上涨,市场自然的力量已经在过去四五年中淘汰了很多体质较差的参与者,前期银行每月的信贷将近60%都给了地产行业,制造业的信贷可得性降到了极低的位置,也促进了市场的出清,未来需求可能只要波动一点点就会带来价格很大的波动,剩下的企业业绩还会有波动,但是波动的性质已经变了,他们考虑周期以后还会挣很多钱;中国的需求和日本欧洲很大的区别是我们还是可以刺激出波动的,他们已经类似于咸鱼,我们的刺激效率虽然有所下降,但还是管用,比如以前需要一块钱投入带来一块钱产出,现在可能需要两块投入带来一块产出。经过将近五年的休整,这一轮结构性的调整很可能已经见底,已经完成了从高速到中高速的切换,未来还会有向中低速切换的时候,应该是一段时间以后的事了,这一轮势大力沉的回调,从GDP增速8-9%到6-7%,考虑价格因素名义值波动更大,从11年二季度的将近20%下降到15年三季度的6%,年均下降3%左右,基本淹没了过去几年周期性的波动,因为两者不在一个量级上,但是周期性波动是存在的,并且从财政货币政策周期上明显的体现出来,同时工业企业的资产负债率也已经从59%回落到56%,已经远远低于四万亿刺激前的低点,涨价-挣钱-增加资本开支的循环重新启动是可以部分期待的;另外地产投资由于欠账太多,过于悲观也没有必要;财政刺激是现在全球的流行,也没有必要太悲观。站在5年的时间跨度来看,我们可能都低估了市场自然的力量,市场经济的基本规则在一两年内可能受制于其他规则,但是最后他还是发挥作用了,以至于我们在他真发挥作用的时候又不信了。周期复苏是确定的,但是复苏的力度过高估计也不现实,因为12年开始的流动性充沛的周期可能已经结束,12年是个分水岭,很多脱实向虚从此开始,现在要脱虚向实。虽然还有很多的不确定,短期看事情在向好的方向变化,同时大家的预期也逐步趋于合理。最差的时候已经过去,剩者为王的时代正在到来,股票投资最后投的还是企业盈利,短期经济在复苏,中期不再那么宽松限制了新产能的投放,都是有利于在位者。有一天会发现,即便经济增速下降 ,短期需求的减弱中期来看远远抵不上投资减少带来的竞争格局的改善;伊利的收入增速11年26%以后就是10-14%的增长了,但是他的市值的75%是13年以后生长出来的,11年公司净利润率是4.8%,今年前三季度是9.5%。格力11年以前三年净利润率是6%左右,10-11年收入增速是40%,12年开始再也没有超过20%,净利润率上升到了12%以上;市值的三分之二是12年以后生长出来的。茅台12年收入增速40%,13年开始没有超过20%,14-15年几乎没有增长,净利润率差不多稳定,12年底以后他的市值也涨了一倍,从低点开始是两倍多。归根到底我们投的企业盈利,除了收入驱动还有很多别的因素影响的竞争结构决定的净利润率,竞争结构已经发生变化了,剩者为王。2017,周期性复苏、货币宽松周期不再、虚的再见、改革推进、剩者为王;主要的不确定可能来自外部冲击。
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    2017-01-20| 年度畅想
  • 0301月

    2016 | 飞向未来,怀揣梦想

    2015已经过去,有太多的事值得记录,有喜悦、悲伤还有困惑。这一年屠呦呦获得诺奖,本土的,科学的;刘慈欣的《三体》获得雨果奖,亚洲人首次;中国领导人出访更加频繁,中国大国地位逐步做实,亚投行成立,巴黎气候大会中国作用显著,高铁、核电等中国制造的高端产品逐步崭露头角,人民币加入SDR,中国在联合国2016-2018的常规预算分摊占比上升到第三,维和预算比例占比第二,仅次于美国。我们在飞快进步的同时也有很多悲伤和困惑,除了令人悲痛的安全事故,还有11月底笼罩50多万平方公里可比1952年伦敦烟雾的雾霾,真的成了穹顶之下的命运共同体;还有毒保姆、农妇追凶17年、王宝强靠微博“发飙”维权、泛亚、e租宝们、千股跌停等。这一年小飞侠科比宣布退役,除了球技,还有“洛杉矶凌晨四点钟的样子”;马斯克的SpaceX成功回收火箭,完成了人类太空史上的一次突破;还有扎克伯格给初生的女儿写了一封感动、温暖的信,创造更加美好的未来,为了下一代,附着450亿美刀。国际上巴黎和中东成为了焦点,从年初的查理周刊到年尾的巴黎暴恐,法国人依然倔强的说,你们有枪我们有鲜花和啤酒,令人费解的是法国一直以最宽容多元化的国家存在,依然未能幸免。除了让世人达成共识对恐怖主义的同仇敌忾以外,也让人重新审视天下大同的艰辛,很多公共政策可能出现重大转折。法国地方选举的变化是一个很可怕的迹象。好比大家都在登珠峰,一个好心人直接用直升机把人送到山顶,中间缺乏过渡,可能也会缺氧出现人道主义灾难。随着油价中枢的下降和中东地缘政治的不稳定,再叠加全球各族人口比例的趋势性变化,未来各种冲突可能会是常态,如果能够引导文明的冲突向文明的竞争转变,那是幸事,但很难。     作为一个投资者,这一年跌宕起伏,好像是浓缩了很多年;经过两三年的持续上涨,A股对大众财富和对宏观经济的影响已经大超以前。15年创业板综指涨107%,创业板指数涨84%,沪深300涨5%,上证50跌6%,两市成交超过250万亿,创业板成交28万亿,考虑创业板巨大的涨幅和部分股票事实上的不流通,换手率可能接近了30次,越大的股票涨幅越小,即便是创业板内部也是综合指数要好于成分指数。根据海通证券李迅雷老师12月上旬的一篇报告,所有 A 股的市盈率中位数为 99 倍,其中主板的市盈率中位数是 85 倍,中小板为 96 倍, 创业板为 121 倍。整体平均的市盈率大约在20倍左右。A股是一个催人奋进,催人学习的地方,通过股市我们知道了二次元、二向箔、量子通信、液态金属、少女天团、基因编辑、人工智能等,还有一个词叫做不可证伪(感觉更多是你情我愿一起掩耳盗铃),研究报告对百度搜索、文库维基百科、知乎等的依赖大幅上升。对于市场的巨变,虽有预期,但是速度之快,幅度之剧烈也是很冲击三观,A股是一个很特色的市场,成因和未来演变有诸多解释。有人从投资者结构、中国投资者本身的特点等作出了很多很有价值的研究,李迅雷老师就从中国人思维特点等角度做过很好的解释,很有启发,中国投资者大多是“气宗”出生,现在依然不喜欢黄仁宇说的“数目字管理”的传统,对远大前程基本不考虑概率、贴现、执行力等。也有人从钱多的角度做了解释,但是全球资本市场拼妈已经多年,欧美零利率,甚至于负利率,但是他们的估值也远远没有偏离他们的长期交易倍数,所以一定另有原因。也有人说是成长性,但是数据似乎也不支持,申万和招商证券的报告对三季度创业板公司的业绩拆分表明,扣除东财、同花顺、以及收购并表的影响,剩余的350来家创业板公司的业绩增速只有7%左右,显然这个理由不成立。有人做过统计过去几年A股最优最简单可复制的策略就是年初批量买入垃圾股或者市值最小的股票,业绩可以秒杀几乎全部机构投资者;现在有人说你是价值投资者,通常都会配以同情的目光,下意识里你是一个老炮儿,OUTMAN。A股特有的一些东西已经持续很久,会常态化么?未必。A股目前的运行模式主要和现在社会经济运行模式的剧烈变化直接相关,是经济活动本身的映射和晴雨表;另外短期更直接还是和我们的金融制度的相关安排相关;前者仍继续快速变化中,后者可能处于重大变革的拐点附近。过去一段时间我们切实感知到了社会运行模式变化对投资的影响,以往我们喜欢用确定性来应对不确定性,现在以往那种确定性似乎越来越少,似乎到处是颠覆,寻找有别于以往的确定性或者用不确定性来应对不确定性成为一种选择;二级市场的投资越来越PE、VC化,而PE、VC也在进化,以前A/B/C三轮融资后差不多就可以准备上市了,现在可能多轮融资以后才摸索出比较完整的商业模式,且通常需要同行之间的大规模并购才能见到盈利的曙光。社会正以个体更加随机的运动方式运行,但是在整个系统的尺度上又以前所未有的速度前进,个体的随机和偶然相互抵消了,社会在进步,投资个体变难。如果我们按照投资A股年限不同去考察不同投资者,会发现大家对A股的认知会有很大不同,一种长期有效的策略潜移默化中一定会影响投资者的行为,并逐步成为一种条件反射,固化为一种行为模式,然后是一种认知模式,一种常识甚至潜意识。如同婴儿喝奶,很难换品种,奶的定义在他那里就是他刚开始喝的那种味道,并认为天经地义就是这样的。所以会看到年轻的投资者对现在市场的认知毫无包袱,因为他们见到的市场就是供给受限,小股票必胜的市场,他们喝的第一口奶就是这样的;年长一点的投资者就出现不适,因为味道变了。  如果我们把我们的决策系统类比成一个生物机器,我们根据各自的心智架构里的最适模型做出选择,由内而外的套娃似的模块可能是潜意识、常识和条件反射;我倾向于认为现在的更多是特有制度安排下的一个阶段性认知下的条件反射。认知会变,现在的认知源自过去几年的股价运行模式的强刺激,现在的信息密度极高,不断冲击但似乎依然没有完全摧毁大家的投资常识,而条件反射层面的改变可能会快很多,6-7月的暴跌带来的谨慎到9月以后的反弹再次狂欢,行为模式的变化确实就跟鱼的记忆一样短暂。    如果用信息密度来度量社会发展的速度,那么信息密度前所未有的高情况下,商业运作本身的不确定性对投资的影响确实存在,但是远远不足以解释我们现在的市场,这一点是一个长期的影响,很大,但是就短期而言还是A股一些阶段性的制度安排起到了更大的作用,我们认为金融制度安排上在大范围内刚性兑付的隐形承诺是最大的原因。刚性兑付在信托理财产品、固收类上的存在很好理解,实际上在股票上也存在,A股众多的特色大多可以追溯到此。长期以来A股只进不出,买入垃圾股、小市值股票就是最佳策略,以至于股票退市停牌前都有大量的人抢入,最后以两年8倍的收益出来;因为出于历史形成的母爱要保护场内交易者的利益,这就是某种形式的刚性兑付,使得股票的供给投鼠忌器,不敢放开,场内的在位者相当于拥有某种期权,期权价值取决于场内外资产的价差;同时人们对于投资的需求日益高涨,供给结构不适应需求结构的变化,无效供给占用着有效供给的资源,钱多的情况下场内外资产价差继续扩大,场内的壳价值也随着扩大,场外的人只能通过买门票借壳入场;试想一下如果资产注入方能够快速上市(能够借壳的资产按照现在的审批类同于IPO标准),那么他们的股东凭什么要让渡10倍左右的涨幅给壳的原有股东。很多人认为羊毛出在猪身上,提高了估值给企业大量便宜的金融资源就支持了创业,在个体上可能成立,但是全体而言很难说,纳斯达克整体的估值比我们低很多,他们的创新能力不见得比我们低,华为主要靠自我积累也不妨碍他的成长,还有很多伟大工程都是在经费有限的情况下完成的;就和5000点的杠杆一样,每个人都认为自己的杠杆可控,但是整体的杠杆最后还是爆了,作为市场的参与者全体,羊毛一定出自这里。现在的市场叠加经济下行,原有上市结构偏重于传统经济,不少公司遇到经营上的困难,有人开玩笑说2800家中有一半公司不知道自己明年干什么,其中可能有四分之一不知道自己下一个半年干什么,都在转型都在找资产,或者被借壳。在这样的强刺激下,投资人自然调整投资认知,做出理性的选择;遗憾的是这些短期的理性,长期来看未必,所有个体的理性,作为一个整体却未必;时间尺度不同,个体和整体的不同角度,结果大相径庭,5000点已经做过一次实验,每个人都是理性的,但结果已经出来了,每个人都认为转变的时候,总能先出来,从6-7月的情况下看很难。现在的问题是这是一种有效的制度安排么,看似保护场内投资者的一种机制,真的保护了么?未来会变么?从宏观上来说这很可能不是一种最有效的制度,我们确实急需提高直接融资比例,提高居民部门的杠杆替换企业和政府的杠杆,能否实现有效替换对于我们的转型和未来至关重要,但是一般的认为人为制造某种特权,让场内本已经营困难的企业在谈判上凌驾于场外资产之上,一定有大量的效率损耗,更不要说由此产生的大量副产品,比如全民热衷于在垃圾堆里淘宝,一定是社会福利的极大损失。同时对于优秀的企业的脱颖而出也是一种制约。A股投资者剑走偏锋是一种理性的选择,是一种对市场的适应,这里有一部分是我们自身思维特点决定,更多的是适者生存的结果,如果环境变了,投资者行为一定也会变。台湾的投资者现在就和以前有很大的不同了。这是一种运行了很多年的制度,未来会变么,我觉得变化是必然的,因为用好居民的加杠杆很重要,留下的空间有限。以前大家抱怨我们的银行体系在配置贷款资源上的低效,如果我们的资本市场再不能在直接融资上完成有效的资源配置的转变,那么未来终会遇到现在银行遇到的困难,前一段时间面试实习生,问到为何要来这个行业,他说这个行业促进资源有效配置,很有意义,这显然是一个教科书上的说法,他的真诚也让我相信他也是这么想的,我听后只好咬手指头说,现在都不好意思说这么高大上了。中财办副主任杨伟民解读中央经济工作会议的主题-供给侧的结构性改革中提到,供给侧改革不仅对做好明年经济工作意义重大,对今后一个时期推动经济持续健康发展意义也非常重大,对中国经济至关重要。谈到改革困难时“各有各的小道理,结果小道理淹没了大的道理”。管理层对于资本市场供给侧改革已经给出了时间表,终点已现,过程各自预期,这应该是颠覆A股原先运行模式的一个开始,一个更加健康有效市场的开始。由于过于拥挤,提前预设各种可能还是很有必要。各种刚性兑付是对市场机制的破坏,有刚性兑付就很难让市场的基础性配置资源功能发挥,如果用一个刚性兑付去替换另外一个刚性兑付,那么包袱只会越来越大,总有一个更大的困难在前面等着。我们相信,在信息密度如此高的情况下,任何显著不合理的事物,总有机制会自我修复或者被强制修复,这一种不合理或者说效率不够的机制已经接近顶峰。自我修复的机制是过于拥挤然后塌陷,强制修复的机制是制度性的变化。   除了A股制度正在起变化以外,过去一年我们确实感受到世界在飞一样的变化,个人被不断赋能,由此带来的商业上的冲击更是震撼。个人能力的提升至少在两方面对投资产生影响,一是个人偏好的充分彰显,使得投资机会更加多元化;二是对企业的边界界定产生变数,越来越多的网络红人类的企业出现。不过更现实直接的影响是学习知识传播变化对投资的影响,由于信息获得便捷直接的影响是我们不必再把所有知识都固化在脑子里,我们只要知道搜索、索引就可以了,所以以前记性好的人的优势就下降了;另外一个结果就是,我们的知识更广了,也更加快餐化了。每个人都是一个自媒体,都能发布,本来能力越大,责任也越大,应该更加谨慎,但是通常是便捷的同时产生了更多缺乏深度的快餐,吴晓波针对万科被举牌做了一个研究,发现传播最为广泛的16篇相关文章,主流媒体基本丧失舆论主导权,热文多出自自媒体,同时新闻的第一落点的深度报道全部缺失(财新关于举牌方资金来源的调查,由于偏技术没有广泛传播?),大家多热衷于基于猜测、调侃以及基于流言和过往事实的经验式评论,这在三年以前不可想象,而对大众影响最大的就是他们能够便捷的接触到的快餐。现在的问题是有了速度,但是没有了深度。非常有意思的是,未来人类的认知和决策对于传播的依赖只会加深,在《火星拯救》里,有多个镜头提示,他们决策的时候考虑最多的是公众的感受,而公众的感受取决于他们听到什么,他们听到什么,按照原来的设计是由有深度、责任的编辑记者完成的,现在有点不一样;如果大家都在传播,没有一种机制让一部分人负责做制造,做工匠也是个问题。在股票的投票机制的下,投融资本身就会影响一个公司的命运,由此信息发布可能成了一种竞争力。15年的资本市场并购风起云涌,最令人瞩目的还是万科,举牌本身如果资金来源没有问题符合规则,也没有非黑即白,会促进价格发现;我们觉得有意思的是这事让我们重新思考企业是谁的,真的只是股东的么?去年的时候大家对阿里的合伙人机制多有不同看法,现在再来看可能又是另外一番语境。万科很显然是一个优秀的公司,30年下来比同时代的公司胜出不少,探索了职业经理人和大股东之间积极不干预的治理模式,成就了今天的万科,其实未来中国大量的公司的股权结构都会和万科类似,万科的探索是很有意义的,比尔盖茨现在持有微软的股票就已经很低了,职业经理人在很多行业成为主导是必然的。从技术上来说,万科的ROE将近20%,且最近几年都比较稳定,远超社会平均利润率,由于国内对于地产公司融资的诸多限制,管理层其实并没有太多的空间去用回购之类的方式去实现价值发现,地产作为资本密集型行业,如果有人能够给我们挣20%的回报,同时他们又不能自由融资,管理边界仍在拓展的情况下,为全体股东长期价值的角度他们已经做到最好。现在的问题是,如果很少有团队能够比现在的团队做得更好,怎样才能做到对全体股东价值最大化呢?在智力投资越来越重要的情况下,什么样的治理结构才是最有效的?史美伦女士曾经对规范上市公司的治理结构做了很大的推动,刚开始很不理解,觉得这个和投资好像有点遥远,现在看无比现实无比重要,尤其对长期而言。特殊股权结构的公司会越来越多,如何吸纳、评估他们会成为现实需求。企业的价值取决于利益相关者,那实际上企业是不是就是利益相关者的呢?15年还有一个切实的体会是中国的科技水平在快速提高,大家都在说供给侧改革成功与否决定我们的未来,从供给侧的三个角度来看,人口政策的调整希望为时未晚,但是人口基数决定的规模效应仍在持续发挥效应;中国资本的力量正崭露头角,中国资本的溢出正在影响诸多行业的格局;更长期的还是看技术的力量,技术领域正在发生的变化对我们相对有利,比如技术价值向服务和应用倾斜,技术走向更加开放和共享,在中国由全球最多的已经互相连接的人口上发酵出来的机会是别的国家的科技企业所无法比拟的。事实上欧洲从诺基亚、日本从丰田以后似乎就没有再出现过全球性影响的企业了,这有一定的必然性,有全球性影响的企业对于本土土壤的依赖提高了,现在全球最大的互联网公众公司要么在美国要么在中国,有人说晚上10点以后只有硅谷、特拉维夫和中国很多城市的办公室还是灯火通明,但是特拉维夫很难产生华为一类的巨型公司,可以产生非常好的技术,叠加中国资本中国科技对于全球文明的贡献在复兴。除了年末《自然》等各大科技杂志评比的年度科技人物和事件,中国元素在上升外,最欣喜的发现是《火星拯救》上展开的全球营救,出现了中国科技的重大贡献,印象中美国科幻片中,涉及到全球科技合作的以前亚洲只有日本有出现过,还有就是《2012》中展现过我国的制造能力和地理优势;《火星拯救》只是科幻片但是反应了美国大众对中国科技的感受,虽然对于我们科技人员的形象还停留在有点刻板的年代,这一点显然OUT了。全球当前的经济成就和30多年前全球范围内的一次市场化改革有很大的关联,上世纪80年代的里根主义,撒切尔主义,邓小平开启的中国改革开放,还有同期韩国、拉美、新加坡、台湾地区由强人主导的经济改革等,带来了一波全球性的红利,并自然延伸出全球化的一波红利。从美国的次贷开始到欧洲目前的困境和中国重提供给侧改革,世界范围内的需求侧政策已经几乎尽其所能,供给侧的变革可能会重新成为潮流;需求侧的政策相对而言是扩张性的,阻力相对较小,供给侧改革通常是去杠杆,比较痛苦,难度不小,期待凤凰涅磐。过去的一年最大的感受还是这世界变化比你想象的还快,这一点会是常态,信息、物质等极大丰富的同时,大家都活在紧张里。张首晟教授在吴军的《文明之光》的序言中,用统计力学解释了历史的发展,杂乱无章的个体运动提升到系统层面,偶然因素就在统计平均中消失了,偶然就走向了必然,并认为文明的主线是能量和信息,知识的不断连接能有效提高信息密度,带来文明的大爆炸。虽然我们不能断言未来已现,但是就现在中国在知识的连接等方面确实和世界越来越同步,我们的文明复兴的基础条件确实前所未有的好。虽然接下来是攻坚战,资本市场可能正在迎来一个全新的时代,一个更加健康有效的市场-“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。马克斯.韦伯说,人类是悬挂在自己编织的意义之网的动物;在快速变化的年代,我们需要给自己找出点意义,怀着梦想,才能飞向未来。拾贝投资 胡建平
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    2016-01-03| 年度畅想
  • 0301月

    2015 | Make One More Step, pls

    多年以后,回首2014,会发现这是非比寻常的一年,这一年大家知道了有一种可怕的传染病埃博拉在非洲存在很久了;这一年11个80分的德国人打败了一个拥有95分的梅西的阿根廷队;这一年共和党重新控制了两院,国民党基层选举大败(后者普遍认为和经济不振有关,前者似乎很难说,因为美股已经新高,可能和贫富差异以及美国走出危机以后重新增加国际事务的需求有关),小马哥正在失去创造历史的机会和勇气;这一年乌克兰成为全球地缘政治的中心,还有在21世纪居然还存在伊斯兰国这样的极端组织,这一年,经过10年的飞行“罗塞塔”号探测器登陆了彗星(地球是人类的摇篮,但人类不可能永远被束缚在摇篮里-齐奥尔科夫斯基),这一年一部叫做“星际穿越”的电影和“来自星星的你”一样激发了理论物理的学习热潮,这一年美国股市创出新高,很多国家依然深陷泥潭;这一年油价、普京的年龄和卢布都逼近了63,这一年大家都感受到了一种悲痛叫做“失联”。而对中国人而言,这一年可能是有历史意义的一年。这一年年初我们感觉自己被包围了,既去年划定航空识别区以后,我们进一步主动出击,加强同世界各国的合作交往,主办了北京APEC会议,我国领导人和外国领导人也大量互访,这些活动让世界更好认识了我们,我们国家的活动空间豁然开朗。这一年可能是中国走向世界的元年;这一年“法”和“反腐”成为年度国内字词,前所未有的反腐极大提振了人民对政府和体制的信心,依法治国将使中国成为一个可以合理预期的国家,从公司分析角度可以合理预期的公司是可以给更高市盈率的,这一年可能是中国人对政府和体制信心拐点的一年;这一年我们宣布进入新常态,过去二三十年预测最准的林毅夫教授也下调了未来中国经济增速,但是梁建章说林教授的预测没有考虑人口减少的因素还是高估了,这一年可能是我们在经济政策上更加淡定的开始;这一年我们举行了国家公祭,除了告慰逝去的同胞,缅怀先烈,发出和平信号以外,最令人解气的是明确告诉侵略者“否认罪责就意味着重犯”,对于那些不承认侵略兽行的民选政府,我们应该始终保持警惕,这不是一个人的认识,而是一群人,认错以前永远不要指望和这些人做朋友。2014年对于关注中国经济的人来说,应该是里程碑式的一年。这一年中国股市上涨53%,冠绝全球,这是在经济明显下行的情况下出现的;这一年中国挥动反垄断的大棒,对集成电路、汽车等行业产生了深远影响;这一年总理成了中国商品的最佳推销员,不再只是鞋帽之类,更多的是高铁等高端制造业;这一年央行不再纠结,开始使用常规工具,因为宽松的副作用暂时可控了;这一年沪港通启动,中国资本市场的双向开放走出坚实的一步,这一年中国内地外贸以人民币结算的比例达到15%,较2010年的2%已显著上升,有预计中国内地以人民币支付的双边贸易在五到十年内会达到日圆和欧元的水平,升至30%-60%,同时中国外商直接投资(FDI)使用人民币的比例已由2011年的5%升至约20%,未来5-10年升至50%,人民币已经逐步成为各国央行的储备货币之一。作为投资人,就个人感受而言,2014年最值得关注的是这一年阿里上市,这应该可以算一个历史事件,一个中国公司创造了美国历史上最大的IPO,市值将近3000亿美元,一度超过中石油、工商银行成为中国最大的上市公司,民营的,成为代表中国的另外一种,马云也成为最大慈善家之一;在海外投资者眼中,中国的大企业多来自国有垄断企业,但是15年前创办的阿里和更多的阿里们改变了他们的看法,至少会引起他们重新思考中国,完全国际范的路演材料和上市宣传视频,颠覆了中国企业的形象,现在的中国今非昔比,中国有土壤为全球投资人提供和目前中国经济总量全球第二逐步相衬的伟大公司,就和当年日本的索尼、松下、丰田一样;如果我是一个全球投资的基金经理,再不重视中国就要落后了;对中国人来说,意义更大,中国梦中个人奋斗的代表,不亚于任何一个美国梦的传奇,激励大量的创业故事,以马云的起步条件确实理论上80%的人都有可能成功(但是估计很少有人能够在创业初期说服类似15年前年薪70万美元的蔡崇信加盟,他可能也类似有现实扭曲场的能力),他所坚持的合伙人制度让经济学者重新思考什么是适合现在经济下的治理结构;很显然有很多人也很不喜欢他,假货是指责之一,但是有没有想过除了国家工商总局还有谁花这么多钱在打假,除了国家机器还有谁对中国人的诚信体系做出这么根本的改变,10年以前网购的时候先收货后付款,还可以随便退货那是多么不可思议,现在已经成为习惯;VIE事情,可能确实有很多局促,但是如果有硬伤,杨致远和孙正义会作出纯粹的商业上的妥协吗?收购恒大足球而没有收购绿城,引得很多老乡很不爽,其实这就是一个商业决定而已,类似你怎么能够预料到绿城和融创的分分合合呢,这其中商业利益和经营理念上的差异又有几多?合伙人制度,是对很多投资人的冒犯,但是其实很多包括谷歌和很多中国互联网公司都采取了股权和投票权不一致的架构,有没有可能这个社会很多的经济组织里,纯粹出资的股东的价值确实在下降呢?有很多人在指责的同时又巨喜欢乔布斯,封神,确实他改变了很多行业,改变了我们的生活,但是你去看他的传记,早年他和沃兹的合作,故事也很多;我们应该努力尝试学会欣赏别人的某一点,而不必苛求人家完美,在我们的思维里总是希望高大全,并执着地苛求之,其实这是一种不自信。我们总是希望看到世界冠军在颁奖词的时候感谢到我们,我们估计无法容忍勒夫在球场边抠鼻子,我们总是对隔壁国家不承认他们的文化中的中国元素的影响很愤怒,我们估计也很难接受库克出柜,扎克伯格还写表扬信...,这些其实和我们自己的弱者心态有关,作为一个弱者已经很久了,我们总是着急要突破自己,急着获得承认。现在的中国可能比任何时候更需要自信(基于对自己能力了解的自信),自信可能会迸发出巨大的生产力,自信能够对很多问题豁然开朗。比如对于国企和民企,都是中国的企业,都是我们可以信赖的,最好让投资者感觉不出来有什么差异,都是为了经营目标去的,除了股东不同。有一位前辈说,未来的中国就是走对外开放,对内放开的道路,前途确定光明。所言极是,开放、放开。我们需要一种自信,确信开放只会强大我们;确信放开只会进一步发挥大家的创造力,提升我们的竞争力。我们需要有一种everything under control的自信,我们的最终竞争压力来自和其他国家和民族的竞争,我们应该大幅扩大对创新、失败、多样性和叛逆的宽容,很多时候其实没啥大不了的,套用一句北方话叫“多大事”?淡定!我们很有可能处于一个新的起点上,对中国经济也对中国股市,2014年的变化之快,让人恍如时间拉长了,和今年的“星际穿越”很是应景。年初的时候大家还在感慨阿里要被高维文明的微信悄无声息的灭掉,不想下半年阿里上市市值是腾讯的2倍多;就和13年初还在为腾讯操心移动互联的时候,微信横空出世,腾讯股价翻倍不止,上了千亿级别;上半年大家都在热衷于重组、小盘的时候,下半年就全变了,很多人把过去两年挣的钱在指数上涨50%的情况下亏回去不少;创办只有3-4年的小米定价到了400多亿美元,阿里上市的时候全球前10大互联网公司有4个半是中国公司(雅虎扣除阿里的权益只有六七十亿美元),没有日本和欧洲公司,全是美国和中国的;今年以来统计局每次公布经济数据基本都是低于预期,但是就业没有太大压力,很早就提前完成了全年就业目标,今年以来出现的创业潮,将近1000万家企业开办,每家解决1人就有1000万了,可能我们现在的统计数据已经不能反映我们经济结构的变化,偏向于第二产业的统计体系无法全面反映我们三产的进步,比如13年三产占比46%超过二产,今年普查以后进一步提升。我们的经济纵有很多问题存在,但是我们的进步可能还是低估了。比如股市短期上涨较快,但是放在过去5年的角度来看这只是一个对中国信心逐步恢复的确认,未来供求将逐步进入良性循环,为投资人带来良好回报的同时也将为中国经济作出巨大贡献。中国有可能到了不可阻挡的就要开始做老二的时候,就像华为前几年说的他们做行业第一是不可避免的一样。就股市而言,上半年的重组和小盘股只是热赛,后面的大盘蓝筹才是王者归来,重新吸引全中国的目光。事后总结,解释很多,不同的解释会对未来有不同的预测,我倾向于这么解释:下半年其实已经在开始憧憬中国梦,明年是梦想成真还是梦醒时分,我倾向于前者。整个市场涨到现在也就40万亿左右,其中真正流通的大约三分之一13万亿左右;与之对应,公募基金发展16年扣除债券和货币大约2万亿;信托大发展5年大约13万亿存量,流量的增量也在2万亿以上(随着收益率下降和刚性兑付打破,规模已经见顶);13年全国商品房销售大约8万亿,过去几年的增量每年也在万亿以上(12年开始经过不断争论和现实的考量,预计8万亿的总量也基本见顶,以后不会再有很多人去投资地产,以前一直看多并看对的任总现在也有不同观点了);保险行业总资产大约10万亿,目前权益类投资比例大约12%,可投30%。因此从整个金融版图的角度来看,A股可流通市值其实很小,美国家庭金融资产的配置大约占了2/3的家庭资产,中国现在大约2/3是房产,据有券商估计大约200万亿,未来中国家庭的资产配置向美国靠拢的可能很大,现在就是起点;12月政协和人大分别专门组织学习了资本市场,一个强大的资产市场和一个强大的经济是相衬的这一点越来越得到决策者的认同。这一方面的论述颇丰的证监会国际部主任祁斌翻译的《伟大的博弈》里有很详细的介绍,强大的资本市场一定会有两个功能,投资者投资功能和资本市场对经济的推进功能。以上这些基本面的变化也不是下半年才发生的,那么为什么就在下半年起作用了?其实就如同火药没有引子仍然无法爆炸一样,居民和企业对于投资的需求已经积累了很长时间,比如房地产公司正常情况下通常会把销售的40%继续买地,但是这个比例其实已经下降有一段时间了,很多地产公司确实在退出地产行业,其他很多行业都有类似的情况因此才有了这么多的跨界投资,今年上半年的预热积累了人气,下半年沪港通,降息以后的爆发彻底推动了资本市场新的征程。只是我们这些在熊市里被折磨太久的投资者被眼前蒙蔽了,反而城外的新来者无所禁忌,到处拾贝。一个事情一旦开始发生就会有自己的意志,会自我生长,比如农田承包到户刚开始可能是为解决吃饭问题,但是解决了吃饭以后发现还有剩余,就会自然产生乡镇企业,自然就会有多种生产所有制,然后就会有市场和交易,然后就会有市场机制,然后……;市场已经启动,我们需要的不是恐惧,而是尊重它用好它。资本市场能够对中国起到的作用可能远超想象,化解目前我们的困难资本市场可以起到巨大的作用,未来中国经济能不能更进一步,资本市场的作用更不可少。各国的经济危机抽象的讲大约都是居民、企业、和政府三大部门中的一个或者几个出了问题,通常需要没有出问题的那个部门去解救,比如美国和欧洲是居民和企业有问题,政府通过央行和财政部去承担部分他们的问题,让他们重新走向正轨。中国经济可以看作是地方政府和一些企业出了问题,最后解决的方法必定是中央政府和居民部门去承担一些,然后重新出发。承担的方式是约束地方政府的行为同时大力发展直接融资,让居民直接和债务人和企业对接,让风险分散于无形,而不是现在都通过银行,银行不堪重负;那么居民是不是亏了呢,也不是,因为如果解救不成功,最后还是会通过债务的货币化解决,最后居民部门一样是受损的,而通过直接融资比例上升,居民可能还能额外的获得一些权益上的收益,这长远来看是超过债权的。这里的关键就在于打破刚性兑付,犹如任督二脉,很难,但是可能也没有想象的那么难,因为存款保险制度的推出也没有大的风浪,还有公募基金多年前也有持有人因为亏钱而有情绪,现在大家已经习惯有涨有跌,未来能够实时计价的东西就实时计价可能对于缓解风险是一种基础性的制度安排。因此,我们现在看到的只是一个起点,我们需要在更大的经纬上来看。市场认为的转型无牛市并不一定正确,通常转型是出清原有的不合理,同时生长出新的增长点,如果宽松就不会有出清,太紧就不利于新产业的发展,通常这是对的,但是如果有一种方法能够阻断对需要出清行业的宽松,那么宽松就是可以实现的。比如现在财政改革以后对地方政府不计成本的融资行为就是一个约束,地产下行达成共识以后,地产部门也很难不计成本的融资;转型难有牛市的一个问题是新的增长点没有旧的下跌快,而这个恰恰是传统经济学没有充分触及的地方,现在新的创造财富的速度远远超过了原先财富的积累速度(马云达到李嘉诚的财富大约15年,李先生用了几十年;小米用了4年到了400亿美元,互联网下的创富可能的另外一个副作用是贫富差异,因为你我虽然不是阿里、小米、谷歌的雇员,但是不知不觉中我们都间接地为他们创造了财富,我们每一次使用他们的产品都在为他们更好的提供下一次产品和服务做了免费贡献,他们有点类似实现了很多人的梦想:全世界人民每天每人给你一分钱;这样可能在效率提升的同时带来分配上的问题);还有就是转型无牛市对投资而言容易忽略的是起点,如果大量的资产定价在5倍市盈率、一倍市净率以内,那是隐含崩盘预期,只要这个预期稍有改变就会有巨大的变化。现在很多人怀念的朱总理大刀阔斧的改革,其实那个年代利率汇率的变化也是非常惊人的,还有资产管理公司的成立,因此宽松和改革其实是可能并行的。设想一下你站在地球外看中国,会不会觉得中国真的不可避免的要成为世界第二的国家?能不能成为第一,要靠创造力还要靠机遇,美国在经济实力上超英国在19世纪就完成了,但是奠定世界第一的位置是在两次大战以后,世界第二的可能就已经可以让我们的股市向上很多年了。我们先说如果成立,会怎么样,中国现在占全球GDP10%左右,但是全球投资人还把中国当做一个新兴市场,投资比例不超过1%,如果是世界第二确立,全球投资者无论如何都不能回避对中国的配置,未来投行界的“亚太区除日本”的划分将变成“亚太区除中国、日本”或者“亚太区除中国”;很多的国际组织将出现中国面孔;全球投行开会的时候介绍完美国就开始介绍中国,然后才是欧洲日本新兴市场。你说这样的话,中国市场会怎样?仰望星空,还需脚踏实地。那么能不能成为名副其实的世界第二呢?我认为这几乎是一定的了。我们所需要的就是make one more step,自信一点,再自信一点。以证券投资为例,这种自信不是定一个虚无的目标价,而是基于对公司的认识,对于公司将要去的目标的清晰可见的路径规划,有切实可信的跟踪反馈。同时我们认识到我们在认知上可能的不足,我们绝不拘泥于自己要永远正确,随时准备改错。Make one more step,希望在未来的某一天,国企和民企已经没有啥区别,就是股东不一样,都是中国企业——任正非们在经营上已经很少有禁区,姜建清们也获得了和贡献相衬的回报;中国人也拍出了“星际穿越”这样的电影,而不仅仅只有“心花路放”(这个电影很好看,但是只有这样的电影总觉得不过瘾),希望有人拍出了可以媲美“辛德勒名单”的“拉贝的名单”,而不只是“十三钗”,这差距可不是“一步之遥”;现在我们拿了一手好牌,我们有伟大的人民(全球100多个国家和地区中穿越中等收入陷阱的就日韩德台,就当地民众的特质而言就中国人最像了,任劳任怨,无比勤奋,并有相当的创造力,物理学大师杨振宁在别人问及他一生最大的贡献的时候,他的回答是“帮助改变了中国人自己觉得不如人的心理作用”。中国人的创造力应该是不用怀疑的),蛮拼的干部“这些风格总让人不由自主的想起了“炉边谈话””;全球除了美国以外最完备的产业体系和无比巨大的内需市场;就这两点我们已经和那些目前遇到问题的拉美国家、东南亚国家以及俄罗斯区别开了;加上巨大储备,只要我们自己不出大错,出现俄罗斯一样的风险是不可能的;还有我们现在经济总量就已经是全球第二,其他国家刚开始可能有点不适应,但是过一段时间就习惯了,我们自己也就习惯了,就像很多行业的演变一样,比如华为和中兴,海康和大华,蒙牛和伊利,刚开始老大老是想着镇压老二,后来发现这不可能最后都变成了各自创新,共同维护行业秩序,一起挣钱。那么有一点就变得很重要,我们自己决策会不会出大错,我觉得基于两点判断,可能很小,一是基于全球竞争压力,证明我们自己的动力是巨大的;二是最近几年信息化大发展使得主动决策出错的概率大幅下降,网络社会使得信息透明化了,决策变成了沙盘演练一样;如同战争一样,看见就被消灭了,因此,变成了战场感知能力最重要,拿破仑那种在只有50%的信息下能够做出最优决策的能力不像以往重要了,现在的信息社会下,大部分都是可见的,恨不得双方都是在掌握八九十信息下决策的(这一点在投资领域也有类似的情况)。综上,画面太美,不敢看!中国市场正在经历历史性的机遇,简而言之,作为全球第二大经济体的中国,正在逐步成为一个为全中国投资人和全世界投资人逐步认可的市场。虽然现在一边还吸雾霾,喝着可能富含抗生素的水,大家都在看50亿帝黄渤那张代表这个时代小人物苦笑的脸,憧憬如此美的画面是不是有点晕了,那么问题可能在哪里出错?可能有两个一个,是改革低于预期了,另外一个是现在不管是投资界还是实业界都用了不少杠杆,明年财税等改革过程中叠加地产投资下行出现债务衔接问题,带来市场波动,阶段性发生类似13年中的市场踩踏。我限于我所见,很多时候我相信这一点,在日常生活中感受到的点点,总会让我浮想联翩。比如14年的好声音我觉得更好看了,因为四位导师群口相声配合很好,他们也互相竞争,互相抢人,很像企业、国家之间的竞争;学员来源更加丰富,有网络歌手,有家境一般的,更有家境非常优渥的(这一点改变在中国很不容易);当我刚总结出导师评判标准是,年纪大的搞不过年纪轻的,颜值高的一定战胜颜值低的时候,老帕进了决赛;汪峰还喊出了“我们就是梦想”励志金句。从这个小小的节目中我感受到了多元化、正能量、创造力、公平竞争这些正快速成为社会的主流。我可能错了,见微知著的风险在于样本,可能我选择性的过滤了,但这确实是我现在的感受,make one more step,我们终将看到黄渤们代表大家开怀大笑的脸。梦想还是要有的,万一实现了呢。且梦且观察吧。2015年1月3日,于北京胡建平—拾贝投资
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    2015-01-03| 年度畅想
  • 3112月

    2014丨A WHOLE NEW WORLD 这个世界会好么,是否已经有了答案

    2013年,作为一个投资者,这些事情给我留下深刻印象。年初澳网女单冠军,李娜-阿扎伦卡,很精彩,可以明显看出,情绪波动技术变现,也发生在顶级职业运动员身上;我是歌手同样,他们也会紧张跑调,同时选歌对于能否晋级很重要,唱得好还要有共鸣才能得高分,和投资一样。大家都说心态很重要,可是人家已经这么专业了,心态还是会有明显的波动,所以还是说淡然是需要实力保证的比较合适。年末的时候冯导就不淡然了,说了一串丫的,曾经给我们带来很多欢乐的冯导还是那个冯导,但是群众进步更快。艺术是需要有人回应交流的,而非火气很大的要告诉观者某个东西,说不好看就是没看懂,就像微博一定弄不过微信一样,前者是广播后者是交流,电影也一样,不要广播要交流,端着居高临下地要告诉别人一点什么,就如同长虹电视机火爆的年代一样,过去了。也可能我们对冯导期望过高了,其实别人拍的更雷人的也很多,同样一个电影公司可以拍13亿的泰囧也能拍出30万的好声音。张朝阳闭关一年出来以后,发现全社会都用上了微信,搞得马云很上火,望远镜里都看不到对手的马云急了,这都一年不到的时间,投资者还应该相信基业长青么,小马哥也说如果没有微信的话,后果不堪设想。记得年初的时候,大家都在焦虑地寻找移动互联上的套现方式,现在似乎缓解了很多,这世界变化太快。马云也不是没有机会,但估计在社交IM上再重复微信已经没戏了,人类除了熟人社交需求,可能还有大把的其他兴趣,能够集成各种兴趣让大家扎堆成兴趣小组,虽然兴趣有点动态、碎片,不像熟人稳定,但是可能更广,更开放?也可能多数人其实大部分的时间就和几个熟人交流,未来会不会挖掘出新的时间投放点,不知道。6月底一场来的有点突然的钱荒让大家有点措手不及,年底又来了一场,犹如一个体质虚弱的病人,以前8级大风才会感冒,现在好像4级风就会头疼,未来流动性风险会变成信用风险?全国政府债务摸底总数不少,但是有了数据总可以对症下药了。雷军和董明珠打了一个赌,金额有点大,除了中央台的娱乐精神有明显提升以外,我们可以感觉到互联网企业对于传统经济的改造和冲击刚刚开始,于是俞敏洪老师也要回去闭关修炼了,与其被别人革命不如自己来革命;遗憾的是很多成功的传统企业原先的模式、资产包括硬资产和软资产都沉淀太多,很难转身,就像格力同时拥有传统渠道和马云的渠道是不可能的。资本市场到年底的时候大致可以看出了未来的制度蓝图:法制的市场。注册制,保护投资者条例作为相互支撑的两个方面都已经提出,市场的归市场,监管者做好投资者尤其是中小投资者的保护,如是,晴雨表一定成立,并会大力助推我们的经济。还有以下大人物印象深刻,斯诺登揭露了美国政府的说一套做一套,他说想要的就是让公众在如何被管理上有发言权;曼德拉的告别几乎云集了所有国家的领导人,奥巴马还历史性地和古巴总统握了手,不管你是左派还是右派,不管你是社会主义还是资本主义,大家都能从他身上找到可以分享的精神遗产,曼德拉(而不是撒切尔夫人、查韦斯)提示我们确实有一些东西是人类共同向往的美好,可以跨越民族、宗教、阶层等,人们会为之动容。年底的时候我们还记住了马英九说想在14年来大陆和我们习总会晤,还有庆丰包子(习总都可以和大家一起吃包子,冯导的说教是不是也可以和气一点)。还有那个令人厌恶的安倍,日本没落和德国可以重新站起来看来也是注定的。我们总是选择性的回忆,以便证明自己的某个观点。这个世界会好么,是根据梁漱溟先生谈话的一个录音整理而成的一本书,很遗憾我还没有看过这本书,但是我觉得这个书名是一个非常好的问题,是一个经常会被很多人在心里讨论的问题,虽然不知道先生是怎么讨论这个问题,在2013年我想我已经有了自己的答案。对于大多数投资者来说,生逢其时是最重要的,人们能够记住的股神多在美国,因为美国过去很长时间都是全球经济的发动机,引领了世界经济,同时他们的资本市场很有效地映射了这一点。对于A股投资者来说,资本市场能否有效映射经济发展的问题预计随着注册制、投资者保护措施的出台,法制市场的逐步确立,这应该不再是一个问题。剩下就看我们的经济能不能创造财富了,按照最朴素的财富=土地+劳动+制度的等式,狭义的土地数量和质量似乎是有限的,但是有效利用空间是巨大的,未来随着土地流转,更加集约化利用带来的效率提高是值得期待的,广义上的土地代表了资源,更加清晰的产权界定带来巨大效率提升机会。劳动的数量随着人口红利的结束,并不有利(人口政策的变化会有长远的帮助),但是质量的提升随着迁徙自由,流动人口市民化会有很大的积极变化。制度上对于土地、劳动的影响的终极目标是人尽其才、物尽其用,从三中全会的决议精神来看这就是未来的取向,很多人不信,反正我是信了。很多人都会举出历史上中国变革失败的例子,原因有诸多,比如王安石、张居正、还有戊戌变法等,但是我想说这些经验都不重要,就这些现象来对于预测未来改革的成败作用不大。有历史学家把人类史不按照原始、奴隶、封建、社会主义、资本主义、共产主义来划分,他认为直接划分为1810年前和1810年后更加合理,只因为工业革命,此前后的人类和自然的关系发生逆转,在这之前人类一直没有走出马尔萨斯说的怪圈,之后人类终于可以部分脱离自然的束缚,人均产出远远大于人均消耗,人类终于有了大量的积蓄,才有了大发展。受此启发,就中国而言,其实一个公元前夏商开始,到春秋战国,再到秦国统一,再到公元1000年的宋代,和公元1900年的清代的中国人,本质上的区别并不大,生活水平有进步但是没有根本性的脱离土地-饥荒的束缚,普通人活动半径估计很少超过100公里,皇帝估计也很少出城;同时影响中国人最多的文化精神层面的一些经典著作如四书五经等在春秋战国时代就已经写就,并成一统,延续至今。但是20世纪开始中国打开国门以后的进步也是神速的,直接进入到了社会主义,在物质文明方面改革开放以后真正摆脱了饥荒的束缚,在文化精神层面的进化就更超物质了,一个80后、90后和60后、50后的中国人的差异远远超过了一个公元1900年的中国人和公元前500年的中国人的差异;90后的同学估计在幼儿园没学拼音但学了英文,知道蝙蝠侠钢铁侠变形金刚的比知道孙悟空更多,四大名著估计很多没有看过,知道也是从打游戏中得知的,包括金大侠的武侠小说,70后是从书上看的,90后估计也多是游戏中学的,看美剧的时间应该超过了国产狗血剧,四书五经等传统经典估计也念得不多,喝红酒啤酒可能也超过了白酒,春晚可能也不看了,来个素描,虽然张口还是中文的黄皮肤黑眼睛,但是他从生活社会中所汲养的已经变了。过去几千年多数中国文人熟读的著作多类似现在的语文,且限于读书人(因此中国人有多智慧、少知识的传统),学识的在中国人中的分布也很不均衡,但是21世纪以来,尤其是互联网、移动互联网普及以来,中国人在知识、信息上的均等占有上有了质的飞跃,其影响不亚于工业革命对于欧洲。这在中国5000年的历史上是没有过的,对于未来的所有预期都要基于此作为逻辑的出发点,按照一般的博弈论推演,信息占有优势不再的情况下,各方合作博弈的结果是可以预期的,未来积极变革是必然的。(放眼全球,似乎也有类似的情况,在美国既更偏向平民的奥巴马连任以后,纽约也将引来一位草根市长,被形容为左派中的左派,他以1985年以来最为压倒性的优势获选,其妻子是一位非洲裔女性,在美国政客中非常罕见的跨种族家庭(他的前任布隆伯格业绩优良,推动市议会修改法律,干了三届,卸任最后一天签署的方案中包括室内禁止电子烟:));其他区域如拉美等都有类似情况发生,普通大众在知识信息上的弱势减弱以后,越来越倾向于发出自己的声音,很容易向左转,不知道这个左转是不是不是周期性的,而是在更高层面上的新的平衡。)很多人基于历史对此并不相信,有两个例子,可能可以部分说服他们,知识和信息占有均等化的影响,两个例子都和宗教有关,在很多人心目中,宗教类似一个很底层的软件,很多的习俗、行为准则、制度类似中间件都基于此开发,因此,宗教信仰是有很强的稳定性的。16世纪,马丁.路德把圣经从拉丁文翻译成德文之前,极少人能够阅读拉丁文圣经,罗马教会垄断了对圣经的解读,人们自己阅读圣经以后,以因信生义为基本教义的新教诞生,打破了天主教的垄断,与天主教并存,按照马克思.韦伯的说法,新教伦理与资本主义的兴起直接相关,早年移民新大陆的应该也多是新教徒。2013年,任职9个月的新教皇方济各一世当选为时代周刊年度人物,天主教会是世界上最古老、最庞大、最富有的机构之一,作为12亿信众的教宗,他把教皇职位拖出宫殿、拖上街头,展现仁慈和透明性,拥抱新社会的复杂性并承认,过多关注自身权利和正当性的教会可能更多的是使人受伤,而不是为人疗伤。底层软件都可以与时俱进了,我们可以对未来更加有信心。其实,在知识和信息占有相对均等的情况下,一个组织,小到部门、企业大到国家,其CEO都一样,都有很强的动力和压力去到开放社会下去竞争。一定可以期待的改革,和互联网对于经济方方面面的渗透与改变是改变中国未来的两个引擎。就互联网对经济带来的直接变化而言,我们可以预期消费者的中心地位确立,消费者信息弱势不再,所有建立在信息优势上的商业模式都会改写或者受冲击,如果你提供不了令客户尖叫的产品,你最多也就收点辛苦费吧,挣不了钱,可以设想不久以后不会再有纯粹的活期存款,我们也不再需要通过保险经纪人买绝大多数的保单,现在很多还不完全适合网络的商品或者服务随着带宽的扩大、移动的便捷和社会化服务网络的完善都会变得适合,空调、汽车、生鲜、教育、医疗,包括投资和很多现在没有想到的。移动互联速度体验的不断提升带来的变化犹如量变到质变,一定的速度你可以跑起来,再快一点你可以飞起来,再快可以脱离地球引力,适应的规则就变了,跑、飞和脱离地球引力以后的速度在同样时间内所能达到的距离差异是巨大的,小米三年可以到达100亿美元的高度,在爬行、走路、跑的阶段是不可能的,现在已经是现实。这些效率的提升会在资本市场上得到体现。如果我们看5年10年,我们应该处于一个新时代的起点上了。对于短期的市场,2014年仍会受到新股发行,逐步向注册制过渡带来的供求变化下估值体系调整的影响;流动性风险和债务风险的冲击(以前还有低成本吸储,做点中低风险放贷业务的银行,现在都逐步变成高成本拿钱,做更高风险收益业务的模式,在存量巨大的情况下还要必须做调整,衔接不好很容易出风险);部分行业如地产进入快速发展尾期等的影响。但是我们的总债务仍可控,同时我们有很多的资产,只要我们在意识形态上的具体实现方式上有更加合适的理解,我们回旋余地仍在。作为投资人,我们感到庆幸,我们处在一个中国5000年以来最好的时候,而且是变化最快的时候,创造财富速度最快的时候。对于投资人而言创富的速度很重要,有人统计时代杂志每周的隐含的知识量超过了中世纪一两百年的知识量,估计创造财富的速度也差不多,上个世纪中国最富的人是荣氏家族,他们用了近100年的时间积累了将近100亿人民币的财富,现在马云马化腾用10多年创造了近千亿美元的财富,投资人可能分享到的财富增值速度大大加快了,这是我们最大的福音;相对实业界而言,我们的进退更加自由,这个也很重要,因为在变化加快的今天,基业长青的难度加大,企业家自身被超越、颠覆的可能也加大了,而企业家本身从一个产品、行业跨越到另外一个产品、行业的难度比投资人要大很多,企业家的换手率被限制了,投资人没有,投资人如果利用好这一点,是个优势,投资人还能做空。沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春,A WHOLE NEW WORLD就在眼前。
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    2013-12-31| 年度畅想
  • 1301月

    2013丨从2012向前看

    2012年的第一个交易日,我的重仓股海正药业公告环境违法被挂牌督办(此前我们一直被告知,公司在环保上的标准和投入远高于同业,我们也这么认为),随后股价下跌超过了20%,2012年的投资就这样开局了。最后我们又经历了毒胶囊、地沟油、汞超标、塑化剂、速成鸡、康美门,同时我们也在2012年记住了这些地名:乌坎、启东、什邡、香港、宁波等,还有这些新词:表哥、房叔、房妹、12306、中国好声音、上帝粒子、神九、世界末日、航母STYLE、还有最神的屌丝;再来看看高帅富都在忙什么,从年初的方韩大战揭开偶像的另一面开始,随后到王副市长的休假式治疗,再到万科的老王说“反叛的年代,不需要偶像,一个格瓦拉够了”,还有携程的王建章和别人合作了一本《中国人太多了么》,和在良心指引下写作的莫言;再来看看娱乐界,几经磨难,王全安和冯小刚分别拍了白鹿原和1942,这在以前可能是难以立项开拍的,1942和李安的少年派还挑战了关于人的吃的问题的底线,但是这一切在票房的角度上都被第一次自编自导自演的徐铮的泰囧给灭了,一个低成本的处女作让其他导演情无以堪(在市场目前权威是如此不堪一起)。这个世界似乎在2012年没有灭亡但是变得更快更加不可预测了。以上所有,对于投资而言,在12月4日新闻联播以后都变得暗淡,政治局的八项规定带来了新的念想,连银行为首的屌丝都逆袭了。这么多信息有点乱,我忍不住想起凤凰卫视的阮次山的一句口头禅:看似毫不相关的两件事,其实细细分析还是有内在关联的。我讨厌阴谋论,但是我尝试从这些现象背后找找共同驱动因素。阿里巴巴在光棍节销售191亿,占10月全国社另总额的30%,全年交易超过1万亿,占社另总额的5%左右,阿里从1000亿到10000亿,只用了4年,阿里的首席战略官曾鸣说,当一个企业以这样的速度增长的时候,我们知道不是自身有多么厉害,而是这个社会发生了根本性的变化。我想我们的社会确实正经历一个根本性的变化,我们有幸参与其中。如果只能用一个角度去归纳背后的驱动因素,我认为,信息的透明化和无成本极速传播改变了我们的世界,发轫于互联网,移动互联直接促成了这个根本性的变化。信息透明化和无成本极速传播使得世界变平了、变透明了、变小了,每个人的能量前所未有的增加了,人们各种需求表达的空间突然变大了,才有了这么多事情的揭露,才有这么多屌丝的逆袭,也才有了这么多高帅富开始“跟随我心”,也才有可能涌现出这么多好声音。打个比方,以前的社会结构类似一个稳定的原子结构,电子围绕原子核有序的转动,现在电子的能量加强了,电子越来越有自己的想法,运动似乎变得有点无序和不可测。我们似乎可以感觉到不论屌丝还是高帅富都比以前发出了更多的声音。在这样的趋势下,我们可以合理推断社会运行的方式会发生巨大的变化,很多社会细胞的原有组织形式会收到很大的挑战,包括企业、家庭、国家等等。比如企业的边界就有可能变化,按照科斯的划分,企业是相对市场存在的,移动互联以后,市场经济的思想和计划经济的手段统一的变得可能(至少以前是不可能,现在可以讨论),企业的边界也将变化。对于投资而言,在此影响下,根本的变化在于消费者谈判力永久性的提高,买卖关系中以前的“买的永远不如卖的精”,可能在绝大多数领域受到挑战。在长尾效应的同时,真正能够给消费者带来高性价比产品和服务的企业和运作模式将大步前进,真正伟大的企业必须是帮社会解决了某种需求,以一种有竞争力的方式。在企业内部,资本雇佣劳动模式将受到巨大冲击,我读研究生的时候,张维迎的《企业的企业家》受到周其仁《企业家的企业》观点的挑战,以前我倾向于认为前者有道理,向前看我觉得后者代表了未来;前者可能是重化工完成以前更加适合,重化工完成以后就不灵了。从投资的角度,在要素可以自由组合的情况下,做一些人力资本是主要生产要素的企业的股东最后可能都是弱势股东。同时我们也可以感受到社会管理的方式也在受消息透明、极速传播的影响而改变,不会不改变,只有改变得快还是慢,同时似乎只能变得快点,不可能变得更慢。在这样的大背景下,抛开资本市场自身市场化进程和中国经济转型的影响不论,我们的长期投资优秀企业的投资模式也受到巨大的冲击。长期持有的前提是企业保持优秀,现在看,被逆袭的风险越来越大,护城河被颠覆的可能大了很多。好的企业应该能够以一种良好的组织方式(涉及公司治理和组织)为社会提供一种有价值的产品,满足消费者某一种需求(或潜在需求),比如新浪满足了大家看新闻的需求、腾讯满足了大家即时通讯的需求、阿里满足了大家便捷买到高性价比商品的需求、谷歌满足了大家搜索的需求、微软满足了个人用户统一应用软件的需求、苹果满足了大家便捷使用各种移动工具的需求。基金业能够满足大家什么需求,简单说就是稳定良好的业绩(我相信真正的良好稳定业绩是稀缺的,不会降价,在任何时候都是稀缺的)。我们的竞争对手是银行、保险、券商、私募,我们现在的规模远远低于银行保险券商,远大于私募,但是私募有机制上的优势,有可能创出企业家的企业;我们和前三者相比,我们的投资能力上暂时有优势,同时也是我们需要在长期安身立命的根本,我们在机制上必须确保我们的投资能力是要高于银行保险和券商的,否者我们在没有规模的情况下,根本没有机会。在这里我们想讨论的是,基金有没有在规模上有突变的可能,我觉得这个机会是存在的,机会就在货币市场基金。需求是存在的,大众对于便捷的获得高于活期利息的需求客观存在,目标市场很大,理论上30万亿,最大的对手银行,会因为左右手互博,不敢放开手脚,保险有一定的渠道优势,但是暂时没有产品,券商现在有人在推类似产品,同时有大量的保证金,但是面向大众的销售能力也没有很特别的强的能力,也没有券商把这个当成战略重点。设想一下,长期来看,一个基金公司能够在理财市场上需要建立的优势主要有两项一是投资能力,二是巨大的自己掌握的客户资源;投资能力的培养不是一朝一夕,这里不论;客户资源的积累是有可能在短时内发生极大的变化的,如果我们拥有了2000万的活跃客户资源,我们发任何产品,加上我们可靠的投资能力,只要有1%的人认购就是20万户,一个一万就是20亿(这个可是没有尾随佣金的)。我们不求货币基金能挣钱但是能够蓄客,给我们的高收益产品蓄客,就像QQ主要挣钱的是靠游戏、谷歌挣钱是靠搜索结果右边列示的和搜索结果相关的广告,淘宝对买者也是免费的。如果有一家公司在一两年内率先做到几千亿,那么后来者将无法追赶,持有人也不会因为我们提供3%的收益,别人有3.2%的收益而离开,因为我们的提供的收益已经“够用了”,就像微软的软件有瑕疵也有替代可选,但是不会有人离开,谷歌的搜索,雅虎和微软几经努力,搜索差异已经很小,也不会有人离开谷歌。这样他们就成了我们的客户,而不是券商现在在做的通道业务,客户不是券商的还是银行的。理想的目标是,一个现代人需要一个身份证号、一个QQ号、一个淘宝账号、一个手机号,一个华夏货币基金账号。如果华夏做到了,基金行业的格局就将变成华夏和其他,就像电商是阿里和其他,搜索里的谷歌和其他,即时通讯里的腾讯和其他。我们有没有可能把货币市场基金规模做到几千亿呢,不知道,如果做成了应该不是今年400亿,明年500亿后年600亿的增长路径,应该有点像互联网公司一样的增长模式。需求摆在那里,怎么挖掘。如果阿里以外的焦点科技、中国化工网、苏宁、京东和我们合作推广会怎样,大量的上市公司发工资就发华夏货币会怎样,微博达人用了我们的产品会怎样,只要我们的产品确实是有竞争力的,能有效替代活期的,一切皆有可能。如果这个资源的占有对于公司的长远价值是有根本性影响的,那么就值得全力以赴,在短期内占领先机。(我也是昨天才知道公司有这么一个好产品,是不是这么神还没有太多体验)很多人问未来会怎么变,很少人问未来5-10年有什么不会变,用这些不变的东西为基础,投入积极的行动,10年以后会有大的获益,如果你做的事都设在3年期内,会有很多竞争对手,但是如果你愿意以7年为限,只剩下很少的人和你竞争,只要拉长期限,就能投注心力在一些你原来永远没有机会去做的事情上。这是亚马逊的贝佐斯的一段话,投资能力和客户资源对基金公司来说的是不变的根本,现在有这么一个机会能够扩大客户资源,值得投入心力。唱片消亡了,但是音乐仍活着新华书店不见了,但是人们求知、阅读的需求仍在增加基金业打盹了,但是理财和资产管理的需求在急速膨胀,人们对稳定良好的收益的渴望是有增无减。浪潮已经开始,希望我们能够迎头赶上。
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    2013-01-13| 年度畅想

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一、根据我国《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定,私募基金合格投资者的标准如下:
1、具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:
(1)净资产不低于1000万元的单位;
(2)个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。(前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)
2、下列投资者视为合格投资者:
(1)社会保障基金、企业年金、慈善基金;
(2)依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划;
(3)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员;
(4)中国证监会规定的其他投资者。

二、根据我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,信托计划合格投资者的标准如下:
1、投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;
2、个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币,且能提供相关财产证明的自然人;
3、个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币,且能提供相关收入证明的自然人。

三、根据我国《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定,集合资产管理计划合格投资者的标准如下:
1、个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币;
2、公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。

依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者。

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